賣出時方知SOHO中國的價值

朱振坤

前不久，SOHO中國（00410.HK）發(fā)布公告稱，“本公司在與海外金融投資者洽談，以探討進行戰(zhàn)略合作的可能性（“潛在交易”），其可能導致也可能不會導致就本公司的全部已發(fā)行股份做出全面要約。截至報告日期，尚未就是否進行潛在交易做出決定，而且并未與任何一方訂立實施潛在交易的正式協議?！?/p>

這一消息傳聞已久，近期更是傳聞黑石可能私有化收購，SOHO中國的股價出現了少見的大漲。

從2014年之后，SOHO中國股價一直低迷不振，PB長期處于0.6倍以下，甚至達到0.3倍。

看看SOHO中國持有的資產稀缺又靚麗，北京有望京SOHO、光華路SOHOII、銀河SOHO、前門大街項目，以及正在建設的麗澤SOHO，上海有SOHO復興廣場、外灘SOHO、SOHO天山廣場和古北SOHO。這是北京和上海地理位置和物業(yè)條件最好的一些寫字樓。這些寫字樓可租面積合計為69萬平米（不含未建成的麗澤SOHO）。按照每平米9萬元計算，其凈資產也達到620億元，而根據2019年年報數據，公司賬面凈資產為618億元。

再看公司的市值只有180億港元，大約165億元人民幣，只有凈資產的四分之一，顯得非常便宜。

巴菲特不是說過，價值投資就是用5毛錢買1塊錢的東西嗎？那么對于SOHO中國來說，現在是不是一個好的投資機會？

資產稀缺，但回報率很低

SOHO中國是辦公樓租賃業(yè)務的佼佼者。目前持有的物業(yè)都是寸土寸金的城市中心地段，周邊都有齊全的市政基礎設施和繁華商業(yè)資源，不但租賃需求好，物業(yè)也能長期保值增值。樓宇設計獨特，符合租賃企業(yè)的形象定位，有助提升企業(yè)品牌。專業(yè)管理的物業(yè)管理公司，不僅能讓寫字樓保持良好的內部環(huán)境，還能提高出租率、保持租金水平。

表：SOHO中國基本財務指標

數據來源：東方財富網

可是SOHO中國的資產雖然稀缺，但產生的現金流有限。2019年租金收入為18.3億元，按照618億元資產計算，租金回報率不足3%。加上物業(yè)收入和政府補貼約4.8億元，扣掉營業(yè)成本3.4億元、管理費和其他經營支出6億元，以及財務費用6.8億元，公司的凈利潤不足6億元。

報表上凈利潤為13.3億元，是因為營業(yè)利潤中還包含了11.7億元的資產重估收益。當然資產重估并不產生真實的現金流，只是賬面的數字游戲。

總之，資產的真實回報很低，600億元的資產只產生不足6億元的凈利潤，只有1%的回報率。2019年年報披露，SOHO中國沒有分紅，實在是可分的利潤有限。

寫字樓的租金回報為什么不高

日常生活的經驗就是住房的租售比很低，北上廣深動輒千萬的豪宅，年租金只有十幾萬元，租金回報率也只有1%左右，遠遠低于存款利率。普遍的解釋：一是住房中隱含著落戶、學區(qū)、居住安全感等附加價值;二是購買住房有投資屬性，升值可能性大，所以價格偏高。此外，業(yè)內人士還提出一個有解釋力的觀點：住房的商品化率約占全部住房的30%，福利分房、拆遷安置房、自建房和經濟適用房等保障類住房占比大，這些房子取得成本低。競爭之下，高成本的商品房租金回報率就很低。

但寫字樓沒有附加落戶和學區(qū)價值，為什么租金回報率也不高？原因大概有三方面。

第一，跟業(yè)內人士的解釋類似，寫字樓的商品化率同樣不高。大型企業(yè)集團往往能夠獨立開發(fā)自有寫字樓，他們不但解決自身的辦公需求，還會增加租賃供應。看看北京金融街、國貿等核心地段的寫字樓，都是大型商業(yè)銀行、大型保險公司、電力電信等行業(yè)的央企、跨國公司等大型企業(yè)，這些企業(yè)有強大的影響力和雄厚的資金實力，能夠通過非市場化手段拿到優(yōu)惠的土地，或者不計成本地在核心地段買地或買樓。富余的辦公樓往往也會出租，并形成很大的供給。所以，像SOHO中國的寫字樓需要跟這些低成本或者不計成本的寫字樓競爭，回報率自然會下降。

第二，核心城市的辦公樓面對的客群較窄，需求有限。大型企業(yè)自有辦公樓，而小型公司和創(chuàng)業(yè)公司往往對辦公樓要求不高，可以接受位置偏遠，甚至公寓式辦公樓。能承受較高的租金、在城市核心地區(qū)辦公的，往往是人均產出很高的智力行業(yè)中的小型公司，如投行、基金、管理咨詢、軟件公司、生物醫(yī)藥、外企分支機構等。經過最近十幾年快速的發(fā)展，這些行業(yè)中的企業(yè)對辦公樓的需求逐漸穩(wěn)定下來。

第三，隨著城市的建設，寫字樓的供給逐漸飽和，甚至過剩。根據世樺嘉潤的數據，2020年一季度，北京甲級寫字樓市場的空置率為17.1%，顯著高于2019年同期的7.0%，預計空置率在2020年可能會超過21%的歷史高位。統(tǒng)計預測，2020年，北京新入市的甲級項目達到73萬平方米，相比存量898萬平方米增長8%，供給增加仍然較快。

SOHO中國如何估值

SOHO中國的問題是，持有的資產值錢，但創(chuàng)造的現金流有限，那么這類公司如何估值？

上市公司的價值體現在能創(chuàng)造多少現金流，而非交易價值。黃金價值不菲，但巴菲特經常說黃金是很差的投資品。

因為黃金并非生息資產，黃金不產生現金流，其價格取決于投資者愿意支付多少錢。與黃金類似，SOHO中國的寫字樓很值錢，但每年只有不到6億元的利潤回報。如果這個回報比較穩(wěn)定，給予20倍估值的話，公司的價值也只有120億元。而公司股價平時就在這個價位上下徘徊，說明市場是有效的。

SOHO中國寫字樓的價值會在交易的時候體現，什么時候出售，什么時候才能體現。如果很久之后才能體現，那么根據時間價值，很久以后的錢折現到現在，其實不值錢。所以隱含的資產價值，市場幾乎不會給予估值。

價值提升的可能

SOHO中國的價值提升，取決于其什么時候能夠實現價值，這也是每當有收購傳聞的時候，股票價格會大漲的原因。

如果有人能以目前的市值加上合理溢價收購SOHO中國，比如說溢價50%，大約250億元，然后將寫字樓分拆賣掉，就能賺上兩三百億元。這個估計跟傳聞中黑石出價40億美元私有化差不多。傳聞真假未知，但有其合理性。

SOHO中國的案例，讓我想起巴菲特買入的桑伯恩地圖公司。該公司市值有473萬美元，經營利潤只有10萬美元，并且前景黯淡，但賬面上有700萬美元的債券和股票。巴菲特看到了公司價值改進的可能，于是在1958—1961年全力收購該公司股份，投入了巴菲特合伙企業(yè)35%的凈資產，成為控股股東，并成功將桑伯恩地圖公司分拆成兩部分，從而釋放了隱含資產的價值。如果巴菲特不能控制該公司，那么這筆投資的回報也許就會大打折扣了。

對于SOHO中國，實控人潘石屹和張欣合計持股64%，所以，通過市場收購獲得控股權是不可能的。資產變現的決策只能是由大股東做出。潘石屹作為一位精明的企業(yè)家，在實現SOHO中國資產價值方面，應該有十分清醒的意識。

據不完全統(tǒng)計，SOHO中國先后出售了上海的SOHO海倫廣場、SOHO靜安廣場、凌空SOHO、外灘國際金融中心、SOHO世紀廣場、北京的9個商業(yè)項目和2583個停車位，先后變現了近300多億元的資產。在資產變現方面，大股東和小股東的利益是一致的。

跟巴菲特投資的桑伯恩地圖公司不同，投資SOHO中國的小股東們不能控制局面，也只能被動等待，希望潘石屹不要讓小股東們失望。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明;本人不持有文中所提及的股票