論有效市場(chǎng)假說(shuō)的一個(gè)反例——巴菲特長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)

孫杰 張暉

本文利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的證券市場(chǎng)線研究巴菲特長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的原因。即巴菲特通過(guò)謹(jǐn)慎、耐心的選股，加上個(gè)人的經(jīng)歷和不尋常的能力，能夠發(fā)現(xiàn)證券必要收益率和真正值的β組合點(diǎn)，（這一點(diǎn)不在證券市場(chǎng)線上）并且能夠分析出證券的均衡點(diǎn)應(yīng)該在哪里。而大多數(shù)投資者由于搜尋成本高于巴菲特，誤認(rèn)為股票在證券市場(chǎng)線上值β較高的點(diǎn)。由于巴菲特很少套利，大多數(shù)投資者也很難盡快了解巴菲特選股的原因，巴菲特就能夠長(zhǎng)期獲得超過(guò)市場(chǎng)有效組合收益率的收益。在股票市場(chǎng)中，巴菲特式的股票是比較少見(jiàn)的，以巴菲特為代表的價(jià)值投資理論只是在這個(gè)范圍內(nèi)優(yōu)于有效市場(chǎng)假說(shuō)。

一、問(wèn)題的提出

有效市場(chǎng)假說(shuō)是現(xiàn)代金融學(xué)的理論基石。它的基本觀點(diǎn)是價(jià)格反映了一切與股價(jià)有關(guān)的信息，股票價(jià)格是不可測(cè)的。任何投資者只能得到有效市場(chǎng)組合的收益率。投資者不可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。有效市場(chǎng)假說(shuō)問(wèn)世以來(lái)，經(jīng)歷了大量的實(shí)證檢驗(yàn)，大部分證據(jù)是正面的，但也受到了質(zhì)疑，其中以行為金融學(xué)最具代表性。但由于行為金融學(xué)的觀點(diǎn)缺乏普適性，加之存在數(shù)據(jù)挖掘等方面的問(wèn)題，尚不能取代有效市場(chǎng)假說(shuō)的地位。另一方面，由于理論和實(shí)驗(yàn)工具的缺乏，有效市場(chǎng)假說(shuō)也成為一條難以證明的命題。

有效市場(chǎng)假說(shuō)除了面臨學(xué)術(shù)界的眾說(shuō)紛紜外，在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中也受到了很大的挑戰(zhàn)。巴菲特自1956年開(kāi)始組織合伙公司投資股市至今，其個(gè)人財(cái)富從當(dāng)初的100萬(wàn)美元一路增長(zhǎng)到目前的500億美元，（在此之前甚至還屢次突破這個(gè)數(shù)字）其近60年平均收益率高出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率一倍。除了少數(shù)年份表現(xiàn)不佳，跑輸標(biāo)準(zhǔn)普爾外，巴菲特絕大多數(shù)年份業(yè)績(jī)都顯著超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾，可謂長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)。巴菲特曾說(shuō)過(guò)，如果股市可以用理論去有效分析，我早就變成路邊的流浪漢了。

學(xué)術(shù)界和巴菲特曾在上世紀(jì)90年代爆發(fā)過(guò)一場(chǎng)爭(zhēng)論。夏普說(shuō)，巴菲特是統(tǒng)計(jì)學(xué)中的事件，可以忽略不計(jì)。阿爾奇安堅(jiān)持說(shuō)巴菲特的成功靠的是運(yùn)氣，此外無(wú)他。這是有效市場(chǎng)假說(shuō)的信徒們對(duì)巴菲特的代表性看法。另一方面，巴菲特認(rèn)為，有效市場(chǎng)理論不堪一擊的主要原因是：（1）投資者不總是理智的;（2）投資者對(duì)信息不能正確分析;（3）業(yè)績(jī)杠桿強(qiáng)調(diào)短期業(yè)績(jī)，這使得從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度擊敗市場(chǎng)的可能性不復(fù)存在。（從而成為大多數(shù)投資者不能長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的原因）巴菲特認(rèn)為有效市場(chǎng)理論沒(méi)有為那些全面分析可得信息并由此占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的投資者成功提供任何的假設(shè)前提。巴菲特認(rèn)為“市場(chǎng)是有效的這一觀點(diǎn)是正確的，但由此得出結(jié)論說(shuō)市場(chǎng)是永遠(yuǎn)有效的，這就錯(cuò)了。這兩個(gè)假設(shè)的差別如同白天和黑夜”。巴菲特長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)究竟是運(yùn)氣還是有效市場(chǎng)假說(shuō)存在缺陷？這正是本文力圖解決的問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）有效市場(chǎng)假說(shuō)

1.有效市場(chǎng)假說(shuō)的產(chǎn)生

Bachelor（1900）提出商品市場(chǎng)價(jià)格隨機(jī)游走的觀點(diǎn)，為日后以維納過(guò)程研究股票價(jià)格變動(dòng)提供了基礎(chǔ)。Kendall（1953）對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)論被后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家歸納為“股價(jià)隨機(jī)游走”。Osborne（1959）提出美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)類(lèi)似于物理學(xué)中的布朗運(yùn)動(dòng)。Fama（1965）指出“有強(qiáng)有力的證據(jù)支持股票市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的隨機(jī)性特征”。 Roberts（1967）根據(jù)證券價(jià)格對(duì)不同信息集的反映情況給出了有效市場(chǎng)價(jià)格的三種形式：弱式市場(chǎng)價(jià)格、半強(qiáng)式市場(chǎng)價(jià)格和強(qiáng)式市場(chǎng)價(jià)格。Fama，F(xiàn)isher，Jensen，Roll（1969）率先提出了“有效市場(chǎng)”的概念，認(rèn)為有效市場(chǎng)是“根據(jù)新信息迅速調(diào)整的市場(chǎng)”，信息是研究市場(chǎng)效率的關(guān)鍵因素。Fama（1970）全面闡述了有效市場(chǎng)假說(shuō)的基本思想和研究EMH 的完整理論框架。主要觀點(diǎn)是：有效市場(chǎng)中證券價(jià)格總是能夠及時(shí)、準(zhǔn)確、充分反映所有相關(guān)信息。同時(shí)說(shuō)明資本市場(chǎng)在三種不同信息集下有三種有效形式：弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效。自此，較為完整、系統(tǒng)的以股票價(jià)格隨機(jī)游走為理論精髓的有效市場(chǎng)假說(shuō)基本形成。

2.有效市場(chǎng)假說(shuō)的發(fā)展

1970 年以后，新古典學(xué)派對(duì)EMH 進(jìn)行了擴(kuò)展和修訂，目的是使其更符合現(xiàn)實(shí)。Fama提出有效市場(chǎng)假說(shuō)后，通過(guò)一系列經(jīng)濟(jì)模型對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。Rubinstein（1976） 和Latham（1986）等人從邏輯學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等角度對(duì)有效性進(jìn)行了重新闡述，并且在研究中首次將交易量與市場(chǎng)有效性結(jié)合在一起。Jensen（1978）在定義有效市場(chǎng)時(shí)，考慮了交易成本，指出即使由于交易成本或其他因素股票收益率發(fā)生變化，投資者的套利行為也會(huì)使收益率瞬時(shí)回到均衡的水平。

在有效市場(chǎng)假說(shuō)的框架下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出了一系列的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停瑱z驗(yàn)市場(chǎng)的有效性及有效程度。在這里就不一一例舉和展開(kāi)了。這些檢驗(yàn)大都支持弱式和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)，不支持強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)?；趯?shí)證分析過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，在 Fama 有效市場(chǎng)假說(shuō)的基礎(chǔ)上，Malkiel（1992）從三個(gè)方面概括了有效性的定義：（1）在證券價(jià)格的決定過(guò)程中，所有相關(guān)的信息都能得到完全的正確的反映;（2）如果透露某種信息（集）給主體交易者，證券價(jià)格不受影響，那么市場(chǎng)對(duì)這種信息（集）是有效的;（3）如果建立在某種信息（集）基礎(chǔ)上的證券交易不能產(chǎn)生超額收益，那么市場(chǎng)對(duì)這種信息（集）是有效的。新的有效性的定義是對(duì)“有效市場(chǎng)”定義的深化。

在經(jīng)歷了行為金融學(xué)的沖擊和對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的反思之后，有效市場(chǎng)假說(shuō)的支持者也認(rèn)為，某些檢驗(yàn)工具（比如資本資產(chǎn)定價(jià)模型）的理論前提與有效市場(chǎng)假說(shuō)基本相同，采用這些工具驗(yàn)證有效市場(chǎng)假說(shuō)缺乏說(shuō)服力。有效市場(chǎng)假說(shuō)可能成為一條永遠(yuǎn)也證明不了的定理。但是即使這樣，也不能肯定有效市場(chǎng)假說(shuō)是錯(cuò)誤的。有效市場(chǎng)假說(shuō)仍然能夠解釋大量的金融事件，并且具備行為金融學(xué)所缺乏的普適性。

（二）價(jià)值投資理論

顧名思義，價(jià)值投資理論是研究?jī)r(jià)值投資的理論。價(jià)值投資即任何證券均有內(nèi)在價(jià)值，證券價(jià)格圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。由于多數(shù)交易者的懶、貪、怕，導(dǎo)致證券價(jià)格長(zhǎng)期偏離其內(nèi)在價(jià)值，這就為理性交易者提供了豐厚的賺錢(qián)機(jī)會(huì)。當(dāng)證券市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)低于證券內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理性投資者可以買(mǎi)入證券。當(dāng)證券市場(chǎng)價(jià)格高于證券內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理性投資者可以賣(mài)出證券。（Graham（1934））價(jià)值投資理論的前半段借用了馬克思對(duì)價(jià)值規(guī)律的闡述，后半段是格雷厄姆研究證券市場(chǎng)的心得。

格雷厄姆的價(jià)值投資理論的核心思想主要包括兩點(diǎn)：

第一，內(nèi)在價(jià)值原則。格雷厄姆證券分析的核心是價(jià)值分析，把股票價(jià)格分析分為內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格兩部分，內(nèi)在價(jià)值是分析的基礎(chǔ)和起點(diǎn);而市場(chǎng)價(jià)格則主要由股市資金的供給所決定，同時(shí)市場(chǎng)價(jià)格將向內(nèi)在價(jià)值回歸。而所謂內(nèi)在價(jià)值，就是由資產(chǎn)、收益、股利、未來(lái)前景以及管理狀況等因素所決定的股票價(jià)值，是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。

第二，安全邊際原則。股票的內(nèi)在價(jià)值超過(guò)其市場(chǎng)價(jià)格的部分就是安全邊際，安全邊際越大則代表投資越安全，相應(yīng)的獲利能力越強(qiáng)。格雷厄姆認(rèn)為，當(dāng)股票的價(jià)格低于它的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，股票就存在一個(gè)正的安全邊際。擁有了安全邊際，投資者就擁有了一種更容易取勝的優(yōu)勢(shì)—由于價(jià)格有一種回歸價(jià)值的強(qiáng)烈趨勢(shì)，當(dāng)價(jià)格低于價(jià)值時(shí)，在“價(jià)值引力”的作用下，價(jià)格更傾向于上升，而不是下降，因此正的、大的安全邊際能使投資者在避免受損的情況下更容易獲利。另外，格雷厄姆認(rèn)為要理解價(jià)值投資理念其實(shí)不難，但要很好地實(shí)施它卻并不容易。關(guān)鍵在于投資者存在一些性格的缺陷，需要克服。這主要包括堅(jiān)持理性，克服感性;堅(jiān)持獨(dú)立自信，杜絕隨波逐流;保持心態(tài)平衡，克服貪婪與恐懼。

巴菲特在事業(yè)起步時(shí)，奉價(jià)值投資理論為圭皋，嚴(yán)格遵照格雷厄姆的安全邊際準(zhǔn)則投資，唯一的不同是格雷厄姆主張分散投資，巴菲特采取集中投資策略，并攫取了投資生涯的第一桶金。之后，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景看好，眾多投資者大舉入市，推高股價(jià)，股票的安全邊際大幅降低。這時(shí)已是千萬(wàn)富翁的巴菲特受到了著名投資家費(fèi)雪的啟示，聽(tīng)取了合伙人芒格的建議，出巨資投入較大規(guī)模的企業(yè)，并進(jìn)入董事會(huì)。巴菲特對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計(jì)算也與格雷厄姆略有不同，做了一定的改進(jìn)。與格雷厄姆只重報(bào)表數(shù)字分析不同，巴菲特還要分析管理層的誠(chéng)實(shí)與能力。巴菲特對(duì)所投資行業(yè)的選擇也有新意，專(zhuān)門(mén)投資易于自己了解的、穩(wěn)定的、具有壟斷特征的行業(yè)。與格雷厄姆主張的股價(jià)超過(guò)股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)就賣(mài)掉不同，巴菲特主張長(zhǎng)期持股。巴菲特認(rèn)為其投資理念85%來(lái)源于格雷厄姆，15%來(lái)源于費(fèi)雪和芒格?？陀^的說(shuō)，巴菲特在繼承了格雷厄姆的價(jià)值投資理論的同時(shí)，根據(jù)新的情況，又對(duì)其做了很大的發(fā)展。

與有效市場(chǎng)假說(shuō)在理論界引起較大反響不同，價(jià)值投資理論的主要受眾是投資者?！蹲C券分析》已成為證券投資者必讀的“圣經(jīng)”。很多投資者紛紛學(xué)習(xí)甚至是模仿巴菲特。當(dāng)然，《證券分析》所提出的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法也被學(xué)術(shù)界廣泛研究。從本節(jié)的綜述可以看出，有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為股票價(jià)格是隨機(jī)游走的，投資者不可能取得超過(guò)市場(chǎng)有效組合的收益率，即投資者不可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。價(jià)值投資理論認(rèn)為股票存在內(nèi)在價(jià)值，并且可以被理性的投資者所認(rèn)識(shí)，股價(jià)圍繞內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，這一點(diǎn)可以被理性投資者所利用，在低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)入股票，在高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣(mài)出股票，因而能夠獲得超過(guò)市場(chǎng)有效組合的收益率，即投資者可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

三、問(wèn)題的分析

（一）基于搜尋成本的必要收益率與β值組合分析

巴菲特為什么能長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)呢？讓我們用資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的證券市場(chǎng)線（SML）來(lái)分析。既然使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，我們的假設(shè)前提就是投資者是理性的。根據(jù)Jenson（1978），有效市場(chǎng)也存在交易成本。交易成本中包含搜尋成本，即分析股票均衡價(jià)格（內(nèi)在價(jià)值）的成本。我們做一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的假定，即不同的理性交易人信息集是不同的，也即搜尋成本是不同的。這一點(diǎn)不難理解，即不同的人生活背景不同，經(jīng)歷也不同。不同的人具備不同的知識(shí)和能力。因此，分析相同的一支股票，不同的人搜尋成本可能不同，得到的結(jié)論也可能不同。我們假定圖3-1是一次巴菲特式的選股。大多數(shù)人付出必要的搜尋成本后，認(rèn)為某股票的必要收益率和β值的組合均衡點(diǎn)是A點(diǎn)。由于大多數(shù)人所擁有的總資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于巴菲特所擁有的資本，或者是巴菲特還沒(méi)有投資這支股票，這支股票的價(jià)格是由A點(diǎn)的必要收益率決定的。由于巴菲特具備常人所不具備的知識(shí)和能力，又熟悉公司所在的行業(yè)，他對(duì)這支股票的搜尋成本要比大多數(shù)人低得多。經(jīng)過(guò)分析，他認(rèn)為該股票的收益率和β值組合應(yīng)該在C點(diǎn)。假定市場(chǎng)的真正均衡點(diǎn)就是C，C點(diǎn)對(duì)應(yīng)的價(jià)格是該股票的均衡價(jià)格，即內(nèi)在價(jià)值。由于巴菲特和大多數(shù)人投資這支股票的必要收益率都相同，這支股票的實(shí)際β值低于大多數(shù)投資者認(rèn)定的β值，這支股票的必要收益率與值的真正組合點(diǎn)應(yīng)該是B點(diǎn)，而不是A點(diǎn)。（大多數(shù)人對(duì)這支股票的值存在錯(cuò)覺(jué)，所以誤認(rèn)為這支股票的必要收益率和β值組合點(diǎn)是A點(diǎn)。）由于必要收益率相同，B點(diǎn)的股價(jià)應(yīng)該等于A點(diǎn)的股價(jià)。由于B點(diǎn)在C點(diǎn)上方，這時(shí)市場(chǎng)是不均衡的，這支股票的必要收益率和β值組合遲早要從B點(diǎn)移到C點(diǎn)。即股票的價(jià)格要上升。如果B點(diǎn)對(duì)應(yīng)的股價(jià)遠(yuǎn)低于C點(diǎn)對(duì)應(yīng)的股價(jià)，即存在較大的安全邊際，巴菲特可能會(huì)投資這支股票。需要指出的是，只有巴菲特認(rèn)識(shí)到B點(diǎn)是真正的必要收益率和β值組合點(diǎn)，其他人仍誤認(rèn)為這支股票的必要收益率和β值組合點(diǎn)是A，以為市場(chǎng)是均衡的。當(dāng)股價(jià)等于或略高于A點(diǎn)的股價(jià)時(shí)，大多數(shù)投資者都可能拋出手中的股票。（他們認(rèn)為股價(jià)是由“均衡點(diǎn)”A的因素決定。）

（二）套利與股價(jià)達(dá)到均衡價(jià)值的時(shí)間

有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，證券市場(chǎng)中存在著套利。當(dāng)證券價(jià)格偏離其均衡價(jià)值時(shí)，投資者出售（賣(mài)空）價(jià)格高于均衡價(jià)值的證券，購(gòu)買(mǎi)（買(mǎi)空）或者發(fā)行債券、借款購(gòu)買(mǎi)價(jià)格低于均衡價(jià)值的證券。由于買(mǎi)賣(mài)證券的人數(shù)眾多，資金量龐大，行動(dòng)迅速，證券價(jià)格會(huì)瞬時(shí)回到（達(dá)到）均衡價(jià)值。能夠通過(guò)套利賺取超額利潤(rùn)的投資者是隨機(jī)的，是幸運(yùn)兒。而在巴菲特選股情況下，只有巴菲特知道某支證券價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值。（均衡價(jià)值）按照有效市場(chǎng)假說(shuō)，巴菲特應(yīng)該套利，即借入大額資金（或大量賣(mài)空價(jià)格高于均衡價(jià)值的證券取得資金）購(gòu)買(mǎi)價(jià)格低于均衡價(jià)值的證券。巴菲特的行動(dòng)會(huì)提醒其他投資者或引起他們的注意，使他們認(rèn)識(shí)到證券的價(jià)格低于均衡價(jià)值的事實(shí)，從而引導(dǎo)更多的人做巴菲特曾做過(guò)或正在做的事情，使證券價(jià)格迅速回到（達(dá)到）其均衡價(jià)值。但是巴菲特并沒(méi)有按照有效市場(chǎng)假說(shuō)的設(shè)想去套利。他幾乎從來(lái)沒(méi)有借款或買(mǎi)空賣(mài)空。“沒(méi)有人因?yàn)椴磺穫归]?！笔前头铺氐拿?。巴菲特不套利的原因在于，影響股價(jià)的因素很多，分析結(jié)果再好的股票也有可能清盤(pán)?！爸钦咔]，必有一失。”如果股票的表現(xiàn)出乎意料，投資者（巴菲特）可能會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，以至于無(wú)法清償債務(wù)而破產(chǎn)?？梢?jiàn)，巴菲特不套利是出于必要的謹(jǐn)慎。在巴菲特還未廣為人知時(shí)，由于未進(jìn)行大規(guī)模的套利，他的投資行為并沒(méi)有引起其他投資者的注意。因此，往往在巴菲特購(gòu)買(mǎi)某支股票很長(zhǎng)時(shí)間之后，該股票才逐漸達(dá)到其均衡價(jià)值。（那些犯錯(cuò)誤的投資者，或者過(guò)早的賣(mài)出股票，或者過(guò)晚的買(mǎi)入股票，只能賺取市場(chǎng)有效組合的平均收益。對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)是“有效”[ 之所以加引號(hào)是因?yàn)殡m然從大多數(shù)投資者收益率的角度看，符合有效市場(chǎng)的一個(gè)特征，即大多數(shù)投資者取得有效市場(chǎng)組合的平均收益率。但是由于證券市場(chǎng)價(jià)格未反映巴菲特經(jīng)分析得到的信息，不符合有效市場(chǎng)價(jià)格反映一切信息的特征，因而市場(chǎng)事實(shí)上是無(wú)效的。]的。）巴菲特出名后，由于其他投資者的研究甚至追隨行為，巴菲特投資的證券達(dá)到（回到）均衡價(jià)值的時(shí)間縮短了。可見(jiàn)，巴菲特出名前，他所選擇的證券價(jià)格（該證券的市場(chǎng)）經(jīng)歷了很長(zhǎng)的無(wú)效期，即長(zhǎng)期低于證券的均衡價(jià)值，（內(nèi)在價(jià)值）使巴菲特能夠長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)。在巴菲特出名后，更多的信息反映在他選擇的股票價(jià)格上，證券價(jià)格（市場(chǎng)）的無(wú)效期縮短了。

（三）證券市場(chǎng)線上的移動(dòng)與巴菲特?zé)o限期持股

當(dāng)巴菲特不為人知時(shí)，從他購(gòu)入股票到股票價(jià)格達(dá)到內(nèi)在價(jià)值需要經(jīng)歷很長(zhǎng)時(shí)間，這一點(diǎn)已在上一小節(jié)做了說(shuō)明。本節(jié)需要論述為什么股票已經(jīng)達(dá)到內(nèi)在價(jià)值，巴菲特還要繼續(xù)無(wú)限期持股。隨著個(gè)人財(cái)富和伯克希爾·哈撒韋公司（巴菲特控股的投資公司）凈資產(chǎn)的長(zhǎng)期、快速增長(zhǎng)，巴菲特可以支配的現(xiàn)金規(guī)模迅速膨脹，加之采用集中投資策略，因此，巴菲特對(duì)某一公司的投資占其股東權(quán)益總額的比例比較高。投資之后，巴菲特或其代理人往往能進(jìn)入董事會(huì)，甚至取得控股權(quán)。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“我是一名好的投資者，因?yàn)槲沂且幻?jīng)營(yíng)者。我是一名好的經(jīng)營(yíng)者，因?yàn)槲沂且幻顿Y者?！卑头铺氐碾p重身份使他既可以挑選、控制企業(yè)，又可以經(jīng)營(yíng)企業(yè)。巴菲特控制了一家企業(yè)之后，要求企業(yè)管理層做到勤勉、誠(chéng)信、對(duì)股東負(fù)責(zé)，（保證再投資收益率，沒(méi)有陳規(guī)陋習(xí)）并挑選具備上述特征的負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)公司，但不直接管理所并購(gòu)的企業(yè)。管理層的勤勉、誠(chéng)信、對(duì)股東負(fù)責(zé)可以使企業(yè)的不確定性下降，權(quán)益回報(bào)率上升。運(yùn)用證券市場(chǎng)線分析，就是企業(yè)股票的β值減少。由于巴菲特或其代理人擔(dān)任公司的董事，他就比一般投資者更了解公司。公司的不確定性相對(duì)于巴菲特而言就更要低于一般投資者。此外，在穩(wěn)定的壟斷行業(yè)，（巴菲特?zé)嶂酝顿Y的行業(yè)）公司經(jīng)歷的時(shí)間越長(zhǎng)，供投資者分析的資料就越多，不確定性也就越低。根據(jù)圖3-1，公司股票的必要收益率和β值組合均衡點(diǎn)從C滑動(dòng)到D。而不知情或未做深入分析的投資者仍然誤認(rèn)為公司股票的必要收益率和值組合均衡點(diǎn)在C。這樣的投資者占大多數(shù)。假定巴菲特不打算操縱股價(jià)，（操縱股價(jià)是法律不允許的）C點(diǎn)必要收益率決定的價(jià)格就是公司股票的價(jià)格。由于公司股票的實(shí)際β值變小了，（與D點(diǎn)相同），其必要收益率和β值組合點(diǎn)是E，必要收益率和β值組合點(diǎn)仍會(huì)向D點(diǎn)運(yùn)動(dòng)，存在漲價(jià)空間。這一點(diǎn)只有巴菲特和伯克希爾·哈撒韋公司認(rèn)識(shí)到了，大多數(shù)投資者都沒(méi)有認(rèn)識(shí)到。大多數(shù)投資者或者過(guò)早拋售股票，或者過(guò)晚買(mǎi)入股票，取得有效市場(chǎng)組合平均回報(bào)率。（市場(chǎng)對(duì)他們來(lái)說(shuō)是“有效”的）而巴菲特和伯克希爾·哈撒韋公司在買(mǎi)入股票后長(zhǎng)期持股，取得超額收益率。這是巴菲特長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的又一個(gè)原因。

四、結(jié)語(yǔ)

本文運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的證券市場(chǎng)線分析巴菲特的親身實(shí)踐，證明通過(guò)謹(jǐn)慎、耐心的選股，加上個(gè)人的經(jīng)歷和不尋常的能力，部分投資者可以準(zhǔn)確分析某些特殊證券的內(nèi)在價(jià)值，戰(zhàn)勝市場(chǎng)。而大多數(shù)投資者由于搜尋成本較高，不能正確判斷某些特殊證券的內(nèi)在價(jià)值，只能取得有效市場(chǎng)組合的平均回報(bào)，市場(chǎng)對(duì)他們是“有效”的。但是筆者認(rèn)為，在股票市場(chǎng)中，巴菲特式的股票（投資者需要具備上面提及的條件才能發(fā)現(xiàn)其驚人的內(nèi)在價(jià)值）是比較少見(jiàn)的，以巴菲特為代表的價(jià)值投資理論只是在這個(gè)范圍內(nèi)優(yōu)于有效市場(chǎng)假說(shuō)。對(duì)于市場(chǎng)中的大多數(shù)股票而言，有效市場(chǎng)假說(shuō)還是正確的。（其中有一部分異象可能需要由行為金融學(xué)解釋?zhuān)@一點(diǎn)存在著爭(zhēng)議，有效市場(chǎng)假說(shuō)的擁護(hù)者質(zhì)疑行為金融學(xué)在這些問(wèn)題上存在數(shù)據(jù)挖掘。）隨著對(duì)巴菲特研究的深入，信息社會(huì)的發(fā)展，投資者分析股票水平的提高，巴菲特式股票會(huì)越來(lái)越少，其價(jià)格向其內(nèi)在價(jià)值運(yùn)動(dòng)的時(shí)間會(huì)越來(lái)越短，有效市場(chǎng)假說(shuō)的應(yīng)用范圍會(huì)越來(lái)越大。（作者單位：天津科技大學(xué)，經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）