我國股權(quán)投資基金的政府管理

萬洪全

摘要：隨著我國改革開放的發(fā)展，特別是加入世界貿(mào)易組織，我國股權(quán)投資基金在先天發(fā)展不足的情況下后來居上，近年來，基金規(guī)模和數(shù)量都有了較大的增長。特別在當(dāng)前全球經(jīng)濟發(fā)展疲軟的情況下，歐美日等國股權(quán)投資基金都在下降，與眾不同的是中國股權(quán)投資基金市場任然保持高速發(fā)展，募集資金的規(guī)模和投資資金的數(shù)量都保持高增長態(tài)勢。在這種情況下，股權(quán)投資已經(jīng)成為我國初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的堅強動力，如在順為資本的推動下，小鵬汽車已經(jīng)成為大眾所熟悉的一個汽車品牌。但在股權(quán)投資基金的管理中，仍存在法律不完善、管理水平不高等問題。在此基礎(chǔ)上，有效且高效的政府管理將會對股權(quán)投資基金發(fā)展起促進作用，本文將會對我國股權(quán)投資基金的政府管理進行清楚分析。

關(guān)鍵詞：股權(quán)投資基金;政府管理;監(jiān)管機制

一、引言

在我國推動雙創(chuàng)（大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新）的情況下，大批小薇企業(yè)如雨后春筍拔地而起，股權(quán)投資基金成為其發(fā)展的最主要的推動力。當(dāng)前全球股票投資基

金的融資能力超過2萬億美元，中國成為當(dāng)前世界股權(quán)投資的最大受益者。同時，我國本土股權(quán)投資基金也在不斷尋找發(fā)展機遇，努力走在高收益股權(quán)投資市場的前列。然而，由于我國金融市場發(fā)展不完善，當(dāng)前法律法規(guī)對股權(quán)投資任有頗多束縛，造成其任然處于相對弱勢地位甚至畸形發(fā)展，不能與國外大型股權(quán)投資基金相提并論。本研究將結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)國際大環(huán)境的情況下，就我國股權(quán)投資市場、法律和政策的現(xiàn)狀，探索一條適合我國股權(quán)投資基金發(fā)展的路徑。本文提出了當(dāng)前我國股權(quán)投資應(yīng)遵循的發(fā)展方向和問題，探討了如何促進地方股權(quán)投資基金增長的對策，以保障我國實際投資市場的平穩(wěn)快速發(fā)展。

二、股權(quán)投資基金理論

（一）股權(quán)投資基金理論及相關(guān)概念界定

Private equity（簡稱‘PE）在中國通常叫做私募股權(quán)投資，因為當(dāng)前中國沒有公募或者很少，當(dāng)我們從其投資方式看，是通過私募的形式對非上市的企業(yè)進行一種權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，在通過一系列商業(yè)運作，如通過上市，并購其他企業(yè)，當(dāng)其發(fā)展壯大后，出售持股獲利，有部分PE基金投資以上市公司股權(quán)，如巴菲特的伯克希爾哈撒韋投資與蘋果公司。國際主流對股權(quán)投資基金的定位其可以投資企業(yè)發(fā)展各個階段，并非簡單的PE投資，即種子階段、初始階段、發(fā)展階段、擴張階段、成熟階段和再發(fā)行階段。根據(jù)投資階段，相關(guān)資本可分為風(fēng)險資本、開發(fā)資本和買入基金、夾層資本、營運資本、上市前資本（如過橋融資）、私募股權(quán)投資、壞賬、房地產(chǎn)投資等[1]。狹義上，私募股權(quán)主要是指形成一定規(guī)模和穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟私募股權(quán)投資的一部分。主要指風(fēng)險投資后期私募股權(quán)投資的一部分，并購基金和三明治資本占資本規(guī)模的最大部分。中國主要是指后者，以區(qū)別于風(fēng)險投資。

并購基金與其他類型投資的區(qū)別在于，風(fēng)投主要投資與小薇企業(yè)，這方面的典型就是軟銀投資與初創(chuàng)時的阿里，并購是為了自己公司的發(fā)展投資與同類型成熟企業(yè)，企圖控制該企業(yè)，減少市場該企業(yè)產(chǎn)品對本公司的沖擊，例如FACEBOOK曾經(jīng)想并購微信，侵吞中國及時通訊市場。并購基金通常出現(xiàn)在MBO和MBIS中。

（二）股權(quán)投資基金存在發(fā)展的必要性

由于股權(quán)投資基金對國家經(jīng)濟具有巨大的促進作用，尤其是高科技的發(fā)展，但是我國相關(guān)法律法規(guī)對此具有較大現(xiàn)實不明性問題，所以完善法律法規(guī)和發(fā)展股權(quán)投資基金對當(dāng)前我國經(jīng)濟具有較強現(xiàn)實必要性。

1.增加我國居民及機構(gòu)投資者的投資渠道

隨著我國改革開放政策的實施和理財方式的多元化發(fā)展，這可以成為富人參與理財?shù)姆绞?。同時大眾也可以參與其中，增加其投資渠道。

2.有利于高科技企業(yè)的創(chuàng)立和高科技的產(chǎn)業(yè)化

股權(quán)投資基金的發(fā)展加速了高科技企業(yè)的發(fā)展，例如，紅杉資本帶來了蘋果的榮耀，高領(lǐng)資本加速滴滴打車的孵化，軟銀資本加快了網(wǎng)購時代的到來，但是高科技企業(yè)前期都有一個通病，投入巨大，沒有強力資本的加持之下很難孵化出科技產(chǎn)品。想從傳統(tǒng)企業(yè)那里獲得強大資本注入基本不可能。然而采取股權(quán)投資這種形式可以使科技企業(yè)容易獲得資來加強產(chǎn)品孵化，其投資是投與有前景的企業(yè)，不是投資與具體的法人，打破了銀行機構(gòu)對融資人信用記錄的審查，另一方面，股權(quán)投資基金有專業(yè)的管理人員，對市場靈敏度遠高于傳統(tǒng)金融機構(gòu)，能及時發(fā)現(xiàn)真真具有前景性的企業(yè)，促進其健康發(fā)展。

3.有利于中小企業(yè)及民營企業(yè)的發(fā)展

當(dāng)前我國中小企業(yè)和民營經(jīng)濟在解決人民群眾就業(yè)方面和促進商品流通方面發(fā)揮著不可替代的作用，但是中小企業(yè)面臨著資產(chǎn)少和價值少，使之很少從正規(guī)金融企業(yè)獲得資金和信貸。這種現(xiàn)象在短時間內(nèi)不會逆轉(zhuǎn)。即使在當(dāng)前金融市場高度發(fā)達和完善的歐美日、香港等國家和地區(qū)，小企業(yè)也很難從正規(guī)金融中獲得資金和信貸。股權(quán)投資基金的出現(xiàn)，豐富了中小企業(yè)投資的渠道，同時這也解決了企業(yè)與大銀行之間繁復(fù)金融問題，解決了中小企業(yè)經(jīng)濟壓力。

4.有利于我國的企業(yè)改制

從朱镕基總理開始的國有企業(yè)改革，一種是對國計民生影響不大的企業(yè)實行私有化處理，例如，聯(lián)想的私有化。第二種是對國家影響較大的企業(yè)，為了加強對市場的競爭活力，通過職工持股或骨干持股的方式進行企業(yè)改制，也就是通過類似定向招攬的方式，因此也涉及私募問題，這種改制方式?jīng)]有具體法律來束縛，極易滋生矛盾，暗箱操作，造成國有資產(chǎn)流失。但是另一方面通過這種類似私募形式的改制，可以加強從業(yè)人員的主人公地位，增強國有企業(yè)市場競爭活力。

縱然其在當(dāng)前經(jīng)濟中處于重要地位，但是股權(quán)投資基金的發(fā)展遠遠沒有跟上經(jīng)濟發(fā)展的需求，當(dāng)前必須托寬其投資道路，將其納入多層次資本市場使之為經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)。此外，股權(quán)投資基金還可以在境內(nèi)企業(yè)跨境并購，不良資產(chǎn)處置，房地產(chǎn)投資等領(lǐng)域發(fā)揮積極作用。

三、我國股權(quán)投資基金政府管理存在的問題及原因

（一）我國股權(quán)投資基金發(fā)展?fàn)顩r

相關(guān)數(shù)據(jù)表明，2017年底，私募基金管理人同比高達兩位數(shù)增長，管理規(guī)模方面同比更是增長40.68%。

總之，我國股權(quán)投資經(jīng)濟募集數(shù)量和募集規(guī)模對之以往達到了一個空前的高度，加之我國政府對大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)的政策性鼓勵，催動了一批中小高科技發(fā)展，在這種政策的鼓勵下，無疑為私募基金的發(fā)展提供了天然的實驗場地，反之，促進了股權(quán)投資基金的發(fā)展，提高了其專業(yè)管理水平。同時一些國有資本開始參與私募股權(quán)投資基金的投資，這有利于國有資本的多元化投資，提高其行業(yè)競爭力，增強公有制的主體地位。然而現(xiàn)實中存在的問題是法律法規(guī)任然不完善，這積易造成投資者與企業(yè)之間推諉扯皮，雖然規(guī)模和數(shù)量已經(jīng)達到較高程度，但是任然沒有催生出大型企業(yè)，專業(yè)投資能力不行。總體而言，我國股權(quán)投資基金處于大而不強，大而不精的尷尬局面，還有很長一段路要走。

（二）我國股權(quán)投資基金發(fā)展及運作中存在的問題

1.缺乏統(tǒng)一專業(yè)的法律

隨著我國經(jīng)濟體制改革不斷生化，以及對經(jīng)濟全球化的深度參與，為了對當(dāng)前經(jīng)濟保駕護航，立法成了當(dāng)前政府工作的中心。2007《合伙企業(yè)法》頒布，2001《信托法》頒布，2014《證券法》頒布，極大的促進了當(dāng)前經(jīng)濟的發(fā)展，改善了營商環(huán)境，加強了國內(nèi)外投資對中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的信心。但是這些法律錯綜復(fù)雜，邊界并不明確，造成監(jiān)管復(fù)雜，并沒有真正意義上的股權(quán)投資基金法相關(guān)法律法規(guī)，在2015年《證券投資基金法》頒布任然沒有解決這個問題，與國外相比更是相形見絀，歐美日有高度發(fā)達經(jīng)濟法律法規(guī)，股權(quán)投資相關(guān)法律更是完善，其結(jié)果就是我國股權(quán)投資人難以走出去?？赡軙霈F(xiàn)同樣的情況，其結(jié)果也會不同。二是具體管理方法尚未形成，實施中缺乏配套操作規(guī)范。監(jiān)管人員不知道具體操作流程。

2.股權(quán)投資基金退出機制還不完善

股權(quán)投資的意義在與實現(xiàn)資本增值，必須要建立和健全的股權(quán)退出機制。我國股權(quán)退出機制尚不完善。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，我過股權(quán)投資市場退出方式單一，80%還是以初創(chuàng)企業(yè)進行IPO的時候退出，剩下的多是以減持和并購的形式，歐發(fā)達資本市場中，對層次資本市場相對健全，為股權(quán)投資者提供了一個區(qū)分與上市的退出渠道，加強了變現(xiàn)能力，提高了盈利水平。與之相比的是我國股權(quán)投資相對單一的退出機制，幾乎都以IPO方式退出，在這種單一機制下，嚴(yán)重降低投資者變現(xiàn)能力，更有甚者使投資者破產(chǎn)。究其原因，其一，2004推出作為創(chuàng)業(yè)板過度的中小企業(yè)板，并不具備創(chuàng)業(yè)板的基本功能，多層資本市場急需構(gòu)建。其二，相關(guān)法律尚未建立和完善，產(chǎn)權(quán)交易市場也不完善，產(chǎn)權(quán)交易難以實現(xiàn)。

3.股權(quán)投資基金監(jiān)管體系不健全

深圳作為我國改革開放的前沿，產(chǎn)生一大批高科技企業(yè)的，這無疑促進股權(quán)投資基金的發(fā)展，于是2000深圳市政府為了適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展需求，頒布了《深圳市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資暫行規(guī)定》。雖然已經(jīng)頒布了許多法律法規(guī)，但缺乏具體的股權(quán)投資基金制度。總體而言，我國股權(quán)投資基金監(jiān)管體系尚不完。我國主要的監(jiān)管機構(gòu)是證監(jiān)會和銀監(jiān)會，這兩個部門有些工作是完全彼此重合的，容易造成政府部門人力資源浪費，最后的結(jié)果就是監(jiān)管職責(zé)不明確，極容易互相推諉職責(zé);另一方面，有效監(jiān)管力度不夠。如果股權(quán)投資基金通過非法融資或金融杠桿進行借貸，一旦市場逆轉(zhuǎn)或基金管理人做出錯誤的投資決策，可能形成一條斷裂的資本鏈，導(dǎo)致金融市場不穩(wěn)定。

4.股權(quán)投資基金管理水平不高

股權(quán)投資基金的健康發(fā)展離不開專業(yè)的股權(quán)投資基金管理人員，我國各級高校培養(yǎng)的這種專業(yè)人才較少，與之相對應(yīng)的專業(yè)具有高水平的管理機構(gòu)更是少之又少。在現(xiàn)實中一個更嚴(yán)峻的問題是，我國基金管理標(biāo)準(zhǔn)與國際標(biāo)準(zhǔn)不接軌，這加劇了從業(yè)人員各方面的挑戰(zhàn)，這些問題的存在對我國股權(quán)投資基金的健康發(fā)展構(gòu)成了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

（三）我國股權(quán)投資基金發(fā)展及運作中存在問題的原因

前面說過，我國股權(quán)投資基金存在先天發(fā)展不足，現(xiàn)在現(xiàn)狀是大而不強，大而不精，法律法規(guī)不健全，具體監(jiān)管措施不完善，相對應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施沒有建立，基金管理水平和專業(yè)人才較少。與發(fā)達資本市場相比人有較大差距。主要體現(xiàn)在以下幾方面：

第一個問題，起步低，法律不完善和政策環(huán)境不夠包容。進年修訂的《企業(yè)合伙法》確定了有限合伙的組織形式的法律合法性，但是具體操作手段任沒有出現(xiàn)，需要政府部門指導(dǎo)下進行[12]。在我國《個人企業(yè)破產(chǎn)法》中，規(guī)定企業(yè)一旦出現(xiàn)問題，基金管理人對其承擔(dān)無限連帶責(zé)任，加劇了管理人員思想壓力，相關(guān)征稅問題也沒有理清，企業(yè)面對著雙重征稅壓力。公司的注資和出口需要召開股東會。通過改變業(yè)務(wù)，手續(xù)繁瑣、僵化。

第二，我國合格股權(quán)投資基金的投資者群體相對狹窄。單一的地方股權(quán)投資基金需要優(yōu)化其資金來源和結(jié)構(gòu)。養(yǎng)老基金、銀行、保險公司擁有如此龐大的股本，投資機構(gòu)尚未開放私募股權(quán)市場[10]。股權(quán)投資基金是一種形式簡單、系統(tǒng)性強、管理問題多、決策機制僵化的股權(quán)投資，投資行業(yè)和地區(qū)都十有限。還面臨一個問題是，當(dāng)前法律法規(guī)環(huán)境不夠完善，一些小企業(yè)資金來源不明，容易產(chǎn)生洗錢的嫌疑。皆不利于股權(quán)投資基金的長期穩(wěn)定發(fā)展。

第三，資本市場不發(fā)達，一切皆不透明，加之我國經(jīng)濟區(qū)域差異巨大，中西部小企業(yè)沒有融資，有的小企業(yè)也錯過了融資的機會，缺乏高質(zhì)量的投資項目。

最后，我國股權(quán)投資基金投資退出機制不完善。我們的股權(quán)投資基金主要依靠出口的兼并和收購，這很困難，而且周期較長。發(fā)達國家的出口限制了股權(quán)投資基金的發(fā)展。中國私募基金是一個由有限合伙人組成的專業(yè)團體。我國的股權(quán)投資基金投資者尚未形成規(guī)?；墓蓹?quán)投資概念和能力。私人基金經(jīng)理缺乏外部監(jiān)管，基金經(jīng)理道德風(fēng)險嚴(yán)重，容易導(dǎo)致內(nèi)幕交易、利潤轉(zhuǎn)移等違法行為。

四、我國股權(quán)投資基金政府管理的對策

（一）擴大我國股權(quán)投資基金的資金來源

為了擴大股權(quán)投資基金來源必須要營造良好的社會投資環(huán)境，政府需要適度參與，更多是提供法律法規(guī)幫助，企業(yè)需要深度參與，社保基金和社會閑散資金需要積極參與，同時可以吸收國外優(yōu)秀資本參與。就當(dāng)前而言，在這一過程中應(yīng)該是以社會為主導(dǎo)，政府只能其指導(dǎo)作用，因為國有資本在當(dāng)前過于強勢，加之法律條文不明確，極易造成店大欺客，最后侵吞企業(yè)。當(dāng)前我國社保基金高達萬億，可以引導(dǎo)其參與股權(quán)投資。同時積極引導(dǎo)企業(yè)資金參與，如阿里巴巴資本，騰訊資本，順位資本，對于企業(yè)資本的參與我覺的應(yīng)該是未來的主流，它們對市場敏銳度最高，該投什么，不該投什么。同時我國法律應(yīng)該盡快完成與國際法律接軌，可以使用一些優(yōu)秀的資本加快我國經(jīng)濟建設(shè)發(fā)展，如雅虎資本催生了巨型企業(yè)阿里巴巴的誕生。

（二）加快多層次資本市場建設(shè)

除了拓寬資金來源外，多成資本市場發(fā)展，有利于股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，加快股權(quán)流通，提高變現(xiàn)能力。進一步加強建設(shè)主板市場，中小板還需進一步完善，為了拓寬退出渠道，創(chuàng)業(yè)板市場亟待推出，非標(biāo)準(zhǔn)化的場外交易在理清資金來源和產(chǎn)權(quán)歸屬前提下也可以納入市場交易。據(jù)統(tǒng)計，2006年至2007年，國內(nèi)股權(quán)投資基金成功通過產(chǎn)權(quán)市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓475只，境外股權(quán)投資基金成功轉(zhuǎn)讓37只，金額分別約143億元和9億元。在眾多退出案例中，當(dāng)上市受阻時，股權(quán)轉(zhuǎn)讓將被更多地使用。股權(quán)投資基金可以在產(chǎn)權(quán)市場上找到交易信息。因此，產(chǎn)權(quán)市場的不斷完善有利與加強國際合作與第三方接軌，更加有利于投資基金的發(fā)展壯大。

（三）正確發(fā)揮政府引導(dǎo)和監(jiān)督作用

股權(quán)投資基金毫無疑問在我國當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展中扮演著營養(yǎng)液的角色，但是大型企業(yè)資本想要快速賺取資本往往通過并購那些已經(jīng)成熟企業(yè)來投資，如阿里巴巴投資入股大型超市，這樣的結(jié)果就是真真具有前景性的企業(yè)得不到資金而胎死腹中。我國政府可以通過采取財政補貼，稅收減免的形式鼓勵其投資與企業(yè)高科技企業(yè)，還可以發(fā)布未來產(chǎn)業(yè)前景性預(yù)報，這樣可以為股權(quán)投資基金提供投資方向。這些措施施行的過程，一定要尊重客觀經(jīng)濟規(guī)律，政府不能粗暴采取強制措施，做到有法可依，有法必依。在當(dāng)前法律法規(guī)不完善的情況下對政府部門的監(jiān)管要具有特別高的要求，證監(jiān)會和銀監(jiān)會一定要做到和實現(xiàn)‘法律法規(guī)統(tǒng)一，多部門聯(lián)合監(jiān)管，提高監(jiān)管效率此外，在涉及軍工，金融，重要裝備制造領(lǐng)域時必須爭取產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)地位，主導(dǎo)地位一旦失去，極容易對國家安全和經(jīng)濟命脈造成不可估量的損失，這就需要政府嚴(yán)格監(jiān)管并對之立法，防范資產(chǎn)流失和外商投資。

（四）加大股權(quán)投資基金管理團隊培養(yǎng)力度

第一，加強專業(yè)人才的培養(yǎng)，這是全社會的共同責(zé)任，廣大高校應(yīng)該積極為社會提供優(yōu)秀從業(yè)人員。第二，基金管理公司內(nèi)部應(yīng)該時時加強從業(yè)人員專業(yè)素質(zhì)，建設(shè)具有國際標(biāo)準(zhǔn)的專業(yè)管理機構(gòu)，積極學(xué)習(xí)國外先進經(jīng)驗為自己服務(wù)，第三，提高從業(yè)人員進入門檻，施行嚴(yán)格考試進入制度。

（五）建立我國股權(quán)投資基金退出機制

建立完善股權(quán)退出機制對股權(quán)投資具有重大影響，當(dāng)前我國主要施行三種退出方式。第一，也是最主流的方式，通過首次公開發(fā)行股票的方式退出，所以需要加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)版市場，完善退出機制。第二，通過兼并與收購的方式完成退出，這種方式收益相對前者收益較低，降低了資本的變現(xiàn)能力，好在該方式降低了企業(yè)上市的復(fù)雜手續(xù)。第三，股票回購也是其退出形式之一。同時為了加強國際合作，我們可以將所有轉(zhuǎn)移到國外，這需要政府的金融監(jiān)管的進一步放開，在全球范圍內(nèi)參與國際投資。

（六）健全我國股權(quán)投資法律監(jiān)管體制在完善退出機制的建設(shè)情況下，任然需要政府加強對當(dāng)前股權(quán)投資的監(jiān)管。在尊重市場規(guī)律的情況下，企業(yè)投資資本的來源必須干凈，基金從業(yè)人員必須要有良好的信用記錄，無不良信用，完善備案制度?；鹦袠I(yè)要加強行業(yè)自律，使之見于具體基金管理活動中。政府在監(jiān)管中應(yīng)該只是一個法律指導(dǎo)者的形象，具體的風(fēng)險該由市場主體自己承擔(dān)。我國當(dāng)前已經(jīng)成為全球第三大金融市場，每天都面著巨大的資本流入與流出，政府應(yīng)該根據(jù)具體變化及時出臺相關(guān)規(guī)定及法律。外國私募股權(quán)基金涉及國家的經(jīng)濟安全和生命線，外國投資領(lǐng)域的行為，以及由專門審查機構(gòu)審查的關(guān)鍵行業(yè)的收購、兼并和收購。

五、總結(jié)

在高速發(fā)展得經(jīng)濟環(huán)境中，鼓勵和發(fā)展壯大股權(quán)投資基金對國際民生就是一大益事，能通過促進高科技企業(yè)壯大提高我國科技實力，巨大的人流入該市場更能加強專業(yè)人才培養(yǎng)，同時也能起到穩(wěn)就業(yè)，增稅收的目地。良好的股權(quán)投資市場離不開行業(yè)自生努力和行業(yè)自律的發(fā)展，但是政府對股權(quán)投資市場監(jiān)管是必不可少的，加快多層資本市場構(gòu)建，完善其退出渠道。制定法律，正確發(fā)揮政府引導(dǎo)和監(jiān)管。同時政府也應(yīng)該加強專業(yè)人才的培養(yǎng)。政府管理還是應(yīng)該集中與創(chuàng)業(yè)板的推出，法律法規(guī)的完善，提高監(jiān)管效率，總之良好的市場離不開政府監(jiān)管和管理。

我認為，可以從以下兩個方面對我國股權(quán)投資基金的發(fā)展進行深入研究：（1）隨著我國金融體制的進一步改革，資本市場更加成熟，各種法律制度逐步完善，地方股權(quán)投資基金必將走向國際化。我國股權(quán)投資基金的國際化戰(zhàn)略主要是跨國投資和境外投資，這將是一種趨勢。（2）我市股權(quán)投資基金的發(fā)展受到外商股權(quán)投資基金限制、金融機構(gòu)參股股權(quán)投資基金限制等多方面的制約，這是政府金融開放與風(fēng)險控制的矛盾。股權(quán)投資基金發(fā)展監(jiān)管的廣度和深度值得研究。

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