安全生產(chǎn)事故對企業(yè)價值的影響及其路徑研究

章鐵生，張 陽，許 銳

(1.安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山243002；2.華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州510006)

改革開放以來，我國經(jīng)濟取得了四十多年的高速增長。與此同時，一個不容忽視的事實是，在以往粗放式增長的經(jīng)濟發(fā)展模式下，安全生產(chǎn)問題日益嚴重，并制約著經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。層出不窮的安全生產(chǎn)事故也給整個社會帶來顯著的負面影響。在社會公眾和政府日益高度重視安全生產(chǎn)及其治理的背景下，從微觀企業(yè)層面了解安全生產(chǎn)事故對企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟后果及影響機制對于安全生產(chǎn)治理具有重要的現(xiàn)實意義。

國內(nèi)外很多學(xué)者關(guān)注到企業(yè)發(fā)生安全生產(chǎn)事故的經(jīng)濟后果。關(guān)于安全生產(chǎn)事故等負面社會責(zé)任事件的短期市場反應(yīng)，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)負面社會責(zé)任事件并不會對股票價格產(chǎn)生顯著負面影響。例如，Scholtem等實證研究了股市對能源行業(yè)安全生產(chǎn)事故的市場效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股市并沒有因為能源行業(yè)安全事故的發(fā)生做出明顯反應(yīng)[1]；王遙和李哲媛使用事件研究法，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)生環(huán)境事故等負面信息并不會對股票價格造成顯著影響[2]；沈洪波等實證發(fā)現(xiàn)A股市場投資者基本不會對環(huán)境污染等負面社會責(zé)任事件做出有效反應(yīng)[3]。但也有研究者發(fā)現(xiàn)安全生產(chǎn)事故會對股票價格產(chǎn)生顯著影響。Capelle等利用多元回歸分析實證發(fā)現(xiàn)事故發(fā)生對該類企業(yè)的市場價值存在顯著負面影響[4]；雷倩華等指出國內(nèi)上市公司環(huán)境污染事件對公司股票收益率具有顯著的負面影響[5]；肖紅軍等也發(fā)現(xiàn)資本市場會對企業(yè)負面社會責(zé)任事件進行懲戒[6]；Fisman等分析發(fā)現(xiàn)安全生產(chǎn)事故的發(fā)生會影響企業(yè)利潤[7]；肖華和張國清發(fā)現(xiàn)重大環(huán)境事故后的企業(yè)累積超額收益率顯著為負[8]。由此可見，關(guān)于安全生產(chǎn)事故等負面社會責(zé)任事件的市場反應(yīng)有關(guān)研究結(jié)論并不一致。此外，現(xiàn)有研究中安全生產(chǎn)事故對企業(yè)價值的影響機制這一重要問題仍缺乏深入分析。因此，本文考察安全生產(chǎn)事故發(fā)生后的市場反應(yīng)并探究安全生產(chǎn)事故對企業(yè)價值的影響機制有其獨特意義。本文可能的貢獻在于：首先，分析了上市公司安全生產(chǎn)事故對其價值影響的獨特作用機制——政府監(jiān)管和銀行信貸融資，并實證檢驗上述兩個作用機制與公司價值之間的因果關(guān)系，深化了該領(lǐng)域的研究。其次，針對安全生產(chǎn)事故的經(jīng)濟后果具有一定現(xiàn)實意義，研究對企業(yè)履行社會責(zé)任與公司價值的相關(guān)文獻做了有益補充[9-11]，同時對于政府當(dāng)前開展的安全生產(chǎn)規(guī)制工作具有較強的參考價值。

一、理論分析與假說發(fā)展

(一)安全生產(chǎn)事故對企業(yè)價值的影響機制

隨著安全生產(chǎn)問題越來越受到民眾和政府的重視，政府安全生產(chǎn)監(jiān)管部門和證券監(jiān)管部門陸續(xù)出臺一系列針對上市公司的安全生產(chǎn)監(jiān)管政策。例如，2002年，第一部專門規(guī)范安全生產(chǎn)相關(guān)主體責(zé)任的法律《中華人民共和國安全生產(chǎn)法》頒布實施；《關(guān)于特大安全事故行政責(zé)任追究的規(guī)定》《關(guān)于實行黨政領(lǐng)導(dǎo)干部問責(zé)的暫行規(guī)定》《生產(chǎn)安全事故責(zé)任追究制度》等旨在追究領(lǐng)導(dǎo)干部生產(chǎn)安全事故責(zé)任的規(guī)章制度相繼出臺；2012年，財政部印發(fā)了《高危行業(yè)企業(yè)安全生產(chǎn)費用提取和使用管理辦法》，對上市公司安全生產(chǎn)提出更嚴格的要求。在安全生產(chǎn)監(jiān)管趨嚴的制度背景下，上市公司安全生產(chǎn)事故被曝光后，除了將受到相關(guān)監(jiān)管部門的直接處罰，還可能在未來面臨更加嚴格的安全生產(chǎn)監(jiān)管。另一方面，在員工安全生產(chǎn)需求不斷提高的社會背景下，企業(yè)安全生產(chǎn)事故被曝光后，負面影響將給相關(guān)責(zé)任人帶來壓力。為了順應(yīng)民意，政府對安全生產(chǎn)事故企業(yè)的監(jiān)管力度將顯著加大。由于政府監(jiān)管和處罰力度的增加，公司將直接面臨一定程度的利潤損失，同時經(jīng)營活動將受到整改、停頓等影響。此外，公司的經(jīng)營活動往往與當(dāng)?shù)卣嬖诼?lián)系，由于多次安全生產(chǎn)監(jiān)管將造成政府隱性管制的增加[12]，這也會對公司后續(xù)的經(jīng)營產(chǎn)生較大的負面影響。因此，安全生產(chǎn)事故曝光后政府監(jiān)管會顯著增加，進而降低公司價值。

現(xiàn)有文獻研究發(fā)現(xiàn)，銀行在配置信貸資源時會受到政府的影響[13]。在新興市場上，國有控股銀行的信貸決策受到了政府強有力的干預(yù)[14]。國內(nèi)的研究也發(fā)現(xiàn)，我國地方政府有很強的動機通過干預(yù)銀行的信貸決策給特定企業(yè)和行業(yè)提供貸款支持[15]。隨著國有控股銀行的制度變遷，我國銀行信貸的治理作用逐漸加強[16]。2010年，中國銀監(jiān)會辦公廳出臺《關(guān)于貫徹落實國務(wù)院加強企業(yè)安全生產(chǎn)工作要求的通知》，明確規(guī)定了銀行在對企業(yè)進行信用評級時應(yīng)充分考慮有關(guān)部門公布或通報的企業(yè)安全生產(chǎn)標準化分級考核評價信息，以及要求銀行審慎設(shè)定該類企業(yè)授信額度。在安全生產(chǎn)事故曝光后，由于惡劣的安全生產(chǎn)表現(xiàn)，企業(yè)獲得銀行貸款可能將顯著減少。同時，由于媒體報道的參與和民眾廣泛關(guān)注帶來的監(jiān)督壓力，銀行對安全生產(chǎn)事故企業(yè)的貸款將面臨更高的成本。所以，由于安全生產(chǎn)事故的發(fā)生，公司的銀行信貸融資將會顯著下降。而由于銀行信貸對于公司生存和發(fā)展具有重要價值，故安全生產(chǎn)事故發(fā)生后銀行信貸的減少將對公司價值產(chǎn)生顯著的負面影響。

基于此，本文提出如下假說：

H1:相比安全生產(chǎn)事故披露前，安全生產(chǎn)事故信息披露后，企業(yè)將面臨顯著為負的市場反應(yīng)，即安全生產(chǎn)事故將對該企業(yè)價值帶來顯著負面影響。

H2:安全生產(chǎn)事故信息披露后，將通過政府監(jiān)管和銀行信貸兩條路徑對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著負面影響。

二、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文的所有財務(wù)數(shù)據(jù)與市場數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，安全生產(chǎn)事故數(shù)據(jù)來自于中國安全生產(chǎn)網(wǎng)、安全管理網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所與深圳證券交易所官網(wǎng)。樣本期間為2001—2019年。事故關(guān)聯(lián)上市公司樣本包括1 449個觀測值，本文數(shù)據(jù)經(jīng)過以下降噪處理：(1)剔除有關(guān)數(shù)據(jù)信息有缺失的樣本;(2)剔除上市公司安全事故發(fā)生時間早于上市時間的樣本;(3)剔除*ST/PT等樣本公司，最終全樣本942個。

(二)變量選擇

1．企業(yè)價值的衡量

本文使用公司股票的累計超額收益率來衡量企業(yè)價值。參考Guidolin和La Ferrara[17]的做法，本文采用市場模型計算超額收益率。具體計算步驟如下：第一，事件窗口的選擇。將安全生產(chǎn)事故發(fā)生日作為事件日，選取事件日開始的(0,1)、(0,2)、(0,3)作為事件窗口。第二，估計窗口的選擇。本文選取(-200,-20)共181個交易日作為估計窗口。第三，估計模型的選擇。本文選取市場模型作為股票正常收益率的預(yù)測模型。第四，將使用估計窗口數(shù)據(jù)和市場模型估計的系數(shù)代入公式(2)，分別計算出公司在事件窗口內(nèi)每天的正常收益率。第五，運用公式(3)計算公司在整個事件窗口(0,1)、(0,2)、(0,3)的累計超額收益率CARi。

Rit=αi+βiRmt

(1)

E(Rit)=αi+βiRmt

(2)

ARit=Rit-E(Rit)

(3)

2．其他變量

參照李正等[18]的研究成果，本文選擇控制變量如下(見表1)。此外，還引入行業(yè)啞變量以控制行業(yè)固定效應(yīng)。各變量定義詳見表1。

(三)模型建立

首先使用OLS回歸模型對全樣本進行回歸，驗證安全生產(chǎn)事故的發(fā)生是否會對市場反應(yīng)產(chǎn)生顯著負向效應(yīng)。

CARi=α+β1Preperform+β2Province+β3Size+β4ROA+β5Lev+β6Opcash+β7Tang+β8Ownership+β9MI+β10Age+β11Industry+β12Year+μi

之后，通過PSM方法，修正內(nèi)生性和自選擇偏差問題，建立基準模型檢驗上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

CARi=α+β1Acc+β2Province+β3Size+β4ROA+β5Lev+β6Opcash+β7Tang+β8Ownership+β9MI+β10Age+β11Industry+β12Year+μi

最后，通過加入政府監(jiān)管、銀行信貸變量，探究安全生產(chǎn)事故的發(fā)生對企業(yè)價值的影響機制。模型如下：

CARi=α+β1Acc+β2GOV+β3Province+β4Size+β5ROA+β6Lev+β7Opcash+β8Tang+β9Ownership+

表1 變量定義表

β10MI+β11Age+β12Industry+β13Year+μi

CARi=α+β1Acc+β2LOAN+β3Province+β4Size+β5ROA+β6Lev+β7Opcash+β8Tang+β9Ownership+β10MI+β11Age+β12Industry+β13Year+μi

三、實證結(jié)果

(一)描述性分析

表2給出了各研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果表明，股價表現(xiàn)(Preperform)的均值、中位數(shù)均為負值，這說明樣本內(nèi)上市公司在發(fā)生安全生產(chǎn)事故前的股價表現(xiàn)并不好。在發(fā)生事故的(0,1)、(0,2)、(0,3)的事件窗口內(nèi)，發(fā)生安全生產(chǎn)事故的企業(yè)累積超額收益率(即本文的企業(yè)價值)CARi的平均值、中位數(shù)等均為負，說明安全生產(chǎn)事故的發(fā)生可能對企業(yè)價值存在負面影響。盈利能力(ROA)、財務(wù)杠桿(LEV)、企業(yè)規(guī)模(Size)、市場化程度(MI)以及資金約束(Opcash)等控制變量在樣本企業(yè)之間存在顯著差異，說明當(dāng)前我國安全生產(chǎn)事故在各類企業(yè)發(fā)生的普遍性；我們還發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Ownership)的均值大于0.5，說明國有控股企業(yè)發(fā)生安全生產(chǎn)事故的可能性更大。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)安全生產(chǎn)事故對企業(yè)價值的影響

表3報告了全樣本安全生產(chǎn)事故對企業(yè)價值影響的回歸結(jié)果。在控制了其他影響因素之后，當(dāng)企業(yè)發(fā)生安全生產(chǎn)事故后，發(fā)生安全生產(chǎn)事故之前的股價表現(xiàn)(Preperform)與市場反應(yīng)(CARi)顯著負相關(guān)，這表明在發(fā)生安全生產(chǎn)事故后，投資者紛紛拋售該只股票，該企業(yè)會獲得顯著為負的市場反應(yīng)，即將會顯著降低企業(yè)價值。驗證了假設(shè)1。控制變量中盈利能力(ROA)、財務(wù)杠桿(LEV)等與該企業(yè)的市場反應(yīng)存在顯著負相關(guān)關(guān)系。高盈利公司在發(fā)生安全生產(chǎn)事故后的市場反應(yīng)更低，這說明發(fā)生安全生產(chǎn)事故之前盈利能力強的企業(yè)在發(fā)生安全生產(chǎn)事故后往往其企業(yè)價值損失更多。資產(chǎn)負債率越高的公司本身負債比不佳，在發(fā)生安全生產(chǎn)事故后企業(yè)市場表現(xiàn)則會更差。

(三)進一步分析及再檢驗

如前所述，國內(nèi)關(guān)于安全生產(chǎn)事故的發(fā)生對企業(yè)價值影響的相關(guān)研究主要聚焦于檢驗安全生產(chǎn)事故對企業(yè)價值的負面影響是否顯著，而安全生產(chǎn)事故對企業(yè)價值的作用機制的研究尚為空白。鑒于此，相關(guān)結(jié)果仍然需要進一步討論。

1.使用傾向匹配得分方法進行再檢驗

為控制樣本自選擇問題所造成的偏誤，使用傾向匹配得分法重新檢驗了安全生產(chǎn)事故的發(fā)生對企業(yè)價值的影響。在使用傾向匹配得分法時，首先需要檢驗安全生產(chǎn)事故發(fā)生與否兩個樣本組之間的平衡性問題，即匹配前后兩個樣本組除了企業(yè)價值(CARi)存在顯著性差異外，在解釋變量之間不存在或很少存在顯著性差異。本文使用一對一近鄰匹配，由于匹配到的控制組樣本變量CARi存在缺失，實際有728個處理組樣本一對一匹配到控制組，一共1 456個樣本。并將全樣本匹配后分組為：發(fā)生安全生產(chǎn)事故組(=1)與未發(fā)生安全生產(chǎn)事故組(=0)。其中，表4將企業(yè)價值(CARi)作為因變量，檢驗了安全生產(chǎn)事故是否發(fā)生(Acc)對企業(yè)價值(CARi)的影響效果。結(jié)果顯示，發(fā)生安全生產(chǎn)事故對全樣本企業(yè)價值的邊際效應(yīng)約為-0.01，并且基本在5%水平下顯著。傾向匹配得分結(jié)果與前述結(jié)果基本一致，說明安全生產(chǎn)事故的發(fā)生對企業(yè)價值存在顯著負面影響這一結(jié)論更具有穩(wěn)健性。

表3 發(fā)生安全生產(chǎn)事故企業(yè)按照不同時間窗所得到的多元回歸結(jié)果

表4 基準模型的回歸結(jié)果

表5 影響安全生產(chǎn)事故發(fā)生X特征變量的平衡性檢驗

表5報告了使用傾向匹配得分法一對一鄰近匹配后得到的平衡性檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，匹配后的絕大多數(shù)變量的偏差小于15%，只是市場化進程(MI)的偏差達到28.1%；此外，大多數(shù)變量的t檢驗結(jié)果不拒絕處理組與控制組無系統(tǒng)差異的原假設(shè)(Tang和MI除外)。由此可以得出，使用傾向匹配得分后的樣本能夠通過平衡性檢驗。

表6報告了傾向匹配得分法一對一鄰近匹配下的處理組平均處理效應(yīng)(ATT)、控制組平均處理效應(yīng)(ATU)和總體平均處理效應(yīng)(ATE)。其中，ATT表示具有X特征變量的已發(fā)生安全生產(chǎn)事故組在發(fā)生事故后的平均市場反應(yīng)；ATU表示具有X特征變量的未發(fā)生安全生產(chǎn)事故組若發(fā)生安全生產(chǎn)事故后的平均市場反應(yīng)；ATE表示具有X特征變量的上市公司在發(fā)生安全生產(chǎn)事故后的平均市場反應(yīng)。傾向匹配得分結(jié)果表明，在控制一系列可觀察變量的差異后，得到的ATE在-0.011到-0.014左右，即安全生產(chǎn)事故的發(fā)生使企業(yè)價值降低了0.011到0.014個百分點，且這一統(tǒng)計結(jié)果十分顯著。綜上所述，在運用傾向匹配得分修正內(nèi)生性和選擇性偏差之后，仍能夠得到安全生產(chǎn)事故的發(fā)生顯著降低企業(yè)價值這一結(jié)論。

表6 傾向匹配得分法的結(jié)果

(四)安全生產(chǎn)事故對企業(yè)價值的影響路徑分析

根據(jù)上述分析及實證，我們認為安全生產(chǎn)事故的發(fā)生對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著負面影響。為什么安全生產(chǎn)事故會降低企業(yè)價值？我們認為，除了安全生產(chǎn)事故本身具有的負面性之外，安全生產(chǎn)事故的發(fā)生可能會通過政府監(jiān)管和銀行信貸兩條路徑間接影響企業(yè)價值。為探討安全生產(chǎn)事故的發(fā)生如何影響企業(yè)價值，我們建立了中介變量模型，通過控制相關(guān)影響變量，探討安全生產(chǎn)事故的發(fā)生影響企業(yè)價值的作用機制。

表7首先檢驗了安全生產(chǎn)事故的發(fā)生對中介變量的影響效果。我們設(shè)定模型將本期期末的政府監(jiān)管(GOV)與銀行信貸(LOAN)作為因變量，是否發(fā)生安全生產(chǎn)事故(Acc)為自變量。結(jié)果顯示，安全生產(chǎn)事故的發(fā)生，對政府監(jiān)管有顯著的正面影響，對銀行信貸有顯著的負面影響，進而對企業(yè)價值產(chǎn)生間接影響。從樣本的回歸系數(shù)來看，安全生產(chǎn)事故的發(fā)生對銀行信貸的影響系數(shù)要遠遠大于政府監(jiān)管。發(fā)生安全生產(chǎn)事故的公司所能獲取的銀行信貸大大降低，可能對其經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響，間接影響其企業(yè)價值；另一方面，安全生產(chǎn)事故的發(fā)生，對政府監(jiān)管具有顯著正面影響，政府對發(fā)生過安全生產(chǎn)事故的企業(yè)會執(zhí)行更加嚴厲的監(jiān)管措施，這也符合一般邏輯。

為進一步識別安全生產(chǎn)事故的發(fā)生對企業(yè)價值的影響機制，我們在基準模型中加入中介變量，以檢驗安全生產(chǎn)事故的發(fā)生對企業(yè)價值的影響路徑?；貧w結(jié)果如表8所示，檢驗了政府監(jiān)管和銀行信貸兩條路徑對企業(yè)價值的影響。模型(1)、模型(2)、模型(3)的結(jié)果表明，在加入政府監(jiān)管變量之后，企業(yè)是否發(fā)生安全生產(chǎn)事故(Acc)的系數(shù)均有所下降，并且政府監(jiān)管(GOV)的相關(guān)系數(shù)顯著為負，說明安全生產(chǎn)事故的發(fā)生均會通過政府監(jiān)管的增加來間接影響其不同時間窗口的企業(yè)價值。在加入銀行信貸變量之后，安全生產(chǎn)事故是否發(fā)生(Acc)的系數(shù)也有所下降，但僅在10%的水平下顯著，且銀行信貸(LOAN)仍然顯著為正，表明銀行信貸在是否發(fā)生安全生產(chǎn)事故與企業(yè)價值之間存在一定中介作用。假設(shè)2得以驗證。

表7 是否發(fā)生安全生產(chǎn)事故對中介變量的影響

表8 是否發(fā)生安全生產(chǎn)事故對企業(yè)價值的影響機制分析

四、研究結(jié)論

本文利用2001—2019年上市公司所發(fā)生的安全生產(chǎn)事故分析安全生產(chǎn)事故對企業(yè)價值的影響機制。研究結(jié)果表明：第一，發(fā)生安全生產(chǎn)事故的企業(yè)表現(xiàn)出顯著負向市場反應(yīng)，即發(fā)生過安全生產(chǎn)事故的企業(yè)其價值將顯著降低。第二，安全生產(chǎn)事故除了可以直接影響企業(yè)價值之外，還可以通過政府監(jiān)管和銀行信貸兩條影響路徑，間接影響企業(yè)價值。從政府監(jiān)管來看，安全生產(chǎn)事故的發(fā)生會引致政府監(jiān)管顯著增加，從而間接影響其企業(yè)價值；從銀行信貸來看，由于安全生產(chǎn)事故的發(fā)生，銀行對于該企業(yè)的融資額度進一步收緊，銀行信貸顯著減少，導(dǎo)致其企業(yè)價值的顯著降低。

近年來，許多企業(yè)對于自身高利潤、擴規(guī)模的追求，使得企業(yè)在發(fā)展的同時卻不注重企業(yè)對社會責(zé)任的履行。與此同時，政府及社會對于安全生產(chǎn)的呼聲愈發(fā)高漲，并提出了“高質(zhì)量發(fā)展”的理念。如果企業(yè)過于追求利潤最大化，就可能會導(dǎo)致安全生產(chǎn)意識的缺乏，長遠來看往往得不償失。在安全生產(chǎn)事故發(fā)生后，投資者對該企業(yè)價值的預(yù)期并不看好，從而使其企業(yè)價值顯著降低。同時，值得注意的是，當(dāng)前中國法治化的市場經(jīng)濟已經(jīng)發(fā)展到一定程度，對安全生產(chǎn)的要求勢必會愈發(fā)嚴格。對于企業(yè)來說，不管是從安全生產(chǎn)事故本身所具有的負面性，還是從政府監(jiān)管、銀行信貸兩條影響路徑來看，最終安全生產(chǎn)事故的發(fā)生都會顯著降低企業(yè)價值。因此，企業(yè)在未來發(fā)展規(guī)劃中，管理層需要加強對安全生產(chǎn)的重視，積極做好安全生產(chǎn)的事前預(yù)防，履行社會責(zé)任，從而促使企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。