招行高估值是市場理性的選擇

馬喆

當下市場泥沙俱下，銀行股中的“貴族”招商銀行也下挫近25%。筆者還是想和大家從3～5年視角來探討一下對招行的看法。在筆者看來，招商銀行的內在價值一直在不斷增長，在4～5年內大概率將達到2500億～3000億撥備前稅前利潤的規(guī)模，業(yè)績持續(xù)提升有保障。因此，短期股價對筆者而言，真不需要太在意，下跌反爾是好機會。

招商銀行的三大“內功”

筆者想談下我眼中招行相較于其他3家股份制銀行的優(yōu)勢所在：存款端的成本優(yōu)勢、貸款端的風險控制優(yōu)勢和資本充足率的優(yōu)勢。

存款端成本方面，從表2可以看到，2015年開始，興業(yè)、民生和浦發(fā)的凈利差、凈息差均開始收窄，而招行凈利差保持相對穩(wěn)定。凈利差是由生息資產平均收益率減去計息負債平均成本率計算得出的。通過閱讀年報，我們發(fā)現(xiàn)招商銀行在生息資產收益率端并無太大優(yōu)勢，其2018年生息資產平均收益率為4.34%，而興業(yè)銀行為4.44%，民生銀行為4.53%。那么優(yōu)勢一定在計息負債的成本端。2018年招商銀行計息負債平均成本率只有1.9%，而興業(yè)銀行為2.9%，民生銀行為2.89%。2018年，招商銀行在計息負債端比興業(yè)銀行有1個百分點的優(yōu)勢。要知道，如果招商銀行的存款計息成本和興業(yè)銀行一樣，招商銀行2018年末的5.82萬億計息負債余額將需要增加582.08億成本。也就是說會減少582.08億的稅前利潤。而招商銀行2018年撥備前稅前利潤1673.26億僅比興業(yè)銀行的1144.81億高出528.45億。

表1 四大股份行7年來市值變化對比

表2 四大股份行存款端成本比較

此外，我們都知道，相較于國有4大銀行擁有鐵路總公司等，單筆貸款規(guī)模高達十億或者上百億，且不良貸款率為“0”的優(yōu)質客戶，股份制銀行要想經營同樣的規(guī)模的零售貸款業(yè)務，可能需要5萬～10萬個零售客戶支撐，市場拓展還需要持續(xù)投入非常高的費用。招商銀行的零售業(yè)務和民生銀行的小微貸都是這樣的累活。這就需要商業(yè)銀行必須建立一套有效的運營系統(tǒng)，從這幾年的情況來看，招商銀行的運營系統(tǒng)經受住了考驗。

招商銀行用自己多年的優(yōu)質服務也吸引了大量的零售活期存款，2018年這些零售活期存款的成本只有0.33%，相應定期存款的成本率是2.69%～2.75%。顯然，零售活期存款占比24.12%讓招商銀行在計息負債的成本端具備非常大的成本優(yōu)勢。（見表3）

表3 四大股份行零售活期存款占比情況對比

其次，招行的貸款端的風險控制優(yōu)勢也較為明顯。筆者認為，招商銀行的核心競爭力就是“零售+文化”，而“合規(guī)和風控”是招商銀行文化的最重要體現(xiàn)，招行的這種自律性讓筆者很喜歡。從資產負債表中可以看出招行的保守主義經營思想。銀行業(yè)是一個15倍高杠桿的行業(yè)，表面上看來同質化的業(yè)務，經過杠桿放大后的樣子截然不同。我們至今仍然不斷警示自己“1998年長期資本管理公司因高杠桿交易看似低風險債券而破產的教訓”。那些經營不善的銀行只要真實的不良貸款率達到7%就會虧完所有的凈資產。所以用市凈率去掩飾不良貸款的銀行估值完全是自欺欺人的做法。雖然從銀行財報中很難看到每一筆貸款的動向以及其所蘊含的風險，但以筆者多年銀行財報分析經驗來看，有些商業(yè)銀行顯然還沒有消化完這幾年慢慢堆積起來的壞賬，而有些優(yōu)質銀行早已經輕裝上陣。

通過表4，招商銀行的資產質量全面優(yōu)于另3家股份制銀行，而這種優(yōu)勢絕對不是在2018年剛剛發(fā)生的。早在2014年，招商銀行就已經主動收縮在問題行業(yè)的貸款規(guī)模了，而那時另3家股份制銀行還在鋪攤子一樣的盲目擴張。“有所為，有所不為”，再經過高杠桿的放大，讓招商銀行的資產質量好得格外亮眼。

表4 四大股份制銀行資產質量情況對比

表5 四大股份制銀行資本充足率對比

招商銀行和浦發(fā)銀行2018年的資產減值規(guī)模相當，分別是608.29億和604.17億元。但兩家銀行的減值目的是不同的，浦發(fā)銀行當期核銷金額高達612.9億，而招商銀行2018年核銷金額只有261.97億，余下的部分應該是從股東的左兜掏出來裝進了右兜里。我們注意到招商銀行2018年末的減值準備金余額從年初的1504.32億增加到了1920億。而減值準備金也是商業(yè)銀行稅前利潤的一種隱形方式。

資本充足率的優(yōu)勢

2012年監(jiān)管層批準四大國有銀行加上交通銀行和招商銀行使用高級法計算資本充足率。而高級法資本充足率對零售業(yè)務占比大而不良貸款率偏低的招商銀行尤為有利。2018年招商銀行如果按傳統(tǒng)的權重法計算，其資本充足率和一級資本充足率分別為13.06%和10.31%，而使用高級法計量則變化為15.68%和11.78%。招商銀行對公貸款余額相比較其他3家股份制銀行并無太大差別，甚至在2018年末，民生銀行和浦發(fā)銀行對公貸款的余額都超過了招商銀行。筆者卻認為，這恰恰體現(xiàn)了招商銀行發(fā)放貸款的收斂，也意味著這家銀行具備更大的放貸能力。此外，在筆者看來，招商銀行目前應領先行業(yè)至少3～4年，“金融科技”是招商銀行未來最大看點。

筆者很早就喜歡上了招行，是因為一直在用生意的思維思考問題，我們不在乎擁有的企業(yè)通過什么方式盈利，賣房子還是經營貸款都不重要，我們看重的是企業(yè)是否優(yōu)質、市場價格是否公道。2018年，招商銀行撥備前稅前利潤1673.26億，因為計提了608.29億的減值，繳納了256.78億的所得稅，股東得到了稅后805.6億的利潤。2019年歸屬于股東的稅后凈利潤提升至928.67億元。筆者認為只要保持適度業(yè)務增長，招商銀行就會在4～5年的時間達到2500億～3000億撥備前稅前利潤的規(guī)模，業(yè)績增長依舊有保障。