我國上市公司關(guān)聯(lián)交易信息披露質(zhì)量與股價(jià)異常波動(dòng)淺析

徐安麗

摘要：關(guān)聯(lián)交易是上市公司不可避免的交易事項(xiàng)，其具有內(nèi)部人操作、不透明和易被人為操縱的特點(diǎn)。其信息披露的質(zhì)量直接影響到上市公司的股價(jià)變動(dòng)，易給投資者造成巨大的損失，本文通過國內(nèi)上市公司關(guān)聯(lián)交易信息披露質(zhì)量存在的問題，以QS公司信息披露質(zhì)量問題導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)的具體案例，分析了其對(duì)投資者造成的巨大損失。強(qiáng)調(diào)了規(guī)范關(guān)聯(lián)交易信息披露，提高披露質(zhì)量，是監(jiān)管部門和投資者不斷的追求。

Abstract： Related party transactions are inevitable transactions of listed companies. They have the characteristics of insider operation， opacity and easy manipulation. The quality of its information disclosure directly affects the stock price changes of listed companies and easily causes huge losses to investors. This paper analyzes the huge losses caused to investors by the problems of the quality of information disclosure of related party transactions of domestic listed companies， and the specific cases of abnormal fluctuations in stock prices caused by the quality of information disclosure of QS companies. It is emphasized that regulating the disclosure of related party transaction information and improving the quality of disclosure are the constant pursuit of regulators and investors.

關(guān)鍵詞：關(guān)聯(lián)交易;信息披露質(zhì)量;股價(jià)異常波動(dòng);規(guī)范運(yùn)作

Key words： related party transactions;quality of information disclosure;abnormal fluctuations of stock price;standardized operation

中圖分類號(hào)：F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2020）05-0003-03

0? 引言

關(guān)聯(lián)交易一般指公司及其控股子公司、參股公司與擁有該上市公司直接或間接的權(quán)益或存在利害關(guān)系的有關(guān)聯(lián)的一方或多方之間進(jìn)行的交易。關(guān)聯(lián)方主要有關(guān)聯(lián)自然人和法人，主要指上市公司的發(fā)起人、持股5%以上的股東、董監(jiān)高（董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員）、上述人員的近親屬和上述人員控制的其他公司。

在國內(nèi)證券市場(chǎng)上，上市公司的關(guān)聯(lián)交易是公司日常經(jīng)營活動(dòng)的一部分，存在于公司經(jīng)營和投資活動(dòng)的各個(gè)環(huán)節(jié)。由于關(guān)聯(lián)方交易是難以避免的，涉及到公司經(jīng)營的各個(gè)方面，包括財(cái)務(wù)、采購、銷售、生產(chǎn)、研發(fā)、人員、擔(dān)保、借款等等，且交易頻繁、金額較大，這嚴(yán)重影響著公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)和股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格變化，資本市場(chǎng)的重要參與者（如股權(quán)投資者）獲得上市公司相關(guān)信息的唯一途徑是上市公司公開披露的信息，并以此為依據(jù)作出相關(guān)投資決策。如上市公司對(duì)關(guān)聯(lián)交易沒有及時(shí)、準(zhǔn)確、完整和充分地披露，保證信息披露質(zhì)量沒有問題，投資者就沒法真實(shí)了解公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和重大經(jīng)營決策，投資者會(huì)被誤導(dǎo)，市場(chǎng)會(huì)被操縱，給投資者造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失。因此，提高關(guān)聯(lián)交易信息披露質(zhì)量可以防止產(chǎn)生虛假關(guān)聯(lián)交易，減少利潤操縱、股價(jià)操縱和損害上市公司的行為，有利于國內(nèi)資本市場(chǎng)健康有序的成長(zhǎng)和發(fā)展，有利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

下面從國內(nèi)幾家上市公司，因其關(guān)聯(lián)方交易信息披露的質(zhì)量問題而受到中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中國證監(jiān)會(huì)”）處罰的案例和QS公司關(guān)聯(lián)交易信息披露質(zhì)量對(duì)股票價(jià)格的影響，來分析關(guān)聯(lián)交易信息披露內(nèi)在的動(dòng)因和對(duì)市場(chǎng)投資者的傷害，從而做出一些識(shí)別和防范風(fēng)險(xiǎn)的措施。

1? 上市公司信息披露質(zhì)量案例

2019年1月到6月，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)信息披露違法違規(guī)案件進(jìn)行了行政處罰。分別是：江西省百樂米業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“百樂米業(yè)”）、中安科股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“*ST中安”）、湖南千山制藥機(jī)械股份有限公司、中安科股價(jià)公司、四川升達(dá)林業(yè)產(chǎn)業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“升達(dá)林業(yè)”）、成都天翔環(huán)境股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天翔環(huán)境”）以及撫順特殊鋼股份有限公司等7家已登陸國內(nèi)資本市場(chǎng)的公司。

這7家被處罰的公司都是因?yàn)樾畔⑴顿|(zhì)量問題，其中有關(guān)聯(lián)交易信息披露質(zhì)量、利潤調(diào)節(jié)、虛假記載和未及時(shí)披露定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等方面的原因。其中因關(guān)聯(lián)交易信息披露質(zhì)量原因受到處罰的有4家，占比達(dá)到57%。以下針對(duì)關(guān)聯(lián)交易信息披露質(zhì)量問題受到的處罰情況進(jìn)行分析：

首先，對(duì)*ST中安公司，涉及的問題是重大資產(chǎn)重組的關(guān)聯(lián)方，將關(guān)聯(lián)方的項(xiàng)目計(jì)入盈利預(yù)測(cè)，但其實(shí)際并未實(shí)施，嚴(yán)重虛增了評(píng)估值和2013年?duì)I業(yè)收入，致使披露的重大資產(chǎn)重組文件存在虛假記載和誤導(dǎo)性陳述。

此案例的重點(diǎn)是上市公司*ST中安，在重組前對(duì)重組事項(xiàng)進(jìn)行了《盈利預(yù)測(cè)報(bào)告》，在重組完成后，被重組方已成為上市公司的關(guān)聯(lián)方，在對(duì)其發(fā)生重大變化時(shí)，沒有及時(shí)、準(zhǔn)確、真實(shí)、完整地披露相關(guān)信息，即對(duì)關(guān)聯(lián)方的信息披露存在重大質(zhì)量問題。

其次，是在國內(nèi)新三板掛牌的百樂米業(yè)，公司在2016年度報(bào)告和2017年辦年度報(bào)告中，未真實(shí)披露公司的負(fù)債、關(guān)聯(lián)方擔(dān)保、營業(yè)收入、存貨等事項(xiàng)。此案例的重點(diǎn)是，不披露對(duì)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行的擔(dān)保，實(shí)行暗箱操作，損害了投資者的利益。

第三是天翔環(huán)境，存在問題是：①?zèng)]有及時(shí)披露實(shí)際控制人非經(jīng)營性占用資金及關(guān)聯(lián)交易;②為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保但沒有在2018年半年報(bào)中真實(shí)披露，受到當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局給予警告并罰款的處罰事項(xiàng)。此案例的重點(diǎn)是，公司隱瞞了關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用獎(jiǎng)金及關(guān)聯(lián)交易，未進(jìn)行如實(shí)披露，損害了投資者的利益。

第四家被處罰的公司是升達(dá)林業(yè)，也是因?yàn)闆]有按規(guī)定披露重大訴訟、對(duì)外提供重大擔(dān)保和關(guān)聯(lián)交易。此案例的重點(diǎn)又是關(guān)聯(lián)交易信息披露質(zhì)量問題，存在披露的信息不真實(shí)、不準(zhǔn)確，存在虛假披露和誤導(dǎo)性陳述。

2? 用事件研究法分析QS公司信息披露質(zhì)量與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系

事件研究法是較為常用的且有相當(dāng)效果的統(tǒng)計(jì)分析方法，通過評(píng)估當(dāng)上市公司或市場(chǎng)發(fā)生特定事件時(shí)，其對(duì)公司股價(jià)的影響程度，具體表現(xiàn)為股價(jià)會(huì)產(chǎn)生異常波動(dòng)，通過計(jì)算其異常報(bào)酬率（預(yù)期報(bào)酬率與實(shí)際報(bào)酬率的差），發(fā)現(xiàn)股價(jià)的波動(dòng)是否與該事件有關(guān)。在目前，事件研究法是經(jīng)濟(jì)分析常用的方法。

QS公司，于2011年11月25日在深圳證券交易所上市，主營業(yè)務(wù)是大功率LED半導(dǎo)體照明研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。

QS公司2014年5月13日的公告顯示，其于前一日，即5月12日受到中國證監(jiān)會(huì)廣東監(jiān)管局的處罰：

①公司在2008年到2011年，分別與關(guān)聯(lián)方廣州市芭頓公司、廣東品尚光電公司發(fā)生了多次關(guān)聯(lián)交易，沒有按規(guī)定披露其關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易。②沒有按規(guī)定披露公司在2009年度與第二大客戶的內(nèi)銷交易情況。③2013年2月28日，QS公司發(fā)布《澄清公告》，否認(rèn)與品尚光電存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

隨后的一年內(nèi)，QS公司沒有披露在2013年和2014年，公司與其第一大股東東莞QS公司集團(tuán)有限公司進(jìn)行累計(jì)金額為18.27億元非經(jīng)營性資金往來情況，QS公司再次被處罰。

根據(jù)上述QS公司關(guān)聯(lián)交易信息披露質(zhì)量問題，我們進(jìn)行事件研究法分析。

首先，我們計(jì)算QS公司證券在“事件期1”和“事件期2”的異常報(bào)酬率（ARit），異常報(bào)酬率通過事件期的實(shí)際報(bào)酬率減去事件期的預(yù)期報(bào)酬率獲得，即：ARit=Rit（實(shí)際）-Rit（預(yù)期）。

ARit：表示i公司第t期的異常報(bào)酬率，Rit（實(shí)際）：表示i公司第t期的實(shí)際報(bào)酬率，用股價(jià)的變化率來計(jì)算。Rit（預(yù)期）：表示i公司第t期之預(yù)期報(bào)酬率。其中“預(yù)期報(bào)酬率”計(jì)算公式為：Rit=ai+bi Rmt，Rit：是i公司在t期的預(yù)期報(bào)酬率，ai為事件期無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，bi為i公司的貝塔系數(shù)，Rmt：是第t期市場(chǎng)上加權(quán)的指數(shù)股票的報(bào)酬率。

其次，我們也計(jì)算在“事件期”之后的異常報(bào)酬率（Abnormal Returns，ARit），同樣地，異常報(bào)酬率指以事件期后的實(shí)際報(bào)酬率減去事件期后的預(yù)期報(bào)酬率：ARit=Rit（實(shí)際）-Rit（預(yù)期）。

ARit：表示i公司第t期之異常報(bào)酬率，Rit（實(shí)際）：表示i公司第t期之實(shí)際報(bào)酬率，用股價(jià)的變化率來計(jì)算。Rit（預(yù)期）：表示i公司第t期之預(yù)期報(bào)酬率。其中“預(yù)期報(bào)酬率”計(jì)算公式為：Rit=ai+bi Rmt，Rit：是i公司t期的預(yù)期報(bào)酬率，ai為事件期無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，bi為i公司的貝塔系數(shù)，Rmt：是第t期市場(chǎng)上加權(quán)指數(shù)股票的報(bào)酬率。

最后，根據(jù)上述公式，我們可以選取相應(yīng)的數(shù)據(jù)，進(jìn)行分步計(jì)算：①預(yù)期報(bào)酬率Rit（預(yù)期），公式：Rit=ai+bi Rmt，其中ai為3%，bi為1，Rmt為權(quán)威的滬深300指數(shù)的相關(guān)收益率;②實(shí)際報(bào)酬率Rit（實(shí)際）通過QS公司股票價(jià)格的實(shí)際收益率計(jì)算;③計(jì)算異常報(bào)酬率ARit。可以得出表1。

從表1可以看出，異常報(bào)酬率在時(shí)間周期中非常明顯，可以推論事件對(duì)股價(jià)有非常大的“正”的影響和“負(fù)”的影響。在實(shí)際市場(chǎng)上，監(jiān)管部門中國證監(jiān)會(huì)、滬深證券交易所對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)有相關(guān)規(guī)定，即當(dāng)上市公司的股票交易連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)日收盤價(jià)格漲跌幅偏離值累計(jì)達(dá)到±20%的，屬于股價(jià)異常波動(dòng)。從上表數(shù)據(jù)中，我們可以看出以上股價(jià)的波動(dòng)是明顯異常的。

從現(xiàn)實(shí)的實(shí)際情況中，我們可以分析出，就在證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查前的數(shù)月，由于QS公司對(duì)關(guān)聯(lián)交易的信息披露存在巨大缺陷，其公司股票的股格是不斷上漲。從2014年4月起步，當(dāng)時(shí)每股的價(jià)格在11元附近，到2014年9月24日，其股票的成交價(jià)達(dá)到18.83元的高位。我們可以看出，從2014年4月起步，到9月的僅僅五個(gè)月的周期內(nèi)，QS公司股票價(jià)格上漲了約70%。

隨后，于2014年12月9日，QS公司被證監(jiān)會(huì)調(diào)查，其股價(jià)再次大幅度波動(dòng)，行情顯示，在QS公司收到上述調(diào)查通知后的首個(gè)交易日，QS公司股票開盤價(jià)為14.43元，緊接著卻放量跌停，收盤價(jià)為12.99元，一天之內(nèi)的換手率達(dá)到10.19%。在隨后的幾個(gè)交易日，QS公司股票價(jià)格呈現(xiàn)出繼續(xù)下跌的態(tài)勢(shì)，到2014年12月22日，其股票價(jià)格的最低成交價(jià)為10.96元。我們可以看出，2014年9月到12月總共約三個(gè)月的時(shí)間里，QS公司股票價(jià)格的最大跌幅達(dá)到了41.8%，給大量的投資者造成嚴(yán)重?fù)p失。這明顯與QS公司的違規(guī)行為有關(guān)。

綜上所述，通過國內(nèi)上市公司的相關(guān)公告，統(tǒng)計(jì)部分2018年6月到2019年6月的信息披露質(zhì)量情況，被立案調(diào)查的上市公司或其董監(jiān)高和實(shí)際控制人有73家，因關(guān)聯(lián)交易信息披質(zhì)量而違法違規(guī)被立案調(diào)查的公司依然占比最多。而關(guān)聯(lián)交易信息披露質(zhì)量問題，會(huì)直接損害投資者的利益。中國證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所和深圳證券交易所一直十分重視上市公司關(guān)聯(lián)交易信息披露質(zhì)量問題，在這方面不斷出臺(tái)一系列的法律、法規(guī)，特別細(xì)致，為監(jiān)管部門執(zhí)行起來有章可遵循。

并不斷加大稽查力度，也鼓勵(lì)市場(chǎng)參與者積極監(jiān)督和舉報(bào)，這就為提高上市公司關(guān)聯(lián)交易信息披露質(zhì)量，保護(hù)投資者利益，維護(hù)國內(nèi)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)步地發(fā)展，提供了可靠的保證。

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