泰禾久旱，黃公祈雨
——泰禾債務(wù)困境分析

(華僑大學(xué) 福建 泉州 362000)

一、案例簡介

(一)公司簡介。泰禾創(chuàng)建于1996年，2010年借殼福建三農(nóng)成功上市。2010年至2012年，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要集中在福建本土；2013年至2016年，泰禾快速發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)布局滲透并進(jìn)入北京等一線城市；2017年至今，泰禾加速全國性區(qū)域發(fā)展布局，業(yè)務(wù)全國開花，一線城市、熱點的二線或省會城市均布局有泰禾的房地產(chǎn)項目。2013年，泰禾開始進(jìn)行全國化拓展布局，黃其森給泰禾定下了“高品質(zhì)、高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高溢價”的發(fā)展戰(zhàn)略，泰禾的資產(chǎn)從2011年的82.28億元增長到2018年的2500億元，7年間實現(xiàn)了30倍的資產(chǎn)增長。

二、泰禾債務(wù)現(xiàn)狀

泰禾集團瘋狂擴張帶來的結(jié)果是債臺高筑的境地，泰禾的負(fù)債從677.1億元增長至1813.02億元，三年負(fù)債的增長率高達(dá)167.76%。泰禾集團三年的資產(chǎn)負(fù)債率逐步上升，且2017年的資產(chǎn)負(fù)債率水平不僅超過了房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線，更接近于房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率90%的紅色警戒線?？梢娞┖痰碾[藏的負(fù)債困境正在逐步顯現(xiàn)。首先針對債務(wù)的負(fù)息情況進(jìn)行分類，泰禾的有息負(fù)債占據(jù)負(fù)債總額的大多數(shù)比例達(dá)74.73%，無息負(fù)債占比相對較小僅占負(fù)債總額的25.27%。其中泰禾的預(yù)收賬款占無息負(fù)債的12.42%，說明預(yù)收賬款是泰禾集團無息負(fù)債的最大來源。

三、泰禾債務(wù)困境

(一)外部融資渠道受限。首先，針對泰禾債務(wù)融資占比最大的信托貸款。借用信托通道的地產(chǎn)融資途徑在未來較長一段時間將被收緊。其次，針對泰禾的公司債券融資渠道。2018年5月，國家進(jìn)一步規(guī)范房企境外發(fā)債資金投向，限制投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等，可見監(jiān)管機構(gòu)對于發(fā)行海外公司債融資渠道的資金投向要求更加嚴(yán)格。最后，針對泰禾的銀行貸款渠道。2018年銀保監(jiān)會部署銀行業(yè)金融機構(gòu)聯(lián)合授信試點工作，預(yù)計隨著試點鋪開，泰禾集團這樣債務(wù)規(guī)模大、杠桿率高的房企的銀行信貸將受限，多頭融資和過度融資的發(fā)展方式將難以持續(xù)。可以發(fā)現(xiàn)泰禾集團此前依賴的三大融資渠道均受政策收緊的影響，泰禾的外部融資危機逐步顯現(xiàn)。

(二)融資成本居高不下。根據(jù)前文對泰禾集團債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的分析，銀行貸款占國內(nèi)貸款的比重為25%，非銀行金融機構(gòu)貸款的比重高達(dá)75%，顯然泰禾集團的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與全國平均債務(wù)融資結(jié)構(gòu)并不相符。由于非銀行金融機構(gòu)對于投資收益的要求高于銀行結(jié)構(gòu)，因此房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在籌集非銀行金融機構(gòu)貸款時支付的成本普遍高于銀行貸款。對于泰禾集團來說，高比例的非銀行機構(gòu)貸款極大的提升了企業(yè)的整體融資成本，使得2017年公司債務(wù)融資綜合成本達(dá)到了8.1%的水平。

(三)短期償債壓力大。2017年泰禾集團負(fù)債整體漲幅較大，其中短期借款增幅達(dá)52.46%，長期借款增幅達(dá)79.57%。長期借款不同，短期負(fù)債雖然能從時間上給企業(yè)解燃眉之急，但是其債務(wù)期限短，激增的短期借款必將會給企業(yè)帶來巨大的償債壓力。除此之外2017年泰禾地產(chǎn)一年以內(nèi)到期的非流動負(fù)債也漲幅較大，從2016年末的43億增長到2017年末的212億。

四、泰禾“自救”措施

(一)超高成本融資。2018年泰禾集團一共發(fā)行了三次海外債券，金額總計達(dá)11.5億美元可見從2018年開始泰禾集團就開始在原有融資渠道的基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展。2019年7月12日，泰禾發(fā)布公告稱境外全資子公司已在境外又完成了4億美元公司債券發(fā)行，并在新加坡交易所掛牌，但是本次美元債的票面年利息高達(dá)15%。泰禾前三次的融資平均成本為7.938%，而此次美元債的融資成本直接攀升至15%，可見泰禾融資急切。

(二)高比例股權(quán)質(zhì)押。根據(jù)公司公告，泰禾的股權(quán)質(zhì)押公告用途均為融資，質(zhì)押對象也多為銀行及資產(chǎn)信托公司，截至2019年7月24日，泰禾集團第一大股東所持的泰禾集團股份超過99.99%被質(zhì)押，其一致行動人葉荔、黃敏所持的泰禾集團股份質(zhì)押率也分別超過99.99%、95.15%，押股數(shù)占總股本比例高達(dá)62.01%。

(三)出售項目股權(quán)。泰禾集團從2018年末至2019年上半年展開了以收縮戰(zhàn)線為主要手段的自救活動，接連賣掉了福州、杭州、南昌、漳州等地項目的部分股權(quán)，截至目前，泰禾已經(jīng)對外出售17個項目的全部或部分股權(quán)，總對價超過122億元。收縮戰(zhàn)線的整體戰(zhàn)略也成為泰禾自救最有效的方式之一，短期內(nèi)的甩賣為泰禾創(chuàng)造了相當(dāng)可觀的現(xiàn)金回流。

五、案例啟示

(一)合理搭配債務(wù)期限。根據(jù)前文分析，泰禾集團的債務(wù)長短期結(jié)構(gòu)并不合理，企業(yè)籌資傾向短期借款，2018年泰禾短期借款占比達(dá)到41%，占比較高，短期償債壓力大。同時泰禾在2018年存在大量到期債務(wù)，這也是當(dāng)年公司資金緊張，財務(wù)危機爆發(fā)的重要因素。另外泰禾2019年和2020年到期需償還的債務(wù)分別473.59億元和477.99億元，存在集中償付壓力，這將進(jìn)一步提升企業(yè)未來經(jīng)營的財務(wù)風(fēng)險。泰禾集團在今后進(jìn)行債務(wù)融資時，一定要結(jié)合自身的資金流產(chǎn)出情況，審時度勢的確定自己的債務(wù)期限搭配比例，合理搭配債務(wù)到期時間。房地產(chǎn)企業(yè)建設(shè)周期長，合理的舉債方式應(yīng)以中長期負(fù)債為主短期負(fù)債為輔，同時利用擔(dān)保貸款按揭資，并增加預(yù)售資金回籠，有效改善資本結(jié)構(gòu)，減少還款壓力。

(二)降低融資成本。企業(yè)融資成本分為可控和不可控兩個部分。對于房地產(chǎn)來說，可控部分一方面是資金融入與支出的配比，即建立融資成本管理體系，對資金盈余和短缺進(jìn)行及時處理，實施對資金的動態(tài)管理，從而保證在此開發(fā)項目中資金的及時利用，減少對融資資金的需求，也進(jìn)一步減少融資利息帶來的額外成本。同時，也有利于企業(yè)有一定的資金余額進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營投資管理。另一方面是預(yù)售成本，這個尤為重要，在融資成本管理體系中不可缺少，企業(yè)通過對預(yù)售成本的高低來判斷對融資資金的需求，因此，制定合理的預(yù)售價格來控制預(yù)售成本是體系中重要的一環(huán)。

(三)加強項目現(xiàn)金流回款。一方面，加強營銷端與營運端的溝通。公司營運端在每個月下達(dá)的回款指標(biāo)需要與營銷端做好溝通、配合，營銷端將每日統(tǒng)計的銷售數(shù)據(jù)和收款資料整理上報，營運端負(fù)責(zé)梳理做出臺賬，從中獲取有效信息。另一方面，通過遴選好的合作銀行，提高放款速度。公司可以通過引入競爭機制，單樓盤可分預(yù)售證引入多家銀行駐點，促使相互競爭提速，多給額度快放款；還可以提前摸底放款速度及年度放款額度，公司可以組織多盤聯(lián)動，與意向簽框架合作協(xié)議。