S集團分拆上市動因及影響分析

(浙江工商大學 浙江 杭州 310026)

一、研究背景

長期以來，我國的資本市場并不完善，資本市場監(jiān)管部門也沒有對分拆上市提出相應(yīng)完善的指導意見，目前我國關(guān)于分拆上市的相關(guān)法律法規(guī)仍然不規(guī)范，針對在創(chuàng)業(yè)板分拆上市，證監(jiān)會甚至沒有出臺任何相關(guān)的文件政策，僅能通過一些媒體的報道和查詢相關(guān)文獻得知，證監(jiān)會對A股上市公司在創(chuàng)業(yè)板分拆上市的行為目前是“不鼓勵”的態(tài)度。

但是，隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展和我國實力的不斷增強，我國在各個領(lǐng)域已經(jīng)涌現(xiàn)了一大批具有競爭力、規(guī)模大、所在領(lǐng)域具備領(lǐng)導地位的企業(yè)，這些企業(yè)開始進行多元化擴張，分拆上市可以成為一種企業(yè)拓寬融資渠道、增強公司整體價值、提高公司管理效率的方法。

二、分拆上市基本理論

分拆上市概念是指一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分離出來，成立一個新的上市公司的一種概念。某個大型企業(yè)集團，擁有多個獨立運作的子公司，當這個集團下面的子公司在公開發(fā)行股票并在某個交易所上市，這個子公司將具有相對更加獨立的財務(wù)、經(jīng)營等活動。

同時，隨著監(jiān)管政策的逐漸放寬，使得許多因股權(quán)結(jié)構(gòu)等原因而不得在A股上市的企業(yè)逐漸將目光放在分拆上市上面，以獲得資產(chǎn)“再證券化”、價值“再提升”的機會。

雖然當前A股分拆上市的法律法規(guī)尚未明確，但市場上對于A股分拆上市的熱情十分高昂，主要原因可以從以下角度進行思考：

第一，拓寬了融資渠道，企業(yè)上市的重要目的之一就是為募集資金。當母公司的整體融資渠道不足時，將自有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)分離出去，就可以通過新上市的公司來進行籌資。

第二，提升母公司的價值估值，對于母公司來說，子公司的成功上市能給自身的股價帶來積極影響，成為市值管理的可選手段。由于不同市場存在估值差異，因此分拆上市有助于給予上市公司不同業(yè)務(wù)板塊以更合理的估值定價，獲取子公司股權(quán)收益。

第三，通常而言，企業(yè)在發(fā)行股票時都采用溢價發(fā)行的方式，占有一定股權(quán)的母公司能享有一部分的溢價所得，而在經(jīng)過一段時間后，上市公司還可以變現(xiàn)子公司的股份獲得資本收益，且母公司股東也可以按照持股比例享有子公司上市的凈利潤分成。

第四，優(yōu)質(zhì)資源的利用，上市公司存在多種優(yōu)質(zhì)資源的情況下，僅通過單一的管理架構(gòu)、資金配置等很難最大限度的挖掘潛在價值，分拆資源后，不同的優(yōu)質(zhì)資源可以獲得更高的投入，產(chǎn)生最大的價值。

三、案例分析

S集團在中國的制藥行業(yè)中位居領(lǐng)導地位，公司于1994年在香港聯(lián)合交易所主板上市。S集團產(chǎn)品涵蓋抗生素、維生素、心腦血管、解熱鎮(zhèn)痛、消化系統(tǒng)、動物用藥等六大系列，β-內(nèi)酰胺類抗生素和維生素C是主導產(chǎn)品。

而X公司是S集團的子公司，招股書披露，X公司的主營業(yè)務(wù)為功能食品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。目前生產(chǎn)的功能食品主要為維生素類保健食品和咖啡因類功能飲料添加劑。目前X公司的主要產(chǎn)品為維生素C含片和咖啡因。

近兩年，醫(yī)藥行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額呈現(xiàn)逐步增長狀態(tài)，且利潤總額的增數(shù)快于主營業(yè)務(wù)收入的增速，這表明醫(yī)藥行業(yè)的盈利能力較強，醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢良好。

首先，從政策角度看，醫(yī)藥行業(yè)作為國家重點扶持的行業(yè)，享受著許多政策紅利。對于S集團來說，分拆上市是一種新的機遇和選擇。從上述S集團和X公司業(yè)務(wù)的介紹來看，經(jīng)營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較小，為了促使母子公司在各自領(lǐng)域上能夠加大投入，進行更專業(yè)、更精準地發(fā)展。正是出于這種需求，S集團沒有采取并購等方式擴大市值，而是進行了分拆。

其次，從行業(yè)的角度出發(fā)，X公司的主營業(yè)務(wù)是功能性保健食品。自2013年以來，我國保健食品市場規(guī)模不斷擴大，至2018年，數(shù)額已接近2000億元，目前我國已成為全球第二大保健品消費市場，但我國的保健品市場仍處于發(fā)展初期，隨著經(jīng)濟水平的不斷提高和保健品消費意識、習慣的養(yǎng)成，消費者購買保健品的種類、購買頻率將大幅增加，未來我國保健食品產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大。而且，X公司已經(jīng)形成了覆蓋全國主要連鎖藥店的銷售網(wǎng)絡(luò)。

最后，在財務(wù)角度方面，X公司近幾年業(yè)績保持穩(wěn)定增長。在咖啡因領(lǐng)域，X公司約占全球40%的市場份額，已成為百事可樂、可口可樂、紅牛三大飲料公司的全球供應(yīng)商，咖啡因出口數(shù)量連續(xù)三年位居國內(nèi)第一。從其年報中可以看出，X公司2018上半年實現(xiàn)營業(yè)收入6.17億元，凈利潤1.11億元，全年實現(xiàn)營業(yè)收入12.4億。2019年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入3.42億元，凈利潤0.5億元。而根據(jù)S集團港股年報披露測算，X公司開拓的功能食品業(yè)務(wù)近三年占S集團營收比約為7%-8%，成為S集團較為重要的一塊收入部分。

值得關(guān)注的是，X公司本次擬募集資金12.40億元，所有募集資金將投資于保健食品和特醫(yī)食品生產(chǎn)項目、保健品研發(fā)中心建設(shè)項目、營銷體系建設(shè)項目、保健品軟膠囊產(chǎn)業(yè)化項目及咖啡因系列產(chǎn)品節(jié)能減排技術(shù)升級改造項目。而在2017年12月29日X公司就披露了創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票招股說明書。X公司此次成功在A股上市，其旗下功能保健品食品板塊，也與藥品業(yè)務(wù)板塊分開，有利于兩個板塊的獨立發(fā)展。但是，從X公司的財務(wù)報表看出，分拆上市對于X公司的影響并沒有非常明顯，其凈利潤同比增長率以及營業(yè)總收入同比增長率并沒有大幅變動。由于缺乏長期的數(shù)據(jù)支持，所以只能得出一個暫時的結(jié)論。本次分拆上市對于S集團和X公司的長期影響還有待以后的研究。

據(jù)公開資料顯示，3月3日，S集團發(fā)布公告稱，分拆X公司在深交所獨立上市的申請，已于3月1日獲中國證監(jiān)會批準，截至3月4日，S集團漲超4.68%，報價13.88港元，成交額6.903億。而在上市首日，X公司股票開盤后股價快速上漲，截至收盤每股報價33.24元，漲幅44%。由此可以看出，在一定程度上，分拆上市可以給母公司的市場價值帶來積極影響，提升母公司的估值。

四、總結(jié)

雖然分拆上市具有很多的好處，然而實際成功實現(xiàn)分拆上市的案例屈指可數(shù)。分拆上市的審核較為嚴格，其中摻雜著許多需要謹慎考慮的問題，如上市公司的是否存在掏空嫌疑、上市公司股東的利益是否會受到損害、財務(wù)數(shù)據(jù)是否真實可靠等等。而S集團分拆上市的成功給了其他打算分拆上市的企業(yè)以借鑒和指引。

對于企業(yè)而言，在分拆以后，要根據(jù)自身的條件、需求來選擇上市的路徑，不管是在國內(nèi)上市還是選擇在國外上市，都需要嚴格按照當?shù)氐姆煞ㄒ?guī)，必要的時候也需要考慮當?shù)氐娘L俗習慣。S集團分拆X公司前，發(fā)審委就要求X公司就有關(guān)問題進行反饋，共涉及到39個大問題，包括說明香港地區(qū)關(guān)于S集團子公司獨立上市的相關(guān)法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)則，要求提供香港聯(lián)交所就發(fā)行人分拆上市的同意函等等。

總之，分拆上市在我國市場中并不足夠成熟，還需要更多成功的實踐去尋找答案，在分析熱潮之下，合理利用分拆上市這種資產(chǎn)重組的手段，是至關(guān)重要的。