全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩下中資美元債市場的發(fā)展機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)

文/譚小芬 胡瀟予 編輯/吳夢晗

中資美元債近年來發(fā)行數(shù)量及金額不斷上升，呈現(xiàn)發(fā)行主體多元化、發(fā)行期限短期化、融資成本趨低化等特征。在新冠肺炎疫情的影響下，全球經(jīng)濟(jì)下行。特別是美元流動(dòng)性危機(jī)，一度導(dǎo)致中資美元債市場出現(xiàn)異常起伏。從中長期來看，全球負(fù)利率債券范圍不斷擴(kuò)大、中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、金融市場加速開放、美元流動(dòng)性趨穩(wěn)等因素，會(huì)顯著提升中資美元債的吸引力，而新冠肺炎疫情和國際市場短期沖擊則較難影響其投資價(jià)值。

中資美元債的發(fā)行現(xiàn)狀

中資美元債首發(fā)于1986年，2010年開始進(jìn)入快速成長期，2017年達(dá)到高點(diǎn)后回落。截至2020年11月30日，中資美元債共發(fā)行3817只，發(fā)行規(guī)模為13608億美元。根據(jù)債券的發(fā)行規(guī)模及增速變化，可以將中資美元債的發(fā)展大致分為三個(gè)階段：第一階段是快速成長期（2010—2014年）。該階段發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策寬松，而人民幣處于升值階段，中資美元債發(fā)行數(shù)量和發(fā)行金額急速增加（見圖1），年均增長率為116%。第二階段是發(fā)展停滯期（2015—2016年）。2015年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，加上市場對人民幣匯率預(yù)期產(chǎn)生波動(dòng)，導(dǎo)致中資美元債發(fā)行有所降溫。第三階段是波動(dòng)上升期（2017年至今）。2017年，國內(nèi)開啟金融供給側(cè)改革，嚴(yán)控地方政府債務(wù)，使得企業(yè)海外融資需求增強(qiáng)；2018年，美聯(lián)儲(chǔ)加息四次，加上國內(nèi)對境外發(fā)債監(jiān)管趨嚴(yán)、債券違約潮出現(xiàn)，中資美元債的發(fā)行金額同比下降22%；2019年受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息以及上半年融資環(huán)境邊際改善，發(fā)行規(guī)?；謴?fù)增長；2020年以來，由于新冠肺炎疫情的影響，全球經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，中資美元債發(fā)行金額同比有所下降。

圖1 2010—2020年11月30日中資美元債發(fā)行數(shù)量及金額

從發(fā)債主體所處行業(yè)來看，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行金額獨(dú)占鰲頭。自2010年至2020年11月30日，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)債數(shù)量（900只）和發(fā)行規(guī)模（3550億美元）最多（見圖2）。其次是銀行業(yè)（701只、1960億美元）和金融服務(wù)業(yè)（562只、1417億美元）。2010年至2014年，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行規(guī)模均名列第一；2014年，銀行業(yè)發(fā)行規(guī)模開始爆發(fā)，自2015年連續(xù)兩年超過房地產(chǎn)行業(yè)；2017年，由于國內(nèi)金融去杠桿強(qiáng)力推進(jìn)的大環(huán)境下房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，房企融資轉(zhuǎn)向海外市場，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行中資美元債的數(shù)量和金額劇增。隨后幾年房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)債規(guī)模持續(xù)增長，發(fā)行量始終保持第一。

圖2 2010—2020年11月30日不同行業(yè)中資美元債發(fā)行數(shù)量及規(guī)模分布情況

從償付規(guī)模來看，中資美元債未來三年將迎來到期高峰潮，到期規(guī)模將高達(dá)千億美元。從中資美元債未來到期的規(guī)?？矗?021—2023年到期數(shù)量和到期規(guī)模占未來總的到期數(shù)量和到期規(guī)模的比重分別為69%、58%。其中，2021、2022、2023年的到期數(shù)量分別為498只、471只、326只，到期規(guī)模則大幅增長至超千億美元，迎來到期峰值（見圖3）。2024年和2025年到期數(shù)量均超過150只，到期規(guī)模有小幅回落，但也接近千億美元規(guī)模。從行業(yè)到期規(guī)模來看，房地產(chǎn)未來三年到期規(guī)模最大，為11363億美元。由于未來三年是中資美元債的還債高峰期，疊加新冠肺炎疫情影響和全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的不確定性，發(fā)行主體尤其是房地產(chǎn)企業(yè)，面臨較大的存續(xù)壓力。

圖3 中資美元債2021—2030年主要行業(yè)到期分布情況

從期限來看，中資美元債發(fā)行期限逐漸短期化，1—3年期債券占主導(dǎo)地位。2014年以前，7—10年期、3—5年期的中長期發(fā)行規(guī)模領(lǐng)先（見圖4），平均合計(jì)占比約為77%；2015年起，1—3年期的發(fā)行規(guī)模快速增長，在2018年首次超過3—5年期債券，位居發(fā)行規(guī)模第一，占當(dāng)年發(fā)行規(guī)模的比重為53%。隨后兩年，發(fā)行增速雖有所降溫，但發(fā)行規(guī)模占比仍保持在42%以上的較高水平。從不同發(fā)行期限的行業(yè)分布情況來看，中短期債券的發(fā)行主體以房地產(chǎn)行業(yè)為主，長期債券以勘探及生產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)媒體行業(yè)為主，超長期債券則以銀行業(yè)為主（見圖5）。

圖4 中資美元債自2010—2020年11月30日不同發(fā)行期限的發(fā)行規(guī)模分布情況

圖5 中資美元債自2010—2020年11月30日不同行業(yè)發(fā)行期限的分布情況

中資美元債市場的發(fā)展機(jī)遇與潛在風(fēng)險(xiǎn)

從中資美元債市場未來的發(fā)展看，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存。

發(fā)展機(jī)遇

一是全球負(fù)利率債券范圍不斷擴(kuò)大，顯著提升了中資美元債的吸引力。根據(jù)彭博巴萊克指數(shù)，截至2020年9月底，全球負(fù)利率債券規(guī)模超過16萬億美元，占全球投資級(jí)債券規(guī)模的近25%。另外，在大類資產(chǎn)配置中，無風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)走低，也提高了中資美元債的中長期吸引力。二是我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，中資美元債兼有部分避險(xiǎn)屬性。在全球疫情蔓延、資本市場持續(xù)震蕩、經(jīng)濟(jì)不確定性增加的背景下，我國率先走出疫情沖擊，在恢復(fù)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)方面引領(lǐng)全球。在對我國市場有望持續(xù)彰顯韌性的預(yù)期下，投資者可能提高對中資美元債的估值。三是我國金融市場加速開放，為離岸中資美元債市場帶來發(fā)展契機(jī)。隨著我國金融市場雙向開放的持續(xù)推進(jìn)，一方面中資企業(yè)的外幣發(fā)債需求將持續(xù)增加；另一方面，越來越多的境外投資者將參與其中。市場上供、求兩股力量將同時(shí)提升中資美元債市場的活躍度，助推在岸、離岸貨幣市場的融合和發(fā)展。四是美元流動(dòng)性持續(xù)處于穩(wěn)定階段，利好中資美元債的回穩(wěn)表現(xiàn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)無限量化寬松政策取得階段性成效，美元流動(dòng)性將持續(xù)處于穩(wěn)定階段，也帶來了美元國債收益率的穩(wěn)定表現(xiàn)。

潛在風(fēng)險(xiǎn)

第一，存在企業(yè)債務(wù)壓力傳導(dǎo)以及微觀主體交叉違約的風(fēng)險(xiǎn)。2019年至今，已有9只中資美元債發(fā)行主體違約。其中智得卓越企業(yè)有限公司、BoomUp投資有限公司、?？诿捞m國際機(jī)場有限責(zé)任公司、華晨電力股份公司以及北大方正集團(tuán)，皆是因?yàn)樽陨砘蛘咂淠腹景l(fā)行的境內(nèi)債務(wù)先出現(xiàn)違約問題。因此，在未來中資企業(yè)境外債券集中到期的情況下，需防范境內(nèi)債務(wù)壓力傳導(dǎo)至境外債務(wù)，以及同一發(fā)行主體發(fā)行的不同債券交叉違約的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，新興市場國家動(dòng)蕩下的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。在新冠肺炎疫情的影響下，全球經(jīng)濟(jì)下行，美元大幅波動(dòng)，都會(huì)對新興市場國家造成沖擊。新興市場國家外債水平較高、外匯儲(chǔ)備匱乏，加上自身金融體系發(fā)展不成熟、利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢通等，貨幣政策有效性較低，更易受資本外流的沖擊，存在發(fā)生貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。自疫情暴發(fā)以來，新興市場股、債、匯大類資產(chǎn)價(jià)格均發(fā)生了較為明顯的下跌。如果外部沖擊過強(qiáng)，很容易造成其匯率崩潰。一旦國際投資者對新興市場不確定性的擔(dān)憂從個(gè)別國家向整個(gè)板塊蔓延，則中資美元債市場很可能因此受到波及。

第三，警惕境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對地產(chǎn)、融資平臺(tái)的海外融資政策收緊的風(fēng)險(xiǎn)。2017年資管新規(guī)頒布后，境內(nèi)融資環(huán)境整體收緊，監(jiān)管當(dāng)局多次強(qiáng)調(diào)要打破剛兌預(yù)期。2019年，國家發(fā)改委陸續(xù)發(fā)布相關(guān)文件，再次對平臺(tái)公司和房地產(chǎn)企業(yè)的海外融資行為進(jìn)行規(guī)范，對中資美元債海外發(fā)債的用途進(jìn)行了明確的限制，海外融資政策環(huán)境趨緊。監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)向，會(huì)增加企業(yè)海外發(fā)債的政策不確定性。在到期高峰到來的背景下，政策收緊會(huì)增大企業(yè)海外發(fā)債的續(xù)借難度和流動(dòng)性壓力。

政策建議

針對當(dāng)前中資美元債的市場發(fā)展趨勢，政府部門需要做好評估和預(yù)警，引導(dǎo)市場更加健康、穩(wěn)健發(fā)展。

一是密切關(guān)注未來三年中資美元債的償債能力，進(jìn)一步完善中資美元債跨境融資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制。未來三年是中資美元債到期高峰期，償債壓力凸顯。從發(fā)行主體來看，境外發(fā)行美元債的中資企業(yè)應(yīng)提前統(tǒng)籌管理自身即將到期的境內(nèi)外債務(wù)，防范債務(wù)償還違約的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)債主體在境外籌集的資金要嚴(yán)格把關(guān)其資金使用用途，嚴(yán)禁短債長用，減少期限錯(cuò)配。從監(jiān)管部門看，外債監(jiān)測部門應(yīng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)外債管理，及時(shí)監(jiān)測融資資金的使用情況，把控好境外資金流入境內(nèi)后的資金流向；同時(shí)，審慎監(jiān)測債務(wù)資金的使用周期和跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額的異常變動(dòng)，及時(shí)預(yù)警發(fā)債企業(yè)境外超額負(fù)債情況，加強(qiáng)對企業(yè)境外發(fā)債的事中控制，防范債務(wù)激增的違約風(fēng)險(xiǎn)傳遞至宏觀經(jīng)濟(jì)。

二是加強(qiáng)對匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理，鼓勵(lì)合理運(yùn)用金融衍生品對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。中資美元債近年來發(fā)行期限逐漸短期化，而過短的融資期限則可能導(dǎo)致融資周期與企業(yè)經(jīng)營周期嚴(yán)重錯(cuò)配的情況。因此，發(fā)債主體在日常經(jīng)營中應(yīng)將匯率風(fēng)險(xiǎn)納入到其風(fēng)險(xiǎn)控制管理工作，加強(qiáng)對現(xiàn)金流入量和債務(wù)支出現(xiàn)金流出量的期限和結(jié)構(gòu)的管理，提前統(tǒng)籌安排好債務(wù)的還款計(jì)劃及資金來源。另外，應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場，豐富境內(nèi)外債券市場金融衍生產(chǎn)品，鼓勵(lì)企業(yè)合理運(yùn)用期權(quán)、掉期、利率互換等方式有效鎖定外匯價(jià)格，化解利率和匯率波動(dòng)帶來的利息支付風(fēng)險(xiǎn)。

三是加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推進(jìn)境內(nèi)外金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通。應(yīng)圍繞滬港通、深港通、債券通、滬倫通等投資工具，推進(jìn)境內(nèi)外金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通；進(jìn)一步完善債券市場投資渠道，擴(kuò)展境內(nèi)債券市場的廣度，加快金融市場交易、服務(wù)、咨詢等一系列配套設(shè)施建設(shè)，進(jìn)一步滿足全球資產(chǎn)投資者的需求。