高管薪酬差距、CEO特征與股價崩盤風(fēng)險

康莉霞 徐飛

【摘 要】 近年來，我國上市公司高管薪酬差距不斷擴(kuò)大，公司股價崩盤風(fēng)險也日益增大，高管薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險之間是否存在聯(lián)系呢？文章在對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，選取2000—2017年滬深A(yù)股為研究樣本，基于CEO特征角度構(gòu)建模型驗證高管薪酬差距對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究結(jié)果顯示：公司管理團(tuán)隊薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)，即公司管理團(tuán)隊薪酬差距會增加股價崩盤風(fēng)險;CEO性別特征與權(quán)力特征會影響公司管理團(tuán)隊薪酬差距的股價崩盤效應(yīng)，女性CEO、兩職合一的CEO會削弱公司管理團(tuán)隊薪酬差距對股價崩盤風(fēng)險的影響。

【關(guān)鍵詞】 薪酬差距; 股價崩盤; CEO特征; 自然實驗檢驗

【中圖分類號】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）02-0041-08

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

對于管理團(tuán)隊薪酬差距擴(kuò)大的原因，學(xué)者們給出了多種理論解釋，其中Lazear等（1981）為代表提出的錦標(biāo)賽理論和Akerlof（1990）為代表提出的行為理論是薪酬差距主流學(xué)派。錦標(biāo)賽理論認(rèn)為薪酬差距意味著管理層潛在薪酬提升空間，激勵管理層獲得高額報酬。而行為理論則從人的社會屬性看待薪酬差距，認(rèn)為薪酬差距可能影響管理者公平感知[ 1 ]。

當(dāng)前研究普遍支持錦標(biāo)賽激勵理論，我國管理團(tuán)隊薪酬差距研究也主要支持錦標(biāo)賽理論，包括高管內(nèi)部薪酬差距和高管與職工薪酬差距[ 2 ]。例如，Lazear等（1981）構(gòu)建的錦標(biāo)賽理論風(fēng)險代理人分析框架顯示，基于錦標(biāo)賽理論既可以降低委托代理問題，還能提升薪酬激勵效果。Kale等[ 3 ]研究表明管理團(tuán)隊薪酬差距會促使管理層為了獲得高額薪酬而提升努力程度。Lee等（2008）基于高管薪酬差異系數(shù)衡量管理團(tuán)隊薪酬差距，研究表明管理團(tuán)隊薪酬差距會增加公司市值，支持錦標(biāo)賽理論。Chen等[ 4 ]基于我國上市公司樣本發(fā)現(xiàn)，管理團(tuán)隊薪酬差距與上市公司每股收益顯著正相關(guān)。周權(quán)雄和朱衛(wèi)平（2010）發(fā)現(xiàn)我國國有上市公司薪酬差距與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，支持了薪酬差距的錦標(biāo)賽激勵效應(yīng)，薪酬差距會提高國企高管管理績效。劉春和孫亮（2010）也發(fā)現(xiàn)我國上市公司薪酬差距有助于企業(yè)業(yè)績增長，符合錦標(biāo)賽激勵理論。

錦標(biāo)賽理論把員工看成錦標(biāo)賽參賽選手，薪酬差距視為錦標(biāo)賽獎勵，薪酬差距不僅可以調(diào)動高管積極性，以維持其高額薪酬，還會引導(dǎo)管理人員提高努力水平以提高薪酬水平，從而實現(xiàn)資源最優(yōu)配置。該理論認(rèn)為企業(yè)績效來源于競爭，晉升利得激勵錦標(biāo)賽參與者付出更高努力水平，最終促進(jìn)企業(yè)業(yè)績增長，即支持內(nèi)部薪酬差距具有促進(jìn)企業(yè)績效增加的作用[ 5 ]。錦標(biāo)賽理論是基于管理團(tuán)隊之間互相競爭而改善管理環(huán)境和提升管理效果，從而降低公司代理成本。

從錦標(biāo)賽理論出發(fā)，管理團(tuán)隊薪酬差距可能會降低公司股價崩盤風(fēng)險，因此本文提出如下假設(shè)：

H1a：由于錦標(biāo)賽正向激勵，管理團(tuán)隊薪酬差距有助于降低股價崩盤風(fēng)險。

然而，學(xué)者也提出錦標(biāo)賽負(fù)向激勵作用，即管理團(tuán)隊薪酬差距未必必然帶來正向激勵效應(yīng)。例如，Kale等[ 3 ]研究表明管理團(tuán)隊薪酬差距的激勵效應(yīng)受限于普通管理者對待薪酬差距的態(tài)度和行為;Kini等[ 6 ]研究顯示管理團(tuán)隊薪酬差距的激勵后果是增加公司風(fēng)險投資行為，激勵對象為了獲得高額薪酬而執(zhí)行高風(fēng)險項目、策略，增加研發(fā)投入和杠桿融資等，其后果是增加投資者風(fēng)險。Lin等[ 7 ]也指出管理團(tuán)隊薪酬差距政策應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎使用，避免錦標(biāo)賽激勵加劇管理團(tuán)隊沖突，從而降低管理效果。

薪酬差距除了對普通管理者管理行為造成影響外，還會影響高級別管理行為，體現(xiàn)在CEO等的權(quán)力。Bebchuk等（2011）研究認(rèn)為管理團(tuán)隊薪酬差距是CEO權(quán)力的體現(xiàn)，高級管理者會基于其權(quán)力牟取更高薪酬。黎文靖等[ 2 ]指出內(nèi)部薪酬差距不一定能有效激勵高管，但能反映管理層權(quán)力大小?；诠芾碚邫?quán)力假說，薪酬差距越大，高級別管理者出于維持自身薪酬地位，可能利用其管理權(quán)力而設(shè)置管理層壕溝，例如破壞錦標(biāo)賽成員晉升計劃、設(shè)置下級職業(yè)障礙等，這樣可能嚴(yán)重影響管理團(tuán)隊積極性。因此，根據(jù)管理者權(quán)力假說，薪酬差距越大的公司可能塑造強(qiáng)勢CEO，造成管理團(tuán)隊內(nèi)部塹壕效應(yīng)，不僅會提高公司委托代理成本和信息不對稱，而且會降低錦標(biāo)賽參與者的積極性，從而削弱公司經(jīng)營成長性[ 8 ]。

根據(jù)錦標(biāo)賽負(fù)向激勵和管理者權(quán)力假說，管理團(tuán)隊薪酬差距可能會增加公司股價崩盤風(fēng)險。因此本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1b：由于錦標(biāo)賽負(fù)向激勵，管理團(tuán)隊薪酬差距會增加股價崩盤風(fēng)險。

二、研究設(shè)計與變量說明

（一）檢驗?zāi)Ｐ?/p>

本文借鑒Kim等[ 9 ]、Defond等[ 10 ]的研究，構(gòu)建基本回歸模型：

式中，NCSKEWi，T和DUVOLi，T為公司i在T年度股價崩盤風(fēng)險，GAPi，T-1為公司i在上一期年報中披露管理團(tuán)隊薪酬差距程度。如果系數(shù)？籽顯著小于0則表明薪酬差距有助于降低股價崩盤風(fēng)險。Xi，T-1為其他影響公司股價崩盤風(fēng)險的控制變量，包括公司i在T-1年度特有周收益率波動率SIGMA和換手率DTURN。其他控制變量包括公司市值規(guī)模對數(shù)SIZE、每股收益EPS、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、所得稅稅負(fù)TAX。year&industry和？滋i為年度效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)及個體固定效應(yīng)。為控制變量異常值，本文對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。

（二）變量測度

1.股價崩盤風(fēng)險

本文借鑒Kim等[ 9 ]、Defond等[ 10 ]、李小榮和劉行[ 14 ]、王化成等[ 11 ]的研究測度股價崩盤風(fēng)險。通過市場調(diào)整模型剔除市場因素對個股收益率的影響：

式中，Ri，t為公司i在第t周收益率，RM，t為A股市場在第t周整體收益率，殘差？著i，t表示行業(yè)i收益率中不能被市場收益率所解釋的部分。將Wi，t=ln（1+？著i，t）定義為公司i在t周特有收益率。

第一個衡量股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW，計算方法為：

式中，Ni，t為公司i在第T年交易周數(shù)，NCSKEWi，T越大表明公司i在T年度股價崩盤風(fēng)險越大。

第二個衡量股價崩盤風(fēng)險的指標(biāo)為公司特有周收益率上下波動比率DUVOL，計算方法為：

式中，Ni，t，Up為公司i在第T年特有周收益率高于年度平均特有周收益率周數(shù)，Ni，t，Down為公司i在第T年特有周收益率低于年度平均特有周收益率周數(shù)，DUVOLi，T越大表明公司i在T年度股價崩盤風(fēng)險越大。

2.薪酬差距

本文借鑒林浚清等（2003）、盛明泉等[ 12 ]的研究，構(gòu)建如下兩個管理團(tuán)隊薪酬差距指標(biāo)：

公式中，GAP1為管理團(tuán)隊絕對薪酬差距，GAP2為管理團(tuán)隊相對薪酬差距，SALARYCEO和SALARYVP分別為公司CEO薪酬和非CEO高管平均薪酬。為控制公司規(guī)模對高管薪酬的影響，本文基于公司規(guī)模ASSET進(jìn)行薪酬調(diào)整。GAP1為CEO薪酬和非CEO高管平均薪酬差額自然對數(shù)，GAP2為CEO薪酬和非CEO高管平均薪酬差額占非CEO高管平均薪酬比例。

本文主要變量說明見表1。

（三）樣本來源

本文選取2000—2017年A股上市公司為樣本，公司股票價格、財務(wù)數(shù)據(jù)、高管信息來源于CSMAR股票交易和上市公司數(shù)據(jù)庫以及WIND股票數(shù)據(jù)庫。

三、薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險檢驗

（一）描述性統(tǒng)計與基本回歸

表2為主要變量描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果顯示2000—2017年樣本公司股價收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)平均為-0.09，上下波動比率平均為-0.05。本文構(gòu)建的管理團(tuán)隊薪酬差距指標(biāo)顯示，管理團(tuán)隊絕對薪酬差距平均為-9.71、相對薪酬差距平均為1.25。

表3為主要變量間Pearson相關(guān)性檢驗，其中絕對薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險在1%水平顯著正相關(guān)，相對薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險在10%水平顯著正相關(guān)。

表4為薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險基本檢驗，檢驗結(jié)果顯示絕對薪酬差距GAP1與股價崩盤風(fēng)險在1%水平顯著正相關(guān)，相對薪酬差距GAP2與股價崩盤風(fēng)險在10%水平顯著正相關(guān)，表明公司管理團(tuán)隊薪酬差距會增加股價崩盤風(fēng)險，驗證了假設(shè)1b。

控制變量中，股價特有收益率波動率與公司股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)，與Khurana等[ 13 ]的研究結(jié)果一致，表明投資者異質(zhì)信念水平增加，公司股價崩盤概率也會增加。這是由于看漲投資者和看跌投資者不一致很高時，看跌投資者陷入困境，就設(shè)定隨后交易中負(fù)偏態(tài)分布。投資者異質(zhì)信念也增加投機(jī)性泡沫風(fēng)險。其他控制變量中，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，每股收益與股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)，與Khurana等[ 13 ]、Kim等[ 9 ]研究一致。

（二）CEO特征、薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險

1.CEO性別與薪酬差距、股價崩盤風(fēng)險

性別是CEO重要特征，會影響CEO管理行為，甚至影響公司股價崩盤風(fēng)險[ 14 ]。CEO性別可能影響其風(fēng)險偏好。Felton（2006）從生理角度論證女性體內(nèi)單胺氧化酶水平更高，更加傾向于風(fēng)險規(guī)避和謹(jǐn)慎;Almazan（2003）發(fā)現(xiàn)女性董事和高管可能進(jìn)行過度自我監(jiān)督;Srinidhi[ 15 ]發(fā)現(xiàn)，董事會中的女性董事越多，企業(yè)盈余操控程度越低;李小榮和劉行[ 14 ]研究認(rèn)為女性CEO能顯著降低股價崩盤風(fēng)險。因此，本部分進(jìn)一步分析CEO性別特征對管理團(tuán)隊薪酬差距的影響。

表5報告了CEO性別、薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險的檢驗結(jié)果。其中女性擔(dān)任CEO的上市公司管理團(tuán)隊薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險不存在顯著相關(guān)關(guān)系，而男性擔(dān)任CEO的上市公司管理團(tuán)隊薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險在1%水平顯著正相關(guān)。研究結(jié)果表明，CEO性別特征會影響公司管理團(tuán)隊薪酬差距的股價崩盤效應(yīng)，其中女性CEO會抵消管理團(tuán)隊薪酬差距對股價崩盤風(fēng)險的影響，可能由于女性CEO的風(fēng)險規(guī)避和謹(jǐn)慎性特征有助于削弱管理團(tuán)隊薪酬差距對股價崩盤的不良影響。

2.CEO權(quán)力與薪酬差距、股價崩盤風(fēng)險

CEO權(quán)力直接影響其在管理團(tuán)隊的決策影響力，CEO權(quán)力越大公司決策幾乎由CEO決定，而對CEO權(quán)力制約越多，公司決策受其他高管干預(yù)越大[ 14 ]。因此，CEO權(quán)力可能進(jìn)一步調(diào)整管理團(tuán)隊薪酬差距對股價崩盤風(fēng)險的影響。CEO兩職合一是其重要權(quán)力體現(xiàn)，兩職合一時CEO權(quán)力較大，可以干涉董事會的諸項決策，董事長和CEO兩職合一會削弱錦標(biāo)賽理論的激勵作用[ 16 ]。因此，本文借鑒呂巍和張書愷[ 16 ]、李小榮和劉行[ 14 ]的研究，以CEO與董事長兩職合一表征CEO權(quán)力。

表6報告了CEO權(quán)力、薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險的檢驗結(jié)果。其中CEO兼任董事長的上市公司管理團(tuán)隊薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險不存在顯著相關(guān)關(guān)系，而CEO與董事長分離的上市公司管理團(tuán)隊薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險在1%水平顯著正相關(guān)。研究結(jié)果表明，CEO權(quán)力特征會影響公司管理團(tuán)隊薪酬差距的股價崩盤效應(yīng)，其中CEO兼任董事長會抵消管理團(tuán)隊薪酬差距對股價崩盤風(fēng)險的影響，可能由于CEO權(quán)力加大有助于削弱管理團(tuán)隊薪酬差距對股價崩盤的不良影響。

四、穩(wěn)健性檢驗

（一）基于央企“限薪令”準(zhǔn)自然實驗檢驗

本文通過手工整理的上市公司披露數(shù)據(jù)檢驗薪酬差距與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系，檢驗結(jié)果受上市公司薪酬披露影響。為了提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文基于2009年人力資源和社會保障部等六部門聯(lián)合出臺《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》（簡稱“限薪令”）自然事件，檢驗限薪政策對股價崩盤風(fēng)險的影響?！跋扌搅睢泵鞔_要求“央企負(fù)責(zé)人薪酬與職工工資相協(xié)調(diào)”，要求“調(diào)控央企負(fù)責(zé)人與職工工資收入差距，央企主要負(fù)責(zé)人的基本年薪與上年度中央企業(yè)在崗職工平均工資相聯(lián)系”，這些政策措施可能對央企公司薪酬差距產(chǎn)生顯著沖擊。