• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    保薦代表人準(zhǔn)入門檻與IPO資源配置效率

    2020-03-20 09:59:34陳雨婷
    北方經(jīng)貿(mào) 2020年1期

    陳雨婷

    摘要:保薦代表人準(zhǔn)入門檻不斷下降引發(fā)了業(yè)界各方對(duì)于其是否能夠提高新股上市后表現(xiàn)與首發(fā)效率的擔(dān)憂。研究基于我國證券發(fā)行注冊(cè)制改革不斷推進(jìn)的背景,以2012-2016年A股IPO為樣本,首次實(shí)證研究了保薦代表人市場準(zhǔn)入門檻下降與IPO資源配置效率的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)保薦代表人準(zhǔn)入門檻越低,IPO資源配置效率越高,這表明保薦代表人的市場化改革能夠?qū)PO資源配置效率產(chǎn)生顯著影響。因此,堅(jiān)持保薦代表人市場化改革,增強(qiáng)市場理性,尤為重要。

    關(guān)鍵詞:IPO;保薦代表人準(zhǔn)入門檻;首日抑價(jià);市后表現(xiàn)

    中圖分類號(hào):F830.9? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

    文章編號(hào):1005-913X(2020)01-0107-05

    一、引言

    科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)方案推行,讓股票發(fā)行注冊(cè)制改革與證券監(jiān)管“去行政化”發(fā)展再一次成為資本市場的熱點(diǎn)問題。在注冊(cè)制逐漸推行的關(guān)鍵時(shí)期,作為證券發(fā)行過程中的“看門人”,對(duì)于保薦制度的把握也顯得尤為重要。而在保薦制度的探討中,研究保薦代表人的市場化改革對(duì)于IPO資源配置效率的影響,有利于提高資本市場執(zhí)行效率。

    從已有研究來看,國內(nèi)外關(guān)于保薦制度的研究大多很少關(guān)注保薦代表人個(gè)體。國外研究者善于從保薦代表人聲譽(yù)與保薦代表人尋租行為的角度出發(fā),研究保薦代表人制度與IPO效率的關(guān)系。Wang et al.(2010)分析了新股上市時(shí)公司的欺詐行為與投資者信念的關(guān)系;[1]Sharman et al.(2010)從承銷商聲譽(yù)與IPO首日抑價(jià)率的關(guān)系著手研究保薦代表人制度的完善與發(fā)展;[2]McMillan和 Woodruff(2002)發(fā)現(xiàn),在大多數(shù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家中由于制度安排與司法體系的不完善,關(guān)系型契約比市場型契約更有效率,尋租的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。[3]而國內(nèi)關(guān)于該方面的研究,多集中于保薦制度的作用與改善措施方面,研究的層次較淺且多缺乏實(shí)證。翟立宏和徐志高(2009)發(fā)現(xiàn),相比通道制,保薦制下IPO的定價(jià)效率更高。[4]楊建平(2012)研究了新股發(fā)行過程中保薦代表人尋租行為的主要原因以及對(duì)策,低成本、高利益與違規(guī)空間成為其主要原因。[5]黃順武和胡貴平(2013)提出保薦代表人制度未能夠有效減少新股上市過程中的過度包裝現(xiàn)象。[6]目前已有少量文獻(xiàn)開始關(guān)注保薦代表人的市場作用。易陽等(2016)通過分析保薦代表人頻繁離職的原因發(fā)現(xiàn),保薦代表人資源的稀缺性是造成其在新股上市之后頻繁離職的主要原因,從而驗(yàn)證了近年來逐步降低保薦代表人資格門檻政策措施的正確性。[7]然而,對(duì)于保薦代表人資格門檻下降能否直接影響IPO上市后資源配置效率,仍然是現(xiàn)有研究的空白領(lǐng)域。實(shí)際上,對(duì)于該問題的研究有著十足的重要性,馬一和韓子慧(2016)精辟地指出,保薦資質(zhì)的“唯考試制”無法提高保薦制度的效率,現(xiàn)存保薦代表人資格授予制度不合理。[8]周彩霞和翟金娟(2013)基于保薦代表人與監(jiān)管人的各方博弈分析表明,保薦代表人有動(dòng)機(jī)與發(fā)行公司共同造假,破壞上市環(huán)境。[9]對(duì)于IPO資源配置效率方面,田高良和王曉亮(2007)運(yùn)用多元線性回歸模型對(duì)IPO效率影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究,從而發(fā)現(xiàn)發(fā)行價(jià)、上市首日換手率和資產(chǎn)規(guī)模等都對(duì)其表現(xiàn)出極強(qiáng)的顯著性。[10]張學(xué)勇和廖理(2011)研究風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)公司在股票市場表現(xiàn)的相關(guān)影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)有外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資的那些公司相對(duì)來說其股票市場表現(xiàn)更加優(yōu)良。[11]黃碩和謝群(2018)探析了關(guān)于IPO治理措施的完善對(duì)于IPO經(jīng)營業(yè)績的影響,強(qiáng)調(diào)推動(dòng)我國證券發(fā)行的注冊(cè)制改革的重要性。[12]

    基于此,著重研究保薦代表人資格門檻下降與IPO資源配置效率之間的關(guān)系,通過中國A股市場的股票價(jià)格數(shù)據(jù)與相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降可以顯著地影響IPO資源配置效率,資格門檻越低,IPO資源配置效率越高。此外,借鑒黃俊和李挺(2016)的研究思路,在對(duì)IPO資源配置效率替代性變量的選擇上,選取新股上市后收益率與換手率等闡述其市后表現(xiàn)的數(shù)據(jù)指標(biāo)。[13]還借鑒李明和趙梅(2014)的變量選擇,選取新股首日抑價(jià)率為IPO資源配置效率的又一替代性指標(biāo)。[14]研究發(fā)現(xiàn),保薦代表人資格的放寬與保薦代表人市場化改革的不斷推進(jìn)能夠有效提高IPO資源配置效率,是維護(hù)良好市場環(huán)境的重要步驟。

    本研究可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn):首先,嘗試從保薦代表人準(zhǔn)入門檻的視角剖析保薦代表人資源的稀缺性對(duì)于IPO效率的影響,這對(duì)于近年來一系列監(jiān)管新政的執(zhí)行效用提供了解釋,對(duì)注冊(cè)制改革發(fā)展提供了新的探析視角;其次,運(yùn)用多因素來衡量IPO資源配置效率,對(duì)于新股上市后表現(xiàn)的影響研究較為全面。

    二、研究設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)來源及樣本選取

    以2012-2016年A股IPO公司為樣本,剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)信息缺失的公司,共得到722個(gè)觀測(cè)值(其中,主板公司259家、中小板公司175家、創(chuàng)業(yè)板公司288家)。本研究所需的上市后首日、三個(gè)月、六個(gè)月以及一年的換手率和漲跌幅、上證與深證A股指數(shù)、上市時(shí)發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率、上市公司募集資金總額、公司行業(yè)、承銷及保薦費(fèi)用、主承銷商、審計(jì)機(jī)構(gòu)等數(shù)據(jù)均直接來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。金額虛擬變量的定義由筆者手工統(tǒng)計(jì)而成,樣本數(shù)據(jù)的均值以及比例計(jì)算等由Excel整理完成,最后數(shù)據(jù)的實(shí)證分析由SPSS25.0統(tǒng)計(jì)完成。

    (二)主要變量定義

    1.資源配置效率

    研究選擇三個(gè)具體的代理變量來表示個(gè)股IPO資源配置效率。一是首日抑價(jià)率(YJL),借鑒已有研究(黃俊、李挺,2016),新股定價(jià)效率是研究股票發(fā)行的重點(diǎn)內(nèi)容,定價(jià)的合理化與否無疑是 IPO 市場資源配置的“指示器”;二是新股上市后三個(gè)月、六個(gè)月以及一年的換手率(HSL),已有研究認(rèn)為若股票的長期換手率越高,即股票價(jià)格變動(dòng)率越高,則說明IPO效率越高,進(jìn)一步表明IPO資源配置效率越好;三是新股上市后三個(gè)月、六個(gè)月以及一年的收益率(RETURN),長期收益率越高,代表著新股上市后的經(jīng)營業(yè)績和股票收益越高,IPO上市后表現(xiàn)和資源配置效率越好。同時(shí),我們?cè)诖嘶A(chǔ)上對(duì)變量RETURN進(jìn)行改進(jìn),構(gòu)造變量(△RETURN),代表經(jīng)市場調(diào)整后的個(gè)股長期收益率,其中仍包括上市后三個(gè)月、六個(gè)月以及一年。

    2.保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降

    以2012年9月23日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)構(gòu)造虛擬變量(BD),如果在此之前上市,以1表示,否則以0表示。原因如下:首先,根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2014年11月28日的新聞發(fā)布會(huì)可知,該會(huì)于2012年9月23日取消了“保薦代表人注冊(cè)”行政審批項(xiàng)目,改由中國證券業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)施自律管理,充分表現(xiàn)了保薦代表人準(zhǔn)入門檻放低的改革措施。其次,自2012年9月之后,在注冊(cè)制改革不斷推進(jìn)的情況下,保薦代表人準(zhǔn)入門檻也在逐年接受監(jiān)管部門的調(diào)整。包括2013年的保薦代表人考試由往年的一年一次變更為一年兩次,2014年的報(bào)考門檻下降等。最后,自2012年9月之后IPO的暫停,讓大部分的券商投行陷入“寒冬”,一些無項(xiàng)目可做的保薦代表人便是主要裁員對(duì)象,使得保薦代表人不再是稀缺資源,而保薦代表人資源稀缺性減弱也是準(zhǔn)入門檻放低的直接結(jié)果。因此,認(rèn)為以2012年9月23日作為保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降的時(shí)間節(jié)點(diǎn)構(gòu)造虛擬變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)是合理的。

    3.控制變量

    借鑒前人相關(guān)研究成果(李明和趙梅,2014;黃順武和胡貴平,2013;黃俊和李挺,2016;田高良和王曉亮,2007),選取承銷商聲譽(yù)(CXS)、審計(jì)師類型(SJS)、行業(yè)類別(HY)、保薦代表人尋租行為(XZ)、發(fā)行時(shí)每股收益(EPS)、公司規(guī)模(SIZE)六個(gè)變量作為模型的控制變量。變量的具體定義及說明如表1所示。

    (三)在借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究和結(jié)合我國股票市場實(shí)際的基礎(chǔ)之上,建立了如下模型:

    HSLt /RETURNt /YJL=λ0+λ1BD+λ2XZ+λ3CXS+

    λ4SJS+λ5HY+λ6SSD+λ7EPS+λ8SIZE+ε

    其中,λ為相應(yīng)的系數(shù),ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

    三、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    1.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2 所示。首先,在全樣本722只股票觀測(cè)值的檢驗(yàn)當(dāng)中,我們發(fā)現(xiàn)首發(fā)上市后三個(gè)月、六個(gè)月以及一年收益率(RETURNt)的平均值均大于100%,說明在觀測(cè)期內(nèi),整個(gè)A股市場的上市后回報(bào)率呈現(xiàn)正幅度發(fā)展。就上市后漲跌幅這一指標(biāo)來看,大盤上市后表現(xiàn)良好。新股上市后三個(gè)月、六個(gè)月和一年換手率(HSLt)的均值分別為880.06%、1446.25%、2296.47%,且均大于中位數(shù),說明不同公司上市后換手率的差異顯著,我們普遍認(rèn)為上市后的換手率能夠代表該上市公司的活躍狀態(tài)與發(fā)展前景,因此,在樣本數(shù)據(jù)中,不同公司上市后表現(xiàn)差異顯著。發(fā)行公司上市一年后的換手率普遍在2000%左右,這符合樣本期間內(nèi)國內(nèi)A股市場的實(shí)際情況。上市首日經(jīng)市場調(diào)整后的個(gè)股回報(bào)率(YJL)的均值為38.11%,說明新股上市首日的抑價(jià)率處于較高水平,這符合國內(nèi)股市存在的以“高抑價(jià)率”為特征的炒新現(xiàn)象。

    2.主要變量組的T檢驗(yàn)分析

    主要變量組的T檢驗(yàn)分析如表3所示。根據(jù)平均值的獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)分析,可以發(fā)現(xiàn),保薦代表人準(zhǔn)入門檻的下降(BD)與否對(duì)本研究主要被解釋變量的影響基本上均顯著。保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降與否對(duì)上市后收益率指標(biāo)產(chǎn)生了顯著的影響,例如,經(jīng)市場調(diào)整之后的上市后1年收益率均值從11.76%到116.53%,即保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降提高了個(gè)股的上市后表現(xiàn)。同樣,上市后換手率以及首日抑價(jià)率均值也呈現(xiàn)顯著上升的數(shù)據(jù)特征,T檢驗(yàn)結(jié)果均在1%水平上顯著。因此,得出結(jié)論,保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降(BD),能夠顯著提升IPO資源配置效率。

    (二)回歸結(jié)果及分析

    保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降(BD)與IPO資源配置效率的回歸結(jié)果如表4、表5所示。

    全樣本的實(shí)證結(jié)果與基于三個(gè)子樣本的實(shí)證結(jié)果結(jié)論基本一致,其中有少數(shù)的控制變量顯著性存在差異。所以,回歸結(jié)果分析以全樣本數(shù)據(jù)為主,在此基礎(chǔ)之上,結(jié)合子樣本的回歸結(jié)果進(jìn)行分析。

    首先,就本研究的核心研究變量,保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降與IPO資源配置效率的關(guān)系來說。表4結(jié)果顯示,BD的回歸系數(shù)為正,變量通過t檢驗(yàn),且表現(xiàn)出極高的顯著性(P=0.000)。另外,表5的結(jié)果也如此,即BD的回歸系數(shù)為正,變量通過t檢驗(yàn),并且在1%水平上顯著正相關(guān)。這均驗(yàn)證了本研究設(shè)定,即在其他條件不變的情況下,保薦代表人準(zhǔn)入門檻的下降能夠有效提高IPO資源配置效率。這說明自保薦代表人資格審查的監(jiān)管新政發(fā)布之后,保薦代表人準(zhǔn)入門檻的下降能夠有效的提高新股上市后的表現(xiàn)與IPO資源配置效率。對(duì)此不難理解,保薦代表人準(zhǔn)門檻下降最直接的反應(yīng)便是保薦代表人資源稀缺性改善,讓保薦代表人行業(yè)在市場化競爭的基礎(chǔ)之上達(dá)到公平發(fā)展的階段,這無疑將提升資本市場的理性內(nèi)涵,從而提升上市公司質(zhì)量,提高發(fā)行公司新股上市后的收益率表現(xiàn)與換手率活躍度,并且在降低虛假包裝帶來的虛提發(fā)行價(jià)基礎(chǔ)上,提高新股首發(fā)抑價(jià)率。

    其次,對(duì)于其他的控制變量來說,保薦代表人尋租行為的衡量指標(biāo)異常承銷費(fèi)(XZ)與上市后收益率和上市后換手率的負(fù)相關(guān)性并不顯著,與首發(fā)抑價(jià)率的負(fù)相關(guān)性在1%水平上顯著。其原因可能是保薦人尋租行為更大程度上與新股發(fā)行定價(jià)效率有關(guān),而較低影響到新股上市后表現(xiàn)。另外,行業(yè)類型(HY)與上市后換手率呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性,這說明高新技術(shù)企業(yè)尤其信息技術(shù)行業(yè)的新股上市后換手率更低。原因可能是投資者對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的高估,而在一段時(shí)間后發(fā)現(xiàn)其名不符實(shí)時(shí),投資者則會(huì)降低對(duì)其的估值,從而導(dǎo)致該股長期弱勢(shì)。

    最后,觀察三個(gè)子樣本的些許差異,發(fā)現(xiàn)除了控制變量之后,核心變量保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降與IPO資源配置效率的關(guān)系與全樣本的數(shù)據(jù)特征一致。因此,回歸分析滿足核心假設(shè),即保薦代表人準(zhǔn)入門檻的下降能夠顯著提高IPO資源配置效率。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    采用了如下測(cè)試來增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性。一種方法將樣本期間調(diào)整為2010年1月至2012年12月;另一種方法是將上市后收益率漲跌幅換成上市后三年的收益率漲跌幅,并在此基礎(chǔ)上對(duì)該變量進(jìn)行市場調(diào)整,同樣進(jìn)行絕對(duì)值與相對(duì)值疊加驗(yàn)證。基于調(diào)整之后的樣本回歸檢驗(yàn)結(jié)果沒有發(fā)生顯著的變化,說明本研究的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

    四、結(jié)論與政策建議

    在現(xiàn)今注冊(cè)制試點(diǎn)進(jìn)行的關(guān)鍵時(shí)期,保薦代表人的市場化改革一直是資本市場廣泛討論的話題。研究以2012-2016年A股IPO公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降對(duì)IPO資源配置效率的影響。研究發(fā)現(xiàn),保薦代表人準(zhǔn)入門檻下降能夠有效提高新股IPO資源配置效率;并且通過板塊比較發(fā)現(xiàn),全樣本與分樣本的實(shí)證結(jié)果基本一致。因此,有效降低保薦代表人準(zhǔn)入門檻,褪去保薦代表人“金領(lǐng)”色彩,能夠提高A股市后表現(xiàn)。

    針對(duì)上述保薦代表人門檻下降對(duì)IPO資源配置效率影響的研究結(jié)果,提出以下建議:強(qiáng)調(diào)保薦代表人改革放權(quán)于市場,增進(jìn)市場理性;強(qiáng)調(diào)保薦代表人權(quán)責(zé)匹配,強(qiáng)化保薦代表人失格懲罰制度。從現(xiàn)實(shí)交易中來看,保薦代表人獲得的報(bào)酬與其責(zé)任是不匹配的。由于其資源的稀缺性與政府后盾的加壓,即使出現(xiàn)造假行為,對(duì)于保薦代表人的處罰最多就是禁止其準(zhǔn)入市場或經(jīng)濟(jì)處罰。所以,需要強(qiáng)調(diào)權(quán)責(zé)匹配與加大保薦代表人失格懲罰力度,減少尋租與造假空間。

    參考文獻(xiàn):

    [1] Tracy Yue Wang, Andrew Winton, and Xiaoyun Yu. Corporate Fraud and Business Conditions:Evidence from IPOs[J].The Journal Of Finance, 2010(6).

    [2] Sharma, S.K., A.Seraphim. The Relationship between IPO Underpricing Phenomenon & the Underwriters Reputation[J]. The Romanian Economic Journal, 2010(13).

    [3] McMillan, J., and C.Woodruff. The Central Role of Entrepreneurs in Transitional Economics[J].Journal of Economic Perspectives, 2002(3).

    [4] 翟立宏,徐志高.我國股票發(fā)行通道制與保薦制下IPO 定價(jià)效率的比較研究[J].經(jīng)濟(jì)問題,2009(5).

    [5] 楊建平.新股發(fā)行與保薦人尋租行為探析[J].經(jīng)濟(jì)縱橫,2012(11).

    [6] 黃順武,胡貴平.保薦制度、過度包裝與IPO定價(jià)效率關(guān)系研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2013(8).

    [7] 易 陽,宋順林,譚勁松.保薦代表人頻繁離職是“薦而不?!钡捏w現(xiàn)嗎——基于中國IPO市場的證據(jù)[J].中國會(huì)計(jì)評(píng)論,2016(1).

    [8] 馬 一,韓子慧.我國保薦人制度:制度反思與變革探索——以證券發(fā)行注冊(cè)制改革為背景[J].海南金融,2016(7).

    [9] 周彩霞,翟金娟.保薦人制度在中國股市蛻變?yōu)閷ぷ庵频慕?jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].南京理工大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版,2013(1).

    [10] 田高良,王曉亮.我國A股IPO效率影響因素的實(shí)證研究[J].南開管理評(píng)論,2007(5).

    [11] 張學(xué)勇,廖 理.風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司IPO:市場表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011(6).

    [12] 黃 碩,謝 群.注冊(cè)制下IPO公司機(jī)會(huì)主義行為的治理探析[J].時(shí)代金融,2018(10).

    [13] 黃 俊,李 挺.盈余管理、IPO 審核與資源配置效率[J].會(huì)計(jì)研究,2016(1).

    [14] 李 明,趙 梅.投資者保護(hù)、尋租與IPO資源配置效率[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2014(5).

    [責(zé)任編輯:王 旸]

    一边摸一边做爽爽视频免费| 亚洲成人手机| 熟女电影av网| 国产 精品1| 久久午夜综合久久蜜桃| 人人妻人人澡人人看| 久久99精品国语久久久| 免费人成在线观看视频色| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产精品女同一区二区软件| 日日撸夜夜添| 伊人亚洲综合成人网| 看免费成人av毛片| 日日啪夜夜爽| 曰老女人黄片| 一区二区三区乱码不卡18| 极品人妻少妇av视频| 寂寞人妻少妇视频99o| 日韩一区二区视频免费看| 三级国产精品片| 午夜福利视频精品| 亚洲国产欧美在线一区| 婷婷色麻豆天堂久久| 亚洲性久久影院| 九九爱精品视频在线观看| 高清欧美精品videossex| 91久久精品国产一区二区三区| 亚洲天堂av无毛| 国产精品一区二区在线观看99| 久久久精品免费免费高清| 亚洲成人一二三区av| 亚洲av综合色区一区| 精品卡一卡二卡四卡免费| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲第一区二区三区不卡| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 久久久久久久久久人人人人人人| 久久婷婷青草| 麻豆乱淫一区二区| 简卡轻食公司| 亚洲国产精品成人久久小说| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 九九在线视频观看精品| 18+在线观看网站| 国产精品人妻久久久久久| 高清视频免费观看一区二区| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲精品456在线播放app| 亚洲成人手机| 99九九线精品视频在线观看视频| 桃花免费在线播放| 国产精品成人在线| 国产 一区精品| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 蜜臀久久99精品久久宅男| 两个人的视频大全免费| 边亲边吃奶的免费视频| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 少妇高潮的动态图| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 欧美日韩综合久久久久久| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲性久久影院| 三级国产精品片| 大香蕉97超碰在线| 性色avwww在线观看| 高清不卡的av网站| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 久久热精品热| 国产精品久久久久久久电影| 黄色一级大片看看| 亚洲人成网站在线观看播放| 老女人水多毛片| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 人妻系列 视频| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 成人影院久久| 亚洲国产欧美在线一区| 国产国语露脸激情在线看| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲成人av在线免费| 亚洲人成77777在线视频| 亚洲不卡免费看| 九色亚洲精品在线播放| 亚洲av免费高清在线观看| 免费观看无遮挡的男女| 欧美另类一区| 亚洲国产精品一区三区| 色视频在线一区二区三区| 国产一区亚洲一区在线观看| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 在线看a的网站| 寂寞人妻少妇视频99o| 边亲边吃奶的免费视频| 国产在线免费精品| 日本黄色日本黄色录像| 亚洲成色77777| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 久久热精品热| 久久女婷五月综合色啪小说| 亚洲不卡免费看| 国产69精品久久久久777片| 简卡轻食公司| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 亚洲成人一二三区av| 国产精品一区www在线观看| 亚洲成人手机| xxxhd国产人妻xxx| √禁漫天堂资源中文www| 男女高潮啪啪啪动态图| 国产精品女同一区二区软件| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 免费观看的影片在线观看| av卡一久久| 国模一区二区三区四区视频| 午夜老司机福利剧场| 在线观看美女被高潮喷水网站| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 国产高清有码在线观看视频| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 在线观看美女被高潮喷水网站| 婷婷色综合大香蕉| 国产av码专区亚洲av| 精品熟女少妇av免费看| av在线观看视频网站免费| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 色网站视频免费| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 精品酒店卫生间| 五月开心婷婷网| 岛国毛片在线播放| 岛国毛片在线播放| 国产精品不卡视频一区二区| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 精品人妻在线不人妻| 精品久久久噜噜| 久久久久久久亚洲中文字幕| videos熟女内射| 日日啪夜夜爽| 久久久久久人妻| 久久久a久久爽久久v久久| 欧美97在线视频| 亚洲美女搞黄在线观看| 99热这里只有精品一区| 自线自在国产av| 国产高清三级在线| 国产又色又爽无遮挡免| 久久久国产精品麻豆| 99国产综合亚洲精品| 国产免费一级a男人的天堂| 欧美日韩成人在线一区二区| 日韩中字成人| 色吧在线观看| 欧美日韩精品成人综合77777| 大话2 男鬼变身卡| 九九在线视频观看精品| 亚洲精品aⅴ在线观看| 久久久午夜欧美精品| av免费在线看不卡| 桃花免费在线播放| 草草在线视频免费看| 99热国产这里只有精品6| 久久久久精品久久久久真实原创| 亚洲精品日韩av片在线观看| 久久久久久久久大av| 国产亚洲最大av| 国产免费视频播放在线视频| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产精品熟女久久久久浪| 超碰97精品在线观看| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 中文字幕制服av| 在线观看人妻少妇| 色5月婷婷丁香| 久久久久久久久久人人人人人人| 国产熟女欧美一区二区| 日韩一区二区视频免费看| 91成人精品电影| 97超碰精品成人国产| 国产av码专区亚洲av| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 极品人妻少妇av视频| 欧美bdsm另类| 观看av在线不卡| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产精品免费大片| 国产成人a∨麻豆精品| 久久久久精品性色| 老司机影院成人| 亚洲人与动物交配视频| 丰满饥渴人妻一区二区三| 亚洲国产成人一精品久久久| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 乱人伦中国视频| 国产成人精品一,二区| 午夜视频国产福利| 岛国毛片在线播放| 国产av精品麻豆| 最新的欧美精品一区二区| 草草在线视频免费看| 国产亚洲最大av| 国产成人a∨麻豆精品| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产成人a∨麻豆精品| 久久久久精品性色| 亚洲国产精品国产精品| 麻豆成人av视频| 伊人亚洲综合成人网| 少妇被粗大猛烈的视频| 桃花免费在线播放| 午夜免费鲁丝| 午夜激情福利司机影院| tube8黄色片| 欧美+日韩+精品| 不卡视频在线观看欧美| 99re6热这里在线精品视频| 99国产精品免费福利视频| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 少妇被粗大猛烈的视频| 国产片内射在线| 久久久久网色| 欧美丝袜亚洲另类| a级毛色黄片| 久久精品国产亚洲av天美| av在线老鸭窝| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲精品美女久久av网站| 男女啪啪激烈高潮av片| 女人精品久久久久毛片| 视频中文字幕在线观看| av电影中文网址| 久久久精品区二区三区| 国产日韩欧美在线精品| 99国产精品免费福利视频| 亚洲欧美精品自产自拍| 最黄视频免费看| 欧美性感艳星| 少妇 在线观看| 午夜福利视频在线观看免费| 热99久久久久精品小说推荐| 久久久久国产网址| 岛国毛片在线播放| 街头女战士在线观看网站| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产免费一区二区三区四区乱码| 最后的刺客免费高清国语| 免费黄色在线免费观看| 97在线人人人人妻| 国产精品人妻久久久久久| 最近中文字幕2019免费版| 国产国语露脸激情在线看| 男女边吃奶边做爰视频| av国产精品久久久久影院| 日韩欧美精品免费久久| 少妇熟女欧美另类| 97在线人人人人妻| 日韩在线高清观看一区二区三区| 欧美最新免费一区二区三区| 日韩一本色道免费dvd| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 高清av免费在线| 男男h啪啪无遮挡| 人妻人人澡人人爽人人| 妹子高潮喷水视频| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 伦精品一区二区三区| 99视频精品全部免费 在线| 三级国产精品欧美在线观看| 成人手机av| 最新中文字幕久久久久| 成人影院久久| 九色亚洲精品在线播放| 成人综合一区亚洲| 人妻一区二区av| 黑丝袜美女国产一区| 少妇被粗大猛烈的视频| 黄片播放在线免费| 天堂俺去俺来也www色官网| 免费人成在线观看视频色| 国产伦理片在线播放av一区| 亚洲久久久国产精品| 波野结衣二区三区在线| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 一级片'在线观看视频| 亚洲综合精品二区| 99久久人妻综合| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 成人亚洲欧美一区二区av| 国产 一区精品| 精品久久久久久久久av| 黄片播放在线免费| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 人妻制服诱惑在线中文字幕| 只有这里有精品99| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 欧美 亚洲 国产 日韩一| 热re99久久精品国产66热6| 日韩电影二区| 久久久久久久久久久免费av| 午夜av观看不卡| 丰满迷人的少妇在线观看| 国产精品国产三级国产专区5o| 久热这里只有精品99| 99国产综合亚洲精品| av播播在线观看一区| 97超视频在线观看视频| 能在线免费看毛片的网站| 亚洲图色成人| 久久久久久久久久久免费av| 国产黄色免费在线视频| 精品国产一区二区久久| 观看美女的网站| 日韩一区二区三区影片| 在线观看免费视频网站a站| 99视频精品全部免费 在线| 少妇丰满av| 久久精品久久精品一区二区三区| 午夜激情福利司机影院| 久久这里有精品视频免费| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 人人妻人人澡人人看| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲精品中文字幕在线视频| 秋霞伦理黄片| 日本免费在线观看一区| 精品国产一区二区久久| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲精品成人av观看孕妇| 青春草视频在线免费观看| 高清午夜精品一区二区三区| 草草在线视频免费看| 免费大片18禁| 久久精品夜色国产| 精品一品国产午夜福利视频| 男女啪啪激烈高潮av片| 国产片内射在线| 国产免费一区二区三区四区乱码| 狂野欧美激情性bbbbbb| av黄色大香蕉| 欧美激情国产日韩精品一区| 国产一区二区在线观看日韩| 精品国产国语对白av| 精品久久久噜噜| 久久精品人人爽人人爽视色| 亚洲熟女精品中文字幕| 日韩强制内射视频| 另类精品久久| 黄色一级大片看看| 成人国语在线视频| 婷婷色综合www| av黄色大香蕉| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产一区二区三区av在线| 91久久精品国产一区二区三区| 久久人人爽人人片av| 免费看不卡的av| 亚洲熟女精品中文字幕| 久久97久久精品| 免费看av在线观看网站| kizo精华| 在线观看免费日韩欧美大片 | 高清毛片免费看| 久久精品人人爽人人爽视色| 国产国语露脸激情在线看| 一本大道久久a久久精品| 久久这里有精品视频免费| 街头女战士在线观看网站| 亚洲精品久久午夜乱码| 青春草国产在线视频| av专区在线播放| 日韩人妻高清精品专区| 亚洲内射少妇av| 欧美日韩av久久| 久久亚洲国产成人精品v| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 超色免费av| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 三级国产精品片| 97超碰精品成人国产| 2022亚洲国产成人精品| 国精品久久久久久国模美| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 久久亚洲国产成人精品v| freevideosex欧美| 国产成人av激情在线播放 | 热99久久久久精品小说推荐| 免费高清在线观看视频在线观看| 天堂8中文在线网| 18禁观看日本| 国产av码专区亚洲av| 国产精品人妻久久久影院| 国产老妇伦熟女老妇高清| 一级毛片aaaaaa免费看小| 久久99精品国语久久久| 精品少妇内射三级| 久久精品国产a三级三级三级| 久久鲁丝午夜福利片| 美女主播在线视频| 嫩草影院入口| 午夜福利视频在线观看免费| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 少妇的逼好多水| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 欧美激情 高清一区二区三区| 日本av免费视频播放| 中文字幕av电影在线播放| 久久久久久久久久久丰满| 插逼视频在线观看| 亚洲av福利一区| 欧美精品亚洲一区二区| 午夜福利,免费看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 国产极品天堂在线| 国产高清有码在线观看视频| 亚洲综合精品二区| 国产精品不卡视频一区二区| 最新的欧美精品一区二区| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 亚洲图色成人| 亚洲精品亚洲一区二区| 久久久久久久精品精品| 亚洲国产精品国产精品| 亚洲在久久综合| 成人黄色视频免费在线看| 国产高清有码在线观看视频| 久久久久久久国产电影| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 国产成人av激情在线播放 | a级片在线免费高清观看视频| 如日韩欧美国产精品一区二区三区 | 日韩大片免费观看网站| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 特大巨黑吊av在线直播| 在线天堂最新版资源| 少妇的逼好多水| 日韩一区二区三区影片| videosex国产| 国产精品三级大全| 亚洲图色成人| 最新的欧美精品一区二区| 精品久久久精品久久久| 中国美白少妇内射xxxbb| 一区二区av电影网| 亚洲国产精品成人久久小说| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 各种免费的搞黄视频| 亚洲国产精品成人久久小说| 免费看光身美女| 一级毛片电影观看| 亚洲国产精品国产精品| 在线观看免费日韩欧美大片 | 国产精品一区二区三区四区免费观看| 成人国语在线视频| 少妇人妻精品综合一区二区| 免费看光身美女| 亚洲内射少妇av| 欧美日韩亚洲高清精品| 在线天堂最新版资源| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲av在线观看美女高潮| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 婷婷色综合www| 国产成人freesex在线| 国产一区亚洲一区在线观看| 成人二区视频| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 亚洲精品456在线播放app| 乱人伦中国视频| 国产免费一级a男人的天堂| 中国国产av一级| 精品人妻一区二区三区麻豆| 亚洲精品自拍成人| 美女内射精品一级片tv| 国产午夜精品一二区理论片| 亚洲av成人精品一二三区| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产高清不卡午夜福利| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 黄色毛片三级朝国网站| 国产高清三级在线| 日本av免费视频播放| 美女福利国产在线| 久久亚洲国产成人精品v| 日韩中文字幕视频在线看片| 亚洲美女搞黄在线观看| 国产精品成人在线| 亚洲欧美一区二区三区国产| 久久人妻熟女aⅴ| 美女福利国产在线| 欧美激情 高清一区二区三区| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 中文字幕制服av| 国产一区二区三区av在线| 亚洲人与动物交配视频| 日本-黄色视频高清免费观看| 精品少妇内射三级| 亚洲精品美女久久av网站| 免费av中文字幕在线| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲av中文av极速乱| 久久韩国三级中文字幕| 日韩欧美一区视频在线观看| 国产成人91sexporn| 久久精品久久久久久久性| 美女大奶头黄色视频| 一本一本综合久久| 99国产综合亚洲精品| 在线观看免费高清a一片| 99re6热这里在线精品视频| 国产男女内射视频| 久热久热在线精品观看| 久久热精品热| 亚洲av免费高清在线观看| 欧美最新免费一区二区三区| 校园人妻丝袜中文字幕| 国产精品国产av在线观看| 日韩三级伦理在线观看| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 婷婷色综合大香蕉| 免费看av在线观看网站| 久久久午夜欧美精品| 亚洲人与动物交配视频| 国产免费一级a男人的天堂| 一区二区三区乱码不卡18| 五月开心婷婷网| 午夜免费鲁丝| 久久av网站| 9色porny在线观看| 另类亚洲欧美激情| 大片电影免费在线观看免费| 久久精品国产a三级三级三级| 一区在线观看完整版| 成人二区视频| 黄片无遮挡物在线观看| 韩国高清视频一区二区三区| 国产黄色免费在线视频| 国产黄色视频一区二区在线观看| 交换朋友夫妻互换小说| 国产亚洲精品久久久com| 伊人久久精品亚洲午夜| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 国产又色又爽无遮挡免| 精品久久国产蜜桃| 日韩电影二区| 在线观看三级黄色| 亚洲国产毛片av蜜桃av| av又黄又爽大尺度在线免费看| 丝袜喷水一区| 国产成人免费观看mmmm| videos熟女内射| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| av在线老鸭窝| 色吧在线观看| 免费黄网站久久成人精品| 69精品国产乱码久久久| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 熟女人妻精品中文字幕| 亚洲av日韩在线播放| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 欧美激情 高清一区二区三区| 伦理电影免费视频| 精品人妻在线不人妻| 男女边吃奶边做爰视频| 亚洲av成人精品一区久久| 少妇丰满av| 纯流量卡能插随身wifi吗| 91aial.com中文字幕在线观看| 午夜福利影视在线免费观看| 成人亚洲欧美一区二区av| 一区二区三区免费毛片| 成人亚洲精品一区在线观看| 久久 成人 亚洲| 伦理电影大哥的女人| 黄色毛片三级朝国网站| 大香蕉久久网| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 国产欧美亚洲国产| av在线播放精品| www.av在线官网国产| 国精品久久久久久国模美| 亚洲精品美女久久av网站| 校园人妻丝袜中文字幕| 在线精品无人区一区二区三| 国产高清有码在线观看视频| 国产精品.久久久| 美女福利国产在线| 夫妻性生交免费视频一级片| 成人无遮挡网站| 免费观看在线日韩| 老司机影院成人| 亚洲av日韩在线播放| av女优亚洲男人天堂| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲av欧美aⅴ国产| 一级黄片播放器| 欧美日韩在线观看h| 香蕉精品网在线| 成人国产麻豆网| 亚洲美女搞黄在线观看| 国产成人免费观看mmmm| 欧美精品高潮呻吟av久久| 高清av免费在线| 国产午夜精品一二区理论片| 国产精品女同一区二区软件| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 久久国产亚洲av麻豆专区|