新冠肺炎疫情后經(jīng)濟(jì)刺激的重點

劉陳杰

近一段時期以來，新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟(jì)、社會穩(wěn)定造成了一定程度的影響。參照2003年非典時期的經(jīng)驗，在基準(zhǔn)情景下，我們預(yù)計2020年4月中國各項經(jīng)濟(jì)活動可能逐步恢復(fù)正常。2020年是中國全面實現(xiàn)小康目標(biāo)的收官之年，為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，新冠肺炎疫情后經(jīng)濟(jì)刺激的重點應(yīng)該落筆在哪些領(lǐng)域呢？更為具體的是，結(jié)合短期和中長期的目標(biāo)，我們站在現(xiàn)在的歷史時點，應(yīng)該有一個怎樣的經(jīng)濟(jì)扶持圖景？

經(jīng)濟(jì)刺激總規(guī)模測算

2020年新冠肺炎疫情對GDP增速的沖擊預(yù)測。本次新冠肺炎疫情從2019年12月開始從局部到周圍蔓延，其傳播規(guī)模和范圍大于2003年的非典疫情，防控力度和政策重視程度也大于非典期間。根據(jù)2003年的經(jīng)驗對比，我們粗淺地對新冠肺炎疫情做三個情景分析：樂觀、基準(zhǔn)、悲觀情景。

在樂觀情景下，我們假設(shè)本次新冠肺炎疫情能在2020年2月中下旬出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)（對比2003年的5月底），在2020年全國“兩會”前有一個較好局面。

在基準(zhǔn)情景下，我們假設(shè)本次新冠肺炎疫情能在2020年2月中下旬出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但傳播范圍的廣度和深度依然嚴(yán)峻，需要氣溫的提升、醫(yī)護(hù)人員的努力和全國范圍內(nèi)隔離措施的持續(xù)執(zhí)行才能最終戰(zhàn)勝疫情，我們預(yù)計可能持續(xù)兩個月左右，即到3月底能出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

在悲觀情景下，我們假設(shè)新冠肺炎疫情的傳播范圍的廣度和深度在2月底非常嚴(yán)峻，春節(jié)后的人員流動和企事業(yè)復(fù)工后出現(xiàn)新的情況，疫情出現(xiàn)反復(fù)。在這種情況下，我們預(yù)計可能持續(xù)三個月左右，即到4月底才能出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

疫情對GDP增速的影響顯著，預(yù)計中國2020年一季度GDP增速在0%-2%。按照目前的形勢發(fā)展，我們采取基準(zhǔn)情景假設(shè)分析，即到2020年4月，中國經(jīng)濟(jì)活動逐漸恢復(fù)到正常水平。我們運(yùn)用GDP核算的生產(chǎn)法分產(chǎn)業(yè)的細(xì)分法來粗略地測算2020年一季度的GDP增速。

（1）第二產(chǎn)業(yè)主要是制造業(yè)，按照我們調(diào)研的制造業(yè)上市公司的春節(jié)后復(fù)工程度來看，目前復(fù)工率普遍在50%-60%左右，一些醫(yī)療等緊缺行業(yè)的復(fù)工更高一些。假設(shè)到2020年4月，制造業(yè)企業(yè)復(fù)工率普遍達(dá)到100%，且在這一過程中，復(fù)工率基本呈現(xiàn)勻速變化（主要為了模擬測算方便）。那么在2020年一季度，制造業(yè)的平均復(fù)工水平將為80%-85%。

（2）第三產(chǎn)業(yè)主要為服務(wù)業(yè)，新冠肺炎疫情對服務(wù)業(yè)的壓力更大一些，除了部分線上服務(wù)業(yè)受益，大部分人力資本密集的服務(wù)業(yè)受到疫情的沖擊較大。按照我們調(diào)研的服務(wù)業(yè)上市公司的春節(jié)后復(fù)工程度來看，目前復(fù)工率普遍在40%-50%左右，其中線上和5G應(yīng)用服務(wù)業(yè)的產(chǎn)能利用率較高，但大部分服務(wù)業(yè)壓力很大。假設(shè)到2020年4月，服務(wù)業(yè)企業(yè)復(fù)工率普遍達(dá)到100%，且在這一過程中，復(fù)工率基本呈現(xiàn)勻速變化（主要為了模擬測算方便）。那么在2020年一季度，服務(wù)業(yè)的平均復(fù)工水平將為70%-75%。

我們假設(shè)第一產(chǎn)業(yè)受到疫情的影響略有限，這里也主要是囿于數(shù)據(jù)的確實，但第一產(chǎn)業(yè)占GDP的比重較小，對整體的GDP的增速影響有限。

如果在整個2020年一季度，我們的生產(chǎn)水平較2019年同期提升6%左右，疫情對經(jīng)濟(jì)的影響主要是產(chǎn)能而不是產(chǎn)能的效率，產(chǎn)能的效率我們按照線性外推假設(shè)來實現(xiàn)。

按照分產(chǎn)業(yè)的復(fù)工情況和生產(chǎn)效率的假設(shè)，以及分產(chǎn)業(yè)的比重來測算新冠肺炎疫情對2020年一季度經(jīng)濟(jì)增長的影響，根據(jù)我們的假設(shè)，在基準(zhǔn)情景下，即2020年4月以后，中國經(jīng)濟(jì)活動可能基本恢復(fù)正常，那么疫情對2020年一季度GDP的影響較為顯著。按照我們的測算，在基準(zhǔn)情景下，2020年一季度中國GDP增速大約為0%-2%。

疫情后政府經(jīng)濟(jì)刺激規(guī)模大約為1萬億-2萬億元。我們通過一個較為粗略的經(jīng)驗?zāi)Ｐ蛠頊y算新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)的影響，在基準(zhǔn)情景下，2020年一季度中國GDP增速大約為0%-2%。如果要實現(xiàn)2020年全面建成小康社會的最低增速目標(biāo)來看，2020年二季度、三季度和四季度所需要額外的經(jīng)濟(jì)增長壓力大約為每個季度新增1個百分點的GDP。按照目前政府投資的乘數(shù)來看，我們的實證檢驗近五年的政府投資乘數(shù)大約為2.8-3，比十年前政府投資乘數(shù)（4-5之間）下降了很多。按照這個比例，由此倒推的疫后政府經(jīng)濟(jì)刺激規(guī)模大約為1萬億-2萬億元之間。因此，在2020年二、三、四季度，政府在疫后經(jīng)濟(jì)刺激的過程中至少大概需要投入1萬億-2萬億元的規(guī)模，才能保證全面建成小康社會任務(wù)的基本完成。

經(jīng)濟(jì)刺激主要投向哪些行業(yè)？

在2020年經(jīng)濟(jì)變局下，我們將面臨實體經(jīng)濟(jì)投資回報率低迷、抑制房地產(chǎn)投機(jī)屬性、復(fù)雜國際環(huán)境等深刻的環(huán)境變化。經(jīng)歷了2018年強(qiáng)力去杠桿、控風(fēng)險的嘗試之后，我們判斷政策制定者將會通過中長期科技創(chuàng)新提高技術(shù)進(jìn)步、控制短期金融泡沫、釋放保持就業(yè)穩(wěn)定的適度流動性的政策組合來確保在穩(wěn)定的時間內(nèi)，實現(xiàn)對變局的應(yīng)對。因此，我們判斷2020年在流動性并不實質(zhì)性收緊、財政政策更為積極的背景下，疫情后經(jīng)濟(jì)刺激的方向?qū)⑹墙Y(jié)構(gòu)性的，而且疫情的影響將是一時的、短暫的，非決定性的。那么，新冠肺炎疫情后政府經(jīng)濟(jì)刺激主要投向哪些行業(yè)？如何避免資金“脫實向虛”？

2020年2月27日，武漢街頭唯有穿梭的外賣員，讓這個城市有了一絲鮮活。攝影/《財經(jīng)》記者 王小

5G產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)俏磥韼啄贻^為確定的行業(yè)性政策刺激方向，網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)將推動運(yùn)營商資本開支提升，帶來通信板塊行業(yè)性投資機(jī)會。5G應(yīng)用場景、國產(chǎn)軟件的自主可控等領(lǐng)域在未來一段時間內(nèi)將成為中國科技追趕的主力戰(zhàn)場之一。除了5G手機(jī)換機(jī)，無線耳機(jī)為代表的智能配件，打開了物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的浪潮，而5G網(wǎng)絡(luò)的成熟，將正式開啟從人周邊智能穿戴生態(tài)，到智能家居、智能汽車、智慧交通、智慧城市、工控的萬物互聯(lián)的浪潮。5G的高速帶寬、廣域網(wǎng)和低延時的特點，將支持終端智能生態(tài)和云的實時通信和數(shù)據(jù)交換，給工業(yè)領(lǐng)域和消費者帶來體驗和應(yīng)用上質(zhì)的飛越。而萬物互聯(lián)的啟動，開啟了相應(yīng)物聯(lián)網(wǎng)微型模組、高精度結(jié)構(gòu)件等領(lǐng)域的投資機(jī)會。在經(jīng)濟(jì)變局之下，集成電路領(lǐng)域?qū)⒊蔀橹攸c發(fā)展的部分。中國在全球5G建設(shè)的過程中將更為積極，即使沒有新冠肺炎疫情，中國加大5G基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)用設(shè)施的投入將是堅決和長期的。按照我們的測算，中國在5G基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)用方面的投資在未來2年-3年將累計超過萬億。因此，疫后政府經(jīng)濟(jì)刺激的重點行業(yè)將首先集中在5G等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和相關(guān)應(yīng)用。

疫情后經(jīng)濟(jì)刺激的另一個重點在于中國醫(yī)療體制和醫(yī)療體系建設(shè)。生物醫(yī)藥行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性不強(qiáng)，符合我國居民老齡化和消費升級趨勢，具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。隨著中國2015年以來藥政審評審批新政逐步推進(jìn)，審評積壓的狀況顯著改善，在很大程度上減輕了初創(chuàng)型研發(fā)企業(yè)的投入要求，企業(yè)申報創(chuàng)新藥數(shù)量和品種獲批數(shù)量較此前有了顯著提升，醫(yī)保對創(chuàng)新藥的承接力度也在逐步加大。醫(yī)藥行業(yè)是非周期行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)減速期，醫(yī)藥板塊的穩(wěn)健增長就顯得彌足珍貴。具體而言，在兒童青少年近視防控方面，已經(jīng)上升為國家戰(zhàn)略;從龍頭企業(yè)的創(chuàng)新藥與創(chuàng)新器械方面，新品帶來超預(yù)期因素;從消費屬性行業(yè)：生長激素等需求穩(wěn)定，符合消費升級趨勢;創(chuàng)新藥臨床試驗領(lǐng)域和血液制品領(lǐng)域也具有中長期的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。新冠肺炎疫情對于中國的一大經(jīng)驗教訓(xùn)就是全國醫(yī)療應(yīng)急體系和戰(zhàn)略醫(yī)療物資儲備體系的建設(shè)，這一方面的基礎(chǔ)設(shè)施也將是疫后政府經(jīng)濟(jì)刺激的重點。

傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)和基建行業(yè)也將是疫后政策刺激的一個重要方面。部分傳統(tǒng)周期性行業(yè)細(xì)分市場的龍頭具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。部分細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)的效應(yīng)，即龍頭企業(yè)在行業(yè)內(nèi)不斷地提升實力，通過兼并重組和各種方式，不斷地侵占市場份額，逐漸形成了行業(yè)內(nèi)的更為鞏固的龍頭地位和護(hù)城河。在傳統(tǒng)的周期性行業(yè)、甚至部分新興行業(yè)也出現(xiàn)了這一現(xiàn)象，即企業(yè)分層現(xiàn)象。部分行業(yè)細(xì)分市場的龍頭，在整體經(jīng)濟(jì)增長乏力的背景下具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。房地產(chǎn)行業(yè)在中長期看，投資前景略有下降，但是在短期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，疫后經(jīng)濟(jì)刺激的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的政策壓力和融資壓力將得到階段性的緩解。傳統(tǒng)基建行業(yè)主要集中在人口凈流入地區(qū)的公共品的提升質(zhì)量和部分地區(qū)長期缺乏有力基建配套的區(qū)域。與過去十年不同，傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)和基建行業(yè)的刺激將是短期的。

如何避免資金“脫實向虛”？

我們認(rèn)為2014年是中國經(jīng)濟(jì)和金融市場發(fā)展過程中有著重要意義的一年。從資本市場與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系而言，我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)與實體經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)系，在2014年以前為正相關(guān)（+57%），在2014年以后為正相關(guān)減弱，有時甚至是負(fù)相關(guān)。從熱錢流動（世界銀行殘差法，剔除虛假貿(mào)易部分）和人民幣匯率預(yù)期的角度來看，2014年以前熱錢更多地表現(xiàn)為流入中國，2014年以后表現(xiàn)為持續(xù)流出中國。從貨幣政策的有效性來看，我們發(fā)現(xiàn)2014年以后，單位貨幣增量拉動GDP的效力在快速下降，也就是說刺激經(jīng)濟(jì)所需要的貨幣寬松程度在擴(kuò)大。種種微觀形態(tài)的表現(xiàn)綜合起來，我們發(fā)現(xiàn)中國實體經(jīng)濟(jì)投資回報率在2008年以來持續(xù)下降，且在2014年附近降低至金融市場無風(fēng)險融資成本以下，這就意味著過度的流動性不愿意進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，更愿意在各類資產(chǎn)之間空轉(zhuǎn)，形成局部泡沫，威脅經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。由于實體經(jīng)濟(jì)投資回報率低于借貸成本，如果沒有新一輪的供給側(cè)改革，實體經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平將越來越高，金融市場的泡沫化將進(jìn)一步加劇。疫后政策刺激如何最大可能避免資金“脫實向虛”，我們主要從“標(biāo)”和“本”兩個層面來給出一些粗略的建議：

從治標(biāo)的角度看，第一，從財政政策角度看：（1）提高預(yù)算內(nèi)財政赤字率和適度提升可監(jiān)控的地方政府專項債規(guī)模，給地方政府經(jīng)濟(jì)行為注入適度的活力;（2）適度增發(fā)一定規(guī)模的特別國債，給予特定扶持行業(yè)中長期的低息資金支持;（3）適度通過發(fā)債減稅降費的方式，給予保障就業(yè)的中小企業(yè)一定程度上的支持。第二，從貨幣政策的角度來看：（1） 短期內(nèi)貨幣政策寬松的必要性在增大。為了給中長期科技進(jìn)步和社會發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境和穩(wěn)定的形勢，2020年中國貨幣政策的主基調(diào)可能還將是穩(wěn)健，保持適度的寬松;（2）央行通過直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動性的方式來對實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的扶持。本次疫情期間央行給予出現(xiàn)短期困難的實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)以直接的資金補(bǔ)充，起到了較好的效果，也保障了短期經(jīng)濟(jì)，特別是關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。央行基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的改善應(yīng)該具有中國特色，并不一定要按照經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的窠臼限制，應(yīng)該審時度勢，具有一定的前瞻性和創(chuàng)新。

從中長期治本角度看，只有實體經(jīng)濟(jì)投資回報率上升，才是避免資金“脫實向虛”的根本道路。第一，發(fā)揮供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的作用，要充分發(fā)揮“強(qiáng)制性制度變遷”的后發(fā)優(yōu)勢，積極調(diào)動“誘致性制度變遷”的主觀能動性。第二，要調(diào)動廣大地方的積極性，改變以往地方追求經(jīng)濟(jì)增長的“錦標(biāo)賽”模式，形成促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于高質(zhì)量的更高追求。第三，加強(qiáng)企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)的預(yù)算硬約束，建立現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，改善國家治理體系，形成崇尚科技創(chuàng)新，科技創(chuàng)新有激勵相容，落后重復(fù)受到市場壓力的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境。

綜上所述，2020年將是經(jīng)濟(jì)變局更為深刻的一年，新冠肺炎疫情短期內(nèi)打亂了我們經(jīng)濟(jì)增長和金融市場發(fā)展的軌跡，但都是暫時的困難。本文主要圍繞疫后經(jīng)濟(jì)刺激的幾個重要方面：（1）經(jīng)濟(jì)刺激的總規(guī)模應(yīng)為多少;（2）如何處理寬松政策與資金“脫實向虛”之間的矛盾;（3）區(qū)別于過去的傳統(tǒng)基建，哪些行業(yè)應(yīng)該成為經(jīng)濟(jì)刺激的重點;（4）新型財政背景下，減稅降費的空間和經(jīng)濟(jì)刺激資金的來源。疫情的危機(jī)，是危險也是機(jī)遇，暫時的苦難使得我們進(jìn)一步審視目前國家治理體系的細(xì)節(jié)，也給予我們一個歷史性的機(jī)遇做出符合未來一段時間的合理政策安排的時間和空間。

凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢。本文根據(jù)新冠肺炎疫情發(fā)展的趨勢，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)短期和中長期的目標(biāo)、問題和結(jié)構(gòu)性特點，分別測算疫情后經(jīng)濟(jì)刺激的重點，做一個初步的分析。本文探討了從中長期來看，如何建立新一輪改革的激勵相容機(jī)制，如何協(xié)調(diào)“強(qiáng)制性制度變遷”和“誘致性制度變遷”之間的關(guān)系，如何保障改革從經(jīng)濟(jì)發(fā)展自身趨勢上符合最廣大人民的利益，如何規(guī)范地方政府改革過程中的行為和調(diào)動其積極性，簡要闡述了現(xiàn)階段優(yōu)化國家治理體系的動力機(jī)制可能遇到的關(guān)鍵問題。經(jīng)濟(jì)變局之下，我們認(rèn)為中國未來的科技創(chuàng)新、醫(yī)療健康和消費等結(jié)構(gòu)性機(jī)會不會變化，在激烈的產(chǎn)業(yè)升級和消費升級的大背景下，歷史的趨勢無法阻擋，中國經(jīng)濟(jì)和社會不斷前進(jìn)的方向也將更為堅定。

（編輯：蘇琦）