基于FSCI指數(shù)的中國(guó)金融穩(wěn)定性評(píng)估

孫攀峰，張文中

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊830012）

一、研究背景及文獻(xiàn)綜述

1.研究背景

經(jīng)過(guò)40年的改革開(kāi)放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了翻天覆地的變化，由一個(gè)貧困落后的國(guó)家變成世界第二大經(jīng)濟(jì)大國(guó)，經(jīng)濟(jì)由“引進(jìn)來(lái)”向“走出去”轉(zhuǎn)變，國(guó)家提出構(gòu)建“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”的倡議，引領(lǐng)沿線(xiàn)國(guó)家共同發(fā)展。而從資本主義國(guó)家的發(fā)展歷程可以看出，金融危機(jī)越來(lái)越呈現(xiàn)全球化，影響越來(lái)越大，波及范圍越來(lái)越廣（特別是2008年的美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融風(fēng)暴）。在此背景下保持經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定，有利于提高中國(guó)在國(guó)際上的地位和國(guó)際友人對(duì)中國(guó)的信心，保證金融穩(wěn)定對(duì)一國(guó)乃至全球金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有重要意義。而科學(xué)度量一國(guó)金融穩(wěn)定狀況是改善和提高一國(guó)金融穩(wěn)定、防范金融危機(jī)爆發(fā)和維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的前提。

2.文獻(xiàn)綜述

（1）金融穩(wěn)定定義相關(guān)文獻(xiàn)研究

隨著金融風(fēng)險(xiǎn)多次頻繁發(fā)生，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定越來(lái)越受到關(guān)注。系統(tǒng)的研究集中于1980年以來(lái)，Minsky（1984）從“債務(wù)通縮”的角度建立“金融不穩(wěn)定”理論，其成為后期研究的基礎(chǔ)。IMF（1999）為了評(píng)估金融體系的實(shí)力和穩(wěn)定狀況，選取多個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)編制金融穩(wěn)健指標(biāo)，用來(lái)衡量和評(píng)估國(guó)家之間金融機(jī)構(gòu)整體以及作為金融機(jī)構(gòu)客戶(hù)的公司和住戶(hù)部門(mén)的金融健康狀況和穩(wěn)健性，使得各國(guó)中央銀行與世界性經(jīng)濟(jì)組織對(duì)金融穩(wěn)定更加重視，對(duì)金融穩(wěn)定的研究也越來(lái)越多?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從以下兩個(gè)方面對(duì)金融穩(wěn)定進(jìn)行闡述：一方面，從金融穩(wěn)定狀態(tài)角度對(duì)金融體系進(jìn)行描述，Crockett（1996）從金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)兩個(gè)方面對(duì)金融穩(wěn)定進(jìn)行研究；Wim（2001）認(rèn)為金融穩(wěn)定是金融系統(tǒng)的整體的平穩(wěn)運(yùn)作，從貨幣穩(wěn)定角度研究，既不產(chǎn)生嚴(yán)重通貨膨脹，也不出現(xiàn)嚴(yán)重通貨緊縮貨幣的市場(chǎng)狀態(tài)；Wellink（2002）認(rèn)為金融體系能夠有效地配置資源，吸收和消化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成破壞性沖擊是金融穩(wěn)定的表現(xiàn)；Schioppa（2003）認(rèn)為金融穩(wěn)定狀態(tài)是指所有金融中介機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、支付清算系統(tǒng)、金融基礎(chǔ)設(shè)施、法律和監(jiān)管制度、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等金融體系組成部分能夠抵御各種沖擊，并保障各個(gè)組成成分的正常運(yùn)行。另一方面，從金融不穩(wěn)定性來(lái)闡述金融穩(wěn)定性，即不存在金融不穩(wěn)定狀態(tài)。Mishkin（1999）認(rèn)為受到?jīng)_擊時(shí)不能正常配置資金的金融體系是不穩(wěn)定的；Ferguson（2002）認(rèn)為當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離經(jīng)濟(jì)基本面，國(guó)內(nèi)或者國(guó)際市場(chǎng)沖擊導(dǎo)致信貸出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲，總產(chǎn)出嚴(yán)重偏離經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力時(shí)，金融處于不穩(wěn)定狀態(tài)；中國(guó)人民銀行（2005）按照國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和防范工作，聯(lián)合多個(gè)部門(mén)從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、金融基礎(chǔ)設(shè)施、金融生態(tài)環(huán)境多個(gè)方面闡述金融不穩(wěn)定，編制出了金融穩(wěn)定報(bào)告。

從上述的研究我們可以得出以下幾點(diǎn)：第一，金融穩(wěn)定是一種均衡狀態(tài)。其代表著金融體系的資源配置、風(fēng)險(xiǎn)分散等功能正常運(yùn)轉(zhuǎn)；第二，金融穩(wěn)定應(yīng)當(dāng)包括金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定、金融市場(chǎng)穩(wěn)定、貨幣穩(wěn)定等范疇，這是金融穩(wěn)定需要包含的內(nèi)容，分析金融穩(wěn)定需要從這些方面著手。

（2）金融穩(wěn)定度量研究

研究金融穩(wěn)定問(wèn)題，需要對(duì)選取的指標(biāo)進(jìn)行量化度量。目前有關(guān)金融穩(wěn)定狀況度量的研究主要有金融危機(jī)預(yù)警模型、宏觀(guān)壓力測(cè)試、綜合指數(shù)三種方法。（1）金融危機(jī)預(yù)警模型對(duì)產(chǎn)生金融危機(jī)的可能性進(jìn)行預(yù)測(cè)，進(jìn)而衡量其金融穩(wěn)定狀態(tài)，隨著研究的深入出現(xiàn)了Kaminsky（1997）的KLR 模型、FRANKE（1996）的FR 模型、王志宇（2000）的人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)警模型等方法。（2）宏觀(guān)壓力測(cè)試是假設(shè)可能存在的極端情況下模擬金融體系的狀態(tài)。近些年大部分銀行主要采取宏觀(guān)壓力測(cè)試模型測(cè)試風(fēng)險(xiǎn)。Boss（2002）、Virolainen（2004）等人從信貸違約角度設(shè)計(jì)極端情景對(duì)銀行進(jìn)行壓力測(cè)試，檢測(cè)銀行能夠承受的風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)而對(duì)本機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定進(jìn)行更好的管理。（3）通過(guò)分析影響金融穩(wěn)定的各個(gè)因素，構(gòu)建包含金融體系全方面信息綜合指數(shù)度量金融穩(wěn)定。綜合指標(biāo)主要分為貨幣狀態(tài)指數(shù)（MCI）、金融狀態(tài)指數(shù)（FCI）、金融穩(wěn)定狀態(tài)指數(shù)（FSCI）三類(lèi)。MCI 指數(shù)由Freedmann（1994）首次以利率和匯率兩個(gè)角度展開(kāi)研究探討，而FCI 指數(shù)是Goodhart 等人（2001）在匯率、利率的基礎(chǔ)上添加股票、房地產(chǎn)價(jià)格的綜合指數(shù)，在一定程度上彌補(bǔ)MCI指數(shù)的缺陷。FSCI 指數(shù)是Jan Willem van den End（2006）在FCI 的基礎(chǔ)上引入金融機(jī)構(gòu)的信貸變量構(gòu)建而成；王雪峰（2010）和王娜（2017）分別運(yùn)用狀態(tài)空間模型和主成分分析法構(gòu)建了中國(guó)金融穩(wěn)定狀態(tài)指數(shù)（FSCI）對(duì)金融穩(wěn)定性進(jìn)行研究。從現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理可以看出綜合指數(shù)衡量金融穩(wěn)定問(wèn)題是由MCI—FCI—FSCI的過(guò)程。因此，本文在參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，以構(gòu)建我國(guó)金融穩(wěn)定狀態(tài)指數(shù)（FSCI）為思路展開(kāi)研究。

二、我國(guó)金融穩(wěn)定性度量模型

1.金融穩(wěn)定狀態(tài)指數(shù)構(gòu)建

本文采用綜合指數(shù)對(duì)金融穩(wěn)定性進(jìn)行衡量，在選取基礎(chǔ)指標(biāo)的基礎(chǔ)上構(gòu)建金融穩(wěn)定狀態(tài)FSCI 指數(shù)。通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)指標(biāo)去量綱后采用主成分分析法構(gòu)建FSCI 指數(shù)。對(duì)每個(gè)變量xit去量綱的方法采用SPSS 軟件中Z-score 標(biāo)準(zhǔn)化方法，即x*it=(xit-)/σi，其中xit為變量xi在t時(shí)期的實(shí)際值；是變量xi的均值；σi為變量xi的標(biāo)準(zhǔn)差。則FSCI 指數(shù)的構(gòu)建方程如下：其中ωi表示標(biāo)準(zhǔn)化后新變量x*it的權(quán)重，同時(shí)也是變量xi的權(quán)重，且滿(mǎn)足∑ωi=1。

金融穩(wěn)定包含著金融體系各個(gè)組成部分的穩(wěn)定，在IMF金融穩(wěn)定評(píng)價(jià)體系的基礎(chǔ)上，從機(jī)構(gòu)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)、金融市場(chǎng)環(huán)境、國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、國(guó)際環(huán)境沖擊四個(gè)方面對(duì)金融穩(wěn)定性進(jìn)行評(píng)估度量，構(gòu)建我國(guó)金融穩(wěn)定狀態(tài)指數(shù)（FSCI）。

2.金融穩(wěn)定狀態(tài)指數(shù)基礎(chǔ)指標(biāo)選取

在參考國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，以2007-2017年年度數(shù)據(jù)為研究期間，從機(jī)構(gòu)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)、金融市場(chǎng)環(huán)境、國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、國(guó)際環(huán)境沖擊四個(gè)方面選取如下16個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)：

（1）選取商業(yè)銀行不良貸款率、商業(yè)銀行存貸比、社會(huì)融資規(guī)模三個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)衡量機(jī)構(gòu)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)。商業(yè)銀行不良貸款率反映商業(yè)銀行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，當(dāng)商業(yè)銀行不良貸款率越低時(shí)，說(shuō)明壞賬占比越少，資金越安全，經(jīng)營(yíng)越穩(wěn)定；商業(yè)銀行存貸比代表著商業(yè)銀行貸款余額與存款余額的比值，從盈利的角度來(lái)看，該值越高越好，但從抵御風(fēng)險(xiǎn)的角度而言該值越低越好，從現(xiàn)行的監(jiān)管條件來(lái)看，不超過(guò)75%的存貸比都是可以接受的，也就是說(shuō)在能接受的范圍內(nèi)越高越好；社會(huì)融資規(guī)模代表著金融機(jī)構(gòu)投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金量，當(dāng)投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金越多時(shí)，金融資產(chǎn)的泡沫越少，越有利于金融穩(wěn)定。上述三個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)分別來(lái)源于銀監(jiān)局和人民銀行網(wǎng)站，并分別用BLD、CDB和SRZ表示。

（2）選取上證指數(shù)、期貨交易均價(jià)、保險(xiǎn)綜合賠付率、國(guó)房景氣指數(shù)、實(shí)際利率、實(shí)際匯率、M2/GDP、FDI/GDP 八個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)對(duì)金融市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行測(cè)度。上證指數(shù)代表的是股票市場(chǎng)狀態(tài)，該指標(biāo)的上升說(shuō)明股票市場(chǎng)處于景氣狀態(tài)，股票市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，該指標(biāo)數(shù)據(jù)由上海交易所的月度數(shù)據(jù)采用算術(shù)平均轉(zhuǎn)化而來(lái)，用SZZ 表示；期貨交易均價(jià)代表著期貨市場(chǎng)的行情，均價(jià)升高表示行情景氣，期貨市場(chǎng)越穩(wěn)定，該數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，由期貨總成交額/期貨總交易量得到，用ZJJ 表示；保險(xiǎn)綜合賠付率代表著保險(xiǎn)市場(chǎng)情形，該指標(biāo)越高說(shuō)明發(fā)生賠付的情況越高，對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響，該數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，由原保險(xiǎn)賠付支出/原保險(xiǎn)保費(fèi)收入得到，用ZPL 表示；國(guó)房景氣指數(shù)代表著房地產(chǎn)市場(chǎng)的土地、資金、開(kāi)發(fā)量等綜合行情，該數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，用GFZ 表示；實(shí)際利率和實(shí)際匯率代表著國(guó)內(nèi)和國(guó)際資本市場(chǎng)的情況，其指標(biāo)上升代表著本幣的升值有利于本國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，數(shù)據(jù)分別來(lái)源于IMF 和BIS；M2/GDP 是貨幣支付在全部經(jīng)濟(jì)交易中的占比，表示金融深化程度。在一定范圍內(nèi)，該指標(biāo)上升，表示貨幣流動(dòng)性高，金融深化程度高，金融越穩(wěn)定，數(shù)據(jù)來(lái)源于choice數(shù)據(jù)，用MG表示；FDI/GDP 是外商直接投資占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比例，外商直接投資資金的增多，不受控制的資金的成分變多，不可控性增大，金融不穩(wěn)定性增強(qiáng)，該指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局外商直接投資/GDP得到，用FG表示。

（3）選取通貨膨脹率、失業(yè)率、信心指數(shù)和人均GDP增長(zhǎng)率四個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)衡量國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)。

通貨膨脹率表示物價(jià)平均水平的上升幅度或貨幣購(gòu)買(mǎi)力的下降程度，其上漲說(shuō)明經(jīng)濟(jì)泡沫嚴(yán)重程度上升，對(duì)金融穩(wěn)定不利，本文以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)代表通貨膨脹率，數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF，用TPL 表示；失業(yè)率代表著一個(gè)國(guó)家失業(yè)但有勞動(dòng)能力的人數(shù)占比，該指標(biāo)上升時(shí)，代表著經(jīng)濟(jì)不景氣，金融不穩(wěn)定性上升，該數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，用SYL 表示；信心指數(shù)代表著人們對(duì)市場(chǎng)前景的展望，該指標(biāo)上升時(shí)，說(shuō)明人們對(duì)市場(chǎng)有信心，有利于金融穩(wěn)定，該數(shù)據(jù)由來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的消費(fèi)者信心指數(shù)、企業(yè)家信心指數(shù)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家信心指數(shù)算術(shù)平均得到，用XXZ表示；人均GDP增長(zhǎng)率代表著人均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，該指標(biāo)越高，經(jīng)濟(jì)越好，金融越穩(wěn)定，該數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行，用RJG表示。

（4）選取外債余額/外匯儲(chǔ)備余額作為基礎(chǔ)指標(biāo)對(duì)國(guó)際環(huán)境沖擊進(jìn)行度量。外債代表本國(guó)借取國(guó)外的資金，外匯儲(chǔ)備是以外幣形式儲(chǔ)備的資金，是償還外債的保障。該指標(biāo)上升說(shuō)明償還外債的能力變?nèi)?，金融穩(wěn)定性降低，該指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的外債余額與外匯儲(chǔ)備的比值，用WZ表示。

三、我國(guó)金融穩(wěn)定狀態(tài)指數(shù)實(shí)證分析

1.指標(biāo)HP濾波分析

通過(guò)對(duì)影響金融穩(wěn)定的因素進(jìn)行分析，對(duì)上述16 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行HP濾波分析。數(shù)據(jù)為2007-2017年的年度數(shù)據(jù)，λ取值為6.25。下面16個(gè)圖給出了16個(gè)變量的HP濾波分解的趨勢(shì)和波動(dòng)的結(jié)果：

（1）商業(yè)銀行不良貸款率（BLD）。從不良貸款率的趨勢(shì)整體看，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率在2007-2017年十年間經(jīng)歷了由高到低的過(guò)程。2008年前呈現(xiàn)快速下降趨勢(shì)，2009-2011年緩慢下降，2011-2013 年處于平穩(wěn)階段，2014-2015 年又略微上升，2015年以來(lái)處于平穩(wěn)階段。從波動(dòng)部分可以看出，2011年前商業(yè)銀行不良貸款率波動(dòng)比較明顯，2012年后處于平穩(wěn)狀態(tài)。這是由于2008 年全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了前所未有的次貸危機(jī)和我國(guó)長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)雖然未受到大的波及，但也受到一定程度的影響，使得商業(yè)銀行不良貸款率處于高位。去除趨勢(shì)的正向波動(dòng)，商業(yè)銀行不良貸款率明顯提高，2007年商業(yè)銀行不良貸款率達(dá)到6.1%，對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定構(gòu)成了嚴(yán)重影響，2008 年為了降低商業(yè)銀行不良貸款率，采取對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行處置措施，在2008年底不良貸款率降低到2.4%。

（2）商業(yè)銀行存貸比（CDB）。從2007-2017年原始數(shù)據(jù)可以看出，都在75%之下，該值的升高，有利于金融穩(wěn)定。從趨勢(shì)部分看，2007-2017年商業(yè)銀行存貸比呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)，這與2008年的次貸危機(jī)有很大的關(guān)系，人們普遍對(duì)投資市場(chǎng)沒(méi)有信心，偏向于把資金放在手里，使得商業(yè)銀行存款有了提高，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不景氣使得商業(yè)銀行的貸款也偏向于收緊，最終使得商業(yè)銀行存貸比在2008年左右下降，而隨著國(guó)家刺激經(jīng)濟(jì)措施的實(shí)施，貸款余額增多，存款區(qū)域減少，比值又開(kāi)始上升。從波動(dòng)部分看，其整體呈現(xiàn)出頻繁波動(dòng)狀態(tài)，2010 年以前和2013 年以后波動(dòng)加劇。在2008年和2012年，我國(guó)政府采取一系列措施刺激經(jīng)濟(jì)，使得商業(yè)銀行存貸比波動(dòng)比較劇烈。

（3）社會(huì)融資規(guī)模（SRZ）。從社會(huì)融資規(guī)模的趨勢(shì)分析可看出，2007-2017 年社會(huì)融資規(guī)模逐漸上升，雖然我國(guó)的經(jīng)濟(jì)受到次貸危機(jī)的影響，人們對(duì)投資的信心不足，我國(guó)為了刺激經(jīng)濟(jì)，加強(qiáng)基礎(chǔ)建設(shè)，使得社會(huì)融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。從波動(dòng)成分看，社會(huì)融資規(guī)模加劇波動(dòng)。2008 年和2012 年，我國(guó)政府刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，出臺(tái)一系列措施，導(dǎo)致其后一年社會(huì)融資規(guī)?？焖偕仙?。

（4）上證指數(shù)（SZZ）。從整體趨勢(shì)看，2007-2017年上證指數(shù)先下降后上升；2012年前呈下降趨勢(shì)，2012年之后緩步上升。這是受到2008年的全球次貸危機(jī)影響，證券市場(chǎng)處于一個(gè)低迷時(shí)期，投資者重新建立信心是一個(gè)緩慢的過(guò)程。從波動(dòng)部分看，整體處于波動(dòng)狀態(tài)。2007-2012年（尤其2007-2009 年），上證指數(shù)波動(dòng)幅度較大；2012年-2014 年上半年波動(dòng)較??；2014 年下半年起波動(dòng)幅度呈現(xiàn)增大趨勢(shì)。

（5）期貨交易均價(jià)（QJJ）。從整體趨勢(shì)看，2007-2017 年期貨交易均價(jià)先上升后下降；2013年前是上升趨勢(shì)，2013 年之后是下降趨勢(shì)。這是受到2008年的全球次貸危機(jī)的影響，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了地動(dòng)山搖的動(dòng)蕩，證券市場(chǎng)處于一個(gè)低迷時(shí)期，投資者把投資目標(biāo)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)著實(shí)物價(jià)格走高，同時(shí)把與實(shí)物掛鉤的期貨價(jià)格推高，而隨著時(shí)間的推移，期貨價(jià)格又趨于理性回落。從波動(dòng)部分看，整體處于波動(dòng)狀態(tài)。2015年前處于小幅波動(dòng)，2015年以后波動(dòng)幅度呈現(xiàn)增大趨勢(shì)。

（6）保險(xiǎn)綜合賠付率（ZPL）。從整體趨勢(shì)看，2007-2017

年保險(xiǎn)綜合賠付率是先略微下降后上升然后趨于平穩(wěn)；2009年前是略微下降趨勢(shì)，2009年之后緩步上升并趨于平穩(wěn)。從波動(dòng)部分看，整體處于劇烈波動(dòng)狀態(tài)。2009-2014年保險(xiǎn)綜合賠付率波動(dòng)幅度巨大；其他時(shí)間波動(dòng)趨緩。

（7）國(guó)房景氣指數(shù)（GFZ）。國(guó)房景氣指數(shù)在考慮經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用景氣循環(huán)理論和方法采用多種計(jì)量手段編制而成的房地產(chǎn)綜合指數(shù)。其以100 為界，小于100 表示房地產(chǎn)低迷，大于100 表示房地產(chǎn)業(yè)活躍。從整體趨勢(shì)看，2007-2017年國(guó)房景氣指數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這是中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)經(jīng)歷了一段時(shí)間的長(zhǎng)足發(fā)展，房屋價(jià)格的增長(zhǎng)過(guò)快，已經(jīng)積累相當(dāng)體量的風(fēng)險(xiǎn)，成為影響國(guó)家安定的重要因素。從國(guó)房景氣指數(shù)的波動(dòng)部分看，國(guó)房景氣指數(shù)持續(xù)處于波動(dòng)狀態(tài)，且波動(dòng)的幅度普遍偏大。

（8）實(shí)際利率（SLL）。實(shí)際利率是由名義利率剔除通貨膨脹得到的，體現(xiàn)的是資金的有效利得。當(dāng)名義利率小于通貨膨脹時(shí)，實(shí)際利率變現(xiàn)為負(fù)值；相等時(shí)，為0；大于時(shí)為正。從趨勢(shì)發(fā)展來(lái)看，實(shí)際利率先上升后處于平穩(wěn)但略有下降趨勢(shì)。在2010 年之前其值表現(xiàn)為負(fù)，說(shuō)明此時(shí)的通膨率大于名義利率；而在此之后，實(shí)際利率逐漸轉(zhuǎn)為正值且穩(wěn)步上升，在此階段我國(guó)由原來(lái)偏緊的經(jīng)濟(jì)政策向穩(wěn)健政策轉(zhuǎn)變，資金的需求量增大，利率升高。從波動(dòng)部分可以看出，實(shí)際利率一直處于劇烈的波動(dòng)狀態(tài)且2013年前波動(dòng)更為強(qiáng)烈。

（9）實(shí)際有效匯率指數(shù)（SHL）。實(shí)際有效匯率指數(shù)是由人民幣與美元的相對(duì)名義匯率剔除通貨膨脹率得到的。從整體趨勢(shì)看，2007-2017年，實(shí)際有效匯率指數(shù)處于上升階段。而從波動(dòng)部分看，則其一直處于波動(dòng)狀態(tài)。這是因?yàn)?008 年全球的次貸危機(jī)使得歐美發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣嚴(yán)重縮水貶值，故實(shí)際有效匯率指數(shù)大幅提升；然而2015 年開(kāi)始，美國(guó)采取緊縮的報(bào)表政策，大量的游資回歸本土，使得美元強(qiáng)勢(shì)，實(shí)際有效匯率指數(shù)走勢(shì)反轉(zhuǎn)，開(kāi)始階段性的下滑。

（10）M2/GDP（MG）。從整體的趨勢(shì)可以看出，2007-2017年，M2/GDP 總體處于上升狀態(tài)，后期略有下降趨勢(shì)，這是由于我國(guó)為擺脫次貸危機(jī)影響，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展而實(shí)施的相對(duì)寬松貨幣政策導(dǎo)致的。從波動(dòng)部分的表現(xiàn)看，2012年前M2/GDP波動(dòng)幅度頗大，2012年之后M2/GDP的波動(dòng)幅度趨于平穩(wěn)，這是市場(chǎng)逐漸適應(yīng)相對(duì)寬松政策的體現(xiàn)。

（11）FDI/GDP（FG）。從趨勢(shì)成分看，2007-2017年，F(xiàn)DI/GDP 趨于下降。2008年美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)并迅速傳導(dǎo)至全球，波及范圍廣，我國(guó)的外商直接投資減少。從波動(dòng)部分看，2011年之前FDI/GDP波動(dòng)幅度較大，之后波動(dòng)幅度趨于平穩(wěn)，且持續(xù)一段時(shí)間。

（12）通貨膨脹率（TPL）。從趨勢(shì)成分看，2007-2017 年，通貨膨脹率趨于下降趨勢(shì)，且處于較低水平；2010年之前，下降速度稍微偏快，但之后越來(lái)越趨于平穩(wěn)。這是由于受到次貸危機(jī)的影響，人們普遍消費(fèi)欲望不高。從波動(dòng)部分看，2007-2012年通貨膨脹率的波動(dòng)幅度較大，之后波動(dòng)幅度收窄趨于穩(wěn)定，且持續(xù)一段時(shí)間。

（13）失業(yè)率（SYL）。從趨勢(shì)成分看，2007-2017年，失業(yè)率先上升后下降，2009 年達(dá)到高點(diǎn)4.3%，這是由于次貸危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)不景氣造成的，隨著我國(guó)一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，失業(yè)率緩慢回落。從波動(dòng)成分看，2007-2010年失業(yè)率波動(dòng)幅度較大，之后波動(dòng)幅度相對(duì)穩(wěn)定。

（14）信心指數(shù)（XXZ）。從趨勢(shì)成分看，2007-2017年，信心指數(shù)先下降后上升，在2015 年達(dá)到低點(diǎn)；這也與2008 年次貸危機(jī)有關(guān)，使得消費(fèi)者投資者失去了信心，對(duì)市場(chǎng)前景充滿(mǎn)悲觀(guān)情緒，不過(guò)隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)的信心在慢慢恢復(fù)。從波動(dòng)成分看，信心指數(shù)一直持續(xù)波動(dòng)，且波動(dòng)幅度較大。

（15）人均GDP 增長(zhǎng)率（RJG）。從趨勢(shì)成分看，2007-2017年，人均GDP 增長(zhǎng)率一直處于下降趨勢(shì)，下降速度逐漸降低，有趨于平穩(wěn)的趨勢(shì)。這說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展后開(kāi)始趨于瓶頸期。從波動(dòng)部分看，2007-2012年人均GDP 增長(zhǎng)率的波動(dòng)幅度較大，之后波動(dòng)幅度收窄趨于穩(wěn)定，且有持續(xù)的趨勢(shì)。

（16）外債余額/外匯儲(chǔ)備余額（ZH）。從趨勢(shì)成分看，2010年之前外債余額/外匯儲(chǔ)備余額略有下降，且下降幅度偏小，而從2010開(kāi)始外債余額/外匯儲(chǔ)備余額上升，且速度越來(lái)越快，形成一個(gè)“J”結(jié)構(gòu)。這是由于全球經(jīng)濟(jì)不景氣，國(guó)際貿(mào)易欠佳，外匯儲(chǔ)備來(lái)源減少，同時(shí)我國(guó)為了刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)外資的需求更大，使得外債增加。從波動(dòng)部分可以看出，2012年之前外債余額/外匯儲(chǔ)備余額比值處于穩(wěn)定狀態(tài)，2012 年之后極度不穩(wěn)定，波動(dòng)幅度迅速變大，且有持續(xù)的趨勢(shì)。

2.金融穩(wěn)定狀態(tài)指標(biāo)實(shí)證分析

基礎(chǔ)指標(biāo)選定后，下面的工作就是如何確定指標(biāo)權(quán)重的問(wèn)題。權(quán)重的大小反映了不同變量對(duì)金融穩(wěn)定的影響大小，不同變量權(quán)重的準(zhǔn)確確定，直接關(guān)系到FSCI 指數(shù)的質(zhì)量。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，確定權(quán)重的方法主要分為三大類(lèi)：偏于主觀(guān)的定性判斷法（如層次分析法）、偏于客觀(guān)的定量判斷（如主成分分析法、變異系數(shù)法、熵值法等）以及處于兩者之間的判斷法（如評(píng)分系統(tǒng)法），目前處于主流的方法是偏于客觀(guān)定量研究的方法。本文采用主成分分析法通過(guò)降維，在基于客觀(guān)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上最大程度地保留原始數(shù)據(jù)信息來(lái)對(duì)基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行權(quán)重確定。

由于原始數(shù)據(jù)中各個(gè)變量的量綱不同，在進(jìn)行主成分分析前，對(duì)各變量進(jìn)行無(wú)量綱化處理，采用SPSS 軟件中的Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法得到16個(gè)新變量。主成分分析結(jié)果如下表1：

表1 顯示，前四個(gè)主成分comp1、comp2、comp3、comp4對(duì)應(yīng)的特征值大于1，且累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到89.81%，超過(guò)經(jīng)驗(yàn)值85%，故選取這四個(gè)為主成分。根據(jù)每個(gè)變量在選定各主成分上的載荷與各主成分方差貢獻(xiàn)率加權(quán)平均后確定十六個(gè)新變量ZBLD、ZCDB、ZSRZ、ZSZZ、ZQJJ、ZZPL、ZGFZ、ZSLL、ZSHL、ZMG、ZFG、ZTPL、ZSYL、ZXXZ、ZRJG、ZZH 在金融穩(wěn)定指數(shù)中的權(quán)重，分別是-0.0192、0.3039、0.2313、0.0578、0.1157、-0.3567、0.3213、0.2452、0.3578、0.3108、-0.2996、-0.1738、-0.2028、0.1854、0.2637、-0.3407。因此我國(guó)FSCI指數(shù)公式：

FSCI=-0.0192*ZBLD+0.3039*ZCDB+0.2313*ZSRZ+0.0578*ZSZZ+0.1157*ZQJJ-0.3567*ZZPL+0.3213*ZGFZ+0.2452*ZSLL+0.3578*ZSHL+0.3108*ZMG-0.2996*ZFG-0.1738*ZTPL-0.2028*ZSYL+0.1854*ZXXZ+0.2637*ZRJG-0.3407*ZZH變量ZBLD、ZZPL、ZFG、ZTPL、ZSYL和ZZH的系數(shù)小于0，其余變量系數(shù)均大于0，說(shuō)明ZBLD、ZZPL、PL、ZSYL和ZZH 這些變量與FSCI指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其余變量與FSCI指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，與事實(shí)相吻合。商業(yè)銀行不良貸款率上升，銀行的壞賬增加，盈利減少，應(yīng)付其他風(fēng)險(xiǎn)的能力降低，銀行穩(wěn)定性下降，F(xiàn)SCI 指數(shù)也表現(xiàn)為下降；保險(xiǎn)綜合賠付率上升代表保險(xiǎn)業(yè)的賠保率上升，事故賠償?shù)纳仙瑢?duì)保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，從而對(duì)金融穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，F(xiàn)SCI 指數(shù)下降；FDI/GDP的上升代表國(guó)外的直接投資資金占GDP的份額增多，相對(duì)的國(guó)內(nèi)資金的占比就下降，可控性下降，對(duì)金融穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，F(xiàn)SCI指數(shù)下降；通貨膨脹率上升代表物價(jià)的升高，對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而對(duì)金融穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，F(xiàn)SCI指數(shù)下降；失業(yè)率的上升說(shuō)明經(jīng)濟(jì)不景氣，對(duì)金融穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，F(xiàn)SCI 指數(shù)下降；外債余額/外匯儲(chǔ)備余額的上升，說(shuō)明外債增多或外匯儲(chǔ)備下降，這使得我國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)往來(lái)的支付能力下降，損害了我國(guó)的金融穩(wěn)定性，F(xiàn)SCI指數(shù)下降。商業(yè)銀行存貸比、社會(huì)融資規(guī)模和M2/GDP上升代表資金充足，可支配資金增多，應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的能力增強(qiáng)，金融穩(wěn)定性增強(qiáng)，F(xiàn)SCI指數(shù)上升；上證指數(shù)和期貨交易均價(jià)上升表示證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的景氣，增強(qiáng)金融穩(wěn)定性，F(xiàn)SCI 指數(shù)上升；實(shí)際利率和實(shí)際匯率指數(shù)的上升，代表著本幣的升值，同時(shí)反映金融的繁榮景象，增強(qiáng)金融穩(wěn)定性，F(xiàn)SCI指數(shù)上升；國(guó)房景氣指數(shù)的上升說(shuō)明人們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景看好，對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)起到一定的作用，從而對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生有利影響，F(xiàn)SCI指數(shù)上升；信心指數(shù)的上升表示人們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景看好，對(duì)金融穩(wěn)定起到增強(qiáng)作用，F(xiàn)SCI 指數(shù)上升；人均GDP 增長(zhǎng)率的上升說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來(lái)越快，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)向好方向發(fā)展，人們的生活水平進(jìn)一步提高，對(duì)金融穩(wěn)定性產(chǎn)生有利的影響，F(xiàn)SCI 指數(shù)上升。

從上面指標(biāo)權(quán)重可知，F(xiàn)SCI指數(shù)中的權(quán)重差異很大。商業(yè)銀行存貸比、國(guó)房景氣指數(shù)、實(shí)際匯率、FDI/GDP、保險(xiǎn)綜合賠付率、外債余額/外匯儲(chǔ)備余額權(quán)重絕對(duì)值均大于0.3，說(shuō)明FSCI 指數(shù)與它們有很強(qiáng)的相關(guān)性；社會(huì)融資規(guī)模、實(shí)際利率、人均GDP增長(zhǎng)率、信心指數(shù)、期貨交易均價(jià)、FDI/GDP、失業(yè)率、通貨膨脹率權(quán)重的絕對(duì)值在0.1-0.3 之間，對(duì)FSCI 指數(shù)的影響相對(duì)較高；而商業(yè)銀行不良貸款率和上證指數(shù)的權(quán)重絕對(duì)值小于0.1，與FSCI指數(shù)相關(guān)性較弱。

表1 前五個(gè)主成分分析結(jié)果匯總表

表2 FSCI指數(shù)各變量系數(shù)統(tǒng)計(jì)表

3.FSCI指數(shù)基于HP濾波實(shí)證分析

運(yùn)用HP濾波法對(duì)金融穩(wěn)定性FSCI指數(shù)進(jìn)行分析，選取λ=6.25，得到下圖曲線(xiàn)，表明從波動(dòng)部分看出我國(guó)FSCI 指數(shù)在2012 年之前一直處于劇烈的波動(dòng)狀態(tài)，2012 年之后波動(dòng)處于平穩(wěn)狀態(tài)；從趨勢(shì)部分看出我國(guó)FSCI指數(shù)處于上升趨勢(shì)。

2008 年受到全球次貸危機(jī)的影響，金融處于嚴(yán)重的不穩(wěn)定狀態(tài)，上證指數(shù)4000 多點(diǎn)下降到2000 多點(diǎn)，信心指數(shù)從80多點(diǎn)下降到70多點(diǎn)，人均GDP增長(zhǎng)率從13點(diǎn)多下降到9點(diǎn)多，對(duì)金融穩(wěn)定造成很大的不穩(wěn)定影響，使得FSCI 指數(shù)急劇下降，而隨著國(guó)家推出四萬(wàn)億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，使得股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金緊張問(wèn)題得到緩解，使得社會(huì)融資規(guī)模、國(guó)房景氣指數(shù)、上證指數(shù)開(kāi)始大的上升，金融穩(wěn)定情況才有了一定的改觀(guān)，F(xiàn)SCI 指數(shù)變得相對(duì)穩(wěn)定，且趨于上升。2015 年811 匯改以來(lái)，匯率市場(chǎng)的波動(dòng)性變大，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的不利影響，我國(guó)采取以實(shí)際貿(mào)易為背景的貿(mào)易審核原則，大力鼓勵(lì)正常的國(guó)際貿(mào)易，對(duì)市場(chǎng)的信心恢復(fù)，最終對(duì)FSCI 指數(shù)趨勢(shì)方面沒(méi)有產(chǎn)生影響，只是產(chǎn)生了小幅波動(dòng)。

四、結(jié)論與政策建議

本文從機(jī)構(gòu)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)、金融市場(chǎng)環(huán)境、國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、國(guó)際環(huán)境沖擊四個(gè)方面選取2007-2017 年間商業(yè)銀行不良貸款率、社會(huì)融資規(guī)模等16項(xiàng)基礎(chǔ)指標(biāo)，運(yùn)用HP濾波和主成分分析法構(gòu)建我國(guó)FSCI指數(shù)，得到如下主要結(jié)論：

（1）FSCI指數(shù)受到各個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)的影響很大，權(quán)重的準(zhǔn)確性對(duì)FSCI 指數(shù)起著決定性的影響，且各個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)權(quán)重差別很大，波動(dòng)率差異較大，需要時(shí)刻關(guān)注權(quán)重大指標(biāo)的變化情況。

（2）金融穩(wěn)定指數(shù)是對(duì)金融穩(wěn)定的整體度量，其波動(dòng)性增大代表著整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定性因素增強(qiáng)，及時(shí)的分析金融不穩(wěn)定因素，并針對(duì)性地采取措施?；谝陨辖Y(jié)論，提出如下建議：

第一，加強(qiáng)金融穩(wěn)定的監(jiān)測(cè)，并對(duì)其方法進(jìn)行改進(jìn)，建立關(guān)鍵指標(biāo)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制。依據(jù)本文構(gòu)建的FSCI指數(shù)分析，商業(yè)銀行存貸比、國(guó)房景氣指數(shù)、實(shí)際匯率、FDI/GDP、保險(xiǎn)綜合賠付率、外債余額/外匯儲(chǔ)備余額是影響金融穩(wěn)定最重要的指標(biāo)。其次是社會(huì)融資規(guī)模、實(shí)際利率、人均GDP 增長(zhǎng)率、信心指數(shù)、期貨交易均價(jià)、FDI/GDP、失業(yè)率、通貨膨脹率指標(biāo)對(duì)金融穩(wěn)定狀況有較大影響，因此，需要建立以前者為主，后者為輔的監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系。

第二，加強(qiáng)銀行市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)，完善各個(gè)市場(chǎng)的制度體系，增強(qiáng)各個(gè)市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。目前在中國(guó)金融市場(chǎng)中，銀行市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中占據(jù)著重要地位，改變銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化，減少因重倉(cāng)不景氣行業(yè)而影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量的情形，同時(shí)完善不良資產(chǎn)的處置機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化、加大核銷(xiāo)不良資產(chǎn)的力度、推動(dòng)金融資產(chǎn)管理公司批量市場(chǎng)化處置不良資產(chǎn)、提升地方資產(chǎn)管理公司有效參與不良資產(chǎn)處置的能力等多種方式，有效盤(pán)活銀行體系信貸存量資源，加快處置不良資產(chǎn)；在股票市場(chǎng)上，加強(qiáng)審核申請(qǐng)上市企業(yè)情況，確保進(jìn)入股票市場(chǎng)的企業(yè)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并平衡股票市場(chǎng)中企業(yè)的行業(yè)歸屬，使得股票市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)；我國(guó)的期貨市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)還比較薄弱，市場(chǎng)還不夠成熟，在交易規(guī)則、制度建設(shè)、產(chǎn)品推出方面有待完善；房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)過(guò)去十幾年的發(fā)展，已經(jīng)產(chǎn)生很大的泡沫，加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控，防控房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定，同時(shí)嚴(yán)控資金“脫實(shí)向虛”的傾向，引導(dǎo)資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流入，可以有效防控金融市場(chǎng)泡沫的進(jìn)一步擴(kuò)大。

第三，加強(qiáng)外債和外匯儲(chǔ)備管理。在外債方面，擴(kuò)大外債來(lái)源多元化，優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)，避免因與個(gè)別國(guó)家的關(guān)系緊張，影響我國(guó)籌集國(guó)際資金，以減少外債不穩(wěn)定因素；在外匯儲(chǔ)備方面，儲(chǔ)備多國(guó)的貨幣、黃金等國(guó)際支付貨幣，保證在國(guó)際活動(dòng)中有更多的支付選擇，優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，增加綜合國(guó)力，增強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力。

第四，建立多元化的外交關(guān)系。我國(guó)應(yīng)采取積極友好的外交政策，堅(jiān)持國(guó)家平等、互利共贏(yíng)、維護(hù)世界和平、共同發(fā)展的原則“構(gòu)建人類(lèi)命運(yùn)共同體”。優(yōu)化外交結(jié)構(gòu)，在不同的國(guó)際陣營(yíng)中，不因與個(gè)別國(guó)家關(guān)系的交惡而對(duì)國(guó)家的金融穩(wěn)定產(chǎn)生大的不利影響。