女性董事對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響
——基于性別歧視的角度

張玲玲，李云紅，閆永海

（重慶文理學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶402160）

一、引言

近年來(lái)，董事會(huì)性別異質(zhì)化在公司治理方面的作用越來(lái)越引起人們的重視，大部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，女性高管在監(jiān)督方面比男性高管更有優(yōu)勢(shì)（Barua 等，2010；Clatworthy&Peel，2013；Krish?nan&Parsons，2008）。由于女性董事更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督（Adams&Funk，2012；范紅忠等，2019；Saeed 等，2016），從而減小公司風(fēng)險(xiǎn)。但Sila等（2016）、Deaves等（2009）發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)有更多女性董事并不能減小董事會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)行為，Adams&Funk（2012），Andams&Ragunathan（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，女性董事甚至比男性董事更加偏好風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，以往文獻(xiàn)對(duì)女性董事行為影響的研究未得到一致結(jié)論。在經(jīng)濟(jì)政策方面，西方國(guó)家如法國(guó)、西班牙、挪威、瑞典等近年來(lái)通過(guò)立法強(qiáng)制要求上市公司董事會(huì)中女性必須達(dá)到一定比例。然而現(xiàn)實(shí)中，通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，女性董事比例偏低、人數(shù)偏少的現(xiàn)象仍舊非常突出。中國(guó)同樣存在這種現(xiàn)象，并且女性董事的薪酬顯著低于男性董事的薪酬。鑒于對(duì)女性董事行為影響的研究未得到一致結(jié)論，以及現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中可能存在對(duì)女性董事選任機(jī)制和薪酬機(jī)制方面的歧視，我們推測(cè)，性別可能并不是導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。相反，上市公司的董事在任職和激勵(lì)中是否存在性別歧視的問(wèn)題，以及對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響更值得深入分析。

Lara等（2017）研究認(rèn)為，如存在性別歧視，經(jīng)理人出于隱藏負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)可能會(huì)降低公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。Bleck&Liu（2007）認(rèn)為，經(jīng)理人對(duì)負(fù)面信息的隱藏，使得投資者和董事會(huì)不能及時(shí)了解投資項(xiàng)目的真實(shí)信息。Jin&Myers（2006）認(rèn)為，當(dāng)負(fù)面消息持續(xù)積累達(dá)到臨界值時(shí)，將集中釋放到外部市場(chǎng)，從而對(duì)公司股票價(jià)格和公司價(jià)值造成極大的負(fù)面沖擊，即出現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)。股價(jià)崩盤(pán)不僅導(dǎo)致投資者的財(cái)富大幅度縮水，而且造成市場(chǎng)的恐慌心理，動(dòng)搖資本市場(chǎng)的信心，甚至使股票市場(chǎng)失去融資功能，阻礙資本市場(chǎng)健康發(fā)展。良好的公司治理能夠改善公司信息質(zhì)量，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。本文將基于女性董事與男性董事在公司治理方面的差異性，研究性別歧視下女性董事對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述和理論假設(shè)

關(guān)于女性董事公司治理效應(yīng)研究的文獻(xiàn)并沒(méi)有得到一致的結(jié)論。有研究認(rèn)為，女性高管在監(jiān)督方面比男性高管更有優(yōu)勢(shì)（Barua 等，2010；Clatworthy&Peel，2013；Krishnan&Parsons，2008）。Watson&McNaughton（2007），Charness&Gneezy（2012），Perryman等（2016）研究都表明，女性高管更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)的特征增加了高管整體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。由于女性董事更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，因此，會(huì)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督（Adams&Funk，2012；范紅忠等，2019；Saeed 等，2016）。然而，也有學(xué)者認(rèn)為，女性高管和男性高管在風(fēng)險(xiǎn)偏好方面并沒(méi)有差異（Croson&Gneezy，2009；Deaves等，2008），男性高管和女性高管的薪酬和薪酬業(yè)績(jī)敏感性也不存在顯著差異（Bugeja 等，2012），而社會(huì)對(duì)男性和女性行為期望的不同會(huì)導(dǎo)致兩性的差別（Gneezy 等，2009）。文獻(xiàn)還發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中女性董事人數(shù)越多也并不一定使得風(fēng)險(xiǎn)越低（Deaves等，2008）。

因此，我們推測(cè)性別差別本身可能并不是女性董事和男性董事在公司治理方面差異的主要原因。Bilimoria&piderit（1994），F(xiàn)arrel&hersch（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，在選聘新的董事會(huì)成員時(shí)存在性別歧視，女性董事在公司治理中發(fā)揮的作用依賴(lài)于在董事會(huì)中的話語(yǔ)權(quán)，而董事會(huì)中女性董事的話語(yǔ)權(quán)受公司所處環(huán)境的女性文化的影響（金智等，2015）。受傳統(tǒng)男尊女卑思想的影響，我國(guó)上市公司的女性董事更有可能處于被動(dòng)和服從的地位，更有可能屈服于強(qiáng)勢(shì)的男性高管。因此，研究中國(guó)上市公司女性董事對(duì)高管的監(jiān)督作用需要考慮女性董事在董事會(huì)中的話語(yǔ)權(quán)。

根據(jù)高階梯隊(duì)理論，高管團(tuán)隊(duì)的多元化有利于改善公司治理，董事會(huì)的性別多元化有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)管。在兩性平等的組織環(huán)境中，女性董事的意見(jiàn)受到平等對(duì)待，在董事會(huì)的決策中女性董事的風(fēng)險(xiǎn)警示意見(jiàn)更可能受到重視，有利于女性董事發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)改善董事會(huì)治理，從而降低公司的風(fēng)險(xiǎn)。相反，在女性董事話語(yǔ)權(quán)小的公司中，女性董事更容易屈服于高管，這種環(huán)境中女性董事不能充分發(fā)揮監(jiān)督作用。De Cabo 等（2011）認(rèn)為，在不控制性別歧視的情況下，女性董事對(duì)公司治理發(fā)揮的作用不能很好測(cè)量。另外，存在性別歧視的公司更有可能處于權(quán)利集中的保守、專(zhuān)制環(huán)境，不利于董事會(huì)采納不同的觀點(diǎn)，公司治理結(jié)構(gòu)更差。Armstrong 等（2014），Beekes 等（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，治理好的公司存在性別歧視的可能性更小，并且這類(lèi)公司有更高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。相反，高管團(tuán)隊(duì)存在性別歧視的公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更差。存在性別歧視的董事會(huì)可能更加封閉，高管更加獨(dú)裁，高管更有可能隱藏公司的信息，公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更大。由此，我們提出以下假設(shè)：

H1：在不存在性別歧視的環(huán)境中，女性董事能夠降低公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；董事會(huì)選聘機(jī)制中的性別歧視增加了公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

在大量上市公司中并不存在女性董事，僅有一位女性董事的公司占比也很大（Srinidhi 等，2011；Gul 等，2011）。Sila 等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，女性董事更有可能在替代另一名女性董事的時(shí)候被任命。在統(tǒng)計(jì)分析時(shí)也發(fā)現(xiàn)，我國(guó)有31%的上市公司不存在女性董事，還有37%的上市公司只存在一位女性董事。董事會(huì)有且僅有一名女性董事這種現(xiàn)象的普遍性值得深入分析。實(shí)際上，關(guān)于領(lǐng)導(dǎo)班子中女性配置的要求在中國(guó)行政領(lǐng)域已經(jīng)執(zhí)行多年。2001年，中組部制定了《關(guān)于進(jìn)一步做好培養(yǎng)選拔女干部、發(fā)展女黨員工作的意見(jiàn)》，要求縣（市、區(qū)、旗）黨委、政府領(lǐng)導(dǎo)班子要配備1 名以上女干部，再結(jié)合中組部對(duì)無(wú)黨派、知識(shí)分子和少數(shù)民族群體在提拔領(lǐng)導(dǎo)干部時(shí)的傾斜政策，被民間戲稱(chēng)為“無(wú)知少女”。中組部制定該政策是出于保護(hù)女性領(lǐng)導(dǎo)干部享受和男性領(lǐng)導(dǎo)干部同樣提拔的權(quán)利，然而結(jié)合中國(guó)性別歧視的倫理道德，最后在政治生態(tài)中演變成“只配備1名女干部”不成文的規(guī)定（陳麗琴，2011）。Merton（1968）認(rèn)為，制度結(jié)構(gòu)為個(gè)體行為提供了目的、意義和規(guī)范，使其在價(jià)值體系中呈現(xiàn)一種整合狀態(tài)和有序狀態(tài)，組成了個(gè)體行動(dòng)的參照框架。正式的政治制度中對(duì)女性領(lǐng)導(dǎo)干部的傾斜政策會(huì)影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)體的行為，而gneezy等（2009）認(rèn)為，男性和女性會(huì)根據(jù)社會(huì)對(duì)他們不同的期望做出不同的行為。因此，中國(guó)大量上市公司有且僅有一名女性董事的現(xiàn)象，可能是政治生態(tài)中“只配備1名女干部”現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)中的體現(xiàn)。因此有必要探討這部分女性董事是否僅發(fā)揮象征意義，以及該象征意義對(duì)上市公司股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

僅存在一名女性董事的上市公司有兩種情況，第一種情況是該公司所處行業(yè)特征和公司自身特征決定其董事會(huì)中僅需要少量女性董事；第二種情況是該公司存在性別歧視，即公司所處行業(yè)特征和公司自身特征決定其董事會(huì)中需要更多的女性董事，但由于公司存在性別歧視，公司并不會(huì)聘用理論上那么多的女性董事，僅僅為迎合投資者和社會(huì)的需求，只聘用一位女性董事作為象征意義。Blum 等（1994），F(xiàn)arrel&Hersch（2005），Hillman 等（2007）發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)在選聘中并不是性別平等的，有時(shí)候公司選聘女性董事是出于迎合管理部門(mén)和社會(huì)的期望。Sila 等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，女性董事更有可能在替代另一名女性董事的時(shí)候被任命。這種情況的女性董事象征意義遠(yuǎn)大于治理意義。象征意義的女性董事是董事會(huì)扭曲選聘機(jī)制的一種表現(xiàn)，她們處于性別歧視的環(huán)境。Ahern&dittmar（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，在性別歧視中，女性董事發(fā)揮其監(jiān)督經(jīng)理人作用的可能性更小。Westphal&stern（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，在性別歧視組織環(huán)境中，女性董事監(jiān)督經(jīng)理人的動(dòng)機(jī)更弱，并不能充分發(fā)揮其監(jiān)督職能，反而會(huì)迎合經(jīng)理人和其他男性董事的需求。Ahern&Dittmar（2012），Matsa&Miller（2013）研究發(fā)現(xiàn)，滿足管理部門(mén)對(duì)董事會(huì)中女性董事的額度對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。由此，我們提出以下假設(shè)。

H2：作為扭曲的董事會(huì)選聘機(jī)制的一種表現(xiàn)，象征意義的女性董事增加了公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

高管激勵(lì)機(jī)制除了晉升機(jī)制還有薪酬激勵(lì)機(jī)制。合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制應(yīng)該是公平且有效的，能夠激勵(lì)董事監(jiān)督經(jīng)理人，降低公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。畢朝輝&張濤（2018）的研究發(fā)現(xiàn)，CEO 的薪酬水平越高，委托代理成本越小，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越小。董事會(huì)性別歧視下扭曲的薪酬激勵(lì)機(jī)制體現(xiàn)為男性董事和女性董事薪酬差距，以及男性董事和女性董事薪酬與公司的股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性。Zelechowski&Bilimoria（2004），Bilimo?ria&Piderit（2007），Kulich 等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，在付出同樣的勞動(dòng)后，女性董事并沒(méi)有得到和男性董事一樣多的報(bào)酬。此外，董事會(huì)的薪酬激勵(lì)機(jī)制越有效，董事薪酬水平與公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的敏感性越高，即在有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制下，董事的薪酬水平對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。由于在性別歧視的董事會(huì)中，一方面女性董事并不能充分發(fā)揮她們的職能；另一方面，和男性董事相比，她們的工作受到認(rèn)可的程度更低，因此，公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)女性董事薪酬的敏感性更小。同時(shí)，具有象征意義的女性董事和非象征意義的女性董事相比，象征意義的女性董事為公司治理發(fā)揮的作用更小，因此，她們的薪酬和公司的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性更小。由于男性董事的工作更有可能得到認(rèn)可，公司治理狀況良好將被認(rèn)為是他們努力的結(jié)果，公司更有可能用更高的薪酬來(lái)激勵(lì)男性董事加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，降低公司風(fēng)險(xiǎn)。因此，男性董事薪酬越高，公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越小。由此，我們提出以下假設(shè)：

H3：男性董事和女性董事的薪酬差距越大，公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大；性別歧視公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)女性董事薪酬不敏感，而對(duì)男性董事薪酬敏感。

三、數(shù)據(jù)及變量定義

1.樣本選擇

本文選擇中國(guó)滬深股市2009-2018 年所有A 股上市公司作為研究樣本，因?yàn)榻鹑谖C(jī)后股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越引起重視。同時(shí)，近十年來(lái)女性董事的重要性也越來(lái)越受到上市公司的重視，女性董事比例在這段時(shí)間也顯著增加，平均比例達(dá)到10%。文章剔除了金融行業(yè)的樣本，同時(shí)為保證計(jì)算的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，剔除每年周交易數(shù)據(jù)少于30 的樣本，同時(shí)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%截尾處理。根據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中董事個(gè)人資料整理，得到女性董事總?cè)藬?shù)、比例以及董事的其他背景特征數(shù)據(jù)，關(guān)于公司治理的數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量定義

（1）女性董事。用女性董事總?cè)藬?shù)（tfemboard）代表女性董事參與董事會(huì)的水平。

（2）股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（ncskew）。借鑒Kim 等（2011）的方法，分別用股價(jià)的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（ncskew）和收益上下波動(dòng)的比率（duvol）度量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（ncskew）的計(jì)算過(guò)程如下。首先，我們求出股票i 在第t 周的特定收益率wit=ln(1+ξit)，其中，ξit來(lái)自以下模型的估計(jì)殘差項(xiàng)：

其中，γit為個(gè)股i在第t周的收益率，γmt為市場(chǎng)在第t周的加權(quán)平均收益率，同時(shí)，根據(jù)Dimson（1979）的方法，在模型中加入了市場(chǎng)加權(quán)平均收益率的超前項(xiàng)和滯后項(xiàng)以減少非同步性交易的偏差。

其次，我們用計(jì)算出來(lái)的特定收益率來(lái)計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)ncskew。ncskew的值越大，崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

其中，n為股票i每年的交易周數(shù)。

股票收益上下波動(dòng)的比率（duvol）的計(jì)算過(guò)程如下：

其中，nu（nd）為股票i的周回報(bào)率高于（低于）當(dāng)年回報(bào)率均值的周數(shù)。duvol 指標(biāo)與ncskew 指標(biāo)的意義一致，即，duvol的值越大，公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

（3）其他控制變量。我們用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值（asset）表示企業(yè)的規(guī)模，用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（lev）衡量企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時(shí)，控制了第一大股東持股比例（s1）、獨(dú)立董事的比例（ind?pr）、董事長(zhǎng)和CEO 是否兼任（dual）、固定資產(chǎn)比例（ppe）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、市值賬面比（mb）、股票周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（sigma）、股票平均周收益率（avgr）、月平均超額換手率（即t年股票月平均換手率與t-1年月平均換手率的差值）（adchag）。

四、結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)所有變量的描述統(tǒng)計(jì)。從描述統(tǒng)計(jì)可見(jiàn)，在樣本中，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)ncskew 的均值為-0.76，標(biāo)準(zhǔn)差為0.76。另一個(gè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)duvol 的均值為-0.08，標(biāo)準(zhǔn)差為0.33。樣本中，tfemboard 的均值為1.170，意味著所有樣本公司董事成員中，平均有1.170 個(gè)女性董事。可見(jiàn)，目前中國(guó)上市公司女性董事人數(shù)較少，女性董事的增加確實(shí)有助于董事會(huì)向多元化和異質(zhì)性發(fā)展。

為了更好地描述當(dāng)前中國(guó)上市公司女性董事的任職情況，我們對(duì)女性董事人數(shù)的分布進(jìn)行更詳細(xì)的描述統(tǒng)計(jì)，由表3可見(jiàn)，當(dāng)前有31.26%的中國(guó)上市公司的董事會(huì)全部為男性，而即使存在女性董事的上市公司中，有37.04%的上市公司只有一位女性董事。女性董事人數(shù)大于3 的樣本僅占總樣本的3.69%。由此可見(jiàn)，當(dāng)前，中國(guó)上市公司董事性別的同質(zhì)化依然比較嚴(yán)重。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 女性董事人數(shù)分布情況

2.估計(jì)結(jié)果及分析

表4 是估計(jì)女性董事對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果。表4第（1）和第（2）列是對(duì)總樣本的估計(jì)，因變量分別為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)，nc?skew 和du?vol。結(jié)果顯示，女性董事總?cè)藬?shù)（tfem?board）的 系數(shù)都顯著為負(fù)，并在5%的水平上顯著，意味著總體來(lái)看，在中國(guó)上市公司董事會(huì)中女性董事人數(shù)越多，越有利于降低公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，這和大部分的文獻(xiàn)研究結(jié)論一致，驗(yàn)證了董事會(huì)性別異質(zhì)性能夠降低公司風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。

表4 女性董事對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響

表4第（3）和第（4）列是對(duì)不存在性別歧視的樣本進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果。我們借鑒文獻(xiàn)（Lara 等，2017），選用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量性別歧視。我們將存在女性董事的公司樣本定義為不存在性別歧視的樣本（非歧視樣本1），然后估計(jì)在不存在性別歧視的樣本中，女性董事總?cè)藬?shù)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。由結(jié)果可見(jiàn)，第（3）列中的女性董事總?cè)藬?shù)（tfemboard）的系數(shù)和第（4）列中女性董事總?cè)藬?shù)（tfemboard）的系數(shù)都顯著。這意味著在不存在性別歧視的樣本中，即在存在女性董事的公司中，女性董事總?cè)藬?shù)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)有顯著的影響。

但是，用樣本公司董事會(huì)中是否存在女性董事來(lái)衡量董事會(huì)是否存在性別歧視可能存在問(wèn)題。因?yàn)槭苌鲜心晗?、行業(yè)特征、董事會(huì)規(guī)模、公司規(guī)模等因素影響，每個(gè)公司最優(yōu)的女性董事人數(shù)存在差異，因此，根據(jù)建立LOGIT模型，以公司是否存在女性董事（fdu）為因變量，以影響公司存在女性董事的因素為自變量，估計(jì)每個(gè)公司存在女性董事的可能性。然后根據(jù)估計(jì)出來(lái)的模型，預(yù)測(cè)每個(gè)公司每年存在女性董事可能性的理論值。借鑒文獻(xiàn)（Lara 等，2017），文章認(rèn)為當(dāng)該公司存在女性董事可能性的理論值位于所有樣本理論值最小的10%及以下部分時(shí)，公司的特征決定了公司不太可能存在女性董事，當(dāng)這些樣本公司董事會(huì)中實(shí)際不存在女性董事時(shí)，這種現(xiàn)象并不是性別歧視造成的，而是受公司自身的特征和性質(zhì)影響。因此，對(duì)不存在性別歧視的樣本重新定義。在不存在女性董事的樣本中，當(dāng)該公司存在女性董事可能性的理論值位于所有樣本理論值的10 分位數(shù)及以下時(shí)，這部分公司也不存在性別歧視，這些樣本加上存在女性董事的公司樣本，構(gòu)成一個(gè)新的不存在性別歧視的樣本，即非歧視樣本2，對(duì)非歧視樣本2 進(jìn)行估計(jì)，見(jiàn)表6 第（1）列和第（2）列。結(jié)果顯示，女性董事總?cè)藬?shù)（tfemboard）的系數(shù)在第（1）列中在10%的水平顯著為負(fù)，在第（2）列中在5%的水平上顯著為負(fù)。根據(jù)表6 的結(jié)果，可見(jiàn)在不存在性別歧視的上市公司中，女性董事人數(shù)越多，公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越小。

類(lèi)似地，當(dāng)某公司存在女性董事的可能性的理論值位于所有樣本理論值的50 分位數(shù)及以上且該公司實(shí)際不存在女性董事時(shí)，則認(rèn)為該公司存在性別歧視，即discrim=1，否則discrim=0。對(duì)所有樣本估計(jì)，性別歧視是否會(huì)影響公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果如表6 第（3）列和第（4）列所示，性別歧視（discrim）的系數(shù)為正，并在1%的水平上顯著，意味著性別歧視確實(shí)增加了公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。為了研究在考慮性別歧視后女性董事對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，將女性董事人數(shù)（tfemboard）和性別歧視（discrim）同時(shí)放入模型中重新估計(jì)，結(jié)果如表6第（5）列和第（6）列所示，在考慮性別歧視后，女性董事總?cè)藬?shù)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響不再顯著，說(shuō)明相對(duì)于女性董事的人數(shù)而言，公司是否存在對(duì)董事的性別歧視將對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生更大的影響。

表5 存在女性董事的可能性的LOGIT模型估計(jì)結(jié)果

表6 性別歧視對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響的估計(jì)結(jié)果

表7 按女性董事人數(shù)是否大于1分類(lèi)的子樣本估計(jì)結(jié)果

由于樣本中有的上市公司女性董事只有一位，占存在女性董事樣本的37.04%以上。為了檢驗(yàn)僅存在一位女性董事的上市公司中，該女性董事是否只是起到象征意義的作用，我們將總樣本分成女性董事人數(shù)小于或等于1和女性董事人數(shù)大于或等于2的兩個(gè)子樣本，分別估計(jì)女性董事人數(shù)對(duì)它們股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表7。表7 第（1）列和第（2）列以女性董事人數(shù)小于或等于1 為樣本。結(jié)果顯示，女性董事人數(shù)（tfemboard）的系數(shù)不顯著，意味著當(dāng)女性董事人數(shù)小于或等于1人的時(shí)候，公司是否存在女性董事對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)并不產(chǎn)生影響，由此可見(jiàn)，當(dāng)上市公司女性董事只有一位的時(shí)候，很有可能此女性董事只是象征意義。表7的第（3）列和第（4）列以女性董事人數(shù)大于或等于2 為樣本。結(jié)果顯示，女性董事人數(shù)（tfemboard）的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著當(dāng)上市公司女性董事多于或等于2位的時(shí)候，增加女性董事總?cè)藬?shù)確實(shí)能夠降低公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，意味著這些公司女性董事享有和男性董事同樣的地位，能夠真正發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制，而不僅僅是作為象征意義的存在。

為了檢驗(yàn)象征意義女性董事對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，我們將僅有一位女性董事的樣本進(jìn)一步分類(lèi)。由于總樣本中有31.26%的上市公司不存在女性董事，因此，根據(jù)表5估計(jì)模型預(yù)測(cè)出來(lái)的存在女性董事可能性低于30 分位數(shù)以下但在實(shí)際中存在一位女性董事的樣本中，該女性董事只具有象征意義，這些樣本定義為token=1。因?yàn)槔碚撋显摴静粦?yīng)該存在女性董事，但實(shí)際中卻存在女性董事，很有可能上市公司出于迎合社會(huì)或投資者對(duì)高管性別平等的期望，只在董事會(huì)中留任一位女性董事起到象征意義，向社會(huì)或投資者展示公司董事會(huì)性別多元化的水平。表8第（1）列和第（2）列以女性董事人數(shù)小于或等于1 為估計(jì)樣本，除token=1 以外的其他樣本，token=0。估計(jì)結(jié)果顯示，token 的系數(shù)顯著為正，意味著在女性董事小于等于1 時(shí)，象征意義女性董事不僅沒(méi)有降低公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，反而增加了公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。表8第（3）列和第（4）列以女性董事人數(shù)等于1 為樣本，除token=1 以外的其他樣本，to?ken=0。估計(jì)結(jié)果顯示，token的系數(shù)顯著為正，意味著在僅有一位女性董事的上市公司中，象征意義的女性董事會(huì)增加公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橄笳饕饬x女性董事的存在，意味著該上市公司選用高管的機(jī)制方面存在扭曲的可能，會(huì)為了故意迎合社會(huì)的期望，而非從維護(hù)股東利益角度出發(fā)，該上市公司的公司治理很有可能存在問(wèn)題，因此股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)可能更大。

為了更好地檢驗(yàn)上市公司男女董事在薪酬水平上是否存在性別歧視，進(jìn)行以下三個(gè)關(guān)于男女董事薪酬水平差異的T 檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表9。表9第一個(gè)T檢驗(yàn)為總樣本中男性董事和女性董事平均工資水平的差異。結(jié)果顯示，上市公司中男性董事的薪酬水平顯著高于女性董事薪酬水平，差值達(dá)到48728元。這說(shuō)明從薪酬的公平角度來(lái)看，男女董事的性別歧視是比較普遍的現(xiàn)象。表9 第二個(gè)T 檢驗(yàn)的樣本為僅有一名女性董事的樣本，按照該女性董事是否為象征意義女性董事，把樣本分為token=1（女性董事僅為象征意義）和token=0（女性董事非象征意義）兩個(gè)子樣本，分別檢驗(yàn)這兩個(gè)子樣本中女性董事的薪酬差距。結(jié)果顯示，象征意義的女性董事顯著低于非象征意義的女性董事的薪酬，差值達(dá)到25099 元。表9 第三個(gè)T 檢驗(yàn)的子樣本與第二個(gè)T檢驗(yàn)的分類(lèi)相同，檢驗(yàn)token=1（女性董事僅為象征意義）和token=0（女性董事非象征意義）兩個(gè)子樣本中男女董事薪酬差距的差異。結(jié)果顯示，token=1 的樣本中男女董事的薪酬差距顯著大于token=0 的樣本中男女董事的薪酬差距。第二個(gè)和第三個(gè)T檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)上市公司僅存在一名女性董事且這名女性董事僅起到象征意義時(shí)，該名女性董事在薪酬上不管是和其他公司同性董事相比，還是和同公司異性董事相比，都存在受歧視現(xiàn)象。這意味著，在具有象征意義女性董事的上市公司中，在激勵(lì)機(jī)制方面也存在扭曲。

表8 象征意義女性董事對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響

表9 薪酬水平性別差異的T檢驗(yàn)

為了分析上市公司董事會(huì)成員薪酬激勵(lì)機(jī)制存在的性別歧視對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生的影響，將在股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)模型中加入董事會(huì)成員平均工資水平的自變量。表10（1）列使用所有存在女性董事的樣本。lndwage 是存在女性董事的各公司男性董事和女性董事薪酬差值的自然對(duì)數(shù)值，結(jié)果顯示，lndwage 的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明公司董事薪酬性別差距越大，公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大，意味著董事會(huì)中薪酬水平在兩性中分配不公平程度增加了公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。表10 第（2）第（3）列的樣本為不存在性別歧視的公司，即女性董事人數(shù)大于2人或女性董事人數(shù)只有一位但該女性董事非象征意義。表10 第（2）第（3）列的關(guān)鍵變量為lnwage 和lnmanwage，分別為女性董事和男性董事平均薪酬的自然對(duì)數(shù)，結(jié)果顯示，lnwage 和ln?manwage 的系數(shù)都顯著為負(fù)，意味著在不存在性別歧視的組織環(huán)境中，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)女性董事和男性董事的薪酬都敏感，即高薪酬水平能夠調(diào)動(dòng)董事會(huì)成員監(jiān)督經(jīng)理人的動(dòng)機(jī)，有效降低公司風(fēng)險(xiǎn)。表10第（4）列使用的樣本為只存在一位女性董事且該董事不是象征性女性董事的上市公司，lnwage是該女性董事工資水平的對(duì)數(shù)值，估計(jì)結(jié)果顯示，lnwage 的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著在只有一位女性董事的上市公司中，當(dāng)該女性董事并不具有象征意義時(shí)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)女性董事的薪酬非常敏感，女性董事的薪酬水平顯著降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，意味著這些公司中，女性董事的薪酬激勵(lì)制度能有效增加董事會(huì)對(duì)高管的監(jiān)督，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。表10 第（5）第（6）列使用的樣本都為只存在一位女性董事且該董事是象征意義的上市公司。表10 第（5）列自變量lnwage 依然是該女性董事薪酬的自然對(duì)數(shù)，該變量的系數(shù)不顯著，意味著當(dāng)女性董事僅作為象征意義存在于董事會(huì)的時(shí)候，該女性董事的薪酬并不會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，意味著在這些公司中，女性董事的薪酬激勵(lì)并不會(huì)加強(qiáng)女性董事對(duì)公司的監(jiān)督；而表10 第（6）列的自變量lnman?wage為該公司其他男性董事平均工資水平的自然對(duì)數(shù)，該變量的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著在女性董事僅作為象征意義存在的上市公司中，男性董事的工資水平會(huì)顯著降低公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，意味著這些公司中男性董事的薪酬機(jī)制在加強(qiáng)董事會(huì)監(jiān)督方面發(fā)揮了作用。表10 的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了，董事會(huì)薪酬水平的性別歧視增加了公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；在不存在性別歧視的組織環(huán)境中，男性董事和女性董事的薪酬激勵(lì)都能夠有效抑制公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；而存在象征意義的女性董事的上市公司中，對(duì)女性董事的薪酬激勵(lì)制度也存在扭曲，并不會(huì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督產(chǎn)生正向影響，這可能是因?yàn)楣疽暂^低工資選用這些女性董事，只是為了迎合社會(huì)對(duì)性別異質(zhì)化的需求，而在女性董事進(jìn)入董事會(huì)后，女性董事的意見(jiàn)并不會(huì)受到和男性董事意見(jiàn)同樣的重視。

表10 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)董事薪酬的敏感性估計(jì)結(jié)果

五、結(jié)論

近幾十年來(lái)，隨著職業(yè)女性社會(huì)地位的提高，女性董事改善公司治理的作用越來(lái)越引起學(xué)者的重視。但是，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于女性董事對(duì)公司治理和公司價(jià)值的影響研究并沒(méi)有得到一致結(jié)論。組織成員的作用受組織環(huán)境的影響，本文推測(cè)公司性別歧視環(huán)境會(huì)對(duì)女性董事和公司治理之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。利用中國(guó)上市公司2009-2018年的數(shù)據(jù)，分析組織環(huán)境中性別歧視情境下女性董事對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。根據(jù)存在女性董事可能性模型的估計(jì)值和實(shí)際女性董事人數(shù)的差異，定義了性別歧視變量。研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的選聘機(jī)制中存在的性別歧視會(huì)增加公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，鑒于上市公司中僅存在一位女性董事的樣本占比較高，通過(guò)對(duì)只存在一位女性董事的樣本進(jìn)行深入分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)這些女性董事僅為象征意義時(shí)，會(huì)增加公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。激勵(lì)機(jī)制除了晉升制度還有薪酬制度。文章也研究了董事會(huì)薪酬制度的性別歧視對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)薪酬制度的性別歧視也增加了公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。總體來(lái)看，本文從晉升機(jī)制和薪酬機(jī)制兩方面進(jìn)行分析，驗(yàn)證了董事會(huì)性別歧視增加了公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，拓展了董事會(huì)性別多元化的研究，也驗(yàn)證了組織結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用依賴(lài)于組織環(huán)境特征的論點(diǎn)。