紅利投資策略在A 股市場上的應(yīng)用研究

田 有，羅美娟

一、 紅利投資策略的理論依據(jù)

(一)策略的現(xiàn)實背景

2015 至今，我國A 股市場經(jīng)歷了四年的熊市，2019 年是否會迎來牛市或結(jié)構(gòu)性牛市，各路專家看法不一，但無論是熊市還是牛市，紅利投資策略都有他的一席之地。 而且隨著A 股市場的持續(xù)發(fā)展，監(jiān)管機制日漸成熟，上市公司分紅行為也逐步向國際化水平看齊。 根據(jù)A 股證券市場年度分紅報告的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，A 股市場累計股息率的年度均值從1996 年0.66%提升到2018 的1.18%，其中2017 年高達1.5%，累計股利支付率的年度均值從1996 年的14.05%提升到2018 年的32.61%。 因此，紅利投資策略正行其道，紅利投資類基金隊伍在我國正在進一步擴大。 如2006 年3 月成立的光大紅利(360005)，其投資標的為“高分紅類股票及其他具有投資價值的股票”；又如中歐紅利(004814)，專門給出了“紅利股”的選股標準。 此外，還有工銀深紅利ETF(159905)、華安紅利(005521)等，都倡導(dǎo)并實踐了紅利投資策略。

表1 2018 年A 股市場分紅行業(yè)股息率概況

表2 2018 年A 股市場分紅行業(yè)股利支付率概況

續(xù)表

(二)紅利投資策略的研究綜述

紅利投資策略是價值投資理念的延伸，是指投資者將資金投資于能帶來穩(wěn)定及豐厚股利收益的上市公司，以期獲得當期股利收益及長期資本回報的一種投資策略。 分紅(尤其是現(xiàn)金紅利)高的企業(yè)，其現(xiàn)金流穩(wěn)定，是熊市中投資者的避風(fēng)港；是牛市中穩(wěn)健投資組合不可或缺的一部分。

1. 國外研究現(xiàn)狀

(1)公司分紅對其未來業(yè)績具備良好的預(yù)測作用

國外19 世紀70 年代直到現(xiàn)在，從未停止過關(guān)于紅利投資策略的研究。 Watt(1973)和Gonedes(1978)對公司股息率進行研究發(fā)現(xiàn)：公司分紅對其未來業(yè)績具備良好的預(yù)測作用；Myers 和Majluf(1984)提出的啄序理論中提出：財務(wù)質(zhì)量好的公司，使用內(nèi)部融資更多，且更愿意支付股息；財務(wù)質(zhì)量欠佳的公司，因自有資金不足，發(fā)展更依賴外部融資，不愿意也沒有能力支付現(xiàn)金股利。 Miller 和Rock(1985)在其信息不對稱模型中說明：分紅向外界傳遞了公司財務(wù)質(zhì)量優(yōu)異的信號。 Arnott 和Asness(2003)指出了高股息對公司未來盈利能力預(yù)測的準確性及穩(wěn)定性，高股息股票的未來業(yè)績顯著高于低股息股票。

(2)紅利投資的超額收益

Gajdka 和Brzeszczynska(2008)對英國股市的研究指出，紅利投資的高股息組合能夠顯著地戰(zhàn)勝市場，1994 ～2007 年間高股息組合收益率是市場平均收益率的4 倍多，但是這種超額收益僅僅在長期出現(xiàn)，其短期表現(xiàn)并不如意。 因此，紅利因子是巴菲特價值投資的量化表現(xiàn)形式，巴菲特和涅夫等投資大師采用紅利投資策略，選擇高股息低估值的股票進行投資，收益頗豐。

2. 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

(1)并非所有的行業(yè)都適用于股息率選股

長江證券研究員林志朋在2018 年的3C 中國財經(jīng)會議上分享了“紅利策略展望2018”，他們的團隊經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)：市值大、ROE 高、未分配利潤占比高的行業(yè)相對比較適合用股息率選股，因為此時該行業(yè)處于成熟期，采用股息率選股的有效性高；此外行業(yè)內(nèi)股息率差異大，也特別適合采用股息率選股。

(2)利率的邊際變動對紅利策略有著至關(guān)重要的影響

長江證券10 年(2007 ～2017 年)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，利率處于上行階段時，紅利策略的超額收益為4%；利率處于下行階段時，紅利策略的超額收益高達25.8%。

(3)紅利策略的超額收益具有月度效應(yīng)

每年的第一季度(尤其是1 月份)，存在著一個預(yù)期股息率的套利機會，此時紅利策略會形成超額收益；其次是每年的第三季度(主要是6 月與7 月)是分紅具體實施相對集中的時間，此時紅利策略同樣會形成超額收益。

綜上所述，紅利投資策略在國內(nèi)外都有很好的理論與實踐研究，運用紅利投資策略能給投資者帶來超額收益。 目前國內(nèi)在紅利策略表現(xiàn)突出的是“紅利基金”(501029)，其選股方法是，在滿足流動性及穩(wěn)定盈利的基礎(chǔ)上，挑選股息率排名前100 名的A 股上市公司，再根據(jù)公司及行業(yè)設(shè)定權(quán)重，并計算其加權(quán)股息率進行股票的選取。 未避免金融股及周期性行業(yè)配置過度，設(shè)置了權(quán)重上限——單一股票3%，單一行業(yè)33%。 此外諸如工銀深紅利ETF(159905)、 華泰柏瑞紅利LV(512890)均有不俗表現(xiàn)。

二、 紅利投資策略的構(gòu)建

(一)策略構(gòu)建的總體思路

一個完善的投資策略涉及選股、配置、輪動、收益率、風(fēng)險控制等。 紅利投資策略構(gòu)建亦是如此。 我們利用紅利投資策略的投資原理，依據(jù)紅利明星基金模型進行選股，為了避免金融股及周期性行業(yè)配置過度，設(shè)置權(quán)重上限——單一股票1/3，單一行業(yè)1/3，并建立止損系統(tǒng)，防范操作風(fēng)險。

(二)紅利投資策略的投資原理

1. 基于價值投資的視角

根據(jù)“波特五力分析模型”分析，能夠持續(xù)盈利并高分紅的公司，其行業(yè)內(nèi)部競爭相對穩(wěn)定，該公司在行業(yè)內(nèi)部地位較為穩(wěn)固，得益于消費者認知度及行業(yè)集中度的提高，公司的市場份額穩(wěn)步上升，盈利日益增加，現(xiàn)金流充足。 若是實施多元化的公司，則體現(xiàn)了公司戰(zhàn)略的科學(xué)性及有效性，體現(xiàn)了公司管理層的高能力，因此很有投資價值。

2. 基于成長投資的視角

分紅情況是檢驗公司報表數(shù)據(jù)真實性的有效手段，我們很難想象一個靠粉飾報表虛增利潤的公司能長期保持高分紅，也很難想象一個弄虛作假的企業(yè)能夠走得長遠。 此外，分紅情況也是衡量該公司管理層的能力、誠信等綜合能力的重要標準。 而公司管理層的綜合能力對公司的成長性至關(guān)重要。

(三)紅利股的選擇

1. 紅利輪動策略

紅利輪動策略，就是以股息收益率排名為基準，每次買入排名前列的股票，定期調(diào)倉，紅利輪動策略并不是以股利收益作為投資目標，而是希望通過股息收益率這個指標，(紅利因子)選出未來能夠表現(xiàn)較好的股票組合。 這是基于量化統(tǒng)計分析得出的策略，是基于均值回歸思路建立的策略，因此，需要大量分散化買入高分紅股票，才能讓紅利因子統(tǒng)計優(yōu)勢展現(xiàn)出來。 普通投資者很難做到分散化買入，不過A 股有不少紅利風(fēng)格的指數(shù)及相關(guān)基金，因此可利用“克隆紅利明星基金模型”——根據(jù)紅利明星基金的持倉情況，計算權(quán)重，進行排名；然后再根據(jù)行業(yè)、風(fēng)險控制等進行篩選。 每月初可根據(jù)基金持倉情況進行輪動。

2. 克隆紅利明星基金模型

克隆紅利明星基金模型是指在認可公募紅利基金經(jīng)理具有選股能力的基礎(chǔ)上，投資者通過對績優(yōu)的紅利明星基金季報披露的重倉股中按業(yè)績篩選出股票，建立組合投資。 因此，我們需要計算紅利明星基金重倉股的貢獻SRan，如果一只股票同時被多家明星基金重倉，則需要求和得到。

式中，Stock∈Fund 表示紅利明星基金在第t期重倉的股票，j是指該股票在所屬明星基金的排名序號，i是明星基金的排名序號，是Stock對應(yīng)的權(quán)重；Rank表示第t期明星基金的名次，為明星基金名次的權(quán)重，可通過下列公式獲得。

式中，N*為所選紅利明星基金數(shù)。

三、 紅利投資策略的主要風(fēng)險

(一)選股風(fēng)險

1. 選擇了周期性股票

周期性股票是指股利高，但公司的盈利水平具有很強的周期性，股價對經(jīng)濟周期的盛衰非常敏感，多屬投機性股票。 如鋼鐵、航空、有色金屬等。 這類股票很容易迷惑投資者，因為在行業(yè)景氣時，公司的利潤確實非常可觀，分紅也高，所以如果金融知識或交易經(jīng)驗缺乏，很容易被高分紅吸引。 但這類公司盈利不具備持續(xù)性，一旦行業(yè)不景氣，業(yè)績下滑明顯，如果再遇到經(jīng)濟蕭條，更是恐怖，投資者將面臨長期套牢的風(fēng)險。

2. 選擇了盈利質(zhì)量差的股票

高分紅與高利潤并非完全等同，另外，高利潤還要關(guān)注利潤的質(zhì)量，如利潤的穩(wěn)定性、持續(xù)性等。 有些企業(yè)的利潤看起來很可觀，但不一定是來自主營業(yè)務(wù)，有可能是變賣房產(chǎn)、出售子公司獲取的利潤，利潤質(zhì)量差。 這類公司價值與成長性都存在著較大問題，一旦投資，往往會遭遇損失。

3. 選擇了高分紅無法持續(xù)的股票

某些公司分紅并非是基于高分紅的股利分配政策或者基于對投資者的回報，其之所心高分紅有可能是為了增發(fā)，有可能是為了滿足監(jiān)管的需要，其高分紅缺乏可持續(xù)性。 這類股票也是需要回避的。

(二)操作風(fēng)險

明智的投資者是“減持虧損股，保留獲利股”。 但是我國證券投資者以中青年為主，缺乏足夠的閱歷、心智模式不夠成熟，容易過分自信。 這種心理偏差在股票操作上，一是因為過分自信而重倉某支或某行業(yè)股票，二是表現(xiàn)為對于盈利的股票偏向于賣出以兌現(xiàn)收益，而對于虧損的股票則傾向于繼續(xù)持有。 因為一旦出售虧損股則意味著損失實現(xiàn)，意味著投資失??；而急于實現(xiàn)盈利則是為了證明自我，即驕傲自大心理所致。 而這些心理上的不成熟以及經(jīng)驗的缺乏往往容易造成操作上的失誤，從而形成操作風(fēng)險。

四、 紅利投資策略的風(fēng)險防范

(一)關(guān)注企業(yè)價值、合理安排權(quán)重，防范紅利陷阱

針對選股風(fēng)險，我們除了關(guān)注高紅利，還要關(guān)注高紅利公司的行業(yè)所處周期，根據(jù)收入增長率、利潤增長率等判斷該公司的成長性；關(guān)注公司股利分配政策以及該公司的盈利能力和盈利質(zhì)量等，確保公司分紅是建立在長期盈利的基礎(chǔ)上，確保投資標的具備投資價值。 此外，為避免周期性行業(yè)配置過度，可借鑒紅利基金(501029)的做法，對單一股票及單一行業(yè)分別設(shè)置權(quán)重上限。

(二)建立止損系統(tǒng)、跟蹤止損價格，防范操作風(fēng)險

首先，我們根據(jù)自身承受風(fēng)險的能力、股價波動范圍及以及經(jīng)驗值(通常10%)來設(shè)定每個投資標的(股票)的“止損限價”。 并根據(jù)市場的變化適時調(diào)整，即確定“跟蹤止損價格”。 其次，我們設(shè)定每個投資標的的目標價格和止盈率(最大回撤)。 這種做法一是保證盈利果實能落袋為安，二是為了計算出“跟蹤止損價格”，以避免將好股票因提前錯免而未能獲取更大的收益。

表1 跟蹤止損價格表