政策不確定性對投資者情緒的影響分析

王依婷，王世文

一、 引言

次貸危機(jī)爆發(fā)之后，對全球的國家的經(jīng)濟(jì)都造成了較大的影響。 為了減弱此次金融危機(jī)引起的經(jīng)濟(jì)低迷的情形，各國政府也紛紛出臺了各種針對性經(jīng)濟(jì)政策來刺激市場的發(fā)展。 如2008 年提出的“拳頭要準(zhǔn)、上手要快、工作務(wù)實、措施精確”的方針政策來實施積極的財政政策和貨幣政策；2009年黨中央提出的要弘揚(yáng)“七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”的概念；2015年提出的“三去一降一補(bǔ)”政策；2018 年提出的鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略等一系列政策的變化，這些政策的不確定性同時也給投資者帶來了不確定性的預(yù)期。 行為金融學(xué)中對投資者情緒的研究也比較深入，如今也是對證券市場的研究中必不可少的一種市場因素。 根據(jù)有關(guān)解釋稱投資者情緒是指投資者對將來期望的一種期望的偏離。 目前大多數(shù)學(xué)者分析的是投資者情緒對股票價格和證券市場的影響，將投資情緒看作是一個解釋變量，而僅有少數(shù)研究分析了影響投資者情緒的因素。 現(xiàn)實生活中，政策不確定性對經(jīng)濟(jì)生活中的作用越來越大，因此本文主要分析政策的不確定性是否以及如何影響投資者的情緒。

二、 文獻(xiàn)綜述

目前，已有大量學(xué)者針對投資者情緒進(jìn)行研究，主要有Cliff 和Brown(2005)研究市場組合賬面價格和規(guī)模大小與投資者情緒之間的關(guān)系，研究還發(fā)現(xiàn)，市值較大的股票比市值較小的股票對投資者情緒更為敏感，對于此問題Weidong Yao(2018)也表明投資者情緒是對股票價格波動產(chǎn)生影響的重要因素。 對于國內(nèi)學(xué)者來說，同時也有黃宏斌(2013)等人運(yùn)用投資者情緒來研究在長期的市場中投資者情緒高漲和低落與處于上市時期的公司的信用貸款獲取之間的關(guān)系，通過回歸分析的方法，二者研究發(fā)現(xiàn)，公司的信用貸款的獲取和投資者情緒兩者變動的方向是相同的，同時再將信貸的期限進(jìn)行時間長短的細(xì)分之后發(fā)現(xiàn)，在長期信貸中，投資者情緒與其變化的反映較為同步，而在短期信貸中，投資者情緒與其變化的方向并沒有較敏感的關(guān)系。 王一峰、王燕明(2014)運(yùn)用橫截面定價檢驗和時間序列分析方法，探討了情緒在資產(chǎn)定價中的作用，認(rèn)為情緒變化與市場收益和市場風(fēng)險具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。 根據(jù)上面的文獻(xiàn)我們可以發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)有的研究中針對投資者情緒來說，主要針對投資者對證券市場股價波動、資產(chǎn)定價、市盈率、股票橫截面收益率等影響因素，即投資者情緒被視為一個解釋變量，相反，將投資者情緒看作是被解釋變量的研究較少。

三、 數(shù)據(jù)和方法說明

(一)政策不確定性指數(shù)

現(xiàn)在的我國不確定性指數(shù)有兩種，一種是Scott Baker 等人開發(fā)的基于《南華時報》的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，另一種是Steven J.Davis 等建立的基于大陸報紙的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性和貿(mào)易政策不確定性。 該指標(biāo)的目的是將經(jīng)濟(jì)政策的不確定性指標(biāo)數(shù)字化，本文數(shù)據(jù)來自第一種方法。

(二)方法說明

分位數(shù)回歸描述解釋變量與中位數(shù)和分位數(shù)性能之間的關(guān)系。 Koenker-Roger 和Bassett-Gilbert Jr(1978)首先提出了一種估計回歸自變量集與解釋變量分位數(shù)之間線性關(guān)系的建模方法。 對于分位數(shù)回歸，誤差項的限制不是很強(qiáng)。 更詳細(xì)地描述變量的統(tǒng)計分布。 如果不是正態(tài)分布，則分位數(shù)回歸系數(shù)估計的穩(wěn)健性更為有利。 令該模型為

四、 實證分析

(一)投資者情緒指數(shù)的構(gòu)造

投資者情緒表現(xiàn)為市場的一般群眾和市場上的投資者對市場總體進(jìn)展的悲觀或者樂觀的一種判斷。 Wurgler 和Baker(2006)，把投資者情緒視作為投資者所產(chǎn)生的投機(jī)動機(jī)，二人對于投資者情緒的見解得到了大多數(shù)學(xué)者們的認(rèn)同。 Wurgler 和Baker(2006)從各種不同的投資者情緒的多種變量中通過主成分的方法來塑造投資者情緒的指數(shù)，這些用來構(gòu)造投資者情緒指數(shù)的眾多變量中主要有價格和每股收益之比、首次公開發(fā)行(IPO)首日收益率、發(fā)行股數(shù)、新股在證券發(fā)行中的比例等。 本文同樣采用了二位學(xué)者方法構(gòu)建SENTI，由于本文主要研究的是中國市場，因此為了展現(xiàn)一個符合中國股票市場特點(diǎn)的投資者情緒，本文并沒有完全采用二者的有關(guān)變量的選擇，在此主要修改了幾個方面。 第一，由于中國的債券市場在長期并不是非常的發(fā)達(dá)，所以在關(guān)于證券市場上發(fā)行證券中的新股所占的比例的這個指標(biāo)并沒有被采納。 第二，我國上市公司在股利政策的公開方面的透明度不足，因此，在市盈率的變量選擇中不使用該方法。第三，基金折價率不選擇構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，因為分析發(fā)現(xiàn)，基金折現(xiàn)率與理論預(yù)期和其他幾個投資者情緒變量的變化不一致。 第四，在原有指標(biāo)中，增加了新投資者開戶數(shù)量的變量選擇。 第五，本文在對投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建的時候，采用了新股首次公開發(fā)行(IPO)的指標(biāo)，但不同于二者的是，本文采用1996 年1 月到2019 年8 月期間新股首次公開發(fā)行(IPO)的金額并非是數(shù)量，主要是因為中國的IPO 制度使得市場的數(shù)據(jù)性質(zhì)不是很濃厚。 因此本文在對投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)造的指標(biāo)為：新股首次公開發(fā)行中A 股的首日回報率(RIPO)和金額(AIPO)、上交所A 股換手率(TURN)、證券市場上新增開戶數(shù)(NIA)。 公式(2)是運(yùn)用主成分法所得到投資者情緒指數(shù)與四個變量之間的關(guān)系。

圖1 給出了本文所構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)(SENTI)和市場指數(shù)之間的關(guān)系，可以看出本文所構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)和市場指數(shù)的走向大體一致，并且有兩個高漲期。

圖1 投資者情緒指數(shù)和市場指數(shù)趨勢

(二)投資者情緒指數(shù)的影響因素分析

1. 分位數(shù)回歸分析

本文對SENTI、EPU、M2 同比增長率、CHIBOR 和通貨膨脹率進(jìn)行了分位數(shù)回歸分析。 其中EPU 對SENTI 在不同分位數(shù)的影響如圖2 所示。 其中橫軸代表分位數(shù)，縱軸代表的是EPU 在不同分位數(shù)下的回歸系數(shù)。 可以看出，EPU 無論在哪個分位數(shù)上都會對SENTI 造成顯著的影響，并且EPU 和SENTI 呈負(fù)相關(guān)，并且對投資者情緒越高漲的時候影響越大，也就是說經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，會增加投資者情緒的敏感性，并且投資者情緒越高漲時，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加對投資者情緒變動的敏感性影響越大，使投資者情緒從積極轉(zhuǎn)變成消極。

圖2 不同分位數(shù)下分位數(shù)回歸

2. 脈沖響應(yīng)分析

通過滯后階數(shù)的檢驗發(fā)現(xiàn)，投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性指數(shù)在滯后5 階的時候效果最好，也就是說表現(xiàn)為AIC 最小，因此采用5 階滯后進(jìn)行分析。 如圖3 所示描述的是投資者情緒指數(shù)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)在滯后5 階條件下的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與投資者情緒指數(shù)之間的脈沖圖，其中橫軸代表周期數(shù)，縱軸代表沖量響應(yīng)函數(shù)的大小，紅色的虛線代表兩倍位置標(biāo)準(zhǔn)差的偏差帶(±2S.E)。 從圖3中我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時，給投資者情緒帶來負(fù)方向的一個沖擊，也就是說，降低了投資者情緒，并且隨著時期的增長，這種沖擊逐漸降低，在第6 期的時候也就是第六個月，這種影響逐漸趨于零。

圖3 EPU 對SENTI 的脈沖響應(yīng)分析

五、 結(jié)論

目前對于投資者情緒的構(gòu)建學(xué)術(shù)界并沒有明確的統(tǒng)一，本文選取的四個變量所構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)相比于其他方法更好的同步于市場指數(shù)。 從本文分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會影響投資者的情緒，同時隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，會使得投資者情緒產(chǎn)生反方向的作用，增加投資者對風(fēng)險的敏感性和厭惡程度，從而使得投資者情緒更容易出現(xiàn)焦慮、煩躁。 因此我們應(yīng)當(dāng)重視經(jīng)濟(jì)政策制定出臺對于投資者情緒的影響，同時注重保持經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)性，從而減輕政策出臺對市場穩(wěn)定的沖擊，盡可能地減少投資者情緒的過度反應(yīng)。