戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測研究綜述

盧韋

[提要] 證券分析師盈余預(yù)測影響證券市場的有效運(yùn)行，一直是學(xué)者熱門研究的問題。本文探究戰(zhàn)略差異對分析師盈余預(yù)測的影響，從分析師盈余預(yù)測影響因素、戰(zhàn)略差異對企業(yè)的影響、研究現(xiàn)狀、研究啟示與建議等方面做出述評，并對未來戰(zhàn)略差異對分析師盈余預(yù)測的研究方向進(jìn)行展望。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略差異;分析師;盈余預(yù)測

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2019年12月17日

一、引言

證券分析師（以下簡稱分析師）作為證券市場中重要的信息中介，其發(fā)布的盈余預(yù)測可以降低證券市場的信息不確定性，為投資者提供投資建議和參考，最終影響證券市場的定價(jià)效率和健康運(yùn)行，分析師盈余預(yù)測近年來已成為國內(nèi)外研究的熱點(diǎn)問題。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化、信息化程度的提高，企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的行業(yè)競爭環(huán)境與生存壓力，越來越多的上市公司采取偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的差異化戰(zhàn)略謀求發(fā)展。近十年來，國內(nèi)學(xué)者開始著手研究企業(yè)戰(zhàn)略差異對分析師盈余預(yù)測的影響，該領(lǐng)域的研究有助于促進(jìn)分析師行業(yè)的健康發(fā)展、證券市場的有效運(yùn)行與國家對證券市場的監(jiān)管政策調(diào)控。本文將從分析師盈余預(yù)測衡量指標(biāo)及影響因素、戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測路徑分析、戰(zhàn)略差異與分析師和其他治理機(jī)制的互動(dòng)影響等方面進(jìn)行評述，并對未來的研究方向提出建議。

二、分析師盈余預(yù)測衡量指標(biāo)及影響因素

（一）分析師盈余預(yù)測衡量指標(biāo)。在公共信息與私人信息的基礎(chǔ)上，分析師運(yùn)用自身的專業(yè)知識對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行信息采集和數(shù)據(jù)分析與解讀，發(fā)布預(yù)測報(bào)告對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況做出評估和預(yù)測。近年來，文獻(xiàn)中衡量分析師盈余預(yù)測的指標(biāo)有分析師預(yù)測關(guān)注度、準(zhǔn)確度、分歧度、分析師樂觀偏差、分析師薦股評級、分析師現(xiàn)金流預(yù)測等。

（二）分析師盈余預(yù)測影響因素。我國對分析師盈余預(yù)測的影響因素進(jìn)行了大量研究。影響分析師盈余預(yù)測水平的影響因素有分析師學(xué)歷、風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)測能力、上市公司的規(guī)模、發(fā)展速度、盈余質(zhì)量、信息披露程度和被關(guān)注程度、媒體關(guān)注度、公司多元化。分析師能力是影響分析師盈余預(yù)測的重要因素，戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)的企業(yè)信息披露程度較差，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性較大，因此對分析師的能力提出了更高的要求。大量研究發(fā)現(xiàn)，分析師存在發(fā)布有偏預(yù)測和評級的傾向，其動(dòng)機(jī)是維持與管理層的關(guān)系從而獲得私人信息、幫助分析師所在證券市場開展業(yè)務(wù)。白曉宇（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)，上市公司披露政策越完善，分析師從市場中獲得的對應(yīng)公共信息越充分，分析師收集信息的成本越小，因此分析師關(guān)注度越高，準(zhǔn)確度越高。在公司特征層面，已有研究表明，證券分析師的信息來源中企業(yè)公共信息占比較高，公司特征層面分析師預(yù)測行為的影響因素有企業(yè)規(guī)模、上市時(shí)間、無形資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)投資者比例、股權(quán)集中度、公司成長性等。

國外學(xué)者Lang和Lundholm（1996）、Byard和Shaw（2003）研究發(fā)現(xiàn)，更多公司信息的披露會(huì)吸引更多分析師的跟進(jìn)研究。Previts（1994）發(fā)現(xiàn)分析師青睞盈余較平滑的公司，Tang J等（2011）認(rèn)為信息不對稱會(huì)影響分析師的跟蹤決策，無形資產(chǎn)比重高的公司會(huì)吸引到更多的分析師，分析師有動(dòng)機(jī)利用自身專業(yè)知識對無形資產(chǎn)的公允價(jià)值進(jìn)行確認(rèn)，通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來建立自身的市場榮譽(yù)。

綜上，國內(nèi)外研究對分析師盈余預(yù)測的影響因素可歸為分析師自身專業(yè)程度、公司特征、外部環(huán)境及利益沖突四個(gè)方面。

三、戰(zhàn)略差異對企業(yè)的影響

同類行業(yè)的企業(yè)通常面臨相似的資源配置、經(jīng)營狀況和市場環(huán)境，在發(fā)展過程中會(huì)形成一套標(biāo)準(zhǔn)化和制度化的常規(guī)戰(zhàn)略。近年來，經(jīng)濟(jì)環(huán)境形勢并不樂觀，資本市場競爭更加激烈，企業(yè)為了提高自身的競爭力并謀求更好的發(fā)展，往往不會(huì)采取同質(zhì)化戰(zhàn)略而選擇偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的差異化戰(zhàn)略。

已有研究表明，偏離常規(guī)化的戰(zhàn)略會(huì)加大企業(yè)管理層操縱盈余的可能性，降低財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性導(dǎo)致證券分析師所獲取的公共信息質(zhì)量下降。同時(shí)，采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)，會(huì)產(chǎn)生更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)更容易產(chǎn)生極端績效，其權(quán)益資本越高。相比常規(guī)戰(zhàn)略的上市公司，差異化戰(zhàn)略的企業(yè)不確定性較大，在投資市場上競爭能力較弱，會(huì)導(dǎo)致信息披露透明度下降，增大企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，其他利益相關(guān)者難以借鑒行業(yè)經(jīng)驗(yàn)對其進(jìn)行評估與決策。

國外學(xué)者Lim（2010）研究發(fā)現(xiàn)同一行業(yè)的企業(yè)具有類似的商業(yè)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)條件、技術(shù)和發(fā)展機(jī)會(huì)。企業(yè)采取戰(zhàn)略越偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，對分析師的經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)專長要求越高。在某一行業(yè)有豐富經(jīng)驗(yàn)的分析師對戰(zhàn)略差異企業(yè)有更深刻獨(dú)到的認(rèn)真與見解，也有能力借鑒行業(yè)其他經(jīng)驗(yàn)對企業(yè)進(jìn)行評估與預(yù)測。

分析師作為證券市場的信息中介，必然會(huì)受到企業(yè)戰(zhàn)略模式的影響，因此有必要探究企業(yè)戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測之間的關(guān)系。

四、企業(yè)戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測研究現(xiàn)狀

（一）企業(yè)戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測路徑分析。國內(nèi)從2017年開始有學(xué)者探究企業(yè)戰(zhàn)略差異對分析師盈余預(yù)測的影響。何玉潤（2017）發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，分析師預(yù)測準(zhǔn)確度越小。劉會(huì)芹（2017）研究表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，分析師預(yù)測準(zhǔn)確度越小、分歧度越大、分析師樂觀占比越低。結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)和理論，本文認(rèn)為，企業(yè)戰(zhàn)略差異影響分析師盈余預(yù)測的路徑分別為信息風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

信息風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和信息披露程度。會(huì)計(jì)信息認(rèn)為確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告三個(gè)環(huán)節(jié)，其中會(huì)計(jì)信息的確認(rèn)和計(jì)量主要依賴于會(huì)計(jì)操作層面上的保障，能夠反映管理層盈余管理情況，管理層盈余管理程度越小，財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性越高。分析師在編制預(yù)測報(bào)告時(shí)主要以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告信息為來源，戰(zhàn)略差異較大的企業(yè)其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，為保證自身利益并給予外部投資者信息，企業(yè)往往會(huì)對其財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行粉飾，披露虛假的企業(yè)信息。企業(yè)披露的虛假部分與其真實(shí)狀況存在一定差異，分析師在虛假信息的影響下較難做出正確的判斷，也難以對企業(yè)未來的經(jīng)營狀況做出準(zhǔn)確的預(yù)估。

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略會(huì)面臨異于常規(guī)企業(yè)的環(huán)境形勢，容易產(chǎn)生極端績效，經(jīng)營狀況存在較大的不確定性。分析師對差異化戰(zhàn)略企業(yè)做出評估預(yù)測時(shí)難以借鑒企業(yè)自身歷史財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行縱向分析，同樣也難以借鑒行業(yè)類似企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行橫向比對。出于分析師自身聲譽(yù)和信息采集成本的角度，分析師較難做出準(zhǔn)確一致的預(yù)估且為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)較少關(guān)注差異化戰(zhàn)略企業(yè)。

（二）企業(yè)戰(zhàn)略差異、分析師盈余預(yù)測與其他治理機(jī)制的互動(dòng)影響

1、企業(yè)戰(zhàn)略差異、分析師盈余預(yù)測與其他治理機(jī)制互動(dòng)影響研究現(xiàn)狀。國內(nèi)關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測的研究較少，學(xué)者們?yōu)榱诉M(jìn)一步拓寬該領(lǐng)域的研究，積極嘗試將其他外部因素納入到研究框架中。其中，鄢志娟（2019）認(rèn)為高質(zhì)量的信息披露會(huì)削弱戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測的關(guān)系，何熙瓊（2018）發(fā)現(xiàn)信息透明度對戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測起到了一定的調(diào)節(jié)作用。施先旺（2017）將機(jī)構(gòu)持股比例納入戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測的研究框架中，探究分析師利益沖突的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例顯著增強(qiáng)了戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測的關(guān)系。

由于國內(nèi)研究起步較晚，對于不同權(quán)變情境下戰(zhàn)略差異對分析師盈余預(yù)測的影響分析較少，有必要更深入地探究其他治理機(jī)制或環(huán)境對二者之間關(guān)系的影響，從而更好的保證分析師充分發(fā)揮其信息中介的作用。基于現(xiàn)有研究，本文關(guān)于未來研究方向中其他治理機(jī)制對戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測的互動(dòng)影響做出建議。

2、其他可能的互動(dòng)治理機(jī)制

（1）企業(yè)戰(zhàn)略差異、分析師盈余預(yù)測與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的相互作用。方軍雄（2015）等研究表明，分析師盈余預(yù)測的主要信息來源有兩種，即上市公司發(fā)布的公開信息和私有信息。已有研究表明，異于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)，所有者權(quán)益的價(jià)值相關(guān)性越強(qiáng)，凈利潤的價(jià)值相關(guān)性越弱，其中戰(zhàn)略信息更有助于投資者解讀財(cái)務(wù)報(bào)表。差異化戰(zhàn)略企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)信息不能充分幫助投資者和分析師做出投資決策，其中未被會(huì)計(jì)系統(tǒng)確認(rèn)的非財(cái)務(wù)信息決定了企業(yè)的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性，是影響分析師盈余預(yù)測行為的重要因素。從會(huì)計(jì)信息的確認(rèn)和計(jì)量的角度來看，已有研究發(fā)現(xiàn)，越偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)其應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理顯著增加，戰(zhàn)略差異大的企業(yè)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，為了穩(wěn)定股價(jià)和向投資者傳達(dá)利好的信號，上市公司會(huì)通過盈余管理進(jìn)行利潤平滑處理對財(cái)務(wù)信息進(jìn)行粉飾。分析師跟蹤人數(shù)越少，預(yù)測準(zhǔn)確度越低，預(yù)測分歧度越大。因此，未來相關(guān)研究可以考慮將會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、盈余管理程度、信息披露程度納入到理論框架中。

（2）企業(yè)戰(zhàn)略差異、分析師盈余預(yù)測與分析師利益沖突的相互作用。對于分析師來說，面臨的利益沖突主要包括三個(gè)方面：一是機(jī)構(gòu)投資者;二是承銷業(yè)務(wù);三是傭金收入。

證券分析師的聲譽(yù)、薪酬決定于他的預(yù)測準(zhǔn)確性，分析師的信息來源是股票市場上的公共信息與公司的內(nèi)部信息，為了提高預(yù)測準(zhǔn)確度，分析師會(huì)“討好”公司管理層以獲取私人內(nèi)部信息。機(jī)構(gòu)投資者是分析師預(yù)測報(bào)告的主要客戶，如果分析師發(fā)布了不利于證券的客觀信息，分析師以后可能會(huì)得不到管理層所透露的私人信息。施先旺（2017）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)戰(zhàn)略差異對分析師盈余預(yù)測的影響越大。

承銷業(yè)務(wù)產(chǎn)生的傭金和交易費(fèi)用是分析師所在證券公司的一項(xiàng)重要收入來源。分析師發(fā)布樂觀的盈利預(yù)測報(bào)告可以幫助他們的雇主開展業(yè)務(wù)并獲得可觀的報(bào)酬，但承銷業(yè)務(wù)的實(shí)施過程也可能給分析師帶來獨(dú)有的信息優(yōu)勢，這是其他分析師所不具備的。因此，分析師所在證券公司是否存在承銷業(yè)務(wù)，會(huì)對企業(yè)戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測的關(guān)系產(chǎn)生影響。

分析師的收入和傭金直接與股票交易量掛鉤，分析師發(fā)布樂觀的研究報(bào)告將提高其經(jīng)紀(jì)公司的交易量，為了更多的傭金收入分析師會(huì)發(fā)布有偏的盈余預(yù)測來提升股票交易量。

戰(zhàn)略差異越大的上市公司，越有可能與證券公司產(chǎn)生合謀行為，分析師往往會(huì)喪失一定的獨(dú)立性，最終影響分析師的盈余預(yù)測質(zhì)量。分析師作為發(fā)布預(yù)測報(bào)告的主體，其面臨的利益沖突會(huì)使得分析師喪失一定的主動(dòng)性，從而對股票做出有偏預(yù)測。因此，未來研究可以考慮將利益沖突的三個(gè)方面納入到理論框架中。

（3）企業(yè)戰(zhàn)略差異、分析師盈余預(yù)測與外部環(huán)境的相互作用。審計(jì)作為外部治理的重要工具，可以提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，使得企業(yè)年報(bào)可以較為真實(shí)有效地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。以企業(yè)年報(bào)作為主要公共信息來源的分析師，在高質(zhì)量審計(jì)環(huán)境下，能夠更精準(zhǔn)地對企業(yè)財(cái)務(wù)現(xiàn)狀做出評估。企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)越大，管理層會(huì)有更高的動(dòng)機(jī)采取盈余管理行為，采取更為激進(jìn)和冒險(xiǎn)的投資決策，最終影響分析師對企業(yè)的判斷。高質(zhì)量審計(jì)能夠?qū)芾韺悠鸬奖O(jiān)督作用，緩解企業(yè)的代理沖突問題。因此，審計(jì)質(zhì)量可能對企業(yè)戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測的相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

行業(yè)競爭指由行業(yè)集中度所決定的系統(tǒng)性或結(jié)構(gòu)性競爭。相比于競爭偏溫和的行業(yè)，競爭更激烈的行業(yè)中企業(yè)采取非常規(guī)戰(zhàn)略的目的是為了提高自身核心競爭力與防止被競爭者模仿與超越，因此這些企業(yè)在披露戰(zhàn)略信息的核心部分時(shí)會(huì)隱瞞部分關(guān)鍵信息，保護(hù)企業(yè)的核心競爭力;另一方面，行業(yè)競爭更激烈時(shí)，出于維持競爭優(yōu)勢和增加企業(yè)價(jià)值的目的，企業(yè)管理層傾向于產(chǎn)生盈余管理行為。競爭激烈的行業(yè)環(huán)境也會(huì)賦予管理層更大的決策自主權(quán)，加深了代理沖突。因此，未來研究可以考慮將審計(jì)質(zhì)量、審計(jì)費(fèi)用、審計(jì)合謀、行業(yè)競爭、市場競爭地位等納入到理論框架中。

五、研究啟示及建議

在企業(yè)傾向于采取差異化戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)形勢下，分析師盈余預(yù)測關(guān)系到證券市場的健康運(yùn)行和證券信息的有效流通。國內(nèi)關(guān)于戰(zhàn)略差異對分析師盈余預(yù)測影響的研究仍處于起步階段，分析師盈余預(yù)測的衡量標(biāo)準(zhǔn)較為單一，復(fù)雜多變的證券市場存在多方利益相關(guān)者，有必要更加深入探究不同情境因素對二者之間關(guān)系的影響。

對未來研究的建議：一是采用更新穎有效的數(shù)據(jù)采集方式，例如用Python技術(shù)抓取財(cái)報(bào)、新聞網(wǎng)站信息;二是拓展分析師盈余預(yù)測的衡量方式，并考慮分析師的動(dòng)態(tài)反映和后續(xù)修正;三是對戰(zhàn)略差異進(jìn)行細(xì)分，例如進(jìn)攻型戰(zhàn)略差異與保守型戰(zhàn)略差異、專利研發(fā)型戰(zhàn)略差異與經(jīng)營型戰(zhàn)略差異;四是拓寬其他可能存在的治理機(jī)制和戰(zhàn)略差異與分析師盈余預(yù)測的互動(dòng)影響。

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