中國險資舉牌動因及風(fēng)險研究

陳鈺沅

[提要] 2015～2016年間，中國資本市場在經(jīng)歷改革牛市帶來的漲幅后，滬指在8個月內(nèi)從最高點（5178.19）跌至低谷（2638.96）。在動蕩的市場中，一直保持低調(diào)的險資卻以高調(diào)的姿態(tài)大舉買入。本文探究險資舉牌A股上市公司背后蘊藏的動因及風(fēng)險，為保險行業(yè)健康發(fā)展提供參考。

關(guān)鍵詞：險資舉牌;舉牌風(fēng)險

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2019年12月19日

一、險資舉牌概況

根據(jù)《證券法》規(guī)定，投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份的5%時，應(yīng)在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司并予以公告，并且履行有關(guān)法律規(guī)定的義務(wù)。業(yè)內(nèi)稱之為“舉牌”。一旦舉牌，如果投資方在6個月內(nèi)賣出股票，那么所有的股票收益將歸于上市公司。險資舉牌帶有一定的風(fēng)險性，其法律性質(zhì)也決定了舉牌背后更需要審慎的決策。

2015年險資舉牌A股上市公司的規(guī)模出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。在股指出現(xiàn)大幅下挫后，很多低估值的個股出現(xiàn)了價值投資機會，各路險資也進場抄底。經(jīng)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計整理發(fā)現(xiàn)，2015年中被險資舉牌的上市公司共達34家，其中有30家公司在第一輪股災(zāi)發(fā)生后被險資舉牌，占一整年險資舉牌總數(shù)的88%，這也包括舉牌比例高于10%的前13家險資，占總數(shù)的38.2%。但就舉牌后的收益率分析，舉牌后處于虧損的險資占總體舉牌險資的65%。

險資選擇投資標(biāo)的的偏好反映了險資舉牌背后的資產(chǎn)配置需求。從險資舉牌標(biāo)的特點分析，此次被舉牌公司超過半數(shù)集中在滬市，而分布的行業(yè)則較為分散，其中金融與零售行業(yè)占比最高，分別占總數(shù)的10.3%和17.2%;統(tǒng)計顯示股災(zāi)期間險資更傾向于選擇低市值的上市公司：市值規(guī)模低于100億元的公司在此輪舉牌中占比59%，市值超過300億元的公司僅占12%;從估值方面分析，險資更青睞于低估值、低風(fēng)險的股票，其中市盈率低于50倍的公司占58%。

二、險資舉牌動因分析

（一）會計準(zhǔn)則下的長期資產(chǎn)配置調(diào)整。2015年7月，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于提高保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知》（簡稱《通知》），《通知》放寬了保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例，同時對“保險資金投資藍籌股票的資產(chǎn)認(rèn)可比例”適度提高。對于舉牌上市公司持股比例超過20%后，保險公司可將這筆投資體現(xiàn)在“長期股權(quán)投資”項下，并由原先的公允價值計量改為權(quán)益法計量。因此有研究指出（葉穎剛，2016），基于公允價值計量的角度，保險公司“可能通過調(diào)整資產(chǎn)配置戰(zhàn)術(shù)達到節(jié)約資本的目的，來實現(xiàn)提升償付能力充足率”。

在我國會計準(zhǔn)則下，股票投資在保險公司“資產(chǎn)負債表”根據(jù)持有目的按交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資（成本法或權(quán)益法）三種方式入賬核算。本文通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，險資在各行業(yè)中更青睞于舉牌傳統(tǒng)金融行業(yè)等藍籌股：一方面通過舉牌的方式使買入股票按長期股權(quán)投資計量，根據(jù)我國會計準(zhǔn)則的權(quán)益法計量，保險公司可以在報表里按比例報告被舉牌企業(yè)的當(dāng)期凈利潤;另一方面在持股比例超過20%的情況下，作為計算償付能力充足率分母的“最低資本”所引入的風(fēng)險因子會因投資比例而出現(xiàn)降低。對會計準(zhǔn)則要求的解讀和應(yīng)對在一定程度上影響了險資在資本市場的投資策略，也成為險資集中舉牌高收益資產(chǎn)的誘因之一。

（二）萬能險等理財型險種產(chǎn)生的資產(chǎn)配置需求缺口。萬能險作為有別于傳統(tǒng)壽險的險種，除了一樣提供生命保障，同時也允許投保人參與其投資賬戶內(nèi)的投資活動。作為較新型的理財方式，其整體收益率位居金融機構(gòu)理財產(chǎn)品的前列。萬能險等產(chǎn)品規(guī)模的急速擴大也給資產(chǎn)端的配置尤其是流動性需求方面帶來壓力。在2015年央行不斷降息，利率持續(xù)下行的背景下，具備高流動性保障的股票自然成為了保險公司重新進行資產(chǎn)配置的標(biāo)的。相比于非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，優(yōu)質(zhì)股票填補了理財型險種快速增長中對資產(chǎn)配置的需求缺口。

（三）滿足償付能力指標(biāo)要求。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)本次集中舉牌事件多數(shù)發(fā)生在9～12月份間，在此期間舉牌的公司達22家，占總數(shù)的64.7%。根據(jù)會計準(zhǔn)則，公允價值的變動會影響到年底償付能力的考核。多數(shù)險資在2015年底這個關(guān)鍵時點選擇舉牌，除了出于對資本市場異常變動的考量外，提高凈資產(chǎn)公允價值以應(yīng)對償付能力指標(biāo)的考核也是一個較為普遍的動因。值得注意的是，隨著《中國第二代償付能力監(jiān)管體系整體框架》的監(jiān)管新規(guī)出臺，保險公司可以通過增大對高股息高收益資產(chǎn)的配置從而將交易性的金融資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期股權(quán)投資以提高資產(chǎn)端的償付能力。

三、險資舉牌風(fēng)險研究

隨著2015年險資大規(guī)模集中舉牌，其背后隱含的風(fēng)險也逐漸暴露出來，其中四大主要的風(fēng)險有：系統(tǒng)性風(fēng)險、流動性風(fēng)險、利差風(fēng)險和股權(quán)爭奪導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。股權(quán)投資中的相應(yīng)風(fēng)險如若沒有引起必要的重視，會使得險企投資處于一個非常不利的狀態(tài)。

（一）中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險包含了證券市場固有的系統(tǒng)性風(fēng)險。中國股市在轉(zhuǎn)型過程中，相對不成熟的證券市場加大了特有的系統(tǒng)性風(fēng)險，這使得在2015年險資舉牌的A股上市公司里，系統(tǒng)性風(fēng)險成為影響其險資盈虧的最重要因素。由數(shù)據(jù)統(tǒng)計可得，絕大多數(shù)險資舉牌后的股票處于虧損狀態(tài)，其中有九家上市公司被舉牌后虧損超過20%。在大面積系統(tǒng)性風(fēng)險的影響下，較大的浮虧會對險企的投資管理造成影響：如果出現(xiàn)流動性危機而被迫拋售套牢的股票，險資將不得不承受由市場系統(tǒng)性風(fēng)險帶來的巨大損失，這種結(jié)果也與險資進入高流動性的證券市場的初衷相背離。從結(jié)果上看，險資在股災(zāi)背景下舉牌低估值上市公司以進入市場的同時，也必須承受市場整體繼續(xù)下行的壓力和風(fēng)險。

（二）期限錯配下的證券投資流動性風(fēng)險。險資舉牌上市公司的重要原因是證券投資有很強的流動性，即流動性風(fēng)險小。但中國股市受多重因素影響，證券價格經(jīng)常劇烈波動，易出現(xiàn)暴漲暴跌等極端行情，證券投資的高流動性并不穩(wěn)定，存在很大的隱性流動性風(fēng)險。而壽險資金作為一種長期負債性資金，其投資策略應(yīng)是以獲取股本增值和股利分紅作為重點，而不是追求短期的投機利益。證券的不穩(wěn)定性使得壽險資金在證券投資中面臨巨大的流動性風(fēng)險。相反財險公司旗下很多產(chǎn)品運行期限短，這也導(dǎo)致財險資金投資更需注重投資品種的流動性;在舉牌險企的產(chǎn)品中占有大比例的萬能險具有理財?shù)墓δ芴卣?，同樣需要較高的流動性支持，這也限制了其只能配置期限短的投資品種。

（三）險資投資資本成本收益錯配下的利差損風(fēng)險。環(huán)顧2015年舉牌的險企，旗下各類萬能險類產(chǎn)品顯得異常矚目。這部分高收益的萬能險正是成本收益錯配的重災(zāi)區(qū)。這些產(chǎn)品不僅期限短，而且為了保證高收益往往拋棄期限短的投資品種轉(zhuǎn)而投資高收益長期資產(chǎn)。此次險資集體舉牌面臨的是2015年下半年的股災(zāi)時期，這意味著險資不可避免地還要迎接來自證券市場下行的巨大挑戰(zhàn)。在長期回報率不穩(wěn)定的證券市場舉牌，如萬能險等高成本的險種將會出現(xiàn)成本收益錯配問題，進而導(dǎo)致較大利差損的風(fēng)險。

（四）險企舉牌下的股權(quán)爭奪引發(fā)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。舉牌上市公司，導(dǎo)致公司出現(xiàn)股權(quán)之爭會導(dǎo)致被舉牌企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險，致使投資主體出現(xiàn)投資損失的風(fēng)險。這其中包括了投資者與公司管理層的糾紛、創(chuàng)始人與投資者的紛爭、舉牌方與大股東間控股權(quán)的爭奪等風(fēng)險。管理層在面對股權(quán)爭奪時容易影響到公司的經(jīng)營，更容易陷入到提高短期績效、縮短長期投資周期等短視行為中。大股東與新進入資本的矛盾同樣會給公司形象、市場評價等造成影響，同時對其他小股東的權(quán)益構(gòu)成威脅。其中，安邦保險搶籌民生銀行及寶能系舉牌萬科A所引發(fā)的“寶萬之爭”都是典型的案例。由此引發(fā)的股權(quán)爭奪會對原企業(yè)的管理風(fēng)格和技術(shù)創(chuàng)新造成不同程度的影響。

四、結(jié)論

在2015年股市震蕩期間，險資大舉舉牌尤為引人注目。在現(xiàn)有會計準(zhǔn)則下對長期資產(chǎn)配置調(diào)整、對萬能險等理財險種的資產(chǎn)配置需求及“償二代”和“償一代”的切換下應(yīng)對償付能力的考核等因素，都使得險資更加注重對資本市場中低價藍籌股的投資，進而形成險資集中舉牌的現(xiàn)象。

本文在對險資舉牌所隱含風(fēng)險的研究中認(rèn)為，保險公司在舉牌中不可避免地要面對系統(tǒng)性風(fēng)險、流動性風(fēng)險、利差損風(fēng)險和股權(quán)爭奪導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。針對險資的舉牌行為可能引發(fā)的潛在風(fēng)險，2015年末出臺的《保險公司資金運用信息披露準(zhǔn)則第3號：舉牌上市公司股票》也對此做出相應(yīng)規(guī)范。未來保險法規(guī)在逐步地拓寬險資的投資渠道的同時也會注意對險資舉牌風(fēng)險的防范。在2015年股災(zāi)的大背景下，更嚴(yán)格的風(fēng)險管控政策、更透明的信息披露制度也會是行業(yè)規(guī)范的趨勢。在趨嚴(yán)的政策調(diào)控下，保險公司應(yīng)更多地在控制自身風(fēng)險的基礎(chǔ)上合理配置資產(chǎn)和負債，結(jié)合標(biāo)的公司的發(fā)展定位和治理現(xiàn)狀理性舉牌，繼而促進行業(yè)的健康發(fā)展。

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