股權(quán)激勵(lì)行權(quán)結(jié)果實(shí)證研究*

□ 王嘉琪，馬 赫，申玉泓

(1.南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,江蘇 南京 210037； 2.上海理工大學(xué) 管理學(xué)院,上海 200093)

1 引言

股權(quán)激勵(lì)作為現(xiàn)代公司緩解委托代理問題的有效工具，其設(shè)計(jì)初衷在于使管理層與所有者的利益趨同[1-2]，以期提高公司業(yè)績水平、降低高管離職率。所以，以往對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的研究大多圍繞其實(shí)施效應(yīng)展開，包括較早對(duì)股權(quán)激勵(lì)公司業(yè)績和價(jià)值效應(yīng)的研究[3]以及后來對(duì)股權(quán)激勵(lì)人才保留效應(yīng)的研究[4]。

行權(quán)是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的最后也是最重要的一環(huán)，一般以公司業(yè)績是否達(dá)到業(yè)績條件為準(zhǔn)。然而在達(dá)到業(yè)績條件的上市公司中實(shí)際行權(quán)率并未達(dá)到百分之百，即部分被激勵(lì)的對(duì)象在達(dá)到業(yè)績條件后選擇放棄行權(quán)。

目前，國內(nèi)外對(duì)于股權(quán)激勵(lì)行權(quán)方面的研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)誘發(fā)的盈余管理問題和擇機(jī)行為等方面。王燁等(2012)研究發(fā)現(xiàn)管理層操縱行權(quán)條件，從而削弱股權(quán)激勵(lì)的作用，成為變相的利益輸送渠道，降低股東財(cái)富[5]；馮媛媛(2014)、王傳彬(2015)等的研究也進(jìn)一步證明了管理層權(quán)力越大，行權(quán)價(jià)格越低[6-7]；醋衛(wèi)華等(2017)以2007-2015年實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，檢驗(yàn)行權(quán)過程中管理層的擇機(jī)行為，研究表明，管理層確實(shí)存在擇機(jī)行權(quán)的行為，潛在個(gè)人所得稅稅負(fù)節(jié)約金額與擇機(jī)行權(quán)概率正相關(guān)[8]。國外研究方面，Balsam等(2003)研究1995-2001年股票期權(quán)授予前的盈余管理行為發(fā)現(xiàn)，管理層確實(shí)存在盈余操縱的行為[9]。Yermark(1997)對(duì)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)中的擇機(jī)行為予以關(guān)注，研究發(fā)現(xiàn)管理層傾向于在授權(quán)日之后發(fā)布好消息，在授權(quán)日之前散布?jí)南10]。股權(quán)激勵(lì)中，管理層進(jìn)行盈余管理以及擇機(jī)行為大都體現(xiàn)在對(duì)于行權(quán)價(jià)格的操縱。EliBartov等(2004)通過對(duì)1992-2001年間1200家上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)管理層在行權(quán)前后存在大量的盈余操縱行為，即，行權(quán)前操縱性利潤異常高，而行權(quán)后操縱性利潤會(huì)出現(xiàn)急劇下降[11]。

上述有關(guān)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)方面的研究，大都引入管理層權(quán)力理論，以行權(quán)價(jià)格和行權(quán)條件為切入點(diǎn)，考察股權(quán)激勵(lì)中管理層的盈余管理和擇機(jī)行為。但幾乎沒有文獻(xiàn)從實(shí)際行權(quán)率出發(fā)，結(jié)合股權(quán)激勵(lì)自身特點(diǎn)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)結(jié)果的影響因素進(jìn)行分析。

2 理論分析與假設(shè)提出

“經(jīng)濟(jì)人”假說在經(jīng)濟(jì)管理學(xué)方法論中具有重要價(jià)值?；诠畔ＥD的“個(gè)人主義”以及18世紀(jì)盛行的“理性主義”，亞當(dāng)·斯密系統(tǒng)地闡述了“經(jīng)濟(jì)人”假說。首先，人是自私的，追求利益是人從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的起點(diǎn)，趨利避害、追名逐利是人的本能；其次，人是理性的，人總是試圖以最小的經(jīng)濟(jì)代價(jià)去獲得最大的收益；第三，人在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中往往只顧自身利益。之后的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)說對(duì)于“經(jīng)濟(jì)人”假說做了進(jìn)一步的完善，也稱廣義的“經(jīng)濟(jì)人”。人并不是完全自私的，并不會(huì)僅為了利益不擇手段，人同時(shí)也具有非經(jīng)濟(jì)利益最大化的動(dòng)機(jī)，也會(huì)有利他主義和集體主義行為偏好；另外，由于技術(shù)、時(shí)間等約束，不可能獲得全部的信息，人的理性是有限的。

股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)留住人才的“金手銬”，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的方式主要有限制性股票和股票期權(quán)兩種。通常經(jīng)濟(jì)人利用自身的經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)儲(chǔ)備，通過比較優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)投資中獲得利益最大化。通過查閱資料和相關(guān)規(guī)定，限制性股票的授予價(jià)格為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布前1個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)的50%和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一的50%的較低者。可以得知限制性股票的授予價(jià)格相對(duì)于股票期權(quán)低一些，也就意味著以相同的“行權(quán)價(jià)”出售，限制性股票擁有更大的利潤空間。由于股票期權(quán)激勵(lì)作用的長期性，市場(chǎng)股價(jià)的不確定性，故相較而言，限制性股票的風(fēng)險(xiǎn)更低。與此同時(shí)，上市公司的數(shù)據(jù)也表明，管理層更傾向于制定限制性股票計(jì)劃對(duì)員工進(jìn)行激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的最終目的在于行權(quán)，只有行權(quán)，激勵(lì)對(duì)象才真正獲得了物質(zhì)上的激勵(lì)。由此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1 限制性股票方式下的實(shí)際行權(quán)率高于股票期權(quán)方式下的實(shí)際行權(quán)率。

管理層權(quán)力的研究起源于20世紀(jì)五六十年代，最初的研究主要反映經(jīng)理追求自身利益的行為。隨著現(xiàn)代企業(yè)理論的興起，管理層權(quán)力的含義和范圍進(jìn)一步拓展。Finkelstein(1992)將“power”定義為：個(gè)體行為者能夠?qū)崿F(xiàn)其意愿的能力。在實(shí)際運(yùn)作過程中，運(yùn)用CEO是否兼任董事長來度量結(jié)構(gòu)權(quán)力；用管理層持有公司股份的比例來衡量所有權(quán)權(quán)力；運(yùn)用獨(dú)立董事占比等來衡量管理層對(duì)董事決策影響力[12]。Bebchuk等(2003)的隱藏行為理論認(rèn)為獨(dú)立董事的離職率較高在于獨(dú)立董事?lián)碛休^大的管理層權(quán)力，與高管人員之間存在著一定的合謀行為，會(huì)制定更加符合高管人員的薪酬方案[13]。根據(jù)管理層權(quán)力理論，可知管理層會(huì)傾向于制定更加符合高管行權(quán)的激勵(lì)計(jì)劃，所以理論上來說，實(shí)際行權(quán)率相對(duì)較高。

Furby在20世紀(jì)七十年代提出了占有心理學(xué)(psychology of possession)，認(rèn)為占有物、占有感和所有權(quán)感之間存在緊密的聯(lián)系[14]。Pierce等(1991)在前人研究的基礎(chǔ)上，提出占有心理學(xué)產(chǎn)生的三個(gè)途徑：控制目標(biāo)物、親密了解和個(gè)人投入[15]。個(gè)人對(duì)目標(biāo)物產(chǎn)生一種占有感，在這種占有感下，個(gè)人將其時(shí)間、精力、注意力等投入目標(biāo)物，使目標(biāo)物成為自己的一部分。毫無疑問，股權(quán)激勵(lì)可以成為激勵(lì)對(duì)象的控制目標(biāo)物，在等待行權(quán)期內(nèi)，激勵(lì)對(duì)象會(huì)產(chǎn)生親密了解和個(gè)人投入。行權(quán)更是占有心理的外化表現(xiàn)，行權(quán)同樣符合成就需求理論，即追求卓越，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，爭(zhēng)取成功的需要。根據(jù)占有心理學(xué)理論可知，在解除行權(quán)限制時(shí)，絕大多數(shù)激勵(lì)對(duì)象會(huì)選擇行權(quán)來滿足占有感和成就感。

有理由認(rèn)為，管理層權(quán)力越大，管理層會(huì)使股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契合自身利益。管理層權(quán)力越大，管理層對(duì)于股權(quán)激勵(lì)方式的選擇、行權(quán)條件、行權(quán)價(jià)格的制定越具有干擾性與話語權(quán)。管理層干擾股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的目的是為了行權(quán)，進(jìn)而增加自身利益。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2 管理層權(quán)力與實(shí)際行權(quán)率正相關(guān)，即管理層權(quán)力越大，實(shí)際行權(quán)率越高。

“原來上英語課孩子們都張不開口，主要是對(duì)自己的發(fā)音缺乏信心，學(xué)的都是‘啞巴英語’，越是不練越是張不開嘴，甚至影響到孩子們學(xué)習(xí)英語的興趣?！睆埩嵴f。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 主要變量說明

3.1.1 因變量

本文的研究問題為行權(quán)結(jié)果，故將實(shí)際行權(quán)率(Actual Exercise Rate,AER)設(shè)為因變量。

3.1.2 自變量

①股權(quán)激勵(lì)方式。為了檢驗(yàn)假設(shè)1，需要研究股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)實(shí)際行權(quán)率的影響，故設(shè)股權(quán)激勵(lì)方式(Incentive_type)為自變量，如公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方式為限制性股票，該變量取值為1，股票期權(quán)記為0。

②管理層權(quán)力。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，需要研究管理層權(quán)力對(duì)實(shí)際行權(quán)率的影響，故將管理層權(quán)力(Power)定義為自變量。根據(jù)管理層權(quán)力理論，用兩職合一(Dual)、第一大股東持股比(H1)、董事會(huì)規(guī)模(BS)、獨(dú)立董事占比(NED)四個(gè)變量共同度量，即power=Dual+H1+BS+NED。其中，兩職合一記為1，否則記為0；其余三個(gè)變量，樣本值大于等于樣本均值記為1，否則記為0。

3.1.3 控制變量

參考以往文獻(xiàn)[16-18]，選取資產(chǎn)總額(Asset)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、凈利潤增長率(Grow)、托賓Q值(Tobin)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State_owned)作為控制變量來衡量樣本公司的規(guī)模大小、盈利能力、發(fā)展能力、股東獲利能力以及是否為國有企業(yè)。

3.1.4 變量定義

以上所有的變量的定義如表1所示。變量說明中所列出的為各變量數(shù)據(jù)的取值方法。

表1 變量定義

3.2 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文建立模型如下：

AER=α0+α1Incentive_type+α2Power+α3Asset+α4ROE+α5Grow+α6Tobin+α7State_owned+ε

3.3 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2016-2018年期間解鎖股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制的上市公司為樣本，通過CSMAR數(shù)據(jù)庫搜集2016-2018年完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的447個(gè)樣本，利用Excel篩選出已達(dá)到業(yè)績條件的326個(gè)樣本。首先剔除選擇股票增值權(quán)進(jìn)行激勵(lì)計(jì)劃的5個(gè)樣本，其次剔除數(shù)據(jù)缺失的12個(gè)樣本，最后樣本數(shù)共計(jì)309個(gè)。具體如表2所示。

表2 樣本選擇

本文因變量、自變量以及控制變量的數(shù)據(jù)來源均為CSMAR數(shù)據(jù)庫。

4 研究結(jié)果

4.1 描述性分析

選擇Excel作為統(tǒng)計(jì)分析軟件，對(duì)全樣本進(jìn)行描述性分析。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表3所示，實(shí)際行權(quán)率AER的最小值為0，最大值為1，均值為0.9556，說明絕大多數(shù)企業(yè)在解除行權(quán)條件限制后選擇行權(quán)，與此同時(shí)，確實(shí)存在部分企業(yè)在達(dá)到條件后放棄行權(quán)。股權(quán)激勵(lì)方式Incentive_ type均值為0.4498，出現(xiàn)這種情況是因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃通常具有2-3個(gè)解鎖期；其次，雖然相較于股票期權(quán)，限制性股票是現(xiàn)代公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的首選方式，但是部分公司通常會(huì)采取兩種或三種不同的方式對(duì)激勵(lì)對(duì)象進(jìn)行激勵(lì)，因此，樣本均值會(huì)偏低。Power的均值為2.0626，說明樣本公司管理層權(quán)力總體均值的大小適中。

4.2 多元回歸分析

選擇Eviews8.0作為統(tǒng)計(jì)分析軟件，由于因變量取值范圍有限制，故采用TOBIT模型進(jìn)行回歸分析。

4.2.1 模型的整體回歸效果

表4 模型的整體回歸效果

如表4所示，全樣本回歸結(jié)果的最大似然估計(jì)值(Log likelihood)是-103.283，回歸標(biāo)準(zhǔn)誤差(S.E.of regression)為0.167523，說明模型的解釋力度較好。

4.2.2 變量的回歸結(jié)果

表5 變量的回歸結(jié)果

如表5所示，自變量Incentive_type的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著(P值為0.0034)，說明股權(quán)激勵(lì)的方式會(huì)顯著地影響實(shí)際行權(quán)率；具體而言，相較于股票期權(quán)，限制性股票的激勵(lì)方式更利于激勵(lì)對(duì)象行權(quán)，上述結(jié)果支持了假設(shè)1。自變量Power的回歸系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著(P值為0.0302)，說明管理層權(quán)力與實(shí)際行權(quán)率正相關(guān)，由此支持了假設(shè)2。

控制變量中，ROE的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著(P值為0.0073)，說明公司的業(yè)績?cè)胶谩⒂芰υ綇?qiáng)，實(shí)際行權(quán)率越高，出現(xiàn)這種情況是因?yàn)樾袡?quán)的必要前提是解除行權(quán)條件限制。業(yè)績?cè)胶玫墓荆环矫娓菀走_(dá)成行權(quán)條件；另一方面，業(yè)績?cè)胶玫墓荆袡?quán)給激勵(lì)對(duì)象帶來的收益更大，由此，實(shí)際行權(quán)率相對(duì)會(huì)更高。Grow的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著(P值為0.0015)，說明發(fā)展能力與實(shí)際行權(quán)率顯著負(fù)相關(guān)，即發(fā)展能力越強(qiáng)，實(shí)際行權(quán)率越低。一般而言，發(fā)展能力越強(qiáng)的公司尚處于市場(chǎng)開拓期，綜合實(shí)力相對(duì)較弱，行權(quán)給激勵(lì)對(duì)象帶來的收益也較少。與此同時(shí)，行權(quán)所需的交易成本、時(shí)間成本也削弱了行權(quán)所帶來的紅利。此外，Asset的系數(shù)為負(fù)，P值為0.4747，說明公司資產(chǎn)總額并不能影響實(shí)際行權(quán)率。Tobin的系數(shù)為正，P值為0.4132，即市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)實(shí)際行權(quán)率的影響不大。變量State_ owned的回歸系數(shù)為負(fù)， P值為0.8521，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)并不是顯著影響實(shí)際行權(quán)率的主要因素，亦即，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與實(shí)際行權(quán)率之間并不存在顯著相關(guān)性。總的來說，控制變量中的盈利能力和公司成長性是影響股權(quán)激勵(lì)實(shí)際行權(quán)率的重要因素，而公司總資產(chǎn)、托賓Q值和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不是股權(quán)激勵(lì)實(shí)際行權(quán)率的主要影響因素。

5 研究結(jié)論與未來展望

本文基于上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，研究股權(quán)激勵(lì)實(shí)際行權(quán)率的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：①股權(quán)激勵(lì)的方式能顯著的影響實(shí)際行權(quán)率，具體而言，較之股票期權(quán)，限制性股票實(shí)際行權(quán)率更高；②管理層權(quán)力與股權(quán)激勵(lì)實(shí)際行權(quán)率顯著正相關(guān)，即，管理層權(quán)力越大，實(shí)際行權(quán)率越高；③另外，公司業(yè)績和成長性也是影響股權(quán)激勵(lì)實(shí)際行權(quán)率的主要因素。

本文的研究僅從公司層面考慮股權(quán)激勵(lì)實(shí)際行權(quán)率的影響因素，并未從個(gè)人層面對(duì)激勵(lì)對(duì)象解鎖行權(quán)限制時(shí)放棄行權(quán)的原因作具體分析。未來的研究可以綜合研究是否可行權(quán)和實(shí)際行權(quán)兩個(gè)階段的影響因素，并將個(gè)人因素考慮進(jìn)去，進(jìn)行更加深入的研究。