海外上市企業(yè)主動(dòng)退市的研究綜述

□ 孔 粒 芮明杰 余光勝

(復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院,上海 200433)

20世紀(jì)60年代以來,伴隨著全球金融一體化,企業(yè)海外上市發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。對(duì)企業(yè)海外上市動(dòng)機(jī)的研究也積累了豐富的成果,市場(chǎng)分割、股東認(rèn)可、綁定效應(yīng)和流動(dòng)性等多個(gè)理論機(jī)制均表明,通過在海外證券交易所上市,公司可以實(shí)現(xiàn)更低的資本成本、更高的市場(chǎng)估值和更多的融資機(jī)會(huì)。然而,自20世紀(jì)90年代以來,紐約證交所、倫敦證交所、東京證交所等世界著名證券交易所掀起了一股海外上市公司退市潮。從1960—2006年,共有1344家外國(guó)公司在美國(guó)交易所上市,其中724家退市。從 1973 —2007 年,共有 66家美國(guó)企業(yè)在日本東京交易所自愿退市[1]。中國(guó)企業(yè)從上世紀(jì)90年代初赴美上市,至2019 年已有超過600家國(guó)內(nèi)企業(yè)在境外上市,然而,自2010 年起，一大批中國(guó)企業(yè)從海外退市,少量企業(yè)如中芯國(guó)際選擇主動(dòng)轉(zhuǎn)板,大部分企業(yè)如三六零則通過私有化主動(dòng)退市,萬得數(shù)據(jù)庫(kù)顯示截止目前退市企業(yè)數(shù)量高達(dá)250多家。這些現(xiàn)象促使學(xué)者重新評(píng)估企業(yè)海外上市的收益是否足以覆蓋相關(guān)成本。

近年來，逐漸興起對(duì)境外上市公司退市的相關(guān)研究,特別是企業(yè)自愿退市的動(dòng)因得到學(xué)界的廣泛關(guān)注。本文主要對(duì)海外上市企業(yè)主動(dòng)退市的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和總結(jié),從而為未來研究提供啟發(fā)和思路。

一、企業(yè)海外上市的動(dòng)機(jī)和目標(biāo)

海外上市(Overseas Listing)指國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外資本市場(chǎng)發(fā)行證券,如果在境內(nèi)和境外多個(gè)國(guó)家同時(shí)發(fā)行證券，則被稱為交叉上市(Cross-Listing)?，F(xiàn)有4個(gè)理論解釋了為什么公司選擇在境外上市,分別是市場(chǎng)分割理論、投資者認(rèn)可理論、流動(dòng)性理論和綁定理論。

市場(chǎng)分割理論(Market Segmentation theory)認(rèn)為,當(dāng)資本市場(chǎng)完全分割時(shí),存在交易成本高、信息不對(duì)稱、國(guó)別法律差異等交易壁壘。海外上市能夠減少上述障礙,通過降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來降低資本成本[2-4]。

投資者認(rèn)可理論(Investor Recognition theory)認(rèn)為,海外上市既能增加公司的知名度,又能增加股東資本,從而促進(jìn)投資者對(duì)公司的認(rèn)可,使其更容易籌集資金[5-7]。Foerster和Karolyi[4]的實(shí)證研究顯示,通過交叉上市,股東權(quán)益資本可以擴(kuò)大近30%。

流動(dòng)性理論(Liquidity theory)認(rèn)為,通過在多個(gè)市場(chǎng)交叉上市或在更具流動(dòng)性的市場(chǎng)上市,公司的股票周轉(zhuǎn)率顯著提高,買賣價(jià)差也會(huì)降低,從而降低了資本成本[8-10]。

綁定理論(Bonding theory)認(rèn)為,在監(jiān)管更加嚴(yán)格的資本市場(chǎng)上市限制了控股股東征用少數(shù)股東利益的可能性,從而增加了公司的估值和籌集資金的機(jī)會(huì)[11-12]。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)在海外上市的最終目標(biāo)主要有兩個(gè)。第一個(gè)目標(biāo)是促進(jìn)企業(yè)海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、獲得潛在的并購(gòu)?fù)顿Y。Cosset和Meknassi[13]指出,在美國(guó)股市交叉上市增加了企業(yè)被收購(gòu)的可能性并且獲得更高的收購(gòu)溢價(jià)。卞金鑫和吳青[14]也發(fā)現(xiàn),在企業(yè)海外上市后的跨境并購(gòu)中,并購(gòu)成功率顯著提高,并購(gòu)交易后短期業(yè)績(jī)顯著改善。第二個(gè)目標(biāo)是降低企業(yè)資本成本,增強(qiáng)融資能力,實(shí)現(xiàn)估值收益。You等[15]的研究結(jié)果顯示，海外企業(yè)在美國(guó)等特定資本市場(chǎng)上市有助于提高自身價(jià)值。Roosenboom和Van[16]估算出在世界各地資本市場(chǎng)交叉上市后的異?；貓?bào)率,發(fā)現(xiàn)美國(guó)證券交易所高達(dá)1.3%,倫敦證券交易所為1.1%,歐洲證券交易所只有0.6%。

國(guó)內(nèi)眾多公司選擇在國(guó)外上市,其中包括騰訊、阿里巴巴等科技巨頭和中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行、青島啤酒等國(guó)有企業(yè)。主要原因有兩點(diǎn):一方面,國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的客觀不成熟和低效狀況制約了其發(fā)展水平。除了海外注冊(cè)和復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)不符合中國(guó)上市規(guī)則外,中國(guó)資本市場(chǎng)的容量和流動(dòng)性較為有限,審批制度也增加了上市的難度、不確定性和等待時(shí)間[17]。另一方面,企業(yè)為了提高自身治理水平和品牌聲譽(yù),選擇在境外股票市場(chǎng)上市。例如,我國(guó)部分國(guó)有企業(yè)尋求在實(shí)施嚴(yán)格投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)的美英上市,以改善公司治理結(jié)構(gòu)和效率,一些符合國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的高科技企業(yè)則希望通過跨境上市對(duì)外傳遞一個(gè)良好的信號(hào)[18]。與此同時(shí),證券交易所也在努力吸納外國(guó)企業(yè)。例如,納斯達(dá)克證券交易所曾經(jīng)以低于香港聯(lián)合交易所5%的上市費(fèi)用,吸引香港公司前來上市。

二、企業(yè)海外主動(dòng)退市的動(dòng)因

學(xué)者們對(duì)影響企業(yè)海外上市的因素研究較早,而海外企業(yè)主動(dòng)退市現(xiàn)象近年來才得到學(xué)者的關(guān)注。根據(jù)上市公司是否主動(dòng)選擇退市可分為被動(dòng)退市和主動(dòng)退市。前者指企業(yè)由于重大違法違規(guī)行為，或因經(jīng)營(yíng)管理不善造成重大風(fēng)險(xiǎn)，被監(jiān)管部門強(qiáng)行退市,后者指企業(yè)主動(dòng)向監(jiān)管部門申請(qǐng)或通過私有化等方式自愿退市。本文綜合已有文獻(xiàn)和上述4個(gè)理論,梳理總結(jié)了企業(yè)海外上市后自愿退市的主要原因。

(一)存在鄰近偏好

市場(chǎng)分割理論認(rèn)為,多地上市可以通過消除投資壁壘和信息不對(duì)稱來提高企業(yè)價(jià)值,母國(guó)與東道國(guó)相似程度越高的公司將獲得更高的異常收益。Foerster和Karolyi[4]針對(duì)美國(guó)交易所153個(gè)交叉上市樣本研究發(fā)現(xiàn),所有交叉上市的公司上市后異?；貓?bào)率均顯著為負(fù),只有地理上、文化上或經(jīng)濟(jì)上與美國(guó)相鄰的母國(guó)公司在上市后取得了顯著為正的異常收益。Portes和Rey[19]利用14個(gè)國(guó)家雙邊股權(quán)流動(dòng)的引力模型,分析得出跨境股權(quán)流動(dòng)與地理距離呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。這表明,與東道國(guó)投資者不太了解的國(guó)家相比,鄰近國(guó)家的公司不太可能在上市后出現(xiàn)負(fù)的異?；貓?bào)率和較低的交易量。

鄰近偏好(Proximity Bias)包括由于地理上鄰近和文化上鄰近產(chǎn)生的特定偏好。首先,地理距離構(gòu)成了信息傳播的物質(zhì)障礙,也是所有其他思想距離的基礎(chǔ)。因此,母國(guó)地理位置更接近東道國(guó)的公司更受東道國(guó)投資者偏好,退市的可能性也更低。除了地理距離外,文化差異也對(duì)信息交流產(chǎn)生影響,相似的歷史文化背景和共同使用的語言使得信息傳遞更為便捷。Grinblatt和Keloharju[20]發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)具有一定文化聯(lián)系或使用相同語言的母國(guó)公司的股票偏見較小。Beugelsdijk和Frijns[21]的實(shí)證研究證實(shí)了文化差異會(huì)加劇資本配置中的鄰近偏好。因此,母國(guó)與東道國(guó)文化相近的公司更受東道國(guó)投資者偏好,因而退市概率較低。

地理和文化的鄰近性在公司選擇海外上市地點(diǎn)方面起到重要作用,Sarkissian和Schill[22]提出了兩種解釋,一是企業(yè)管理層已經(jīng)意識(shí)到外國(guó)投資者的母國(guó)偏好,因此試圖通過在更鄰近的國(guó)家上市，以防止較低的市場(chǎng)估值和交易量,二是人類認(rèn)知中固有的本能反應(yīng)，促使大部分企業(yè)將離母國(guó)更近的資本市場(chǎng)作為交叉上市的首選。

(二)投資者保護(hù)充分

根據(jù)綁定理論,考慮到同樣的上市成本,母國(guó)投資者保護(hù)水平較低的公司，在后續(xù)估值和股權(quán)發(fā)行方面能夠獲得更大的收益,因此不太可能退市。Chaplinsky和Ramchand[23]證實(shí)了這一推論,他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)薩班斯法案實(shí)施后,在美國(guó)交易所上市費(fèi)用太高,部分海外公司選擇退市,這些公司主要來自于治理水平較高的國(guó)家。因此,如果公司母國(guó)對(duì)投資者保護(hù)水平低于東道國(guó),則該公司自愿退市的可能性較小。

由于各國(guó)法律制度的差異,不同國(guó)家的企業(yè)股東享有不同類型的特權(quán),也受到不同程度的保護(hù)。Coffee[11]最初提出了綁定理論,發(fā)現(xiàn)在美國(guó)上市的海外公司需要遵守更高的披露標(biāo)準(zhǔn)和治理要求,更好地保護(hù)了少數(shù)股東的利益,最終導(dǎo)致公司估值上升。Coffee[24]進(jìn)一步比較了不同的法律制度,發(fā)現(xiàn)英美法系在促進(jìn)股權(quán)制衡方面優(yōu)于大陸法系,公司股權(quán)的透明度和嚴(yán)格的信息披露要求有效防止了控股股東的尋租行為。La Porta等[25]采用49個(gè)國(guó)家的樣本來驗(yàn)證這一理論。研究結(jié)果顯示,在投資者保護(hù)方面,英美法系國(guó)家強(qiáng)于大陸法系國(guó)家,其資本市場(chǎng)的上市企業(yè)融資成本明顯較低。Reese和Weisbach[26]也發(fā)現(xiàn)，對(duì)于股東保護(hù)水平較低的母國(guó)公司，其交叉上市后再次發(fā)行股權(quán)的可能性高于母國(guó)已提供充分股東保護(hù)的公司。

除了完善的證券法律制度外,Daske等[27]和Lampert等[28]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),更嚴(yán)苛的會(huì)計(jì)規(guī)則及其執(zhí)行機(jī)制也有助于提高對(duì)投資者的保護(hù)程度,從而降低上市企業(yè)的資本成本。因此,如果公司母國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在諸多漏洞,對(duì)投資者的保護(hù)水平低于東道國(guó),則該公司不太可能主動(dòng)從海外資本市場(chǎng)退市。

(三)市場(chǎng)流動(dòng)性差

根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性理論,當(dāng)東道國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性低時(shí),市場(chǎng)有效性也較低,海外上市公司很難取得較高的估值,因此這些公司傾向于退市。You等[3]發(fā)現(xiàn),企業(yè)海外退市的影響因素包括東道國(guó)市場(chǎng)回報(bào)率和公司股票交易量較低。對(duì)于交叉上市公司而言,除了低估值風(fēng)險(xiǎn)外,更大的套利風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加其退市傾向。

近年來,全球證券交易所都在定價(jià)機(jī)制、指令類型、信息披露制度和市場(chǎng)穩(wěn)定器等方面做出努力,以確保交易系統(tǒng)的流動(dòng)性和有效性。此前有大量外國(guó)企業(yè)在日本退市,主要原因在于日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)萎縮低迷,導(dǎo)致股東基數(shù)小,股市流動(dòng)性不佳,成交量隨之下降,無法實(shí)現(xiàn)融資的目的[1]。

流動(dòng)性是證券交易的前提,也是資產(chǎn)定價(jià)的核心。缺乏流動(dòng)性的股票市場(chǎng)通常有三種問題:首先,交易價(jià)格變化劇烈,波動(dòng)性很強(qiáng),因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性的交易具有巨大的搜索成本和定價(jià)偏差;其次,定價(jià)泡沫或市場(chǎng)崩潰的可能性更大,因?yàn)橥顿Y者不愿意持有缺乏流動(dòng)性的金融資產(chǎn),傾向于低估資產(chǎn)價(jià)格。比如在中國(guó)資本市場(chǎng)中,同一家公司的非流通股通常以1倍的市盈率定價(jià),而流通股價(jià)格則在2～8倍的市盈率之間;第三,交易成本和融資成本高,市場(chǎng)效率較低。Gagnon和Witmer[29]以交叉上市的加拿大公司為樣本,探究了2008年美國(guó)賣空禁令對(duì)市場(chǎng)效率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),由于知情交易者的外逃,美國(guó)證券交易所的市場(chǎng)流動(dòng)性不斷萎縮。當(dāng)出現(xiàn)壞消息時(shí),美國(guó)股票市場(chǎng)存在顯著的價(jià)格適應(yīng)滯后,價(jià)格轉(zhuǎn)換時(shí)間變長(zhǎng)意味著資本市場(chǎng)效率的下降。

如前所述,企業(yè)尋求海外上市,目的在于獲得較低的資本成本和較高的估值。因此,東道國(guó)交易市場(chǎng)的低流動(dòng)性在一定程度上導(dǎo)致公司股票的流動(dòng)性不足,對(duì)于交叉上市公司而言,還存在母國(guó)套利風(fēng)險(xiǎn)和東道國(guó)定價(jià)泡沫,這些都對(duì)公司的上市決策產(chǎn)生負(fù)面影響。

(四)合規(guī)成本高

除了上述三個(gè)因素外,與嚴(yán)格監(jiān)管要求相關(guān)的高合規(guī)成本也會(huì)增加公司主動(dòng)退市的可能性。嚴(yán)格監(jiān)管要求表現(xiàn)為財(cái)務(wù)透明和披露充分,這也是企業(yè)交叉上市必須遵守的重要規(guī)則。在日本東京交易所主動(dòng)退市公司發(fā)布的停牌公告中,嚴(yán)苛的合規(guī)要求和高昂的合規(guī)成本是其自愿退市的主要原因之一。Liu等[1]發(fā)現(xiàn)，由于股票換手率較低而無法獲得較多股本，因此美國(guó)公司主動(dòng)從東京證券交易所退市。

2002年7月,在安然(Enron)、世通(WorldCom)等企業(yè)財(cái)務(wù)欺詐丑聞曝光后,美國(guó)頒布了《薩班斯-奧克斯利法案》,使得上市公司合規(guī)成本大大提高。薩班斯法案要求企業(yè)最高管理層對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的準(zhǔn)確性承擔(dān)個(gè)人責(zé)任,加大了對(duì)財(cái)務(wù)欺詐的處罰,并增強(qiáng)了獨(dú)立董事和審計(jì)師的監(jiān)督作用,以確保財(cái)務(wù)信息的準(zhǔn)確性。

學(xué)者對(duì)薩班斯法案通過后上市公司合規(guī)成本增幅進(jìn)行估算。Fogel等[30]發(fā)現(xiàn),在該法案通過之前,上市公司平均審計(jì)費(fèi)用約為123萬美元,在此之后審計(jì)費(fèi)用飆升至250萬美元。Marosi 和Massoud[31]的研究表明,該法案新增的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告要求，導(dǎo)致企業(yè)會(huì)計(jì)費(fèi)用和披露、治理、審計(jì)等合規(guī)成本大幅提高,引發(fā)大量外國(guó)公司外逃,也削弱了美國(guó)證券交易所的競(jìng)爭(zhēng)力。

(五)其他替代解釋

常見的其他解釋因素主要是企業(yè)層面的屬性變量。例如,Marosi和Massoud[31]發(fā)現(xiàn),治理薄弱的公司退市概率更高。Pour和Lasfer[32]指出,自愿退市的上市公司資產(chǎn)負(fù)債比率一般較高,可能的解釋是這些公司上市目的并非籌集資金,而是試圖通過上市來重新平衡其資本結(jié)構(gòu)。Leuz等[33]則發(fā)現(xiàn),現(xiàn)金流占資產(chǎn)比例相對(duì)較大的公司往往會(huì)退市,這也是公司治理不善和代理問題嚴(yán)重的一種表現(xiàn)。Bharath和Dittmar[34]認(rèn)為,企業(yè)財(cái)務(wù)可見度過低也會(huì)影響其主動(dòng)退市。

此外,學(xué)術(shù)界對(duì)導(dǎo)致企業(yè)退市的宏觀環(huán)境因素也進(jìn)行了系統(tǒng)研究。Bharath和Dittmar[34]調(diào)查了1980—2004年美國(guó)股票市場(chǎng)的所有退市樣本,確定了引發(fā)退市的4個(gè)關(guān)鍵宏觀因素,包括資本市場(chǎng)情緒、IPO趨勢(shì)、私募股權(quán)市場(chǎng)表現(xiàn)，以及銀行貸款的可獲得性。結(jié)果表明,資本市場(chǎng)情緒與企業(yè)退市概率正相關(guān);IPO市場(chǎng)越繁榮,現(xiàn)有上市公司尋求退市的可能性就越小;低成本的債務(wù)融資被視為上市的替代品,對(duì)企業(yè)繼續(xù)留在股市具有負(fù)面影響。Chaplinsky和Ramchand[23]對(duì)來自新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)從美國(guó)證券交易所退市的案例展開研究,發(fā)現(xiàn)來自一個(gè)“新”國(guó)家的公司在美國(guó)上市時(shí),更有可能得到投資者的關(guān)注和認(rèn)可,從而更容易籌集資金。但是,這種關(guān)注的邊際效應(yīng)逐漸減弱,即同一個(gè)國(guó)家的公司在美國(guó)上市的越多,后來的公司就越難以獲得特別的關(guān)注,因?yàn)橥顿Y者已經(jīng)擁有充分的投資組合選擇。

三、研究展望

迄今為止,海外上市企業(yè)主動(dòng)退市的研究領(lǐng)域已積累了一批重要成果。隨著全球貿(mào)易和金融環(huán)境的劇烈變化,關(guān)于海外企業(yè)退市的新問題不斷涌現(xiàn),未來可在既有研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步深入挖掘,主要圍繞以下幾個(gè)方面展開。

(一)擴(kuò)大樣本范圍

由于國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟,國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)上市和退市的動(dòng)因研究較為豐富,但是對(duì)于中國(guó)企業(yè)在海外上市后主動(dòng)退市的研究較少且不夠深入。由于制度和政策存在國(guó)別差異,國(guó)外研究已有的結(jié)論不一定適用于中國(guó)企業(yè)。比如Brown[35]研究發(fā)現(xiàn),在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)，選擇主動(dòng)退市的原因之一，是尋求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。上市企業(yè)在進(jìn)行重大戰(zhàn)略調(diào)整前需要獲得股東的同意,由于海外資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)多變,這一決策過程可能會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)波動(dòng)劇烈,因此企業(yè)自愿退市以保證戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的進(jìn)度和效果能夠自主控制。

2019年,我國(guó)上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制,其中一個(gè)重要功能是承接在海外上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。隨著我國(guó)股市質(zhì)量和制度環(huán)境的不斷完善,在海外上市的中國(guó)企業(yè)自愿退市后又在國(guó)內(nèi)上市的案例越來越多,未來學(xué)者可以拓寬樣本選擇的時(shí)空維度,進(jìn)一步對(duì)比不同國(guó)家的海外企業(yè)自愿退市是否受到本國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)政策的影響,探討存在哪些制度、市場(chǎng)以及企業(yè)層面的普適性和異質(zhì)性因素。

(二)豐富研究視角

從理論視角來看,目前對(duì)跨境上市企業(yè)主動(dòng)退市的研究集中在資本市場(chǎng)有效性、投資者偏好、交易所特征、公司治理等方面,主要是從上市企業(yè)退市的成本收益角度展開分析。海外企業(yè)主動(dòng)退市是一項(xiàng)較為復(fù)雜的戰(zhàn)略決策,學(xué)者的研究視角有待進(jìn)一步拓寬,除了經(jīng)濟(jì)因素外,還可以考慮影響企業(yè)決策的社會(huì)因素。

從2012年開始,由于全球經(jīng)濟(jì)不景氣、企業(yè)自身財(cái)務(wù)問題、做空機(jī)構(gòu)攻擊等原因,在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)紛紛選擇退市,這一現(xiàn)象在2015年最為嚴(yán)重。其中一種解釋是退市可以防范惡意收購(gòu)行為和惡意做空行為,避免對(duì)企業(yè)本身帶來的不利影響[36]。但是從制度理論和組織行為理論來看,企業(yè)退市行為是否存在模仿性和傳染性?如果存在,究竟是同伴效應(yīng)(Peer effect)還是羊群效應(yīng)(Herd effect)?企業(yè)退市決策的非理性因素對(duì)退市后企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生怎樣的影響？這些問題值得進(jìn)一步深入的探究。

(三)探討中美貿(mào)易爭(zhēng)端的影響

近年來,許多國(guó)家實(shí)施了一系列反全球化措施,尤其是中美貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)全球經(jīng)濟(jì)一體化造成巨大影響?？紤]到如今貿(mào)易爭(zhēng)端前景不明,美國(guó)政府有可能在后續(xù)談判中通過將中國(guó)公司股票從美國(guó)股市摘牌來進(jìn)行金融制裁。學(xué)者可以探討中美貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)兩國(guó)資本市場(chǎng)和海外上市企業(yè)的潛在不利影響,結(jié)合具體的退市規(guī)則和摘牌途徑，推演在何種情況下會(huì)導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)自愿退出美股市場(chǎng),以及相關(guān)企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)這些沖擊,從而為我國(guó)政府制定后續(xù)政策提出相應(yīng)建議?！?/p>