多個(gè)大股東能提高公司治理效率嗎？

■潘小萍，莊明明

本文以2003～2015年的2777家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，相比于存在單一大股東的公司，多個(gè)大股東并存的公司具有顯著更高的違規(guī)傾向，并且相比于非國(guó)有企業(yè)，這種效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更強(qiáng)。多個(gè)大股東與公司違規(guī)行為間的正向關(guān)系在更好的外部治理環(huán)境下得到顯著緩解。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東顯著地提高了高管超額薪酬，為多個(gè)大股東加劇公司代理沖突，降低公司治理效率提供了證據(jù)。本文的研究加強(qiáng)了對(duì)中國(guó)制度背景下非控制性大股東治理效應(yīng)的理解，為監(jiān)管部門更有效地實(shí)施監(jiān)管和上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)安排提供了參考。

一、引言

公司的違法違規(guī)行為會(huì)造成一系列破壞性的經(jīng)濟(jì)后果，包括損害公司聲譽(yù)，打擊投資者的信心，增加公司融資成本、扭曲資源配置、降低公司價(jià)值（Palmrose et al.，2004；Yu&Yu，2011）等等。相比于資本市場(chǎng)發(fā)展成熟的國(guó)家，現(xiàn)階段中國(guó)資本市場(chǎng)存在的諸多缺陷使得上市公司的違規(guī)行為更為普遍和嚴(yán)重。屢禁不止的上市公司違規(guī)行為造成了惡劣的社會(huì)影響，嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場(chǎng)的秩序。因此，研究公司違規(guī)行為，分析違規(guī)行為發(fā)生的機(jī)理和影響因素，對(duì)于監(jiān)管部門更有效地實(shí)施監(jiān)管，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要的意義。

學(xué)術(shù)界對(duì)多個(gè)大股東的治理效應(yīng)一直存在爭(zhēng)議。一方面，多個(gè)大股東能夠抑制控制性大股東的掏空行為，發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)督效應(yīng)，提高公司內(nèi)部人開(kāi)展違規(guī)行為的成本，降低上市公司違規(guī)的概率。另一方面，多個(gè)大股東的異質(zhì)性、利益的不一致性以及信息不對(duì)稱的存在，會(huì)產(chǎn)生較高的溝通、協(xié)調(diào)成本，容易產(chǎn)生討價(jià)還價(jià)和意見(jiàn)不一致的局面，降低股東決策效率和對(duì)管理層的監(jiān)督效率；此外，受巨大的控制權(quán)收益的誘惑，多個(gè)大股東傾向于進(jìn)行控制權(quán)爭(zhēng)奪，不擇手段地侵占其他股東的利益，這會(huì)極大地提高公司出現(xiàn)違規(guī)行為的概率?；谝陨媳尘埃疚脑噲D探究多個(gè)大股東的治理效應(yīng)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，現(xiàn)有關(guān)于公司違規(guī)的研究，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)特別是多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)注不足，本文從多個(gè)大股東的角度拓展了公司違規(guī)行為影響因素的研究；第二，“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期被廣泛詬病，但本文的研究結(jié)果表明，多個(gè)大股東的股權(quán)安排也并不能改善我國(guó)上市公司的治理狀況，反而會(huì)提高公司的違規(guī)傾向，本文的研究豐富了多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)；第三，本文增進(jìn)了對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)中大股東治理效應(yīng)的理解，具有較強(qiáng)的政策含義。在我國(guó)的制度背景下，股權(quán)設(shè)置并不能從根本上解決公司治理問(wèn)題，因而加強(qiáng)投資者保護(hù)制度的建設(shè)，完善公司治理中的約束機(jī)制以及發(fā)揮外部治理機(jī)制的作用顯得更加重要。

二、理論分析與研究假設(shè)

對(duì)于多個(gè)大股東在公司治理中所發(fā)揮的作用，現(xiàn)有文獻(xiàn)存在不同的觀點(diǎn)。圖1為多個(gè)大股東的治理效應(yīng)。在代理理論的分析框架下，控股股東為了攫取控制權(quán)收益，會(huì)以各種手段“掏空”上市公司，損害中小股東的利益?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東的存在能夠?qū)刂菩源蠊蓶|發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制控制性大股東的“掏空”行為（如圖1中的效應(yīng)①）。在Bloch&Hege（2003）的博弈模型中，多個(gè)大股東為了在控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中贏得中小股東的支持，承諾不會(huì)侵害中小股東的利益，即多個(gè)大股東之間的競(jìng)爭(zhēng)能緩解控制性大股東與中小股東間的代理問(wèn)題。相關(guān)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東可以緩解公司和外部股東之間的信息不對(duì)稱（Attig et al.，2009），抑制控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇、盈余信息操縱（Boubaker&Sami，2011；Ben-Nasr et al.，2015）等方式侵害中小股東的利益。Gomes&Novaes（2006）指出，即使非控股大股東并非出于保護(hù)中小股東利益的目的，他們?cè)跔?zhēng)奪控制權(quán)過(guò)程中的討價(jià)還價(jià)也有利于減少損害中小股東利益的決策，從而對(duì)投資者起到間接的保護(hù)作用。部分文獻(xiàn)還發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東能降低公司股權(quán)融資成本（Attig et al.，2009；姜付秀等，2017）和債務(wù)融資成本（王運(yùn)通、姜付秀，2017），提高投資效率（Jiang et al.，2018），改善公司未來(lái)業(yè)績(jī)（Jiang et al.，2018），提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值（Attig et al.，2013）和公司價(jià)值（Maury&Pajuste，2005；Attig et al.，2009）。

此外，多個(gè)大股東還可以直接對(duì)管理層發(fā)揮監(jiān)督、約束作用，緩解股東與經(jīng)理人之間的代理沖突。Edmans&Manso（2011）發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東可以通過(guò)“退出威脅”來(lái)約束經(jīng)理人的自利行為，促使他們努力工作。公司違規(guī)行為產(chǎn)生的根源是上市公司內(nèi)部人（控股股東、公司董事或管理層）為攫取私人收益而采取機(jī)會(huì)主義行動(dòng)。公司內(nèi)部人會(huì)對(duì)違規(guī)所能獲取的收益和需付出的成本進(jìn)行權(quán)衡，如前所述，多個(gè)大股東能夠?qū)刂菩源蠊蓶|和管理層發(fā)揮監(jiān)督作用，進(jìn)而提高開(kāi)展違規(guī)行為的成本。此外，多個(gè)大股東可以通過(guò)抑制某些違規(guī)行為如關(guān)聯(lián)交易、資金占用、盈余操縱等，降低違規(guī)的收益，因此有利于抑制公司的違規(guī)行為。為此，本文提出假設(shè)：

H1a：相對(duì)于單一大股東的公司，多個(gè)大股東的公司違規(guī)概率更低。

理論上，控股股東能夠有效地監(jiān)督管理層。然而，多個(gè)非控制性大股東的存在，卻可能降低大股東的監(jiān)督激勵(lì)和監(jiān)督效率（如圖1中的效應(yīng)②）。首先，多個(gè)大股東的存在會(huì)提高單個(gè)大股東實(shí)施監(jiān)督的成本，加大實(shí)施監(jiān)督所獲取收益的不確定性，降低其對(duì)其他大股東和管理層實(shí)施監(jiān)督的激勵(lì)。在多個(gè)大股東的公司中，非控制性的單一大股東沒(méi)有足夠的投票權(quán)保證自己的提案絕對(duì)通過(guò)，如Chakraborty&Gantchev（2013）指出，當(dāng)公司中存在多個(gè)大股東時(shí)，即使一個(gè)大股東掌握了管理層不當(dāng)行為的有力證據(jù)，也沒(méi)有足夠的權(quán)利懲罰高管，其所做出的努力可能白費(fèi)，因此實(shí)施監(jiān)督的激勵(lì)大大降低。其次，大股東間利益的不一致性以及信息不對(duì)稱，會(huì)產(chǎn)生較高的溝通、協(xié)調(diào)成本，而處于信息優(yōu)勢(shì)的管理層可能會(huì)利用大股東間的利益沖突和意見(jiàn)分歧，向某些大股東提供誤導(dǎo)性信息來(lái)削弱其監(jiān)督作用（Cheng et al.，2015）。盡管多個(gè)大股東付出很高的信息溝通和協(xié)調(diào)成本，卻很難達(dá)成一致意見(jiàn)（Chakraborty&Gantchev，2013）。Gomes&Novaes（2006）發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東共享控制權(quán)會(huì)產(chǎn)生討價(jià)還價(jià)的問(wèn)題，分歧帶來(lái)了內(nèi)耗成本，甚至?xí)构締适в欣蓤D的投資機(jī)會(huì)。朱冰等（2018）發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東使公司對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度降低，導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力下降，抑制了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。當(dāng)大股東擁有不同的身份或特性時(shí)，他們的溝通和協(xié)調(diào)的成本會(huì)更高，導(dǎo)致監(jiān)督效率的進(jìn)一步降低。如Fang et al.（2018）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司中，多個(gè)大股東顯著提高了高管超額薪酬，并且當(dāng)國(guó)有股東和非國(guó)有股東持股比例相當(dāng)時(shí)，這種效應(yīng)更加顯著，說(shuō)明多個(gè)大股東間的協(xié)調(diào)成本降低了監(jiān)督效率，加劇了股東與管理層間的代理沖突。如恒大集團(tuán)在2016年經(jīng)過(guò)激烈的股權(quán)爭(zhēng)奪，成為廊坊發(fā)展股份有限公司的第一大股東，卻未能從第二大股東——國(guó)有獨(dú)資企業(yè)廊坊市投資控股集團(tuán)手中奪得公司的實(shí)際控制權(quán)。恒大集團(tuán)投入大額資本時(shí)，廊坊發(fā)展的股價(jià)曾飆升至38.84元，然而股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)后至今，廊坊發(fā)展的業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)糟糕，一直處于“ST”狀態(tài)。

此外，根據(jù)控制權(quán)收益理論，股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的差異越大，所能獲取的控制權(quán)收益越大，因此越有動(dòng)機(jī)侵占其他股東的利益。相對(duì)于“一股獨(dú)大”的公司，多個(gè)大股東的公司中，單個(gè)大股東的持股比例一般不會(huì)太高，但是如果掌握了公司控制權(quán)，就能夠以較小的股權(quán)獲取更大的控制權(quán)，能夠撬動(dòng)更多歸屬于其他股東的資源。朱紅軍和汪輝（2004）通過(guò)案例研究發(fā)現(xiàn)，在多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，單個(gè)大股東面臨更大的控制權(quán)收益的誘惑，于是為了獲取巨額私人收益，各個(gè)股東展開(kāi)激烈的控制權(quán)爭(zhēng)奪（如圖1中的效應(yīng)③），進(jìn)而利用控制權(quán)通過(guò)各種手段侵占其他股東的利益，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)狀況和治理狀況混亂①朱紅軍和汪輝（2004）通過(guò)案例研究發(fā)現(xiàn)，宏智科技在上市初期業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，但上市后，公司中存在的多個(gè)大股東即展開(kāi)了激烈的控制權(quán)爭(zhēng)奪，一度出現(xiàn)了“兩個(gè)股東大會(huì)、兩個(gè)董事會(huì)、發(fā)布兩份年度報(bào)告”的驚人局面，奪得控制權(quán)的大股東操縱董事會(huì)，通過(guò)各種違規(guī)手段“掏空”公司，受到監(jiān)管部門處罰后公司業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)一落千丈，僅上市一年多就進(jìn)入了“ST”狀態(tài)。。Bennedsen&Wolfenzon（2000）亦指出，股東間的沖突是存在多個(gè)大股東的公司所面臨的重要問(wèn)題，雖然理論上可以通過(guò)簽訂契約來(lái)緩解多個(gè)大股東間的沖突，但是在現(xiàn)實(shí)中的法律和制度框架下，這類契約往往很難達(dá)到前述效果。Faccioet al.（2001）比較了不同國(guó)家上市公司紅利分配政策，發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東的出現(xiàn)加劇了亞洲企業(yè)中控制性股東對(duì)中小股東的利益侵占。陳國(guó)進(jìn)等（2005）認(rèn)為上市公司內(nèi)部人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的差額越大，內(nèi)部人進(jìn)行違規(guī)行為的收益就越大，進(jìn)行違規(guī)的激勵(lì)就越高。在我國(guó)法制不完善、投資者保護(hù)水平低、對(duì)違規(guī)行為的懲戒力度和執(zhí)法力度較弱的背景下，多個(gè)大股東在巨大的控制權(quán)收益的驅(qū)動(dòng)下，可能會(huì)不惜代價(jià)爭(zhēng)奪控制權(quán)，以侵占其他股東的利益，這大大提高了公司出現(xiàn)違規(guī)行為的概率。

同時(shí)，由于多個(gè)大股東之間的沖突和控制權(quán)爭(zhēng)奪會(huì)引起公司經(jīng)營(yíng)狀況和治理狀況的混亂，也會(huì)在一定程度上降低對(duì)管理層的監(jiān)督效率，給管理層進(jìn)行自利的機(jī)會(huì)主義行為創(chuàng)造了條件。綜合以上分析，多個(gè)大股東對(duì)公司違規(guī)行為存在正反兩方面的影響，需要進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為此，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性的研究假設(shè)：

H1b：相對(duì)于單一大股東的公司，多個(gè)大股東的公司違規(guī)概率更高。

多個(gè)大股東對(duì)公司違規(guī)行為的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中存在差異。一方面，多個(gè)大股東與公司違規(guī)行為的正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中可能表現(xiàn)更強(qiáng)，原因如下：首先，由于“所有者缺位”，國(guó)有企業(yè)面臨嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，并且國(guó)有企業(yè)具有多元目標(biāo)和政策性負(fù)擔(dān)，內(nèi)部人易產(chǎn)生“卸責(zé)”行為。當(dāng)存在多個(gè)大股東時(shí)，單一大股東進(jìn)行監(jiān)督的能力進(jìn)一步被削弱，加劇了代理成本；其次，國(guó)有股東和非國(guó)有股東追求的目標(biāo)存在較大差異，他們之間的溝通、協(xié)調(diào)的成本更高（Fang et al.，2018），甚至?xí)M(jìn)行激烈的股權(quán)爭(zhēng)奪，使公司治理狀況混亂，導(dǎo)致監(jiān)督效率的降低。

圖1 多個(gè)大股東的治理效應(yīng)圖示

另一方面，多個(gè)大股東與公司違規(guī)行為的正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中可能表現(xiàn)得更弱。首先，我國(guó)是新興市場(chǎng)國(guó)家，現(xiàn)代企業(yè)制度起步較晚，內(nèi)外部治理機(jī)制常常失效，在這樣的情況下，行政監(jiān)督仍然是國(guó)企治理的重要手段（鐘海燕等，2010）。由于國(guó)有企業(yè)高管的任免權(quán)掌握在政府手中，政府在行政上的“超強(qiáng)控制”有利于抑制國(guó)企內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為。當(dāng)存在多個(gè)大股東時(shí)，國(guó)企內(nèi)部人員面臨的監(jiān)督增強(qiáng)，這有利于代理成本的降低。其次，隨著國(guó)企改革不斷深化，國(guó)企的公司治理狀況得到改善，楊興全和尹興強(qiáng)（2018）研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企混改中國(guó)有資本與非國(guó)有資本的制衡作用能有效緩解代理問(wèn)題。

綜合以上分析，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性的研究假設(shè)：

H2a：相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中，多個(gè)大股東與公司違規(guī)的正向關(guān)系更加顯著。

H2b：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中，多個(gè)大股東與公司違規(guī)的正向關(guān)系更加顯著。

三、數(shù)據(jù)說(shuō)明、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量設(shè)定

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003～2015年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。雖然本文能夠獲取最新的上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)（截至2018年12月31日），但是現(xiàn)實(shí)中上市公司發(fā)生違規(guī)行為到被稽查往往需要一定的時(shí)間。故，本文參照現(xiàn)有文獻(xiàn)做法，將研究區(qū)間終結(jié)年份定為2015年。本文基于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的股東信息數(shù)據(jù)識(shí)別上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，參照朱冰等（2018）研究，將作為一致行動(dòng)人的股東持股數(shù)量合并，將其視為一個(gè)股東。公司違規(guī)的樣本來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，包括在信息披露、公司經(jīng)營(yíng)和高管行為等方面存在違法違規(guī)行為，受到證監(jiān)會(huì)、證券交易所、財(cái)政部、公安機(jī)關(guān)等機(jī)構(gòu)公開(kāi)譴責(zé)或公開(kāi)處罰的公司。

本文根據(jù)研究需要對(duì)初始研究樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)的樣本，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)的公司不可比；（2）剔除第一大股東持股比例低于10%，即公司不存在本文所界定的大股東的樣本；（3）由于被證監(jiān)會(huì)特別處理（ST或PT）的公司，其經(jīng)營(yíng)狀況及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在“異常”，本文將此類樣本剔除；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（5）為消除極端值的影響，本文對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位點(diǎn)的Winsorize處理。本文的最終樣本包含2777家公司。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

為了檢驗(yàn)多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司違規(guī)行為的影響，本文設(shè)定如下基準(zhǔn)回歸模型：

模型（1）中，i和t分別表示公司和年份，F(xiàn)raud表示公司違規(guī)變量；Multi表示多個(gè)大股東變量；ControlVars表示控制變量集。模型中控制了年度固定效應(yīng)（YearDum）和行業(yè)固定效應(yīng)（IndDum）；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。由于因變量Fraud和自變量Multi均為非連續(xù)的啞變量，本文采用Probit回歸方法估計(jì)模型（1）的參數(shù)。

（三）變量設(shè)定

1.公司違規(guī)的度量

參照 Khanna et al.（2015），本文定義公司是否違規(guī)Fraud為啞變量，若公司存在違規(guī)行為并被查處，則Fraud在違規(guī)當(dāng)年取1，否則取0。如監(jiān)管部門于2015年發(fā)布處理公告稱某上市公司2012、2013年存在違規(guī)行為，則該公司Fraud變量在2012、2013年取值為1，其他年份取值為0。

2.多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的度量

Multi為公司是否具有多個(gè)大股東的啞變量。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)大股東的界定存在一定差異，在我國(guó)，由于持有公司超過(guò)10%的股東一般可向上市公司派出至少一名董事，甚至向上市公司派出高管，參與公司決策和經(jīng)營(yíng)管理（姜付秀等，2017）。同時(shí)，我國(guó)《公司法》規(guī)定，持有公司10%以上股份的股東有權(quán)向董事會(huì)請(qǐng)求召開(kāi)甚至自行召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)議。因此，本文將大股東界定為持有公司股份不少于10%的股東①在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文也以5%作為大股東持股比例的界定標(biāo)準(zhǔn)，檢驗(yàn)結(jié)果不變。。

3.控制變量

本文在模型中加入了一系列現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的可能會(huì)影響公司違規(guī)行為的控制變量：在公司經(jīng)營(yíng)狀況方面，本文控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、托賓 Q值（Tobin_Q）；現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股票收益率以及收益波動(dòng)率與公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)（Johnson et al.，2007），股票交易換手率與違規(guī)被稽查的可能性正相關(guān)（Wang et al.，2010），因此本文將股票年度收益率（Yreturn）、股票交易換手率（Turnover）、股票收益波動(dòng)率（Sd_ret）加入控制變量。在公司治理方面，本文控制了股權(quán)集中度（Shrhfd）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）和獨(dú)立董事比例（Inratio）。主要變量的定義如表1所示。

表1 主要變量的定義

續(xù)表1

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，從總體上看，公司違規(guī)（Fraud）樣本均值為0.158，多個(gè)大股東（Multi）的均值為0.248，表明具有多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的樣本平均占總樣本的24.8%，與朱冰等（2018）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多個(gè)大股東與公司違規(guī)行為：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文通過(guò)模型（1）檢驗(yàn)多個(gè)大股東（Multi）對(duì)公司違規(guī)行為（Fraud）的影響，實(shí)證結(jié)果如表3所示。第（1）列單獨(dú)檢驗(yàn)了多個(gè)大股東對(duì)公司違規(guī)的影響，結(jié)果顯示：二者呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；第（2）列進(jìn)一步考慮了股權(quán)集中度和董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董比例等公司治理特征，同樣發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東與公司違規(guī)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；最后，本文在第（3）列綜合考慮了公司治理狀況、公司經(jīng)營(yíng)狀況、訴訟風(fēng)險(xiǎn)，回歸結(jié)果仍然表明多個(gè)大股東顯著提高了公司違規(guī)概率，驗(yàn)證了假設(shè)H1b。從第（4）列報(bào)告的邊際效應(yīng)可看出，擁有多個(gè)大股東的公司違規(guī)的概率比單一大股東的公司高1.9%。

●While sowing highland barley, mix its seeds with husks. The interpretation of locals is, “ask pests to eat husks instead of the seeds of highland barley”.

控制變量的系數(shù)估計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、股票年收益率（Yreturn）與Fraud顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的公司違規(guī)概率較低；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司股票換手率（Turnover）、公司股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差（Sd_ret）與Fraud顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)越高，違規(guī)概率越高。整的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算的z值。*、**和***分別表示檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量在10%、5%和1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。模型中控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。下同。

表3 多個(gè)大股東與公司違規(guī)行為：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

本文定義國(guó)有企業(yè)的啞變量State，若公司為國(guó)有企業(yè)則取值為1，否則取值為0。表4顯示，交乘項(xiàng)（Multi_State）的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明多個(gè)大股東與公司違規(guī)行為的正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更強(qiáng)，驗(yàn)證了假設(shè)H2a，也符合H1b的理論預(yù)期。相對(duì)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)面臨更嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，當(dāng)存在多個(gè)大股東時(shí)，單一大股東的監(jiān)督能力進(jìn)一步被削弱，加劇了代理成本。并且，國(guó)有股東和非國(guó)有股東追求的目標(biāo)存在較大差異，他們之間的溝通、協(xié)調(diào)成本更高（Fang et al.，2018），甚至?xí)M(jìn)行激烈的股權(quán)爭(zhēng)奪，使公司治理狀況混亂，導(dǎo)致監(jiān)督效率的降低，提高了公司出現(xiàn)違規(guī)行為的概率。

表4 多個(gè)大股東與公司違規(guī)：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

（四）外部法律制度環(huán)境的影響

法律制度是一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，本部分考察了多個(gè)大股東對(duì)公司違規(guī)的影響在不同的法律制度環(huán)境中的異質(zhì)性。本文采用王小魯?shù)龋?017）編制的“市場(chǎng)化總指數(shù)（MKS）”和“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)（LE）”作為上市公司所在省份法律制度環(huán)境的衡量指標(biāo)，兩個(gè)指標(biāo)的值越大表明上市公司所在省份的法制制度環(huán)境越好。

由表5列（1）和列（2）可知，多個(gè)大股東與“市場(chǎng)化總指數(shù)”的交乘項(xiàng)（Multi_MKS）以及與“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”的交乘項(xiàng)（Multi_LE）的系數(shù)呈負(fù)相關(guān)，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明在好的法律制度環(huán)境下，多個(gè)大股東與公司違規(guī)間的正向關(guān)系得到顯著緩解，外部治理機(jī)制彌補(bǔ)了公司內(nèi)部治理機(jī)制的不足。

表5 多個(gè)大股東與公司違規(guī)：外部法律制度環(huán)境的影響

（五）多個(gè)大股東的監(jiān)督效率：對(duì)高管超額薪酬的影響

前文驗(yàn)證了多個(gè)大股東顯著提高了公司違規(guī)的傾向，本部分檢驗(yàn)多個(gè)大股東是否通過(guò)影響股東與高管間的代理沖突作用于公司違規(guī)行為。具體地，本部分主要檢驗(yàn)多個(gè)大股東對(duì)高管超額薪酬的影響。高管超額薪酬是管理層尋求私人收益的一個(gè)重要渠道，高管超額薪酬提高，說(shuō)明股東對(duì)高管的監(jiān)督效率下降，代理成本增加（Fang et al.，2018）。

本文采用模型（2）來(lái)計(jì)算高管超額薪酬。式中EComp為公司實(shí)際高管薪酬，等于高管前三名薪酬總額的對(duì)數(shù)；RET為公司近三年的年股票收益率（考慮再投資）之和；ROA為資產(chǎn)收益率，LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，定義與表1一致；Marketcap為公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的對(duì)數(shù)；BM為股東權(quán)益賬面價(jià)值與股票總市值之比；此外，模型還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)，用殘差項(xiàng)ε來(lái)衡量高管超額薪酬（EEcomp）。為緩解內(nèi)生性問(wèn)題，模型（2）除RET外的所有解釋變量均滯后一期。

參照Fang et al.（2018），為檢驗(yàn)多個(gè)大股東對(duì)高管超額薪酬的影響，設(shè)定如下模型：

模型（3）中，EEcomp為高管超額薪酬，ControlVars表示控制變量集，包括一系列已有研究發(fā)現(xiàn)的對(duì)高管超額薪酬產(chǎn)生影響的變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、托賓 Q值（Tobin_Q）、股票收益波動(dòng)率（Sd_ret）、股權(quán)集中度（Shrhfd）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）和獨(dú)立董事比例（Inratio），相關(guān)變量的定義與表1相同。

表6 多個(gè)大股東的監(jiān)督效率：對(duì)高管超額薪酬的影響

由表6的結(jié)果可知，多個(gè)大股東對(duì)高管超額薪酬的回歸系數(shù)為正，并且在1%水平上顯著，說(shuō)明了多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)增加了協(xié)調(diào)成本，惡化了股東和管理層之間的代理沖突，為解釋多個(gè)大股東提高公司違規(guī)傾向的渠道提供了證據(jù)。

五、穩(wěn)健性測(cè)試

（一）內(nèi)生性問(wèn)題控制

1.控制公司違規(guī)歷史

本文將公司違規(guī)歷史的啞變量Fraud_his作為控制變量加入基準(zhǔn)回歸模型（1）中。若公司在以前年度出現(xiàn)過(guò)違規(guī)行為并被查處，則Fraud_his取1，否則取0。如果本文的主要結(jié)論是由遺漏變量驅(qū)動(dòng)的，那么Fraud_his進(jìn)入模型（1）后將會(huì)吸收多個(gè)大股東與公司違規(guī)之間正向關(guān)系的大部分信息，從而Multi的系數(shù)將不再顯著（Chou et al.，2014）。檢驗(yàn)結(jié)果如表7列（1）所示，在控制了違規(guī)歷史后，多個(gè)大股東與公司違規(guī)間的關(guān)系仍然顯著為正，說(shuō)明了本文主要結(jié)論不是主要由遺漏變量驅(qū)動(dòng)的。

2.工具變量的兩階段最小二乘法

借鑒Kim&Lu（2011）和陸瑤等（2012），本文以“上市公司所在地區(qū)過(guò)去五年多個(gè)大股東類型的公司平均占比”作為多個(gè)大股東（Multi）的工具變量（Multi_IV）。Multi_IV滿足工具變量的相關(guān)性和外生性條件：一般而言，由于投資偏好的存在，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)通常和所在地區(qū)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)，但地區(qū)的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)并不會(huì)直接影響該公司的違規(guī)傾向，該公司的違規(guī)傾向也不太可能會(huì)影響地區(qū)的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)。表7中第（2）列為工具變量2SLS回歸的第一階段結(jié)果，工具變量的估計(jì)系數(shù)為0.086，在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明所選取的工具變量與內(nèi)生解釋變量（Multi）顯著正相關(guān)。第（3）和第（4）列分別報(bào)告了工具變量2SLS估計(jì)的第二階段回歸結(jié)果和線性概率模型（LPM）的回歸結(jié)果，多個(gè)大股東（Multi）估計(jì)系數(shù)分別為1.585和0.401，均在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，再一次驗(yàn)證了多個(gè)大股東顯著提高了公司違規(guī)傾向，與假設(shè)H1b一致。

表7 多個(gè)大股東與公司違規(guī)行為：內(nèi)生性問(wèn)題控制

（二）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行了其他的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體包括：（1）改變多個(gè)大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)，借鑒姜付秀等（2017），同時(shí)以持股5%作為大股東的判定標(biāo)準(zhǔn)；（2）參 考 Attig et al.（2009），將 多 個(gè) 大 股 東 數(shù) 量Multi_num作為因變量；（3）將多個(gè)大股東和所有控制變量都滯后一期，對(duì)基準(zhǔn)模型（1）進(jìn)行重新估計(jì)；（4）將第一大股東持股比例超過(guò)50%的樣本剔除；（5）為避免樣本篩選可能造成的誤差，不剔除金融行業(yè)以及被證監(jiān)會(huì)特別處理（ST或PT）的公司，采用全部樣本對(duì)基準(zhǔn)模型（1）進(jìn)行重新估計(jì)；（6）股權(quán)分置改革的影響對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性，借鑒Fang et al.（2018），將研究區(qū)間分為2005～2015年。此外，考慮到新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施和金融危機(jī)可能產(chǎn)生的影響，將研究區(qū)間分別設(shè)為2007～2015年和2009～2015年。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8，主要結(jié)論仍與前文一致。

表8 其他穩(wěn)健性測(cè)試

續(xù)表8

六、研究結(jié)論和政策含義

本文以2003～2015年中國(guó)A股上市公司為樣本，考察多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司違規(guī)行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)：第一，相比于存在單一大股東的公司，多個(gè)大股東并存的公司顯著具有更高的違規(guī)傾向；第二，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，多個(gè)大股東與公司違規(guī)行為的正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中顯著更強(qiáng)；第三，進(jìn)一步的，本文考察了多個(gè)大股東對(duì)公司違規(guī)行為的影響在不同的外部治理環(huán)境中的異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)，更好的法律制度環(huán)境顯著緩解了多個(gè)大股東與公司違規(guī)行為間的正相關(guān)關(guān)系；第四，多個(gè)大股東顯著提高了高管超額薪酬，說(shuō)明多個(gè)大股東間存在的協(xié)調(diào)成本，降低了對(duì)管理層的監(jiān)督效率，惡化了股東和管理層之間的代理沖突。

多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)普遍存在，在不同的制度環(huán)境和投資者保護(hù)水平下，研究控制權(quán)在多個(gè)大股東之間分配對(duì)公司治理的影響具有重要的意義。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)被廣泛詬病，現(xiàn)有部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東能夠產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)，卻忽視了其可能產(chǎn)生的負(fù)面治理效應(yīng)。本文的研究豐富了多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果和公司違規(guī)行為影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，增進(jìn)了對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)中大股東治理效應(yīng)的理解。同時(shí)，本文的研究發(fā)現(xiàn)具有明晰的政策含義：首先，有關(guān)部門在對(duì)上市公司實(shí)施監(jiān)管及引導(dǎo)上市公司形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，不應(yīng)忽視多個(gè)大股東的負(fù)向治理效應(yīng)。近年來(lái)，我國(guó)監(jiān)管部門積極舉措，如推進(jìn)公司股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的建設(shè)，鼓勵(lì)非控制性大股東參與公司治理。然而，本文發(fā)現(xiàn)：第一，在我國(guó)法制不完善、投資者保護(hù)水平低、對(duì)違規(guī)行為的懲戒力度和執(zhí)法力度較弱的背景下，多個(gè)大股東會(huì)加劇公司違規(guī)行為，產(chǎn)生負(fù)面的公司治理效應(yīng)，這為監(jiān)管部門綜合考慮不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，采取應(yīng)對(duì)措施，實(shí)施更有效的監(jiān)管提供了有益參考；第二，上市公司應(yīng)構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)改革或引入外部戰(zhàn)略投資者時(shí)應(yīng)綜合權(quán)衡非控制性大股東帶來(lái)的成本和收益，防范多個(gè)大股東對(duì)公司治理產(chǎn)生的負(fù)面影響；第三，鑒于多個(gè)大股東加劇公司違規(guī)行為的效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中顯著更強(qiáng)，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革，充分認(rèn)識(shí)并重視多個(gè)大股東的負(fù)向治理效應(yīng)，改善國(guó)有企業(yè)的公司治理狀況，防范國(guó)有企業(yè)違規(guī)行為加劇的現(xiàn)象；第四，好的外部治理環(huán)境能夠彌補(bǔ)內(nèi)部治理機(jī)制的不足，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)法律制度建設(shè)，促進(jìn)各地區(qū)市場(chǎng)化程度提高，讓外部機(jī)制發(fā)揮積極的治理效應(yīng)。