商業(yè)信用、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新
——基于產(chǎn)能過剩治理政策框架下的實(shí)證研究

■袁 玲，王 濤，溫湖煒

本文利用2010～2017年我國A股制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，基于固定效應(yīng)及泊松模型在產(chǎn)能過剩治理的政策框架下考察了商業(yè)信用對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能過剩行業(yè)的商業(yè)信用顯著地促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，這一效應(yīng)是通過緩解融資約束而實(shí)現(xiàn)。產(chǎn)生這一現(xiàn)象背后的動(dòng)因是在產(chǎn)能過剩治理的政策框架下，產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)受限于銀行信貸與其他融資的可得性，轉(zhuǎn)而尋求商業(yè)信用作為替代性融資方案?；谄髽I(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的縱深檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用主要促進(jìn)產(chǎn)能過剩企業(yè)的實(shí)用型和外觀專利型創(chuàng)新，處于產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)亟需通過策略性創(chuàng)新獲得規(guī)制政策支持和消除信貸市場(chǎng)歧視。本文驗(yàn)證了商業(yè)信用的替代性融資假說，也為我國推動(dòng)產(chǎn)能過剩行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)新發(fā)展及其效果評(píng)價(jià)提供政策借鑒。

一、引言

商業(yè)信用作為一種重要的融資方式，為各國企業(yè)廣泛使用，對(duì)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展發(fā)揮著重要作用。然而，由于商業(yè)信用是供應(yīng)鏈中供應(yīng)商提供給客戶且允許客戶延期付款的一種賒購行為，其可得性受到諸多因素的影響，因此，有關(guān)商業(yè)信用影響企業(yè)創(chuàng)新的研究也存有爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)環(huán)境中，商業(yè)信用融資交易成本高昂，且期限短，很難為企業(yè)的創(chuàng)新提供持續(xù)的現(xiàn)金流支持，因而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響很弱甚至?xí)种破髽I(yè)創(chuàng)新（Czarnitzki&Hottenrott，2011）。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，在金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的市場(chǎng)環(huán)境中，商業(yè)信用是一種替代性融資，在持續(xù)循環(huán)使用中，可視為企業(yè)的永久性流動(dòng)資產(chǎn)，成為企業(yè)研發(fā)投入的重要來源促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（張杰等，2012）。已有關(guān)于商業(yè)信用對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的研究依然存有爭(zhēng)議，商業(yè)信用能否能成為企業(yè)創(chuàng)新的替代性融資來源？一般情況下，商業(yè)信用主要服務(wù)于企業(yè)的產(chǎn)品銷售，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)不一定會(huì)依賴這一融資渠道。但是，產(chǎn)能過剩治理政策的外生沖擊導(dǎo)致企業(yè)融資不暢，使得商業(yè)信用極有可能成為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的替代性融資方案。這也為本文探究商業(yè)信用與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系提供了很好的制度背景。

創(chuàng)新是一項(xiàng)投資大、耗時(shí)長的項(xiàng)目，需要企業(yè)大量的資金投入（Hottenrott&Peters，2012），產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新更是如此。但是，隨著國務(wù)院一系列去產(chǎn)能政策實(shí)施，我國對(duì)于產(chǎn)能過剩行業(yè)銀行信貸的管控不斷加強(qiáng)，處于產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)在信貸市場(chǎng)受到了歧視，尤其是在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，增長速度放緩與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增劇背景下產(chǎn)能過剩企業(yè)的融資難度更為突出。各大銀行在銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管要求下，對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)和非產(chǎn)能過剩行業(yè)之間實(shí)施差別化的信貸政策。可見，產(chǎn)能過剩行業(yè)在國家去產(chǎn)能政策實(shí)施的過程中面臨著更強(qiáng)的融資約束和轉(zhuǎn)型壓力。一方面，產(chǎn)能過剩企業(yè)面臨被市場(chǎng)淘汰抑或被兼并重組的壓力，亟需通過創(chuàng)新活動(dòng)尋求轉(zhuǎn)型發(fā)展。另一方面，產(chǎn)能過剩企業(yè)面臨著信貸市場(chǎng)和其他融資市場(chǎng)的歧視，企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的需求面臨著強(qiáng)烈的融資約束（孫焱林和溫湖煒，2017）。因此，產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)不得不尋求其他替代性融資方式來滿足企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

本文基于我國去產(chǎn)能政策的制度框架，探討商業(yè)信用對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生何種影響，以及其影響企業(yè)創(chuàng)新的作用渠道及背后的動(dòng)因。本文的貢獻(xiàn)如下：（1）從我國產(chǎn)能過剩治理的政策框架出發(fā)，驗(yàn)證了商業(yè)信用作為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的替代性融資假說。在完美的資本市場(chǎng)上，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)并不依賴商業(yè)信用，但是去產(chǎn)能政策約束下，各大商業(yè)銀行紛紛限制對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)的信貸，商業(yè)信用為企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展發(fā)揮了重要的融資支撐作用；（2）從產(chǎn)能過剩企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展出發(fā)，探討商業(yè)信用緩解產(chǎn)能過剩行業(yè)融資約束的積極作用及其為企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)做出的貢獻(xiàn)，為化解產(chǎn)能過剩行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的融資約束提供政策依據(jù)。

二、研究假設(shè)

創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投資、高不確定性，是企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要來源，為滿足創(chuàng)新需求，大量長期的資金投入必不可少（Hottenrott&Peters，2012）。相較于外部融資，企業(yè)內(nèi)部融資方式應(yīng)是首選，它能夠克服創(chuàng)新過程中的信息不對(duì)稱問題，且融資成本低，風(fēng)險(xiǎn)小。但是大部分企業(yè)僅僅靠企業(yè)自身內(nèi)部融資很難滿足企業(yè)的創(chuàng)新投資需求。故，外部融資便成為彌補(bǔ)企業(yè)創(chuàng)新融資缺口的重要抉擇（張杰等，2012）。然而，在我國當(dāng)前產(chǎn)能過剩治理政策框架下，產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)很難獲得銀行信貸的支持，依賴銀行信貸支持創(chuàng)新變得愈加困難。因此，企業(yè)不得不尋求其他的融資渠道。我國債券融資欠發(fā)達(dá)，很難成為企業(yè)的主要融資渠道。顯然，商業(yè)信用融資便成為產(chǎn)能過剩行業(yè)的一種替代性融資方式（Ge&Qiu，2007）。替代性融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)很難或無法從銀行獲得信貸融資時(shí)，可以利用商業(yè)信用彌補(bǔ)企業(yè)的融資不足問題（陸正飛和楊德明，2011）。但是，從理論上來說，產(chǎn)能過剩行業(yè)經(jīng)營業(yè)績一般較差，那么產(chǎn)能過剩企業(yè)能夠獲得商業(yè)信用融資嗎？本文認(rèn)為，產(chǎn)能過剩企業(yè)可以獲得商業(yè)信用至少體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）從持續(xù)經(jīng)營的視角來看，商業(yè)信用來源于企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)，只要企業(yè)能正常生產(chǎn)經(jīng)營，商業(yè)信用就會(huì)存在；（2）我國產(chǎn)能過剩行業(yè)如鋼鐵、水泥、紡織等大多為傳統(tǒng)行業(yè)，成立時(shí)間早，規(guī)模大，具有較高的市場(chǎng)地位。根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)假說（Fisman&Raturi，2004），當(dāng)其面臨融資受限時(shí)，可以憑借較高的市場(chǎng)地位和聲譽(yù)保證向供應(yīng)商獲取更大的商業(yè)信用來替代銀行借款（劉歡等，2015）。而對(duì)于商業(yè)信用供給方，向市場(chǎng)地位高的企業(yè)提供商業(yè)信用既能為產(chǎn)品質(zhì)量提供保證也能向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營狀況良好信息（Long et al.，1993）；（3）產(chǎn)能過剩企業(yè)處于供應(yīng)商、客戶供應(yīng)鏈之間，他們可以通過合作的方式獲得資源互補(bǔ)（Pathak et al.，2014）。根據(jù)供應(yīng)商合作理論，當(dāng)供應(yīng)鏈企業(yè)融資受限時(shí)，供應(yīng)鏈其他企業(yè)可能會(huì)提供商業(yè)信用以幫助企業(yè)走出困境（Banerjeeet al.，2004）。此外，處于供應(yīng)鏈上游的供應(yīng)商由于與企業(yè)具有長期貿(mào)易關(guān)系，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新和未來前景具有更多的信息優(yōu)勢(shì)以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營有一定控制能力，這進(jìn)一步激勵(lì)供應(yīng)商提供商業(yè)信用，使得商業(yè)信用成為產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新融資的重要來源，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

已有研究表明，企業(yè)研發(fā)的投入會(huì)顯著地提高產(chǎn)能利用率（溫湖煒，2017）。因此，商業(yè)信用促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的另一重要原因還在于，雖然商業(yè)信用是供應(yīng)商提供給企業(yè)的一種短期負(fù)債，但是隨著企業(yè)生產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營，部分持久存在的商業(yè)信用可被視為一種長期經(jīng)營性負(fù)債，一種流動(dòng)性資產(chǎn)，可替代長期負(fù)債，平滑企業(yè)研發(fā)現(xiàn)金流，支持企業(yè)的創(chuàng)新投資。例如：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中始終存在的部分應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等經(jīng)營性負(fù)債，伴隨著業(yè)務(wù)金融化的發(fā)展，已經(jīng)被企業(yè)作為長期資金使用，成為長期性投資的一項(xiàng)重要資金來源（李心合等，2014），進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。基于以上分析，本文提出假設(shè)H1。

H1：在產(chǎn)能過剩治理政策框架下，商業(yè)信用能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

在不完美的資本市場(chǎng)中，公司的投資行為必然受到融資約束的限制。創(chuàng)新作為一種特殊的投資行為，更是需要大量資金支持。而對(duì)于產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)而言，由于政府去產(chǎn)能政策的實(shí)施，銀行信貸融資受限，使得本就可能存在融資約束的企業(yè)融資缺口更大。韓劍和嚴(yán)兵（2013）也指出，在銀行信貸為主的金融體系下，企業(yè)的研發(fā)面臨著較大的資金瓶頸。在這種情況下，企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束將是產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)走出困境的制約因素，而企業(yè)對(duì)于商業(yè)信用的使用，可以有效緩解企業(yè)融資約束。首先，產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)商業(yè)信用可以作為一種替代性融資渠道，弱化對(duì)于銀行信貸的依賴，緩解企業(yè)融資約束（石曉軍和張順明，2010）。其次，商業(yè)信用具有融資成本低和高便利性，相較于銀行信貸，無需經(jīng)過繁瑣的審核程序和嚴(yán)格的篩選，這種低成本、高便利性能夠更加便捷的為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持。此外，在產(chǎn)能治理框架下，產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)使用商業(yè)信用緩解企業(yè)創(chuàng)新融資，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新也是對(duì)于外部環(huán)境的一種策略應(yīng)對(duì)。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)H2。

H2：在產(chǎn)能過剩管制的行業(yè)，商業(yè)信用通過緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010～2017年我國A股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）刪除資不抵債的公司年度樣本；（2）刪除ST公司年度樣本；（3）刪除金融類公司年度樣本；（4）刪除主要變量缺失的樣本。為了避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上縮尾處理，最終得到了10229個(gè)公司年度觀測(cè)值。本文的研發(fā)投入和專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)佰騰網(wǎng)專利數(shù)據(jù)對(duì)專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)的缺失值進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)充。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的選取與模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)商業(yè)信用對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文借鑒潘越等（2015）、黎文靖和鄭曼妮（2016）等的研究，構(gòu)建計(jì)量模型如下：

其中，被解釋變量Rd從兩個(gè)方面衡量，一是創(chuàng)新投入，以研發(fā)投入（Innoinvest）作為代理變量；二是研發(fā)產(chǎn)出，以專利申請(qǐng)量（Patentapp）為代理變量，申請(qǐng)專利有發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)三種類型，并參考已有研究對(duì)研發(fā)產(chǎn)出加1取對(duì)數(shù)并做滯后一期處理。

解釋變量為商業(yè)信用TC1和產(chǎn)能過剩的虛擬變量EI，TC1借鑒陸正飛和楊德明（2011）采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和占總資產(chǎn)比重表示。EI代表產(chǎn)能過剩行業(yè)，借鑒董敏杰等（2015）、周超和蘇冬蔚（2019）等研究，依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》將制造業(yè)中的紡織業(yè)（C17）、造紙和紙制品業(yè)（C22）、化學(xué)纖維制造業(yè)（C28）、非金屬礦物制品業(yè)（C30）、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（C31）、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（C32）六大行業(yè)定義為產(chǎn)能過剩行業(yè)，若企業(yè)屬于上述行業(yè)之一，則EI取值為1，否則為0。

本文的控制變量借鑒了He&Tian（2013）、王玉澤等（2019）等研究，控制了杠桿率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、公司成長性（Growth）、公司年齡（Age）、現(xiàn)金資產(chǎn)比率（Cash）、銀行貸款（Loan）、固定資產(chǎn)規(guī)模（Ppe）、薪酬激勵(lì)（Ensalary）、政府補(bǔ)助（Govon）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、股權(quán)集中度（Share1）、高管持股數(shù)（Exe）以及年度和公司虛擬變量。變量的具體定義見表1。

表1 變量定義表

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可知，樣本中研發(fā)費(fèi)用Innoinvest的平均值為17.615，最小值為0，最大值為23.285，標(biāo)準(zhǔn)差為1.56，說明企業(yè)間的研發(fā)支出差異較為明顯。專利申請(qǐng)自然對(duì)數(shù)的平均值為1.934，標(biāo)準(zhǔn)差為1.856，說明不同的企業(yè)專利申請(qǐng)差異非常大。商業(yè)信用（TC1）的平均值為0.156，大于銀行貸款（Loan）的平均值0.134，說明商業(yè)信用被企業(yè)廣泛使用，是一種重要的融資渠道，這為本文擬研究的問題提供了驗(yàn)證的可能。產(chǎn)能過剩行業(yè)的均值為0.14，說明樣本中有約14%的企業(yè)為產(chǎn)能過剩行業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）商業(yè)信用對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新基本回歸分析

表3是商業(yè)信用對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。被解釋變量是公司創(chuàng)新投入（Innoinvest）采用的是面板固定效應(yīng)模型。表3的第（1）列顯示的是沒有加入控制變量的回歸結(jié)果，商業(yè)信用與產(chǎn)能過剩行業(yè)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.1849，t值為4.25，在1%水平上顯著。加入控制變量后（第（2）列），TC1_EI的系數(shù)為0.1253，t值為2.93，在1%水平下顯著為正，表明在產(chǎn)能過剩行業(yè)中上市公司商業(yè)信用的使用顯著促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新投入。第（3）和（4）列被解釋變量為滯后一期的創(chuàng)新產(chǎn)出（fpatentapp）。由于企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)符合泊松分布的特點(diǎn)，因此采用泊松回歸并控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。為了剔除極端值的影響，借鑒李姝等（2018）的研究對(duì)專利申請(qǐng)進(jìn)行雙向1%的截尾處理?；貧w結(jié)果顯示，無論是否引入控制變量，商業(yè)信用和產(chǎn)能過剩的交叉項(xiàng)系數(shù)至少在10%水平上顯著為正，說明產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)商業(yè)信用的使用顯著增加了下一期的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而驗(yàn)證了本文的研究假說H1。上顯著，括號(hào)中為雙側(cè)檢驗(yàn)的t值。下同。

表3 商業(yè)信用影響產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新基本回歸

（二）產(chǎn)能過剩行業(yè)商業(yè)信用影響企業(yè)創(chuàng)新的路徑回歸分析

前文所述，產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)商業(yè)信用的使用發(fā)揮了替代性融資作用，緩解了企業(yè)融資約束，因而促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。為檢驗(yàn)商業(yè)信用是否緩解產(chǎn)能過剩行業(yè)的融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，本文參考Hadlock&Pierce（2010）計(jì)算融資約束絕對(duì)值SA指數(shù)，SA指數(shù)越大表示公司融資約束程度越高，并按照融資約束中位數(shù)將樣本分為高融資約束組和低融資約束組。如果商業(yè)信用對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮了緩解融資約束的功能，那么商業(yè)信用與產(chǎn)能過剩的交互項(xiàng)將在高融資約束組更加顯著。表4為區(qū)分融資約束程度的分組回歸結(jié)果。從中可以看出，當(dāng)被解釋變量為創(chuàng)新投入時(shí)，在高融資約束組，商業(yè)信用與產(chǎn)能過剩交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平上顯著為正，在低融資約束組并未通過顯著性檢驗(yàn)；當(dāng)被解釋變量為創(chuàng)新產(chǎn)出時(shí)，交互項(xiàng)TC1_EI的系數(shù)仍在高融資約束組顯著為正，低融資約束組不顯著。上述結(jié)果表明產(chǎn)能過剩行業(yè)上市公司對(duì)于商業(yè)信用的使用確實(shí)是通過緩解融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H2。

表4 商業(yè)信用影響產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新機(jī)制檢驗(yàn)

續(xù)表4

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了解決可能的內(nèi)生性，驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，參考已有文獻(xiàn)，本文從以下兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）更換衡量指標(biāo)和估計(jì)方法

對(duì)于被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新的衡量，已有研究也使用研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重衡量，本文借鑒郭玥（2018）等的做法，將被解釋變量替換為研發(fā)費(fèi)用與營業(yè)收入占比（Invoreven）重新回歸，結(jié)果如表5第（1）列所示，商業(yè)信用與產(chǎn)能過剩的交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明商業(yè)信用的使用促進(jìn)了產(chǎn)能過剩行業(yè)上市公司的研發(fā)支出，與前文結(jié)論保持一致。此外，為了緩解企業(yè)創(chuàng)新樣本中大量觀測(cè)值為零對(duì)本文結(jié)果造成的偏誤，參考李姝等（2018）采用零膨脹因子的泊松模型重新回歸，回歸結(jié)果如表5第（4）列所示，商業(yè)信用與產(chǎn)能過剩的交互項(xiàng)依然顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究結(jié)論。

對(duì)于解釋變量中產(chǎn)能過剩的衡量，參考修宗峰和黃健柏（2013）的研究，本文重新定義產(chǎn)能過剩的虛擬變量overcap，若樣本中公司行業(yè)屬于造紙制品、石化煉焦、化學(xué)原料、化學(xué)纖維、非金屬礦物制品、黑色金屬、有色金屬七大行業(yè)時(shí)，則overcap取值為1，否則為0。重新對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5第（2）、（3）和（5）列所示。無論被解釋變量是Invoreven、Innoinvest還是fpatentapp，商業(yè)信用與產(chǎn)能過剩的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說明商業(yè)信用促進(jìn)了產(chǎn)能過剩企業(yè)研發(fā)支出和創(chuàng)新產(chǎn)出，與前文基本結(jié)論一致。

表5 商業(yè)信用影響產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（二）傾向得分匹配

為了保證本文的核心結(jié)論穩(wěn)健，更好的衡量產(chǎn)能過剩行業(yè)商業(yè)信用對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新影響的因果關(guān)系，本文采用傾向得分匹配法緩解可能存在的內(nèi)生性問題。根據(jù)上市公司是否屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)將樣本分為實(shí)驗(yàn)組（產(chǎn)能過剩組）和對(duì)照組（非產(chǎn)能過剩組），采用一對(duì)一最鄰近無放回的匹配方式對(duì)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組估計(jì)得到的傾向得分進(jìn)行匹配，配對(duì)變量與原模型一致。匹配后的樣本包含1139組（2278個(gè)）公司年度樣本。利用配對(duì)后的樣本對(duì)產(chǎn)能過剩行業(yè)商業(yè)信用與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示①限于篇幅，留存?zhèn)渌鳌?，商業(yè)信用與產(chǎn)能過剩交互項(xiàng)系數(shù)和顯著性水平都沒有發(fā)生根本性的改變，與主回歸結(jié)果一致。即緩解了可能的內(nèi)生性問題后，產(chǎn)能過剩行業(yè)商業(yè)信用的使用仍然顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。

六、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司使用商業(yè)信用背后的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果

（一）產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)使用商業(yè)信用背后的動(dòng)因

前文指出，相對(duì)于非產(chǎn)能過剩行業(yè)，產(chǎn)能過剩行業(yè)受銀行信貸收縮而加大企業(yè)創(chuàng)新融資缺口。那么，產(chǎn)能過剩行業(yè)是否因銀行信貸的不可得性而使用商業(yè)信用？為明晰產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)使用商業(yè)信用背后的動(dòng)因，本文根據(jù)銀行信貸的可得性（短期貸款與長期貸款之和占企業(yè)總資產(chǎn)的比值）的平均值將樣本分為銀行貸款可得性高（G_bank）和銀行貸款可得性低（L_bank）兩組，分組回歸如表7第（1）至（4）列所示。無論被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新投入（Innoinvest）還是創(chuàng)新產(chǎn)出（fpatentapp），商業(yè)信用與產(chǎn)能過剩交互項(xiàng)的系數(shù)在銀行貸款可獲得性低的樣本中均顯著為正，而在銀行貸款可得性高的樣本中并未通過顯著性水平檢驗(yàn)。上述結(jié)果說明產(chǎn)能過剩行業(yè)受制于國家去產(chǎn)能政策要求而導(dǎo)致了銀行信貸資源受限，轉(zhuǎn)而尋求商業(yè)信用融資，驗(yàn)證了產(chǎn)能過剩行業(yè)使用商業(yè)信用促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新背后的動(dòng)因。

（二）產(chǎn)能過剩行業(yè)使用商業(yè)信用促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果

前文分析了產(chǎn)能過剩企業(yè)使用商業(yè)信用促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新，但是創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量如何？更側(cè)重于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新？為檢驗(yàn)產(chǎn)能過剩行業(yè)商業(yè)信用促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果，本間借鑒Tan et al.（2014）、黎文靖和鄭曼妮（2016）等研究，將企業(yè)申請(qǐng)的發(fā)明專利定義為企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（fpatent1），實(shí)用新型和外觀專利型創(chuàng)新定義為企業(yè)策略性創(chuàng)新（fpatent2），然后分別對(duì)fpatent1和fpatent2進(jìn)行泊松回歸，回歸結(jié)果如表6第（5）（6）列所示。當(dāng)被解釋變量為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新時(shí)，商業(yè)信用與產(chǎn)能過剩交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著，當(dāng)被解釋變量為策略性創(chuàng)新時(shí)，商業(yè)信用與產(chǎn)能過剩交互項(xiàng)系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說明產(chǎn)能過剩企業(yè)對(duì)于商業(yè)信用的使用更多的促進(jìn)了企業(yè)的策略性創(chuàng)新，而非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，可能的原因是產(chǎn)能過剩行業(yè)迫于政府去產(chǎn)能壓力而選擇的一種時(shí)間短見效快的策略性創(chuàng)新行為。

表6 產(chǎn)能過剩行業(yè)利用商業(yè)信用促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)后果分析

七、結(jié)論和政策建議

創(chuàng)新是產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要戰(zhàn)略方法，也是政府治理產(chǎn)能過剩的重要手段。在當(dāng)前產(chǎn)能治理框架下，產(chǎn)能過剩行業(yè)信貸受阻，商業(yè)信用能否成為產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的替代性融資從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，是產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要因素。為此，本文利用2010～2017年我國A股制造業(yè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)能過剩治理政策框架下，商業(yè)信用對(duì)于產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相較于非產(chǎn)能過剩企業(yè)，產(chǎn)能過剩企業(yè)在產(chǎn)能治理政策下更難獲得信貸支持。但是該企業(yè)可以利用商業(yè)信用替代性融資方式緩解企業(yè)創(chuàng)新融資缺口，強(qiáng)化研發(fā)投入、增加創(chuàng)新行為。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)能過剩治理政策壓力下，為快速降低過剩產(chǎn)能，獲得規(guī)制政策支持和弱化信貸歧視，產(chǎn)能過剩企業(yè)更加趨向于外觀專利型和實(shí)用新型的創(chuàng)新而非發(fā)明專利型創(chuàng)新。

基于以上結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，商業(yè)信用顯著促進(jìn)了產(chǎn)能過剩企業(yè)的創(chuàng)新行為，但是主要表現(xiàn)為策略性創(chuàng)新而非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，對(duì)企業(yè)過剩產(chǎn)能治理的長期貢獻(xiàn)有限。因此，對(duì)于產(chǎn)能過剩企業(yè)而言，在實(shí)施創(chuàng)新轉(zhuǎn)型時(shí)，應(yīng)該積極引導(dǎo)商業(yè)信用促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新行為，發(fā)揮產(chǎn)能過剩治理的長效機(jī)制；第二，創(chuàng)新需要長時(shí)間持續(xù)的資金支持，對(duì)于銀行金融機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)該根據(jù)產(chǎn)能過剩企業(yè)創(chuàng)新的不同維度在價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)上進(jìn)行細(xì)化，對(duì)于技術(shù)含量低的外觀型和實(shí)用新型的創(chuàng)新應(yīng)加以合理引導(dǎo)和支持，提高質(zhì)量。對(duì)于技術(shù)含量高的發(fā)明專利型的創(chuàng)新應(yīng)大力給予信貸支持，助推企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新轉(zhuǎn)型；第三，產(chǎn)能過剩治理政策框架下，企業(yè)在面臨創(chuàng)新融資約束時(shí)，商業(yè)信用發(fā)揮了重要支撐作用。因此，對(duì)于政府部門來說，一方面應(yīng)加快建立和完善企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系和社會(huì)融資體系，使商業(yè)信用在企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型中得以更有效應(yīng)用。另一方面，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能，避免政府過度干預(yù)，弱化產(chǎn)能過剩企業(yè)融資約束，從而激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在動(dòng)力，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。