現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響研究
——來自A股市場的經(jīng)驗證據(jù)

■吳一丁，陳甜甜

本文利用2010～2018年A股上市公司的年度數(shù)據(jù)，通過建立多元回歸模型，實證檢驗了現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響。分析結(jié)果表明：總體上看，現(xiàn)金流風(fēng)險顯著抑制了非金融企業(yè)金融化，對非金融企業(yè)金融化趨勢和規(guī)模都存在抑制作用。分行業(yè)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的抑制作用在競爭激烈的行業(yè)更為顯著。另外，企業(yè)面臨的融資約束程度的不同會導(dǎo)致現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化影響的不同，高融資約束企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的抑制作用更強。本文的結(jié)果為企業(yè)金融化政策的有效制定提供了借鑒和啟示。

一、引言與文獻綜述

企業(yè)金融化表現(xiàn)為企業(yè)熱衷于資本運作和金融投資，致使企業(yè)金融資產(chǎn)和金融收益占比上升并更加依賴金融市場的回報?？偟膩碚f，企業(yè)金融化可以分成行為和結(jié)果兩個維度，從行為上表現(xiàn)為企業(yè)傾向于資本運作而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，從結(jié)果上表現(xiàn)為企業(yè)利潤中金融渠道獲利占比的大幅上升。從金融化的主要形式上看，非金融企業(yè)金融化的明顯特征是企業(yè)將原有的經(jīng)營資產(chǎn)轉(zhuǎn)投到金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)占比的不斷上升（宋軍和陸旸，2015）。近年來，圍繞金融化的研究主要分為影響和驅(qū)動因素兩方面。關(guān)于非金融企業(yè)金融化的影響，學(xué)術(shù)界多著眼于非金融企業(yè)金融化行為對企業(yè)主營業(yè)務(wù)、企業(yè)創(chuàng)新以及企業(yè)價值的負向影響（倪志良等，2019；孫平，2019；吳一丁和呂芝蘭，2019）。關(guān)于非企業(yè)金融化行為的驅(qū)動因素，學(xué)者們主要研究貸款利率、政策不確定和減稅降費政策等宏觀因素對企業(yè)金融化行為的影響（楊箏等，2019；彭俞超等，2018a；彭俞超等，2017）。相比之下，微觀層面的研究較少，宋軍和陸旸（2015）研究表明企業(yè)業(yè)績與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的U型關(guān)系，高業(yè)績企業(yè)表現(xiàn)為富余效應(yīng)，低業(yè)績企業(yè)表現(xiàn)為替代效應(yīng)。鮮有研究從資金穩(wěn)定性視角，如現(xiàn)金流風(fēng)險入手，探究企業(yè)金融化的動因。

所謂現(xiàn)金流風(fēng)險，是指企業(yè)日常經(jīng)營活動中現(xiàn)金流異常波動造成的風(fēng)險敞口。企業(yè)的主要經(jīng)營活動是“資金-產(chǎn)品-資金”的循環(huán)過程，資金的穩(wěn)定性是經(jīng)營活動持續(xù)開展的前提，并且企業(yè)的投資以及創(chuàng)新投入等活動與企業(yè)資金的穩(wěn)定性息息相關(guān)（劉波等，2017）。從企業(yè)層面看，現(xiàn)金流風(fēng)險反映了企業(yè)經(jīng)營活動的穩(wěn)定性，可以為企業(yè)的戰(zhàn)略制定提供信息支持（陳志斌和王詩雨，2015）。從宏觀層面看，經(jīng)濟政策不確定性的增多會加大企業(yè)的現(xiàn)金流不確定性，增強企業(yè)的預(yù)防性動機，提高企業(yè)金融化的程度（彭俞超等，2018a）。早先有學(xué)者基于預(yù)防性動機理論，研究了現(xiàn)金流風(fēng)險對現(xiàn)金持有的影響（顧乃康和孫進軍，2009）。閆海洲和陳百助（2018）認為金融市場創(chuàng)新和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的出現(xiàn)，讓企業(yè)的現(xiàn)金持有不再單一，而是有了更廣泛的概念和形態(tài)，公司持有金融資產(chǎn)可以視為公司現(xiàn)金持有理論的深化和延伸。因此，現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響似乎可以從現(xiàn)金流風(fēng)險對現(xiàn)金持有的影響入手，但是由于企業(yè)基于利潤追逐動機和預(yù)防性動機分別導(dǎo)致金融資產(chǎn)配置具有投資替代效應(yīng)和蓄水池效應(yīng)（胡奕明等，2017），意味著金融資產(chǎn)配置動機比現(xiàn)金持有動機的內(nèi)涵更豐富，導(dǎo)致對金融資產(chǎn)配置動機的研究更為復(fù)雜。事實上，企業(yè)面臨的各種不確定性會綜合反映為現(xiàn)金流的不確定性，為應(yīng)對現(xiàn)金流不確定性，企業(yè)金融化的策略是否會受影響？企業(yè)在權(quán)衡現(xiàn)金流風(fēng)險以及金融收益間會做出怎樣的抉擇？

為此，本文實證檢驗企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響，利用2010～2018年我國A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用多元回歸模型，在考慮融資約束異質(zhì)性以及行業(yè)競爭程度差異的基礎(chǔ)上深入探究現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響。不同于已有文獻聚焦在政策不確定性的宏觀層面考察非金融企業(yè)金融化的影響因素，本文創(chuàng)新性地從作為企業(yè)面臨不確定性的綜合反映，即現(xiàn)金流風(fēng)險角度探究非金融企業(yè)金融化的驅(qū)動因素，彌補了現(xiàn)有研究的不足。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）現(xiàn)金流風(fēng)險與非金融企業(yè)金融化

金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，讓企業(yè)的現(xiàn)金持有有了更廣泛的概念（閆海洲和陳百助，2018），現(xiàn)金持有與金融資產(chǎn)配置的聯(lián)系越發(fā)緊密。多數(shù)研究認為現(xiàn)金流風(fēng)險的提高會增強企業(yè)預(yù)防性儲蓄動機，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有和短期流動性金融資產(chǎn)配置（Opler et al.，1999）。但考慮到流動金融資產(chǎn)的配置只是企業(yè)金融化的一方面，現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響還需進一步分析。我國經(jīng)濟當(dāng)前處在轉(zhuǎn)軌期，實體經(jīng)濟低迷和盈利空間有限，加之快速發(fā)展的經(jīng)濟金融化浪潮，企業(yè)資本積累方式發(fā)生轉(zhuǎn)變。企業(yè)基于利潤逐利動機，將大量資金投入到高回報的金融和房地產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致金融收益占比升高以及對主營業(yè)務(wù)的擠占?？偟膩碚f，企業(yè)金融化從行為上表現(xiàn)為企業(yè)注重資本運作而忽視傳統(tǒng)的經(jīng)營活動，從結(jié)果上表現(xiàn)為企業(yè)利潤中金融渠道獲利占比的大幅上升。從現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化行為的影響來看，現(xiàn)金流風(fēng)險會影響企業(yè)的股票收益定價（宿成建，2016），與股票收益負相關(guān)（Atwood et al.，2011），從而降低投資者對企業(yè)的預(yù)期，直接影響企業(yè)的融資成本（劉端等，2013）。另外，現(xiàn)金流風(fēng)險是企業(yè)風(fēng)險的綜合反映，企業(yè)面對的政策不確定和環(huán)境不確定會反映到企業(yè)的現(xiàn)金流不確定性上（彭俞超等，2018a；花馮濤和徐飛，2018）。當(dāng)面對高現(xiàn)金流風(fēng)險時，企業(yè)基于融資成本和自身風(fēng)險承擔(dān)水平的考慮，金融化策略趨于保守。從現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化結(jié)果的影響來看，金融資產(chǎn)獲得的高收益常被企業(yè)用來粉飾報表，隱藏壞消息（彭俞超等，2018b）。而企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險信息會傳遞到股價中，現(xiàn)金流風(fēng)險的升高會加大企業(yè)股價崩盤的風(fēng)險（花馮濤和徐飛，2018），甚至可能引發(fā)企業(yè)的財務(wù)困境，造成企業(yè)破產(chǎn)。企業(yè)面對高現(xiàn)金流風(fēng)險時，如果繼續(xù)加大金融資產(chǎn)投資或者保留金融資產(chǎn)來隱藏壞消息，會導(dǎo)致企業(yè)面臨兩種不利情況：一是企業(yè)的融資成本上升；二是企業(yè)的資金被占用。企業(yè)不僅內(nèi)外資金受限，股價崩盤還可能提前發(fā)生?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化有抑制作用。

（二）不同行業(yè)競爭程度下現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響

在經(jīng)濟下行背景下，企業(yè)面臨兩種選擇。一方面，在資本逐利動機驅(qū)使下，企業(yè)管理者基于個人利益以及企業(yè)短期利益的考慮，將大量資金用于高回報的金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資。另一方面，在劇烈的市場競爭中，企業(yè)面臨市場資源和市場份額減少的風(fēng)險甚至有可能退出市場，為了避免市場競爭帶來的各種風(fēng)險，企業(yè)需要流動性較強的資產(chǎn)（雷新途等，2018），通過持續(xù)不斷地投入到實體投資，維持企業(yè)競爭地位。而金融投資與實體投資的替代關(guān)系使得企業(yè)的選擇更為慎重。

市場競爭作為一種競爭機制，通過掠奪性定價和進入威脅等直接影響公司的戰(zhàn)略決策，同時作為一種公司治理機制能降低企業(yè)的代理成本。在競爭較為激烈的行業(yè)中，企業(yè)面對高掠奪風(fēng)險以及高現(xiàn)金流風(fēng)險，市場的治理機制作用增強，降低了管理者基于個人利益以及公司短期利益考慮的動機，加之可用資本的約束性，使得企業(yè)的資金回歸實體投資，降低了企業(yè)金融市場資金的投入。而在競爭程度較低的行業(yè)中，企業(yè)面對的被掠奪風(fēng)險較低，資金的約束性要低于處在高競爭行業(yè)中的企業(yè)，企業(yè)面對現(xiàn)金流風(fēng)險時，對企業(yè)金融資產(chǎn)投資策略的影響要低于競爭激烈行業(yè)中的企業(yè)?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

定量指標(biāo)數(shù)據(jù)和相關(guān)實證材料從高?？蒲泄芾聿块T直接獲取，將所有高校的定量指標(biāo)值按單指標(biāo)進行歸一化處理，并構(gòu)造單指標(biāo)隸屬度函數(shù)。對于定性指標(biāo)，需先將其制成調(diào)查表，組織10位專家到待評價高校進行考察和調(diào)研，并給每項指標(biāo)打分。每位專家對每所高校的每項指標(biāo)有且僅有10分的打分權(quán)力，但這10分須賦予不同的等級。

假設(shè)2：處在競爭程度較高行業(yè)中的企業(yè)，現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的抑制作用更強。

（三）現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化影響的融資約束程度差異

我國企業(yè)目前處在金融抑制的環(huán)境中發(fā)展，正規(guī)金融機構(gòu)對企業(yè)存在嚴重的信貸配給行為（Allen et al.，2005），導(dǎo)致企業(yè)受到不同程度的融資約束。融資約束較強的企業(yè)由于外部融資難度高，企業(yè)預(yù)防性儲蓄動機更強，持有一定量的流動性資產(chǎn)對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要（彭俞超等，2018b）。融資約束理論認為，對于融資約束企業(yè)來說內(nèi)源融資是企業(yè)最佳的融資方式，企業(yè)需要積累資金，而積累資金的方式有投資和投機。對于高融資約束企業(yè)來說，金融資產(chǎn)投資的高回報可以暫時緩解融資約束，但當(dāng)企業(yè)面對現(xiàn)金流風(fēng)險時，融資成本進一步升高，使得融資成本遠大于金融資產(chǎn)投資的高回報，企業(yè)傾向于持有更多的流動性資產(chǎn)，企業(yè)金融資產(chǎn)投資的意愿降低。另外，融資約束公司的流動性管理更加積極和謹慎（連玉君等，2010），融資約束公司除了其自身條件限制所帶來的高融資成本外，現(xiàn)金流風(fēng)險會進一步增加企業(yè)的融資成本（劉端等，2013），導(dǎo)致資金可用約束性更強，面對高現(xiàn)金流風(fēng)險，企業(yè)金融化投機的代價升高，從而約束了企業(yè)金融化投機行為。而低融資約束公司融資成本較低，在面對現(xiàn)金流風(fēng)險時能夠及時補充資金。因此，低融資約束公司現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的抑制作用較小。基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：相較于低融資約束企業(yè)，高融資約束企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的抑制作用更強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010～2018年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，為了保證數(shù)據(jù)與研究的匹配度，對原始樣本做了以下處理：剔除了ST和*ST企業(yè)、金融企業(yè)以及異常值和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本；選取2012年、2015年和2018年為樣本期，2010～2012年、2013～2015年和2016～2018為樣本估計期，來估計現(xiàn)金流穩(wěn)定性指標(biāo)和風(fēng)險指標(biāo)。經(jīng)過以上處理，本文獲得5239個樣本數(shù)據(jù)，為了避免異常值的影響，數(shù)據(jù)經(jīng)過1%和99%分位數(shù)上的Winsorize縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，使用軟件Stata.11進行數(shù)據(jù)的處理和分析。

（二）實證模型

為了探究現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響，本文參考彭俞超等（2018a）探究政策不確定性對非金融企業(yè)金融化趨勢影響的研究模型，在考慮個體固定效應(yīng)以及時間固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，建立回歸模型（1）：

其中，μi為個體效應(yīng)；λt是時間效應(yīng)；εit為隨機擾動項；i代表企業(yè)，t代表年度。金融資產(chǎn)衡量參考彭俞超等（2018a），主要包括交易性金融資產(chǎn)，衍生金融資產(chǎn)，可供出售金融資產(chǎn)，持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)。另外，本文還考慮了長期股權(quán)投資中的金融機構(gòu)投資，數(shù)據(jù)通過長期股權(quán)投資科目明細篩選得出。金融資產(chǎn)規(guī)模具體計算方法見表1。

（三）變量選取

1.被解釋變量（FIN）

FIN指標(biāo)是企業(yè)金融化指標(biāo)，為本文的被解釋變量，為了更全面的認識現(xiàn)金流風(fēng)險對非企業(yè)金融化的影響。本文分別用非現(xiàn)金金融資產(chǎn)規(guī)模（FINscale）以及非現(xiàn)金金融資產(chǎn)的增長趨勢（FINgrowth）指標(biāo)來衡量。由于現(xiàn)金會參與到企業(yè)經(jīng)營活動循環(huán)中，屬于金融資產(chǎn)的部分難以界定，因此本文參考宋軍和陸旸（2015）的做法，將現(xiàn)金歸為經(jīng)營資產(chǎn)。金融化規(guī)模指標(biāo)參考Demir（2009）的衡量方法，采用非現(xiàn)金金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值的對數(shù)衡量。金融化增長趨勢參考彭俞超等（2018a），采用企業(yè)持有非現(xiàn)金金融資產(chǎn)規(guī)模自然對數(shù)值的一階差分度量。

2.解釋變量（CVAR）

現(xiàn)金流風(fēng)險指標(biāo)是本文的解釋變量。目前對于現(xiàn)金流風(fēng)險指標(biāo)的衡量主要包括財務(wù)指標(biāo)模型法、CFaR和波動性指標(biāo)。財務(wù)指標(biāo)模型法的專業(yè)性強并且易操縱，CFaR衡量方法需要假定現(xiàn)金流影響因子為正態(tài)分布，而現(xiàn)實中現(xiàn)金流影響因子因管理層操縱呈現(xiàn)偏態(tài)分布，影響CFaR衡量的準確性。而波動性指標(biāo)計算簡單易行，易于理解。因此本文選用波動性指標(biāo)衡量，具體參考陳海強等（2012），采用三年每股營運現(xiàn)金流量的標(biāo)準差衡量。

3.控制變量

控制變量主要包括：金融風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。衡量方法分別為金融收益率和經(jīng)營收益率的三年標(biāo)準差，金融收益率和經(jīng)營收益率計算方法參考張成思和張步曇（2016）。金融風(fēng)險越大，企業(yè)金融資產(chǎn)的配置減少，預(yù)期β7符號為負，而經(jīng)營風(fēng)險越大，金融資產(chǎn)配置增多，預(yù)期β8符號為正。其他控制變量還包括成長性指標(biāo)營業(yè)收入增長率，資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)資產(chǎn)負債率，治理指標(biāo)前十大股東持股比例，資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)總資產(chǎn)，現(xiàn)金持有水平指標(biāo)，并且控制了企業(yè)所處的行業(yè)以及年份，詳細變量定義見表1。

表1 變量定義表

續(xù)表1

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2報告了各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本的金融資產(chǎn)規(guī)模均值為0.8884，中位數(shù)為0.6931，金融資產(chǎn)增長趨勢平均值為1.2426，中位數(shù)為1.0722，總體上規(guī)模和增長趨勢的數(shù)據(jù)分布呈現(xiàn)右偏，市場中非金融企業(yè)金融化水平偏高?，F(xiàn)金流風(fēng)險平均值為0.4095，中位數(shù)為0.2742，標(biāo)準差為0.4237，說明樣本上市企業(yè)的現(xiàn)金流波動性水平整體偏高，并且企業(yè)間差異較大。控制變量中現(xiàn)金持有水平，營業(yè)收入增長率、金融風(fēng)險以及經(jīng)營風(fēng)險指標(biāo)由于指標(biāo)自身的性質(zhì)，企業(yè)間差異較大。而前十大股東持股比例、資產(chǎn)負債率以及總資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)分布比較均勻。

表2 單變量描述性統(tǒng)計表

（二）回歸分析

1.現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響

為了更好地探究現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響，經(jīng)過Hausman檢驗，本文采用雙向固定效應(yīng)模型對總樣本進行實證分析，結(jié)果如表3所示。現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化規(guī)模的影響系數(shù)為-0.119，并且在1%的水平上顯著?，F(xiàn)金流風(fēng)險對金融化趨勢的影響系數(shù)為-0.140，在1%顯著性水平上顯著。結(jié)果表明現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的規(guī)模和趨勢存在抑制作用，假設(shè)1得到驗證?？刂谱兞恐校傎Y產(chǎn)規(guī)模、金融風(fēng)險和股權(quán)集中度對企業(yè)金融化的規(guī)模存在顯著的抑制作用，但是對企業(yè)金融化的增長趨勢存在促進作用；經(jīng)營風(fēng)險對企業(yè)金融化規(guī)模有促進作用，對企業(yè)金融化趨勢有促進作用，但是不顯著，回歸結(jié)果與預(yù)期基本相符。

表3 現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響

2.不同行業(yè)競爭程度下企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響

為了深入探究現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響，本文將樣本按行業(yè)競爭程度高低進行分組。行業(yè)競爭程度的衡量為赫芬達爾指數(shù)，具體分組方式為：赫芬達爾指數(shù)低于中位數(shù)的行業(yè)劃分為競爭程度高的行業(yè)，高于中位數(shù)的行業(yè)劃分為競爭程度低的行業(yè)，分組結(jié)果如表4。競爭程度高的行業(yè)中，現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化規(guī)模的影響系數(shù)為-0.117，在5%的顯著性水平下顯著，現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化趨勢的影響系數(shù)為-0.0991，在5%水平上顯著，而在競爭程度低的行業(yè)中，現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化規(guī)模和趨勢的影響不顯著。以上結(jié)果表明，現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的抑制作用在競爭程度較高的行業(yè)中更顯著，假設(shè)2得到驗證。

表4 現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化影響的行業(yè)差異

3.不同融資約束下現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的影響

現(xiàn)金流風(fēng)險與非金融企業(yè)金融化關(guān)系除了受行業(yè)競爭程度的影響，還可能受到融資約束異質(zhì)性的影響，為進一步驗證融資約束對二者關(guān)系的影響，本文將樣本按融資約束程度分組進行回歸。融資約束衡量采用KZ指數(shù)，具體分組方式為：KZ指數(shù)低于中位數(shù)的企業(yè)屬于低融資約束組，高于中位數(shù)的企業(yè)屬于高融資約束組，具體結(jié)果如表5。高融資約束企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化規(guī)模和趨勢存在顯著的抑制作用。低融資約束企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化規(guī)模的影響不顯著，對企業(yè)金融化趨勢存在顯著的抑制作用，但相關(guān)系數(shù)和顯著性低于高融資約數(shù)組。結(jié)果表明，現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響受融資約束異質(zhì)性的影響，高融資約束企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化的抑制作用更顯著，假設(shè)3得到驗證。

表5 現(xiàn)金流風(fēng)險對非金融企業(yè)金融化影響的融資約束程度差異

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步考察實證結(jié)果的可靠性，本文進行了下列穩(wěn)健性檢驗：一是參考陳志斌和王詩雨（2015）的指標(biāo)衡量方法，將“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)”指標(biāo)5年的標(biāo)準差作為模型的解釋變量，檢驗結(jié)果與上述結(jié)果一致，模型結(jié)果保持穩(wěn)?。欢菂⒖妓诬姾完憰D（2015）將短期投資凈額，長期債權(quán)投資和其他流動資產(chǎn)明細中的理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品以及委托貸款納入到金融資產(chǎn)指標(biāo)，重新計算企業(yè)金融化指標(biāo)，回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。

五、結(jié)論及建議

現(xiàn)金流風(fēng)險是企業(yè)風(fēng)險的綜合反映，直接影響著企業(yè)的投資決策。為驗證現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的影響，本文利用2010～2018年我國A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，通過建立回歸模型，實證檢驗了現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化規(guī)模以及趨勢的影響，并進一步檢驗了行業(yè)競爭程度、融資約束異質(zhì)性對二者關(guān)系的影響。實證結(jié)果表明：第一，現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化規(guī)模以及趨勢都存在抑制作用。當(dāng)企業(yè)面對高現(xiàn)金流風(fēng)險時，意味著企業(yè)所面臨的不確定性較高，企業(yè)基于自身發(fā)展的考慮，金融化策略趨于保守；第二，現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的規(guī)模以及趨勢受行業(yè)競爭程度影響。競爭程度高的行業(yè)，現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化規(guī)模和趨勢的抑制作用更明顯。相比處在低競爭程度行業(yè)中的企業(yè)，處在高競爭程度環(huán)境中的企業(yè)所面臨的不確定性更強，現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化行為的約束性更強；第三，現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的趨勢與規(guī)模的影響受融資約束異質(zhì)性影響。高融資約束企業(yè)，現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化趨勢以及規(guī)模的抑制作用更強。高融資約束企業(yè)在面對現(xiàn)金流風(fēng)險時，難以通過外部融資及時補充資金，企業(yè)更傾向于持有流動性資產(chǎn)。相比低融資約束企業(yè)，高融資約束企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險對企業(yè)金融化的抑制作用更強，金融化策略也更為保守。

針對研究結(jié)果，本文提出如下建議：一是對企業(yè)來說，在經(jīng)濟下行背景下，企業(yè)基于自身利益的考量進行金融投資對企業(yè)來說是合理的選擇。但是作為非金融行業(yè)中的企業(yè)，政府對其缺乏有效的監(jiān)管，企業(yè)金融化行為缺乏制約，很有可能危及整個實體經(jīng)濟，政府應(yīng)加強非金融企業(yè)金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度，規(guī)范企業(yè)金融化行為，讓企業(yè)金融化程度回歸合理范圍；二是中國經(jīng)濟當(dāng)前處在轉(zhuǎn)軌期，實體經(jīng)濟低迷加之盈利空間有限，企業(yè)金融化動機較強。政府應(yīng)致力于改善實體投資的環(huán)境，使得企業(yè)能夠從實體投資中獲益，降低企業(yè)對金融投資的依賴；三是企業(yè)面臨的高競爭環(huán)境以及高融資約束對企業(yè)金融化行為有一定的約束作用，也就是說這幾類企業(yè)的金融化行為會受到其自身條件的限制，而壟斷行業(yè)中的企業(yè)以及低融資約束企業(yè)的金融化行為不易受到外部環(huán)境制約，因此政府應(yīng)加強對壟斷行業(yè)中的企業(yè)以及低融資約束企業(yè)金融化行為的監(jiān)管。