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    私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度影響的實(shí)證分析

    2016-11-12 05:01李正陽(yáng)
    中國(guó)市場(chǎng) 2016年37期
    關(guān)鍵詞:私募股權(quán)股權(quán)集中度上市公司

    李正陽(yáng)

    [摘要]文章以2013年11月30日境內(nèi)IPO開(kāi)閘至2015年6月30日,在我國(guó)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的311家企業(yè)為樣本,研究了有無(wú)私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的影響。結(jié)果表明,私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在為企業(yè)提供資金支持,不僅使被投企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變得多元化,而且可以降低企業(yè)的股權(quán)集中度。除此之外,在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),私募股權(quán)投資的上市企業(yè)的股權(quán)集中度的影響顯著。

    [關(guān)鍵詞]私募股權(quán);上市公司;股權(quán)集中度

    [DOI]1013939/jcnkizgsc201637213

    1引言

    股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ),有兩個(gè)維度或兩種度量方法,即股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度。[1]私募股權(quán)投資(Private Equity,PE)通過(guò)向具有高成長(zhǎng)性的非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資,獲得其一定比例的股份,對(duì)股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。顧寧和孫彥林[2]系統(tǒng)分析了中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中特征,PE機(jī)構(gòu)以入股的形式為企業(yè)提供資金支持,稀釋股權(quán),達(dá)到股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的目的。還有學(xué)者指出,PE投資為企業(yè)發(fā)展提供資金支持的同時(shí)也為企業(yè)提供增值服務(wù),主動(dòng)參與被投企業(yè)的管理。熊波和陳柳[3]通過(guò)定性分析指出,由于風(fēng)險(xiǎn)投資占高新技術(shù)企業(yè)相當(dāng)比例的股權(quán),使得高新技術(shù)企業(yè)具有特殊的公司治理結(jié)構(gòu)。吳斌和黃明峰[4]以2008年深市中小板塊前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的73 家企業(yè)為研究樣本,實(shí)證分析指出風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文以2013年11月30日境內(nèi)IPO開(kāi)閘至今在我國(guó)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板311家上市企業(yè)為研究樣本,比較分析了我國(guó)不同板塊市場(chǎng)中私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的影響。

    2樣本選擇與描述統(tǒng)計(jì)

    21樣本選擇

    本文以2013年11月30日境內(nèi)IPO開(kāi)閘至2015年6月30日,在我國(guó)三個(gè)板塊市場(chǎng)上市的311家企業(yè)為樣本企業(yè),其中包括119家滬市主板上市企業(yè),65家深市中小板上市企業(yè),127家深市創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。整體樣本中有209家具有PE投資機(jī)構(gòu)的支持,占樣本總數(shù)的6592%。本文對(duì)是否有PE投資支持的界定參照宋芳秀的做法,IPO招股說(shuō)明書(shū)中披露的前十大股東中含有“股權(quán)投資”“創(chuàng)投”等關(guān)鍵詞。上市企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德(Wind數(shù)據(jù)庫(kù)),與PE投資有關(guān)的數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司招股說(shuō)明書(shū)整理而得,且與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行了交叉核對(duì)。

    22樣本企業(yè)特征比較分析

    23有無(wú)PE投資與上市企業(yè)股權(quán)集中度均值、中位數(shù)的比較分析表2顯示的是在不同板塊市場(chǎng)有無(wú)PE投資與企業(yè)股權(quán)集中度均值和中位數(shù)的比較分析。數(shù)據(jù)顯示,在中小板和創(chuàng)業(yè)板中,PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度的均值和中位數(shù)均顯著低于無(wú)PE 投資的企業(yè)。主板中,PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度的均值和中位數(shù)也低于無(wú)PE投資的企業(yè),但差異并不顯著。

    3實(shí)證檢驗(yàn)

    31模型建立

    上文有無(wú)PE投資對(duì)股權(quán)集中度均值和中位數(shù)差異比較,并沒(méi)有考慮上市企業(yè)特征、行業(yè)差異,為了準(zhǔn)確地衡量有無(wú)PE投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的影響,本文選用可以充分反映股權(quán)集中度的“第一大股東持股比例”作為因變量,構(gòu)建如下回歸模型:

    Equityconcen=β0+β1PE+β2SME+β3GME+β4PE×SME+β5PE×GME+β6Ln(Tequity)+β7Firmage+β8Roa+Nature+Ind+ε

    其中,Equityconcen為因變量,表示企業(yè)股權(quán)集中度,用企業(yè)上市前第一大股東持股比例表示,PE代表有無(wú)PE投資的虛擬變量,有PE投資持股為1,否則為0;SME表示企業(yè)上市地點(diǎn),企業(yè)上市地點(diǎn)是中小板市場(chǎng)為1,否則為0;GME表示企業(yè)上市地點(diǎn),企業(yè)上市地點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為1,否則為0。其他可能影響因變量的指標(biāo),綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)選取,包括企業(yè)自身特征、財(cái)務(wù)狀況(Demsetz和Lehn[5]、Thomsen Steen和Torbin Pedersen[6]、Mc Guckin和Sang[7]、馮根福[8])等:Ln(Tequity)代表企業(yè)規(guī)模,為企業(yè)上市前總股本的自然對(duì)數(shù);Firmage表示企業(yè)從成立到上市的時(shí)間年數(shù);Roa是上市前一年總資產(chǎn)報(bào)酬率,為凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率;Nature是代表企業(yè)性質(zhì),如果企業(yè)為國(guó)有性質(zhì)則取1,否則取0;Ind為企業(yè)所在行業(yè),按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn),如屬于高新技術(shù)行業(yè)(新能源、新材料、信息技術(shù)、航空航天技術(shù)等)為1,否則為0。

    32結(jié)果分析

    具體實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表3,所有回歸方程中,PE變量系數(shù)均為負(fù)數(shù),這一結(jié)論與前文差異性檢驗(yàn)的結(jié)果一致。其中方程1和方程2列示的是基于樣本整體的回歸結(jié)果。方程1中僅包括企業(yè)性質(zhì)以及行業(yè)的控制變量,板塊虛擬變量和PE變量的交叉項(xiàng),PE系數(shù)、PE與創(chuàng)業(yè)板板塊啞變量系數(shù)均不顯著,PE與中小板板塊啞變量在009的水平下顯著小于零。結(jié)果表明,有無(wú)PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度差異來(lái)自中小板。在中小板中,有PE支持的企業(yè)股權(quán)集中度顯著小于無(wú)PE支持的企業(yè),而在主板和創(chuàng)業(yè)板板塊,PE支持對(duì)股權(quán)集中度的作用并不顯著。方程2中加入了表示企業(yè)自身特征、財(cái)務(wù)狀況的控制變量,其結(jié)果與方程1類(lèi)似,即有無(wú)PE所投資企業(yè)的股權(quán)集中度差異來(lái)自中小板。方程3(創(chuàng)業(yè)板)、方程4(中小板)和方程5(主板)中列示了分板塊的回歸結(jié)果,結(jié)果顯示,在中小板和創(chuàng)業(yè)板,有PE投資的企業(yè),其股權(quán)集中度比較低。

    33穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    一般情況下,PE投資與被投資企業(yè)之間是存在內(nèi)生性關(guān)系的(Meggision和Weiss;Lee和Wahal),PE投資機(jī)構(gòu)會(huì)按照它們的標(biāo)準(zhǔn)篩選被投資企業(yè)。為了消除自選擇的影響,以上回歸檢驗(yàn)中對(duì)行業(yè)、發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了控制,而沒(méi)有采用配對(duì)樣本。此外,本文還選用Robust 回歸方法進(jìn)行了估計(jì)。此外,本文還考察了PE投資對(duì)前兩大股東持股比例的影響。檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)果基本一致。

    4結(jié)論

    本文檢驗(yàn)了現(xiàn)階段PE投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度所具有的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),PE投資可以造成股權(quán)集中度的降低。這可能是因?yàn)镻E投資機(jī)構(gòu)不僅可以為企業(yè)提供資金,使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化,還可以通過(guò)介入企業(yè)管理,缺乏管理經(jīng)驗(yàn)的控制人傾向于向具有職業(yè)化公司治理能力的PE投資讓渡部分股權(quán),從而造成股權(quán)集中度的降低。

    本文還發(fā)現(xiàn)在不同板塊市場(chǎng),PE投資對(duì)企業(yè)的股權(quán)集中度的影響并不相同。研究結(jié)果表明,在中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),有PE投資的企業(yè)股權(quán)集中度顯著低于無(wú)PE投資的企業(yè)。這與我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)多為中小規(guī)模企業(yè)的現(xiàn)狀相符,中小企業(yè)更加認(rèn)可PE投資作為職業(yè)化公司治理方面帶來(lái)的價(jià)值,其控股股東更愿意向PE投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓股權(quán),因此PE投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的影響在中小板和創(chuàng)業(yè)板更加顯著。我國(guó)主板市場(chǎng)的上市企業(yè)成立時(shí)間長(zhǎng)、規(guī)模大,PE投資介入后其控制人對(duì)PE投資的認(rèn)可度并不高,PE投資參與企業(yè)治理時(shí),控股股東不會(huì)選擇對(duì)其讓渡股權(quán),因此PE投資對(duì)主板企業(yè)的股權(quán)集中度的影響不顯著。

    參考文獻(xiàn):

    [1]苑德軍,郭春麗股權(quán)集中度與上市公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2005(9):62

    [2]顧寧,孫彥林私募股權(quán)基金與中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究[J].經(jīng)濟(jì)視角旬刊,2014(9):62-66

    [3]熊波,陳柳論風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2006(4):65-69

    [4]吳斌,黃明峰股權(quán)集中度與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)績(jī)效相關(guān)性研究——來(lái)自深市中小板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].科技進(jìn)步與對(duì)策,2011(18):62-71

    [5]Demsetz H,Lehn KThe Structure of Corporate Ownership:Cause and Consequence[J].Journal of Political Economics,1985(93): 1155-1177

    [6]Thomsen Steen,Torbin PedersenIndustry and Ownership Structure[J].International Review of Law and Economics,1998(18):385-402

    [7]Mc Guckin,Robert H,Sang VNguyenThe Impact of Ownership Changes:A View from Labor Markets [J].International Journal of Industrial Organization,2001(19):739-762

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