證券市場(chǎng)虛假陳述民事責(zé)任

厲瀟逸

[摘要]虛假陳述是造成證券欺詐的核心與根源，也是我國(guó)證券市場(chǎng)的瘤疾，嚴(yán)重地侵害了廣大投資者的權(quán)益。我國(guó)《證券法》擬在規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。而因果關(guān)系是相關(guān)民事責(zé)任的構(gòu)成要件之一，它不僅屬于侵權(quán)行為法基本規(guī)定內(nèi)容，而且構(gòu)成了其他幾乎所有賠償責(zé)任構(gòu)成要件的基礎(chǔ)。目前，我國(guó)關(guān)于證券虛假陳述民事責(zé)任中的因果關(guān)系較多借鑒了美國(guó)證券市場(chǎng)的立法經(jīng)驗(yàn)，但是相對(duì)陳舊的民事侵權(quán)責(zé)任法理缺乏對(duì)規(guī)定的解釋力，難以發(fā)揮司法實(shí)踐的指導(dǎo)功能。

[關(guān)鍵詞]證券市場(chǎng)；虛假陳述；因果關(guān)系

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637019

1證券市場(chǎng)虛假陳述的概述

在21世紀(jì)初期，我國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的虛假陳述行為一直都是由《中華人民共和國(guó)民法通則》《中華人民共和國(guó)證券法》《中華人民共和國(guó)公司法》及《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》這四部法律所規(guī)制。

隨著證券市場(chǎng)虛假陳述行為惡性爆發(fā)，法律規(guī)定的不健全導(dǎo)致許多中小投資者被法院拒之門(mén)外，中華人民共和國(guó)最高人民法院于2002年1月15日公布了《關(guān)于受理證券市場(chǎng)虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《1·15通知》），但該通知只是規(guī)定了人民法院受理虛假陳述民事賠償案件的訴訟時(shí)效、訴訟方式、管轄范圍和前置程序等程序問(wèn)題，并沒(méi)有涉及如何審理案件等實(shí)質(zhì)性問(wèn)題。[1]

后來(lái)，最高人民法院于2003年1月9日又公布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償訴訟的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《若干規(guī)定》）。

對(duì)證券虛假陳述做了概念界定，該規(guī)定以加強(qiáng)對(duì)中小投資者保護(hù)為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)如何判斷因果關(guān)系、怎樣進(jìn)行民事責(zé)任歸責(zé)、如何認(rèn)定侵權(quán)等實(shí)質(zhì)性問(wèn)題做出了更為詳盡的規(guī)定。

從《若干規(guī)定》來(lái)看，虛假陳述主要包括四種類(lèi)型的行為，即虛假記載或不實(shí)陳述、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏和不正當(dāng)披露。

從定義可以概括出虛假陳述具有以下特征：一是從主體上說(shuō)，虛假陳述的主題具有特定性。二是從客體上說(shuō)，虛假陳述違反的是證券市場(chǎng)的信息披露制度。信息披露制度可作為證券市場(chǎng)監(jiān)管的基石，而虛假陳述行為則是違反信息披露義務(wù)的行為，而且從根本上講也是侵犯投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，使其蒙受損失的行為。三是從客觀方面來(lái)看，虛假陳述的手段是制造假象或掩蓋真相，使投資者產(chǎn)生錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)而進(jìn)行證券交易。四是從主觀方面來(lái)說(shuō)，虛假陳述的主觀上是過(guò)錯(cuò)。

2我國(guó)現(xiàn)行法對(duì)證券市場(chǎng)虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定我國(guó)傳統(tǒng)民事責(zé)任中因果關(guān)系的認(rèn)定承襲蘇聯(lián)民法的必然因果關(guān)系說(shuō)，是對(duì)刑法因果關(guān)系理論的套搬。[2]而這種理論適用于證券虛假陳述民事案件審理，則存在著重大缺陷。必然因果關(guān)系說(shuō)強(qiáng)調(diào)的是“因果關(guān)系的必然性”，即“只有當(dāng)違法行為與損害結(jié)果之間具有內(nèi)在的、本質(zhì)的必然的聯(lián)系時(shí)，行為與損害之間才有因果關(guān)系；如果行為與結(jié)果之間只有外在偶然的聯(lián)系，則不能認(rèn)為兩者之間有因果關(guān)系。” [3]

在現(xiàn)代證券市場(chǎng)，虛假陳述者與大多數(shù)遭受損失的投資者并非面對(duì)面的直接交易，虛假信息與投資損失之間是由多個(gè)環(huán)節(jié)聯(lián)系起來(lái)的。投資者難以證明虛假陳述與自身?yè)p害結(jié)果之間有內(nèi)在、本質(zhì)的必然的聯(lián)系，從而無(wú)法認(rèn)定其存在因果關(guān)系。

而且，必然因果關(guān)系說(shuō)人為縮小責(zé)任客觀基礎(chǔ)，將行為偶然引發(fā)損害情形予以排除，在隨時(shí)動(dòng)蕩的證券市場(chǎng)，無(wú)疑是給投資者尋求救濟(jì)設(shè)置了多重障礙。[4]

3證券市場(chǎng)虛假陳述民事侵權(quán)責(zé)任中的因果關(guān)系的借鑒與反思證券虛假陳述之訴，屬于一種特殊的侵權(quán)之訴。

原告一般要證明：一是存在不當(dāng)陳述或信息的隱瞞；二是該不當(dāng)陳述或隱瞞信息具有重大性；三是被告的主觀惡意；四是原告存在損失；五是該損失與虛假陳述有因果關(guān)系。[5]

從理論上說(shuō)，原告必須證明上面5個(gè)要件，才能得到法院對(duì)原告的支持。因此美國(guó)聯(lián)邦最高法院創(chuàng)造了“欺詐市場(chǎng)理論”，即一旦原告可以證明被告的虛假陳述有可能誤導(dǎo)一個(gè)理性消費(fèi)者做出錯(cuò)誤的決定，法院就推定原告所遭受的損失與被告之間的虛假陳述之間有因果關(guān)系，除非被告證明自己的陳述不影響市場(chǎng)價(jià)格或者投資者的決策不是依據(jù)被告的陳述所做出的。

美國(guó)證券虛假陳述的因果關(guān)系認(rèn)定分為交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系兩個(gè)層次。同時(shí)根據(jù)不同的法律條文提起的訴訟因果關(guān)系證明要求的不同，又可分為明示訴權(quán)與默示訴權(quán)的因果關(guān)系認(rèn)定。其中著重分析《證券交易法》10b-5歸責(zé)中交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則。

31明示訴權(quán)和默示訴權(quán)下的因果關(guān)系

在美國(guó)，證券市場(chǎng)虛假陳述的受害投資者可向侵權(quán)人提起民事侵權(quán)訴訟的依據(jù)有兩類(lèi)。

一類(lèi)是成文法明確賦予受害人以訴權(quán)的條文，也稱(chēng)為明示訴權(quán)。這些條文散見(jiàn)于1933年《證券法》第11條、第12條和1934年《證券交易法》第18條。

另一類(lèi)是司法實(shí)踐中為保護(hù)受害投資者而從一些禁止性法律規(guī)范中發(fā)展出來(lái)的訴權(quán)，即默示訴權(quán)，最主要的就是美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）依據(jù)《證券交易法》第10b條而制定的一項(xiàng)統(tǒng)攝性反欺詐條款——10b-5規(guī)則。

311明示訴權(quán)下的因果關(guān)系

（1）不要求證明因果關(guān)系的情形

依據(jù)美國(guó)1933年《證券法》第11條規(guī)定，原告要求被告承擔(dān)民事責(zé)任之需要證明：①在注冊(cè)登記的文件中有重大的虛假陳述或遺漏；②其遭受損失。一般來(lái)說(shuō)，原告無(wú)須證明其信賴(lài)該重大的虛假陳述或遺漏，甚至不用證明收到招股說(shuō)明書(shū)。[6]

但有一個(gè)例外，如果原告是登記文件生效之日起的至少12個(gè)月之后購(gòu)買(mǎi)的證券，且發(fā)行人已就該段期間做出了一項(xiàng)通?？梢垣@得的營(yíng)利性說(shuō)明，則原告需證明自己信賴(lài)了錯(cuò)誤陳述或遺漏。

就被告承擔(dān)損失因果關(guān)系而言，美國(guó)《證券法》第11條e款的規(guī)定，原告不負(fù)有證明法律因果關(guān)系的責(zé)任，相反被告希望通過(guò)否定法律因果關(guān)系來(lái)減免責(zé)任的話(huà)，就必須證明原告的損失并非由登記文件中的虛假陳述所引發(fā)的，而是由其他因素造成的。

根據(jù)1933年《證券法》第12條起訴的原告須證明：①要約或出賣(mài)證券；②利用招股說(shuō)明書(shū)或者口頭說(shuō)明書(shū)；③招股說(shuō)明書(shū)或口頭說(shuō)明包含重大事實(shí)的虛假陳述或重大事實(shí)的遺漏；④原告購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)并不知道虛假陳述或重大遺漏的存在。因此原告無(wú)須證明對(duì)虛假陳述產(chǎn)生了信賴(lài)。[7]但隨后在1995年，美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)該條進(jìn)行了修正，增加了12（b）。

該款為被告增加了一項(xiàng)積極的抗辯，被告可通過(guò)證明部分或所有的證券價(jià)格下跌是由虛假陳述及重大遺漏無(wú)關(guān)的因素造成的從而減免或免除責(zé)任。[6]

（2）要求證明因果關(guān)系的情形

根據(jù)1934年《證券交易法》第18條（a）款規(guī)定，不僅要求證券發(fā)行人或呈報(bào)登記材料的個(gè)人承擔(dān)責(zé)任，還要求在“任何申請(qǐng)材料、報(bào)告或登記文件”中做出或?qū)е滤俗龀鎏摷訇愂龌蜻z漏的任何人承擔(dān)責(zé)任，原告必須證明其確實(shí)知道被告向聯(lián)邦證券交易委員會(huì)呈報(bào)的登記材料或其副本的內(nèi)容，并確實(shí)依賴(lài)了這些材料，而被告則須證明其行動(dòng)是善意的并且不知道所做的陳述是虛假或引人誤解的，否則必須負(fù)責(zé)賠償。[8]由此可見(jiàn)，該條對(duì)信賴(lài)的證明要求還是較為嚴(yán)格的。

一般情況下，根據(jù)明示的訴權(quán)提起訴訟，原告不用證明因果關(guān)系，被告的虛假陳述行為被推定為和原告的損失之間有因果關(guān)系。美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)因果關(guān)系沒(méi)有指定內(nèi)在的價(jià)值，因果關(guān)系只是達(dá)到目的的手段。

312默示訴權(quán)下的因果關(guān)系

根據(jù)10b-5規(guī)則提起訴訟的原告必須證明其信賴(lài)了被告的行為并因此受到損失。10b-5規(guī)則下的訴訟，法院一般要求原告：①證明交易因果關(guān)系的存在；即被告的欺詐行為導(dǎo)致原告進(jìn)行交易。②證明損失因果關(guān)系的存在；即被告的不法行為導(dǎo)致原告的損失。 1995年美國(guó)國(guó)會(huì)規(guī)定：在1934年《證券交易法》下的私人訴訟，原告應(yīng)當(dāng)舉證證明被告被指控違反法律的行為引起了原告所主張的損失。[6]

32證券虛假陳述民事責(zé)任中的交易因果關(guān)系

證券虛假陳述民事責(zé)任中的交易因果關(guān)系對(duì)應(yīng)的是英美法系侵權(quán)法中的事實(shí)因果關(guān)系，是指投資者的證券交易行為與虛假陳述之間存在因果關(guān)系。

對(duì)于事實(shí)因果關(guān)系，美國(guó)司法一般采用But-For測(cè)試（無(wú)被告之行為，則損害將不會(huì)發(fā)生，則該行為是損害發(fā)生的原因）。但是證券虛假陳述案件不同于普通人身、財(cái)產(chǎn)侵權(quán)案件，根據(jù)美國(guó)《證券交易法》10b-5歸責(zé)，交易因果關(guān)系的認(rèn)定需要證明投資者由于信賴(lài)了虛假陳述而進(jìn)行了投資交易，確認(rèn)信賴(lài)的存在需具備兩大要件：①原告相信了被告的虛假陳述行為；②原告做出投資交易決定是基于被告的行為是欺詐的。由于客觀條件限制，虛假陳述案件中投資者很難對(duì)其信賴(lài)進(jìn)行證明。因此美國(guó)聯(lián)邦最高法院采取了“推定交易因果關(guān)系”方式來(lái)減輕投資者對(duì)信賴(lài)的舉證責(zé)任，以方便投資者通過(guò)司法途徑進(jìn)行維權(quán)。[4]

對(duì)于不作為型虛假陳述，即投資者對(duì)被告隱瞞的重大事實(shí)產(chǎn)生了信賴(lài)以確立交易因果關(guān)系。推定信賴(lài)規(guī)則源于1972年美國(guó)聯(lián)邦最高法院審理的Affiliated Ute Citizens vUnited States 案，該案中，被告隱瞞重要事實(shí)，原告對(duì)其隱瞞的事實(shí)產(chǎn)生信賴(lài)進(jìn)行了證券交易。這里的“重要性”，通常是指該重大遺漏具有某種實(shí)質(zhì)可能性決定一個(gè)理性投資者的行為。事實(shí)上，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在該案中做出的推定是建立在此種觀念基礎(chǔ)之上的，只有真正的因果關(guān)系才是原告訴訟的重要要件，但是若在合適的案件中，其他手段也可代替。

對(duì)于作為型虛假陳述，即重大事實(shí)的錯(cuò)誤陳述或誤導(dǎo)性陳述，則采取“欺詐市場(chǎng)理論”來(lái)推定交易因果關(guān)系的存在。[9] 欺詐市場(chǎng)理論是信賴(lài)推定的基礎(chǔ)，其主要內(nèi)容是“當(dāng)被告有虛假陳述或其他證券欺詐行為，而原告遭受了損失時(shí)，只要能夠證明他有權(quán)信賴(lài)自己交易的證券市場(chǎng)價(jià)格的真實(shí)性，就滿(mǎn)足了證明自己是受到欺騙而實(shí)施的交易行為?！?/p>

欺詐市場(chǎng)理論的核心在于把股票市場(chǎng)及市場(chǎng)價(jià)格當(dāng)作被告虛假信息披露行為與原告信賴(lài)之間因果關(guān)系鏈條中的一個(gè)環(huán)節(jié)，原告僅要求證明自己對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的真實(shí)性存在信賴(lài)，而無(wú)須證明他實(shí)際受到被告虛假信息披露行為的直接影響。[10]當(dāng)然，信賴(lài)推定實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有否定信賴(lài)要件，而只是實(shí)現(xiàn)了舉證責(zé)任的轉(zhuǎn)移。因此，推定信賴(lài)是可以推翻的。

我國(guó)《若干規(guī)定》第18條第1、2項(xiàng)參考美國(guó)信賴(lài)推定方式規(guī)定認(rèn)定證券虛假陳述民事責(zé)任中的交易因果關(guān)系認(rèn)定的兩個(gè)要件：一個(gè)是交易對(duì)象，即與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；一個(gè)是交易時(shí)間，即在虛假陳述實(shí)施之日及以后，至揭露日或者更正日之前買(mǎi)入該證券。同時(shí)第19條列舉的因果關(guān)系抗辯理由中第1、2、3、5項(xiàng)都應(yīng)當(dāng)屬于對(duì)針對(duì)交易因果關(guān)系的抗辯事由。

但《若干規(guī)定》存在兩個(gè)思維誤區(qū)：一個(gè)是僅考慮誘多的虛假陳述情形，而忽略誘空的虛假陳述情形對(duì)投資者的保護(hù)；在誘多的虛假陳述情形，因果關(guān)系一般可以通過(guò)投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買(mǎi)入該證券，并在虛假陳述揭露日或更正日及以后，因賣(mài)出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損，加以認(rèn)定。

而在誘空的虛假陳述情形，因果關(guān)系一般可以通過(guò)投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或更正日之前賣(mài)出該證券，并因該信息披露后證券價(jià)格回漲而遭受損失加以認(rèn)定。從《若干規(guī)定》第18條和第19條可以看出，其顯然將誘空的虛假陳述的排除在司法解釋的保護(hù)之外。

另一個(gè)是過(guò)于武斷認(rèn)定在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)出賣(mài)證券與虛假陳述無(wú)直接關(guān)聯(lián)。

另外，虛假陳述揭露日與虛假陳述更正日根據(jù)《若干規(guī)定》第2、3條款規(guī)定。的認(rèn)定過(guò)于嚴(yán)苛，事實(shí)上，從虛假陳述行為做出到監(jiān)管部門(mén)調(diào)查核實(shí)，再到最終認(rèn)定情況屬實(shí)予以查處有較長(zhǎng)時(shí)間，整個(gè)過(guò)程中，證券市場(chǎng)早已充斥的相關(guān)質(zhì)疑。[4]

33證券虛假陳述民事責(zé)任中的損失因果關(guān)系的認(rèn)定

證券虛假陳述民事責(zé)任中的損失因果關(guān)系源于英美侵權(quán)法中的法律因果關(guān)系，指正是由于進(jìn)行了證券交易，使投資者產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)損失的結(jié)果，即投資者產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失的結(jié)果是由虛假陳述行為造成的，因此損失因果關(guān)系也劃定了予以賠償?shù)姆秶?

眾所周知，證券價(jià)格的形成是證券市場(chǎng)上多種因素共同作用的結(jié)果，證券市場(chǎng)本身具有對(duì)信息的極度敏感性，在這種情形下找出投資者在證券市場(chǎng)投資受損的真正原因并非易事，更何況還要明確區(qū)分哪些損失是由虛假陳述行為所致。[11]

美國(guó)聯(lián)邦最高法院根據(jù)欺詐市場(chǎng)理論，導(dǎo)出原告信賴(lài)要件的推定，而信賴(lài)要件在證券虛假陳述因果關(guān)系的判斷中仍屬于事實(shí)上的因果關(guān)系范疇，而對(duì)于損失因果關(guān)系的判斷，美國(guó)聯(lián)邦最高法院并未提供任何指導(dǎo)原則，通過(guò)長(zhǎng)期的司法實(shí)踐，美國(guó)聯(lián)邦最高法院逐漸確立了以下原則。

331直接因果關(guān)系說(shuō)

該理論主張?zhí)摷訇愂鲂袨槿朔e極主動(dòng)實(shí)施虛假陳述行為并且在沒(méi)有獨(dú)立的異常的因素介入情形下，直接導(dǎo)致了投資者的經(jīng)濟(jì)損失結(jié)果。

如果有其他因素介入，但該因素是虛假陳述行為人的先前行為引起的，只是借助先前行為的影響對(duì)后果發(fā)揮作用，則先前行為仍屬于法律原因，投資者需舉證證明證券交易的價(jià)格發(fā)生變動(dòng)導(dǎo)致原告受到的損失是被告虛假陳述引起的。[4]

332風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說(shuō)

風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說(shuō)要求原告證明由于被告的欺詐行為，使得原告交易時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)未能揭露，終致原告因該未揭露風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)現(xiàn)而導(dǎo)致投資損失。

該說(shuō)的重點(diǎn)在于投資者“交易時(shí)”所承受的是不是被告虛假陳述行為的風(fēng)險(xiǎn)，原告必須舉證證明其損失是由該風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致，如果其損失是另外風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的，則不能認(rèn)定有因果關(guān)系存在。

333損失預(yù)見(jiàn)說(shuō)

在Marbury Management，IncvKohn 案中，本案中，被告向原告謊稱(chēng)其是有執(zhí)照的證券營(yíng)業(yè)員，原告即向他購(gòu)買(mǎi)股票，隨后股價(jià)開(kāi)始下跌，股價(jià)的下跌與被告的欺詐行為無(wú)關(guān)，但被告在股價(jià)下跌時(shí)還引誘原告繼續(xù)持有該股票，導(dǎo)致原告遭受經(jīng)濟(jì)上的損失。Marbury Management，IncvKohn，629 F，2 Ed708-709（2 EdCir 1980）。美國(guó)聯(lián)邦第二上訴巡回法院認(rèn)為雖然股價(jià)下跌與被告的欺詐行為無(wú)關(guān)，但是法院仍然認(rèn)定原告的經(jīng)濟(jì)損失系被告欺詐可預(yù)見(jiàn)的結(jié)果，因此損失因果關(guān)系依然成立。

可見(jiàn)，對(duì)于損失因果關(guān)系，原告只須舉證證明其經(jīng)濟(jì)上的損失系被告欺詐行為可預(yù)見(jiàn)的結(jié)果即完成舉證責(zé)任。

當(dāng)然，美國(guó)聯(lián)邦第二上訴巡回法院法官M(fèi)eskill卻在本案持反對(duì)意見(jiàn)，他認(rèn)為損失因果關(guān)系的原理在于原告的損害必須直接由被告的欺詐行為所造成的，否則被告會(huì)因?yàn)閾p害預(yù)見(jiàn)說(shuō)而處于原告“投資收益保證人的地位”。

總的來(lái)說(shuō)，直接因果關(guān)系說(shuō)蘊(yùn)含損失預(yù)見(jiàn)的概念，直接因果關(guān)系的成立即可以證明被告可預(yù)見(jiàn)其行為將造成原告的損害，但損失預(yù)見(jiàn)說(shuō)則不要求存在任何直接的因果關(guān)系，實(shí)際上是降低了原告的舉證責(zé)任。

我國(guó)《若干規(guī)定》借鑒美國(guó)證券虛假陳述民事責(zé)任中的直接因果關(guān)系說(shuō)，同時(shí)基于對(duì)投資者更有效的保護(hù)，對(duì)舉證責(zé)任進(jìn)行合理配置。《若干規(guī)定》第18條第3項(xiàng)，投資者僅需證明損失事實(shí)的存在，法院就可以認(rèn)定損失因果關(guān)系的成立。被告若要推翻這個(gè)判定，必須舉證證明原告具有第19條第4項(xiàng)規(guī)定的情形。

另外，“介入的原因”是損失因果關(guān)系認(rèn)定必須要著重考慮的問(wèn)題。依據(jù)直接因果關(guān)系說(shuō)，如果存在第三人行為或外在時(shí)間等原因介入因果關(guān)系鏈條，造成斷裂，則損失因果關(guān)系將不成立。

影響證券價(jià)格發(fā)生波動(dòng)的因素較多：宏觀因素、產(chǎn)業(yè)和區(qū)域因素、公司因素、市場(chǎng)因素等。[12]《若干規(guī)定》第19條第4項(xiàng)明確由被告舉證，法院應(yīng)當(dāng)予以考慮的介入原因?yàn)椤白C券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素”。

認(rèn)定虛假陳述行為人賠償投資者時(shí)扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失，平衡了證券市場(chǎng)雙方主體的利益關(guān)系，防止因?yàn)檫^(guò)度保護(hù)投資者利益而滋生投資者的投機(jī)心理而產(chǎn)生大量的非理性投資。

4結(jié)論

因果關(guān)系是法律中復(fù)雜而具爭(zhēng)議的話(huà)題，堪稱(chēng)為“石器時(shí)代的玄學(xué)”。[13]我國(guó)《若干規(guī)定》較多借鑒了美國(guó)證券虛假陳述民事責(zé)任立法與司法的成功經(jīng)驗(yàn)，但是又受到傳統(tǒng)必然因果關(guān)系的束縛，沒(méi)有引入因果關(guān)系兩分法的邏輯結(jié)果，沒(méi)有區(qū)分交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，這是硬傷。

雖然直接抑制英美法系侵權(quán)法中的因果關(guān)系理論不妥當(dāng)，但是就大陸法系而言，應(yīng)當(dāng)將侵權(quán)行為法上的因果關(guān)系分為責(zé)任成立的因果關(guān)系和責(zé)任規(guī)范的因果關(guān)系。

另外，在認(rèn)定誘空的虛假陳述因果關(guān)系時(shí)，只要投資者在虛假陳述發(fā)生之前購(gòu)入該證券，且在虛假陳述實(shí)施之日或以后至虛假陳述揭露日或更正日之前將該證券賣(mài)出的，就可推定因果關(guān)系的存在。

因果關(guān)系的制度設(shè)計(jì)，必須與我國(guó)證券市場(chǎng)法的實(shí)際情況相適應(yīng)。因此，絕非一朝一夕所能完成，但也應(yīng)當(dāng)多借鑒證券法律制度的有益經(jīng)驗(yàn)。

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