“四萬億投資”對(duì)股市的影響
——基于事件分析法的研究

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

自2007年第三季度以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，GDP增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2008年11月5日，溫家寶在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，提出實(shí)行“適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策”，并就此提出了擴(kuò)大內(nèi)需和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)重要舉措。通過初步核算，預(yù)計(jì)到2010年底總投資將達(dá)到4萬億元，故稱為“四萬億投資”。本文將使用事件分析法具體分析該項(xiàng)政策的頒布對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生的短期影響。

事件分析法最早是Dolle于1933年提出的。事件分析方法在金融領(lǐng)域中得到了廣泛運(yùn)用，主要是通過使用金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)(即是否產(chǎn)生異常收益)來分析特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司價(jià)值或市場(chǎng)的影響。從理論上講，如果市場(chǎng)有效，此事件的影響將迅速反映在資產(chǎn)價(jià)格上。

隨后，Myers & Barkey(1948)、Barkey(1956、1957、1958)、Ashley(1962)等人進(jìn)一步完善和發(fā)展了事件分析法。Ball & Brown(1968)、Fama(1969)的研究使事件研究得以最終成熟。其中，Ball和Brown首先使用累積超額收益率方法來測(cè)試年報(bào)的會(huì)計(jì)信息內(nèi)容及其對(duì)股票價(jià)格的影響。

在已有研究中，國(guó)外學(xué)者在研究政策公告對(duì)股票市場(chǎng)的影響上較為全面，其中，Kuttner(2001)，Rigobon和Sack(2003)等利用美國(guó)的數(shù)據(jù)證實(shí)了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率政策變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響較為顯著，并使用相關(guān)模型進(jìn)行了實(shí)證研究，他們發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率和股票市場(chǎng)指數(shù)之間存在反向變動(dòng)關(guān)系，并且部分研究還對(duì)兩者之間的定量關(guān)系進(jìn)行了明確的界定(Bernanke和Kuttner，2005)。

許多國(guó)外研究結(jié)果證明了貨幣政策公告對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，并就此得出了一致的結(jié)論：緊縮政策的公告通常會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，但寬松政策的公告會(huì)得出資產(chǎn)價(jià)格上漲。但是當(dāng)研究目標(biāo)變?yōu)橹袊?guó)市場(chǎng)時(shí)，這一結(jié)論并不全然適用。周暉和王擎(2009)研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行存在顯著影響。Guo等(2013)利用區(qū)域轉(zhuǎn)移模型進(jìn)行了相關(guān)的研究，實(shí)證結(jié)果表明：法定存款準(zhǔn)備金率的沖擊和利率沖擊均會(huì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，并且在不同的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下，這兩種沖擊所產(chǎn)生的影響存在明顯的非對(duì)稱性。

二、實(shí)證方法和數(shù)據(jù)來源

(一)研究方法

本文將政策公告看作是資本市場(chǎng)上的“特殊事件”，利用事件分析法研究特定政策頒布后股票市場(chǎng)的表現(xiàn)。事件分析法的基本原理是：假設(shè)市場(chǎng)是有效的，投資者都是理性的，那么當(dāng)未預(yù)料到的某項(xiàng)重大事件突然發(fā)生時(shí)，該事件對(duì)股票市場(chǎng)的影響將迅速在股票價(jià)格上得到體現(xiàn)。因此，我們可以通過觀察事件發(fā)生前后一段時(shí)間內(nèi)股票指數(shù)的變動(dòng)來衡量該事件對(duì)股票市場(chǎng)所產(chǎn)生的的影響。通過對(duì)其事前、事后收益進(jìn)行分析，研究在事件公布前是否存在過度預(yù)期及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)預(yù)期的超調(diào)現(xiàn)象。

(二)選定研究事件、事件日、事件窗口和估計(jì)窗

本文選取“四萬億投資”這一政策作為研究事件，將2008年11月5日作為事件日，即將其定義為時(shí)間0。為了全面刻畫該事件對(duì)不同時(shí)長(zhǎng)的事件窗內(nèi)收益率的影響。本文參考Meznar et al.(1998)的研究，將事件窗設(shè)定為[-2,2]、[-5,5]、[-10,10]、[-30,30]、[-30,60]、[-30,90]，并借鑒潘慧峰、石智超(2012)對(duì)于估計(jì)窗的設(shè)定，將各估計(jì)窗設(shè)定為事件窗前140天，以保證正常收益率的準(zhǔn)確估計(jì)。

(三)選取樣本

為衡量該事件對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響，本文的研究對(duì)象選定為滬深300指數(shù)、上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)的日收盤價(jià)。同時(shí)本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，得到對(duì)數(shù)收益率，具體公式如下：

(1)

其中，Pit代表日期t指數(shù)i的收盤價(jià)。本文使用的股指收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。

(四)正常收益率和超額收益率估計(jì)

估計(jì)正常收益率主要有三種方法，即常量均值收益模型(也稱均值調(diào)整模型)、市場(chǎng)模型和市場(chǎng)調(diào)整模型。常量均值收益模型假定正常收益率在一段時(shí)間內(nèi)保持一個(gè)常量，這個(gè)常量隨著股票的不同而發(fā)生變化；市場(chǎng)模型認(rèn)為股票j在第t個(gè)交易日的實(shí)際收益率Rjt與同期市場(chǎng)收益率Rmt存在穩(wěn)定的線性關(guān)系，進(jìn)而可以使用線性回歸模型來估計(jì)事件窗口內(nèi)的正常收益率；市場(chǎng)調(diào)整模型則直接假定個(gè)股各期的正常收益率等于市場(chǎng)收益率，即使用能代表市場(chǎng)整體情況的股票指數(shù)的收益率作為個(gè)股的正常收益率。

鑒于本文研究對(duì)象為股指收益率，參考Kaketsis & Sarantis(2006)的做法，采用常量均值收益模型來估計(jì)正常收益率。本文使用第i個(gè)研究樣本的估計(jì)窗的數(shù)據(jù)來估計(jì)其對(duì)應(yīng)的正常收益率。具體步驟如下：

Riv=ui+uiv

(2)

(3)

其中，Riv和ui分別表示為估計(jì)窗內(nèi)樣本的實(shí)際收益率和正常收益率，σμi為樣本在估計(jì)窗內(nèi)的方差，V為估計(jì)窗長(zhǎng)度，v為估計(jì)窗內(nèi)的任意時(shí)間。因?yàn)镋(Riv)=E(ui)，所以我們可以使用估計(jì)窗內(nèi)140個(gè)交易日的平均指數(shù)收益率來代表正常收益率。

根據(jù)上述方法可以計(jì)算出事件窗內(nèi)的正常收益率ui。根據(jù)實(shí)際聯(lián)系，超額收益率(ACit)等于事件窗內(nèi)實(shí)際收益率(Rit)與正常收益率(ui)的差值，即

ACit=Rit-ui

(4)

累計(jì)超額收益率(CARit)為事件窗內(nèi)任意時(shí)間段(t1,t2)超額收益率的加總，即

(5)

當(dāng)研究樣本是N只股票時(shí)，平均累計(jì)超額收益率為：

(6)

由于本文的研究對(duì)象是市場(chǎng)指數(shù)，此時(shí)N=1，有；

(7)

(五)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

只要估計(jì)出時(shí)間段(t1,t2)內(nèi)平均累計(jì)超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即可通過構(gòu)造t統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)累計(jì)超額收益率是否等于0，從而判斷“四萬億投資”政策對(duì)股指有無顯著影響。具體檢驗(yàn)假設(shè)如下：

H0:累計(jì)超額收益率等于0，“四萬億投資”政策對(duì)股指無顯著影響。

H1:累計(jì)超額收益率不等于0，“四萬億投資”政策對(duì)股指有顯著影響。

本文參考Kaketsis & Sarantis(2006)設(shè)定檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的方法，將最終的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量設(shè)置如下：

(8)

(9)

三、實(shí)證結(jié)果及解釋

本文基于常量均值模型來考察股票市場(chǎng)在事件窗內(nèi)的走勢(shì)，采用t檢驗(yàn)方法進(jìn)行事件分析，來評(píng)價(jià)“四萬億投資”是否帶來超額收益。實(shí)證結(jié)果如表1所示。

從SCAR統(tǒng)計(jì)量來看，三個(gè)股票指數(shù)均在時(shí)間窗區(qū)間取[-30,60]、[-30,90]時(shí)顯著，其中，深證成分指數(shù)在事件窗取[-30,30]時(shí)在5%的水平下顯著。這主要是因?yàn)槭?008年金融危機(jī)的影響，股市處于低迷狀態(tài)，盡管政府出臺(tái)“四萬億投資”的刺激性政策，公眾難以迅速?gòu)谋^預(yù)期中擺脫出來，使得政策對(duì)股市發(fā)生作用存在一定的滯后性。隨著時(shí)間的推移和具體政策的實(shí)施，公眾在經(jīng)過一個(gè)短暫的觀望期后，形成對(duì)股市的樂觀預(yù)期。

表1 “四萬億投資”對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的事件分析結(jié)果

注:表中最左邊的[-2,2]等分別為事件窗區(qū)間，方格內(nèi)第一行的數(shù)值為該統(tǒng)計(jì)量的t值，第二行括號(hào)內(nèi)數(shù)值為該統(tǒng)計(jì)量的p值，***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平下顯著。

圖1 “四萬億投資”事件窗內(nèi)三種指數(shù)的累計(jì)超額收益率

同時(shí)，由圖1可以看出，滬深300指數(shù)、上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)的累計(jì)超額收益率均在事件日后的第5天明顯提高為正值，且隨著時(shí)間推移而不斷提高。三種指數(shù)的累計(jì)超額收益率指數(shù)基本一致，事件日后的前22天，累計(jì)超額收益率呈顯著上升趨勢(shì)；事件日后第23-46天，累計(jì)超額收益率基本保持不變；事件日后第46-66天，累計(jì)超額收益率繼續(xù)上升；第66天后，累計(jì)超額收益率基本保持不變。從股指的整體表現(xiàn)可以看出，即使在金融危機(jī)的背景下，“四萬億投資”的寬松政策對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的刺激依然是積極和穩(wěn)定的。

四、結(jié)論和思考

本文以中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，選取“四萬億投資”(2008年11月5日)作為研究事件，采用事件分析法考察該事件對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益率的短期影響。實(shí)證結(jié)果表明：公眾預(yù)期對(duì)“四萬億投資”有顯著反應(yīng)，即使在金融危機(jī)的背景下，股票市場(chǎng)的累計(jì)超額收益率依然隨著時(shí)間推移而增大。但根據(jù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果也可以看出，在事件窗口擴(kuò)大到[-30,60]時(shí)，事件才對(duì)股票整體的收益率有顯著影響，這表明中國(guó)政策發(fā)揮作用存在一定的滯后性。

本文的研究結(jié)果對(duì)中國(guó)的政策制定有一定啟示。中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，且金融體系尚不完善，在這種情況下要有效發(fā)揮貨幣政策的調(diào)控作用，必須做到以下幾點(diǎn)：

1.確保政策具有針對(duì)性且實(shí)施得當(dāng)。雖然中國(guó)為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)布了一系列擴(kuò)張性政策，但是目前中國(guó)存在的信貸供需錯(cuò)配情況嚴(yán)重，資金大量流入房地產(chǎn)行業(yè)和國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致其他行業(yè)，特別是中小微企業(yè)融資困難，資金需求無法得到有效的滿足，資金的邊際收益較低。要解決這一情況，必須使擴(kuò)張性政策更加切合目標(biāo)行業(yè)或企業(yè)的實(shí)際需求，有效刺激投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2.重視政策的穩(wěn)定性。中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，要發(fā)揮政策的調(diào)控作用，必須要有微觀主體的配合。這就說明央行頒布的政策意圖必須明確，對(duì)市場(chǎng)才能有清晰的指引作用，否則微觀主體行為很難與央行政策目的相統(tǒng)一。