對賭協(xié)議的法律問題研究

徐 陽

(河北經(jīng)貿大學 河北 石家莊 050061)

對賭協(xié)議最早進入公眾視野的是“蒙牛乳業(yè)對賭協(xié)議”。2003年，摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)等投資方與蒙牛乳業(yè)管理層通過協(xié)商決定，前者投資3523萬美元給蒙牛乳業(yè)，在此后的三年時間內，蒙牛乳業(yè)的復合盈利增長率必須達到50%以上，否則蒙牛乳業(yè)的股東必須把協(xié)議中規(guī)定的股份轉給投資方。在成功實現(xiàn)對賭目標后，蒙牛發(fā)展壯大躋身行業(yè)排行榜單前三，至此商業(yè)領域開始認可此種投資方式。

一、對賭協(xié)議的含義

對賭協(xié)議，也稱為估值調整機制，通常指的是達成投資協(xié)議后，投資者與金融家之間關于被投資企業(yè)未來財務狀況變化的一種協(xié)議。投資方與融資方一般經(jīng)過有效的協(xié)商，以企業(yè)業(yè)績作為投資基礎，然后設置相應的投資條件。如果融資企業(yè)不能實現(xiàn)協(xié)議規(guī)定的內容，投資方就可以行使估值調整權利。對賭標的一般包括企業(yè)股權、現(xiàn)金及利息。對賭協(xié)議最早出現(xiàn)在二戰(zhàn)時期，是華爾街推出的金融衍生品之一，之后逐漸被國際融資方和投資方認可并廣泛使用，現(xiàn)在西方金融市場已經(jīng)形成了一套較為成熟完整的對賭協(xié)議運用體系[1]。

投資風險通常被投資者通過對賭協(xié)議來控制，因為公司往往會通過對投資權益的價值進行調整，來使財務指標達標。另外在融資方面，通過簽訂對賭協(xié)議既可以使得企業(yè)的控股權不被出讓，又可以使企業(yè)獲得較高的利潤以維持有效的運轉。而且只要滿足協(xié)議的規(guī)定，既不用對股權作出相應的調整，也會使資金的利用成本降到最低。但是，由于對賭協(xié)議的風險比較大，雙方設置的條件比較嚴苛，所以一旦達不到協(xié)議規(guī)定的要求，往往會遭受巨大的損失。這種風險極大的操作和賭博很像，這也是對賭協(xié)議為什么會被稱為“對賭”的原因。

二、對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

首先，對賭協(xié)議產(chǎn)生的最主要的原因是基于融資雙方間信息的不對等、不平衡。這主要是由于私募投資者不僅不對企業(yè)的經(jīng)營和管理進行參與，就算是對經(jīng)營活動的監(jiān)督往往也是在很小的范圍之內。這將會出現(xiàn)融資雙方間的信息不對等、不平衡，進而對之后的一系列重大決策也會產(chǎn)生嚴重危害。因此為了避免這種交易弊端的出現(xiàn)，使企業(yè)可以平穩(wěn)運行，“對賭協(xié)議”應運而生，在實踐中常常被視為“以結果論英雄”的新型金融工具[2]。

其次，對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因是被投資者用來獲取利潤和規(guī)避風險的。在投資的初始階段，目標企業(yè)整體經(jīng)營管理水平、當下的估值、企業(yè)盈利能力、未來市場預期等是投資者所要考量的主要因素。因此，這一時間段的投資是相對慎重的，兩方所簽訂的對賭協(xié)議為充滿風險的交易環(huán)境提供了回購條款及其他協(xié)定的補償，這會使得被投資公司的經(jīng)營狀況一旦出現(xiàn)問題，就可以適度規(guī)避風險，為投資者尋到一條發(fā)生預料之外情況時的退路。

最后，對賭協(xié)議的產(chǎn)生也是融資方資金支持和經(jīng)營激勵的需要。投資者將目標公司的未來績效作為籌碼，為了符合最初的融資條件，金融家保護公司的控制權不被投資者奪走。實際上，投資行為是激勵金融業(yè)者更好地運作并創(chuàng)造更高成績的有效誘因。當然，在激勵目標企業(yè)良好發(fā)展的同時，它也努力為投資方爭取更多的投資回報，并實現(xiàn)更大的交易收益。

三、對賭協(xié)議的特點

1.主體的特定性

在對賭協(xié)議中，一方主體是專業(yè)的機構投資人，另一方主體是民營企業(yè)的實際控制人，這些企業(yè)一般處于剛剛創(chuàng)建或者正在快速發(fā)展的階段。雖然其具有巨大的發(fā)展前景，但是卻缺乏資金、又融資困難，所以為了使企業(yè)獲得快速發(fā)展，雙方就會通過有效的協(xié)商來簽訂對賭協(xié)議。另外，在極少數(shù)的例子中，也會出現(xiàn)國有企業(yè)的身影，但是由于設置的審查制度比較嚴苛，民營企業(yè)還是占據(jù)主體地位。

2.對賭類型單一

盡管對賭協(xié)議的類型各不相同，但在中國使用對賭協(xié)議相對單一。首先，將目標公司的財務績效作為指標。當投資者和金融家簽署對賭協(xié)議時，績效指標主要用作對賭籌碼來設定績效目標。其次是以目標公司的上市為指標，規(guī)定目標公司是否可以在未來一定期限內完成對賭的目標。

3.投資方角色的特定性

在對賭協(xié)議中，投資方一般是財務投資者，而非戰(zhàn)略投資者。二者的區(qū)別在于目的不同，前者是為了獲取巨大的利潤，后者則是為了企業(yè)的有效運轉。因此，財務投資者不會像戰(zhàn)略投資者一樣，利用自身專業(yè)的能力去參與企業(yè)的經(jīng)營管理與決策[3]。所以在實際生活中常常會出現(xiàn)，一旦企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難，從而導致不能夠實現(xiàn)對賭協(xié)議中約定的內容，投資方可以要求融資企業(yè)通過補償或者轉讓股權的方式以規(guī)避風險，往往不會關心企業(yè)的后續(xù)發(fā)展，更不會與企業(yè)共存亡。

四、對賭協(xié)議法律風險的規(guī)制

1.明確對賭協(xié)議的法律效力

對賭協(xié)議雖然是投資方與融資企業(yè)在真實意愿情況下達成的，但是作為一種無名合同，在實踐中并沒有被法律進行明確界定和規(guī)制。在依法治國的今天，為了使對賭協(xié)議這種新型的金融工具能夠更好的發(fā)揮作用，必須從法律上明確該對賭協(xié)議的法律效力，使之做到有法可依，為以后解決相應的糾紛提供可靠的法律依據(jù)。比如可以從立法上出發(fā)，結合我國當前的發(fā)展環(huán)境和實踐需要，明確規(guī)定對賭合同的相關條款和生效要件、配套的司法解釋以及違反后受到相應的法律制裁[4]。

2.完善種類股等相關法律制度

種類股靈活多樣，不僅可以使不同投資主體的需求得到滿足、使初創(chuàng)階段的企業(yè)獲得發(fā)展資金，也可以使投資方在通過出資成為公司種類股股東時，按照約定享有優(yōu)先利潤分配權和優(yōu)先受償權，從而降低投資風險。另外對于融資企業(yè)而言，可以減少其與投資方在企業(yè)經(jīng)營過程中，因為控制權與決策權相沖突而產(chǎn)生的巨大風險，從而達到雙贏的效果。

3.證監(jiān)會適當允許有對賭協(xié)議的企業(yè)上市

對于簽訂對賭協(xié)議的公司進行審查時，證監(jiān)會可以參照發(fā)達國家的相關做法，如果企業(yè)在報審文件中可以如實披露關于對賭協(xié)議的有關信息，就允許公司上市。如果公司在上市前后均已達成對賭協(xié)議，則應根據(jù)具體規(guī)定對對賭進行不同的處理?？傊?，中國證券監(jiān)督管理委員會等監(jiān)管部門應指導擬上市公司根據(jù)自身實際情況履行誠實的信息披露義務，并適當放寬對這些公司的上市審查。

4.合理設置對賭目標以及終止和推出條款

對賭協(xié)議的簽訂，必須是投資方與融資方從實際出發(fā)，經(jīng)過科學合理的評估，對協(xié)議內容進行合理規(guī)定。否則，一味追求眼前利益，必將不能獲得長足發(fā)展，甚至會造成巨大損失。另外，績效目標的確定不能基于固定的標準，可以采取多元化的策略，既可以鼓勵融資公司的持續(xù)發(fā)展，也可以增加融資方生產(chǎn)經(jīng)營的熱情和靈活性，又可以降低投資者的投資風險。根據(jù)融資企業(yè)的實際發(fā)展情況，及時改變投資策略，實現(xiàn)雙贏[5]。

結語

十八屆四中全會上依法治國方針政策的確立，標志著我國的社會主義法治建設邁進了新的征程。盡管新興事物不斷出現(xiàn)，但是我們有信心迎接一切挑戰(zhàn)。另外，我們也應該清楚地認識到，法治建設要結合社會現(xiàn)狀，穩(wěn)步前行，否則盲目前行必定失敗。結合法治中國的未來，合理規(guī)定對賭制度，使其可以為社會的發(fā)展發(fā)揮有效的作用。