跨國并購案例分析
——三一重工并購德國普茨邁斯特

張 磊

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院 河北 石家莊 050000)

一、前言

在當(dāng)今資本市場，跨國并購正在逐漸成為中國企業(yè)提升體量、提高經(jīng)濟(jì)效益、迅速開拓海外市場的一種有效方式與潮流。對這些跨國并購進(jìn)行分析，是一個值得研究的問題。

本文以三一重工并購德國普茨邁斯特為例，對此次跨國并購的動因、并購方式以及并購效果進(jìn)行研究。首先，介紹了此次并購發(fā)生的背景與雙方概況、三一集團(tuán)的并購動因以及并購過程；其次，通過摘取企業(yè)并購前后的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，檢驗其并購后的效益。

二、研究背景

跨國并購作為一種投資方式，具有高效、回報率可觀、經(jīng)濟(jì)學(xué)效益明顯等優(yōu)點，在企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)銷規(guī)模、開拓國際市場、提高知名度方面有著巨大的益處，在近年來已經(jīng)越發(fā)成為我國企業(yè)所積極嘗試的擴(kuò)張手段。

三一重工作為我國工程機(jī)械行業(yè)的領(lǐng)頭羊，實施跨國并購具有標(biāo)志性意義：首先，我國經(jīng)濟(jì)從來是重實體，而且三一重工所處的工程機(jī)械行業(yè)是我國工業(yè)化建設(shè)計劃中的重點環(huán)節(jié)，把本土工業(yè)企業(yè)做大做強(qiáng)是我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的一貫?zāi)繕?biāo)，三一重工選擇進(jìn)入海外市場并購全球知名制造商企業(yè)是對我國強(qiáng)大綜合國力的一次體現(xiàn)；其次，三一重工并購海外企業(yè)對全行業(yè)起到了示范性作用，三一重工通過此次并購，實現(xiàn)了技術(shù)融合、品牌效應(yīng)提升、突破經(jīng)營瓶頸，鼓勵著其他企業(yè)進(jìn)入海外市場，有助于推動我國進(jìn)入工業(yè)3.0時代。

三、并購分析

1、收購方簡介：三一重工股份有限公司(以下簡稱三一重工)創(chuàng)建于1994年，其主營業(yè)務(wù)是研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、維修工程機(jī)械產(chǎn)品以及提供機(jī)械租賃等相關(guān)服務(wù)，公司的主要產(chǎn)品包括混凝土、挖掘、起重、樁工等各類機(jī)械以及一些大型結(jié)構(gòu)配件。

三一重工2003年7月在上交所上市(股票代碼600031)，從上市當(dāng)年開始，至2011年，其營業(yè)收入與利潤總額實現(xiàn)了連續(xù)八年的不斷增長。2011年，三一重工的營業(yè)收入約為508億元，同比增長接近50%；凈利潤達(dá)到86.49億元，較上年同期增加超過50%。

2、被收購方簡介：普茨邁斯特有限公司(以下簡稱普茨邁斯特)于1958年在德國設(shè)立，主要從事研發(fā)、生產(chǎn)和銷售各類混凝土泵及其輔助設(shè)備，這些設(shè)備主要用于水泥、砂漿等黏稠性大的物質(zhì)的攪拌和運輸。

不負(fù)“德國制造”的美名，普茨邁斯特在混凝土機(jī)械行業(yè)的技術(shù)水平始終保持世界一流，它創(chuàng)造并保持著液壓柱塞泵領(lǐng)域的眾多世界紀(jì)錄。經(jīng)過五十余年的發(fā)展經(jīng)營，被稱為“大象”的德國普茨邁斯特是公認(rèn)的“世界混凝土機(jī)械制造行業(yè)第一品牌”，它在混凝土機(jī)械市場的全球占有率一直保持在40%左右。

然而在歐洲經(jīng)濟(jì)下滑的宏觀態(tài)勢和同行業(yè)競爭的加劇下，“大象”獨木難支，其表面光鮮的收入背后隱藏的是低利潤率和增長的停滯，“大象”已不復(fù)當(dāng)年之勇。

3、并購動因分析：三一重工選擇并購普茨邁斯特的主要原因有以下兩點：

(1)國內(nèi)的工程機(jī)械行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，企業(yè)大頭鼎立局面基本形成，市場趨于飽和，客戶資源爭奪加劇，此時，我國的幾家頭部工程機(jī)械企業(yè)不約而同地在2007年至2011年主動積極地進(jìn)入海外市場布陣，開展跨國并購，并且在短時間內(nèi)取得了不錯的成效——海外收入占比提高、市場份額增加等。所以對于三一重工來說，通過海外并購開發(fā)國外市場，是對抗當(dāng)時同行業(yè)企業(yè)施加的競爭壓力的有效手段和唯一出路

(2)有助于實現(xiàn)三一集團(tuán)打造國際化品牌的目標(biāo)：在并購之前的6年里，三一集團(tuán)積極建立海外投研產(chǎn)基地，痕跡遍布亞、歐、南美大陸。2006年，三一重工投資約6000萬美元在印度建立產(chǎn)業(yè)園；2007年，三一集團(tuán)以幾乎相同的投資規(guī)模在美國設(shè)立研究、制造中心；2010年，三一重工的投資方向向著南美地區(qū)轉(zhuǎn)移，在巴西建立能夠輻射南美的生產(chǎn)基地，總投資超過2億美元。海外制造基地的建立可以為其開展國際業(yè)務(wù)、節(jié)約生產(chǎn)成本、形成區(qū)域聯(lián)動提供堅實的后盾。

4、并購過程分析：三一集團(tuán)的并購過程如同“閃電戰(zhàn)”，始于2011年12月德國普茨邁斯特公司對三一重工發(fā)出競購邀約，終于2012年4月雙方辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓交割手續(xù)，歷時4個月，就達(dá)成了約合30億元人民幣的并購交易。

最終的并購方案是，三一重工通過其控股子公司SANY GERMANY GMBH聯(lián)合中信基金(香港)公司，以3.6億歐元向德國普茨邁斯特公司的兩大股東(持股99%的創(chuàng)始人家族所控制的基金會以及持股1%的企業(yè)創(chuàng)始人Schlecht的太太)收購了目標(biāo)企業(yè)100%的股權(quán)。其中三一重工以3.24億歐元(約合人民幣26.54億元)的出資收購了90%的股權(quán)，中信基金出資0.36億元(約合人民幣2.95億元)收購剩余的10%股權(quán)。三一重工通過此次并購非同一控制下的德國普茨邁斯特公司并取得其商標(biāo)、專營權(quán)以及專有技術(shù)。

5、并購效益分析

(1)橫向?qū)Ρ龋浩髽I(yè)并購的主要目的是實現(xiàn)業(yè)務(wù)的增長和占領(lǐng)更大市場份額，所以主營業(yè)務(wù)收入是分析并購績效的首要切入點，三一集團(tuán)2011-2016的主營業(yè)務(wù)收入為：2011年5077630萬元，2012年4683053萬元，2013年3732789萬元，2014年3036472萬元，2015年2350000萬元，2016年2330000萬元。

從并購時點2012年來看，三一重工的主營業(yè)務(wù)收入逐年下降，而且下降速率似乎并不令人放心，似乎并購“大象”反而造成了公司業(yè)務(wù)的減損，但是如果進(jìn)行橫向分析，卻可以得到相反的結(jié)論。

我們選取行業(yè)頭部經(jīng)營能力、風(fēng)險控制能力與三一重工相似的幾家工程機(jī)械企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)，計算其主營業(yè)務(wù)增長率，從2012到2016，分別為，三一重工：-7.8%、-20.2%、-18.4%、-22.6%、-0.8%，中聯(lián)重科：3.8%、-19.9%、-32.7%、-29.4%、-3.8%，海天精工：10.2%、-10%、14.5%、-1.8%、1.9%，柳工：-29.6%、0.0%、-18.2%、-35.3%、5.2%?？梢园l(fā)現(xiàn)自2012年來，工程機(jī)械行業(yè)都邁入了主營業(yè)務(wù)收入下降的“冬季”，并且這一情況一直持續(xù)到2016年，之后，主營業(yè)務(wù)增長率才恢復(fù)到正值。在行業(yè)不景氣的情況下，三一重工作為工程機(jī)械行業(yè)的龍頭與同質(zhì)企業(yè)相比始終未產(chǎn)生較大規(guī)模的增量下跌，而且在2014和2015其數(shù)值表現(xiàn)基本優(yōu)于其他企業(yè)，即在行業(yè)收入下跌的情況下，三一處于行業(yè)平均水平之上。這樣的表現(xiàn)說明三一在并購之后雖然出現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)收入下降的情況，但這是受大環(huán)境影響所致，屬于宏觀層面的不可控因素，并不能據(jù)以對并購效應(yīng)做出負(fù)面評判，相反，在行業(yè)寒冬中，三一的并購正向反饋作用顯現(xiàn)了出來，使得其在某些年份的主營業(yè)務(wù)增長率優(yōu)于同質(zhì)企業(yè)，抵住了寒冬的影響。

(2)縱向?qū)Ρ龋和ǔＧ闆r下，企業(yè)在完成并購之后，經(jīng)營性現(xiàn)金流會出現(xiàn)短暫的下降，持續(xù)一段時間后，會發(fā)生反彈，這是因為在完成并購初期，企業(yè)需要一段時間來消化擴(kuò)大的資產(chǎn)，即進(jìn)行資產(chǎn)整合，同時因為產(chǎn)生新的客戶源，需要對未來的合同進(jìn)行更改和約定，以及由于母子公司并購之前經(jīng)營理念或者經(jīng)營模式的不同，需要對內(nèi)部進(jìn)行整改和重組，這些活動使得企業(yè)在經(jīng)營性方面會產(chǎn)生一些停滯甚至倒退，屬于正?，F(xiàn)象，只要不出現(xiàn)大規(guī)模的業(yè)務(wù)下滑，經(jīng)營性現(xiàn)金流的走勢應(yīng)該是一個“V”型，即先降低，后上升。

三一重工年度經(jīng)營活動現(xiàn)金流變動情況從2010到2016分別為，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入：4000000萬元、5500000萬元、500000萬元、550000萬元、3500000萬元、2500000萬元、2700000萬元，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流：800000萬元、600000萬元、700000萬元、550000萬元、300000萬元、400000萬元、500000萬元。在2012年后，即并購后，三一集團(tuán)的經(jīng)營性活動凈現(xiàn)金流產(chǎn)生了明顯的下降，這正是由于三一為進(jìn)行并購資源整合付出的“代價”。在連續(xù)兩年的下降后，經(jīng)營性活動凈現(xiàn)金流于2014年反彈，在2016年基本達(dá)到了并購前的狀態(tài)，不難看出該走勢的“V”型，說明三一集團(tuán)的并購效應(yīng)發(fā)揮了出來，而且不要忘了此時正處于行業(yè)寒冬，更加說明了并購的成功。此外，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入的走勢為更加明顯的“V”型，直接反映了并購前后的現(xiàn)金流變化，更加印證了結(jié)論。

再考察三一集團(tuán)另外兩項指標(biāo)，期間費用和凈資產(chǎn)收益率。期間費用包括財務(wù)費用、銷售費用和管理費用，反映企業(yè)在經(jīng)營過程中的概括性支出，這項指標(biāo)逐年減小，從2012年的87.0億元，一路降低到2016年的53.6億元，表示三一集團(tuán)在成本控制方面取得了進(jìn)步，三一集團(tuán)在并購后的經(jīng)營方面的整合效應(yīng)越來越明顯，反映了并購績效的正向作用；凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與所有者權(quán)益的比值，反映所有者投入資本的收益率，凈資產(chǎn)收益率的變化在并購后需要一段時間來體現(xiàn)，這是其本身固有因素，該數(shù)值從2014年的2.95%，在2015年達(dá)到最小值0.60%，然后迅速提升，在2018年達(dá)到了21.45%，漲幅逾300%以上，說明三一集團(tuán)在并購后，股東的回報效率得到了大幅提升，說明投資效益顯著，也反映了并購績效的正向作用。

總的來說，三一重工并購普茨邁斯特，從數(shù)字上來看基本實現(xiàn)了其目標(biāo)：提升了企業(yè)的經(jīng)營能力、抗風(fēng)險能力和競爭力，從而使三一重工在凌冽的環(huán)境背景下仍能夠維持優(yōu)于行業(yè)平均的盈利能力。但同時我們也需要注意，并購的經(jīng)營績效之提升并非一日之功，在短期內(nèi)對于企業(yè)的成長作用并不明顯，尤其在宏觀環(huán)境不景氣的情況下，其正向作用的發(fā)揮時間則越久。所以對于三一重工來說，想在未來更加充分地發(fā)揮并購效用、提升企業(yè)價值，需要對并購資源和自身經(jīng)營模式做出更為深度的融合。