基于行為金融學(xué)的我國證券市場投資異象研究

馬莉 對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院在職人員高級課程研修班學(xué)員

引言：行為金融學(xué)其具體是分析理解以及實(shí)際預(yù)測個體的心理相關(guān)決策程序從而分析其對資本市場實(shí)際的干擾，通過心理學(xué)一級經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)原理給予進(jìn)一步的改善決策投資者的行為，主要表現(xiàn)在通過對投資者的心理分析，來對證券市場當(dāng)中的異?，F(xiàn)象給予合理的解釋，以便對傳統(tǒng)的金融學(xué)理論形成有效補(bǔ)充。行為金融學(xué)側(cè)重于分析金融市場中心理因素導(dǎo)致的投資者失誤和市場異常。它是針對經(jīng)典財務(wù)理論的缺陷，避免經(jīng)典理論在個人行為進(jìn)行分析上存有不足的理論。

一、行為金融學(xué)下對投資行為研究的理論

行為金融學(xué)實(shí)際上是行為學(xué)與心理學(xué)在金融市場下的實(shí)際表現(xiàn)，而行為心理學(xué)正是吸取了行為學(xué)等相關(guān)的多種學(xué)科，并且在這些相關(guān)的學(xué)科基礎(chǔ)之上全新構(gòu)成了一個獨(dú)立的科學(xué)體系。行為金融學(xué)具體劃分可以根據(jù)心理的特點(diǎn)分為幾類，即趨害大于趨利、追求時尚、盲目從眾、過度自信等。證券投資在金融市場上實(shí)質(zhì)是一個相對動態(tài)平衡的過程，是根據(jù)理性學(xué)以及市場原理分析演變而來，但因?yàn)榻鹑谕顿Y學(xué)本質(zhì)是一種心態(tài)的波動變化，可以對本次研究進(jìn)行心理上進(jìn)行變化過程的模擬。具體包括認(rèn)知市場、情緒起伏、進(jìn)行決策。其中認(rèn)知市場是首要步驟，一般情況下如果投資者缺乏對市場現(xiàn)狀的認(rèn)識，就很有可能對最后的決策產(chǎn)生誤差和錯誤的判斷。第二個環(huán)節(jié)就是投資者的情緒變化。在這個過程中，也許會使投資者產(chǎn)生一種系統(tǒng)性亦或非系統(tǒng)性的情緒錯覺。而決策環(huán)節(jié)是最后的環(huán)節(jié)，也是直接影響的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，在一定程度上受到前兩種偏差直接影響，甚至?xí)霈F(xiàn)“羊群效應(yīng)”，這三個環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，正是此類環(huán)節(jié)最終導(dǎo)致了投資者做出了錯誤的決定。雖然資產(chǎn)的定價一旦形成就會造成錯定效果以及框定的效果，從而繼續(xù)產(chǎn)生錯誤的判斷，形成一個完整的情緒——決策的閉環(huán)，其屬于一項(xiàng)惡性循環(huán)。

二、低風(fēng)險異象

低風(fēng)險異象主要是高Beta證券的Alpha通常存在偏低，其與傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型（CAPM）屬于相悖的。CAPM模型作為一個基本假設(shè)理論，投資者可以根據(jù)單位的風(fēng)險，通過對盈馀回報率最高的投資組合(即sharp比率)進(jìn)行投資，任意增加或減少杠桿效應(yīng)，從而適應(yīng)自己的風(fēng)險偏好。然而，許多投資者，如個人的投資者、養(yǎng)恤基金和共同投資基金，由于資金限制，不能自由使用杠桿效應(yīng)，只能投資于高beta資產(chǎn)，以達(dá)到具體的回報目標(biāo)，從而導(dǎo)致貶值另一方面，低貝塔系數(shù)資產(chǎn)由于回報率低而沒有受到投資者的重視，從而導(dǎo)致低估了這些資產(chǎn)的價格，并導(dǎo)致未來按風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整后的回報率更高。對杠桿式電子投資基金的熱情直接表明，大多數(shù)投資者無法直接獲得這些基金。對高資本資產(chǎn)的這種偏好表明，高資本資產(chǎn)的風(fēng)險調(diào)整回報率低于低資本資產(chǎn)。中國資本市場上最常見的收益率差異是債券與股票之間的差額:債券目前年收益率低于4%，但年波動率低于3%，而上海-300年的年收益率高于10%，但年波動率高于25%[1]。因此，總的來說，債券風(fēng)險調(diào)整后的回報率較高，但由于4%的回報率不能滿足絕大多數(shù)投資者的需要，也不能自由使用杠桿效應(yīng)，投資者傾向于投資股票。

三、低風(fēng)險異象的研究對投資實(shí)踐者和市場監(jiān)管折意義

第一，投資者能夠在具體的投資黨政通過合理的低風(fēng)險的愿景，降低其投資組合當(dāng)中股票或其他的高風(fēng)險證券存在的風(fēng)險，同時進(jìn)一步的適當(dāng)增加低風(fēng)險證券，從而大大降低投資風(fēng)險，同時降低投資回報第二，由于經(jīng)常投資者面臨嚴(yán)重的財政限制，為了獲得更高的回報，他們必須增加對高風(fēng)險資產(chǎn)的投資，證券公司可以利用自己的金融資產(chǎn)和渠道開發(fā)新的金融產(chǎn)品，并適當(dāng)增加這些資產(chǎn) 從而豐富資本市場的投資產(chǎn)品，提高證券公司的收益和影響力； 第三，在確保不存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險的同時，監(jiān)管可以放寬低風(fēng)險資產(chǎn)的投資門檻和資金限制，從而有效地將市場資金導(dǎo)向低風(fēng)險資產(chǎn)，同時提高資本市場的效率和分配效率。

四、我國證券市場投資異象及其行為金融學(xué)解釋

（一）噪聲交易

我國證券市場歷史較短，發(fā)展尚不成熟，投資者受自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱小、相關(guān)專業(yè)知識匱乏、投資經(jīng)驗(yàn)較少等因素的影響，往往根據(jù)證券市場的噪聲制定投資策略，進(jìn)行噪聲交易，不斷地向市場傳遞與基礎(chǔ)信息相對的噪聲信息，使得市場價格波動幅度較大。這股先天原力是否發(fā)作、如何發(fā)作、發(fā)作起來又影響幾何，隨機(jī)性很大，許多時候非人力可控，因此就更具威懾性。而理性投資者會“理性地”忽視對基礎(chǔ)信息的分析，注重對噪聲交易者投資行為的預(yù)測，從中牟利，進(jìn)一步加劇了市場價格的波動。站在市場和參與各方的角度看，這樣的預(yù)先安排，把容易產(chǎn)生變數(shù)的因素減小到最低限度，預(yù)期相對要簡單、明確得多，對市場、對參與者、對公司都有好處。

（二）公告效應(yīng)

國家政策的出臺和公司公告的發(fā)布常常會引發(fā)證券市場的大幅波動，當(dāng)利好消息公布時，相關(guān)證券價格傾向于上揚(yáng)，反之，證券價格傾向于下挫。一旦我國證券市場沒有對新消息進(jìn)行及時消化，使得證券價格的反應(yīng)存在時滯，就會引發(fā)后期的過度反應(yīng)。造成該市場異象的主要原因是市場上存在兩種類型的交易者，即理性交易者和噪聲交易者。前者往往根據(jù)證券價值進(jìn)行投資，他們對國家政策和公司公告能夠很好的理解和應(yīng)用，使得該信息能夠更好地反應(yīng)到證券價格上，而后者往往受羊群效應(yīng)的影響導(dǎo)致證券價格產(chǎn)生過度反應(yīng)。

（三）心理賬戶

我國證券市場中的投資者一般會將其投資組合劃分為兩個板塊，一部分是低風(fēng)險、低收益的投資組合，另一部分是高風(fēng)險、高收益的投資組合。通過辛勤勞作所獲取的報酬是維持日常生活的基本保障，投資者在該賬戶中是風(fēng)險厭惡者。而意外之財獲取的成本較小，投資者在該賬戶中是風(fēng)險偏好者。造成這種市場異象的主要原因是投資者受到個人認(rèn)知局限性的影響，對來源不同的資金會產(chǎn)生不同的心理認(rèn)知，從而劃分到不同的心理賬戶進(jìn)行投資。

五、投資策略

（一）成本平均策略

成本平均策略，即當(dāng)投資者無法準(zhǔn)確地把握買入價格和買入時機(jī)時，為了降低投資風(fēng)險，可以運(yùn)用波浪理論，在證券價格的較低點(diǎn)，選擇一個合理的價格區(qū)間，分批購入不同價位的證券，使證券投資成本平均化，從而分散投資風(fēng)險。但需要合理配置投資資金和留存資金，明確價格波動區(qū)間，以避免投資后證券價格持續(xù)下挫，陷入被深度套牢的困境。

（二）投資動量行為分析

在金融市場中的動量交易行為是一種科學(xué)、合理的交易方式，投資人員主要是依靠股票當(dāng)前交易量和收益實(shí)際情況進(jìn)行重新設(shè)定，如果達(dá)到某個特定的標(biāo)準(zhǔn)時，就可以進(jìn)行相應(yīng)的定量交易，如果有投資者在這時買進(jìn)或者售出，就可以將這種情況解釋成為一種交易性質(zhì)的行為。但在應(yīng)用行為金融學(xué)的時候，對以上行為需要進(jìn)行分析、探究，是可以明白這中間一定會存在某種特定的運(yùn)行規(guī)律，而當(dāng)某只股票顯示出攀升的走向時，并在一定的時間范圍內(nèi)能夠維護(hù)這種勢頭，則從側(cè)面反映出該股票本身也有著不錯的應(yīng)用前景，在這種狀況下，要想該投資的股票取得最大化的收益，應(yīng)對投資采用動量交易的形式。

（三）規(guī)范與活躍二級市場

我國資產(chǎn)證券化市場的未來發(fā)展中，應(yīng)創(chuàng)建與完善產(chǎn)品估值、現(xiàn)金流測算、風(fēng)險評估等相關(guān)制度，以確保二級市場的公平交易，引導(dǎo)資產(chǎn)證券化朝著更好的方向發(fā)展。其次，對信息披露者、投資者加強(qiáng)相關(guān)知識的教育，以提高二級市場的透明度，為其制定有效的標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的規(guī)范性。再次，鼓勵券商積極提供市場報價服務(wù)，不僅能實(shí)現(xiàn)信息的透明性，而且對促進(jìn)市場活躍發(fā)揮積極的作用。最后，資產(chǎn)證券化市場交易間分割問題嚴(yán)重，難以形成標(biāo)準(zhǔn)而統(tǒng)一的競爭力。為此，相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)正確引導(dǎo)，促使各交易市場間協(xié)同發(fā)展，在促進(jìn)證券跨市場流通的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)二級市場的規(guī)范性、活躍性。

結(jié)束語：雖然是從不同角度對行為金融學(xué)理論及其應(yīng)用進(jìn)行論述或?qū)嵶C研究，但大多都揭示了行為金融學(xué)理論的基本理論基礎(chǔ)以及市場和投資者的一些異常行為，并對其進(jìn)行了詳盡的解釋，最后或揭示原因現(xiàn)象本質(zhì)等或?yàn)檎咧贫ㄕ咛峁├碚摻ㄗh亦或?qū)鹘y(tǒng)金融學(xué)理論做出自己的一點(diǎn)點(diǎn)補(bǔ)充。通過對以上行為金融學(xué)相關(guān)文獻(xiàn)的研究與理解，筆者發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者對行為金融學(xué)的概念都做出了或深入透徹或角度新穎的研究，使得行為金融學(xué)的理論日趨完善。雖然關(guān)于證券市場的異常現(xiàn)象以及投資者行為偏差等的論述已經(jīng)足夠詳盡，但行為金融學(xué)的發(fā)展進(jìn)程仍不完善：將行為金融學(xué)與實(shí)驗(yàn)相結(jié)合的研究方式仍不成熟，即將行為金融學(xué)的理論模型與實(shí)驗(yàn)方法相結(jié)合，發(fā)展出基于心理學(xué)理論模型的實(shí)驗(yàn)研究方法還有待加強(qiáng)。