并購與融資：研究評述與展望

盧珊

摘 要：在全球企業(yè)先后經(jīng)歷了六次大的并購浪潮，市場資源實現(xiàn)了有效的配置。并購不僅是企業(yè)實現(xiàn)外延式擴張的重要手段，而且還是推動產(chǎn)業(yè)整合、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要糾偏器。本文通過整理國內(nèi)外相關(guān)文獻，深入分析并購與融資之間的關(guān)系，研究并購融資支付方式及其后果，并購與資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，挖掘?qū)W者們的主要觀點，進行綜合梳理，分析。

關(guān)鍵詞：并購;融資;評述

一、引言

企業(yè)并購的本質(zhì)是促進資源從低生產(chǎn)率企業(yè)向高生產(chǎn)率企業(yè)集中，通過行業(yè)內(nèi)以及行業(yè)間的資源重組來實現(xiàn)成本下降和效率提升，進而增加消費者福利。并購能夠?qū)崿F(xiàn)資源的有效配置，因此，本文圍繞，并購與融資之間相互促進的關(guān)系論邏輯分析框架，逐層深入的了解并購與融資之間的關(guān)系，通過對國內(nèi)外相關(guān)的并購與融資之間關(guān)系研究的文獻進行梳理和整合，以期增加對該研究領(lǐng)域的宏觀認識和微觀把握，拓寬并購與融資研究的思路，同時希望為我國企業(yè)有效進行并購融資方面提供有益借鑒。

二、并購融資行為及其績效

（一）并購融資方式選擇的影響因素

1.資本結(jié)構(gòu)對并購融資方式選擇的影響

公司資本結(jié)構(gòu)對融資方式的影響，一般而言，杠桿高財務(wù)壓力大，企業(yè)會進行股權(quán)融資，而在杠桿低時則會選擇債務(wù)融資。Elsas et al.（2014）的研究了美國公司幾乎全部依賴外部資金的投資項目融資行為，發(fā)現(xiàn)負債率高的公司發(fā)行較少的債券而發(fā)行更多的股票。Harford et al.（2009）也發(fā)現(xiàn)當主并公司杠桿較高，大于其目標資本結(jié)構(gòu)時，會更加偏好股權(quán)融資。但Martin（1996）提出管理層持股對并購融資決策的影響并不是絕對的，而是受到管理層持股數(shù)量大小的影響。管理層持股數(shù)量大，更會選擇股權(quán)融資，而管理層持股數(shù)量處于中間范圍，則會減少股權(quán)融資。安俊和樊燕萍（2014）選擇資本結(jié)構(gòu)等幾個解釋變量運用逐步回歸方法，對我國煤炭企業(yè)的并購交易相關(guān)數(shù)據(jù)進行了分析，將配股權(quán)作為融資能力的替代變量，對融資方式選擇影響因素進行分析，研究結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)做出股權(quán)融資決策的影響因素之一。

2.并購績效預(yù)期對并購融資方式選擇的影響

并購后的績效對并購融資方式選擇具有導(dǎo)向作用。傅強等（2006）在信息不對稱的基礎(chǔ)上，建立理論分析模型，研究公司在并購融資中該做出何種融資決策，得出，從公司期望的并購后產(chǎn)出的績效水平角度分析了并購融資的安排，期望收益低的情況下會選擇股權(quán)融資，期望收益高的情況下會選擇債務(wù)融資，介于兩者之間時選擇內(nèi)源融資。姜秀珍（2006）通過對京東方杠桿融資為案例進行分析，對問題如何選擇并購融資方式以及如何規(guī)避融資風險以取得期望收益進行探討，得出我國企業(yè)在跨國并購中，應(yīng)采用產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相結(jié)合的融資策略，以實現(xiàn)以小博大的交易，最終取得超額收益。

（二）并購支付方式選擇的影響因素

1.并購企業(yè)規(guī)模與并購支付方式選擇

并購公司的規(guī)模越大，越傾向于選擇現(xiàn)金作為支付方式。Bevan and Danbolt（2004）經(jīng)過對英國公司的資本結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模越大，長期債務(wù)就越多，并且大公司比小公司更容易獲得長期債務(wù)。這是因為大公司的預(yù)期破產(chǎn)成本比小公司小，更容易在并購時獲得債券融資。另外，大公司如果并購一個規(guī)模相對較小的公司時，就更會考慮采用現(xiàn)金支付方式，這樣會更簡便快捷。Faccio and Masulis （2005）經(jīng)過實證研究證明：現(xiàn)金融資在規(guī)模大的公司內(nèi)比較可行，并購公司規(guī)模與現(xiàn)金支付成顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2.并購企業(yè)償債能力與并購支付方式選擇

Faccio & Masulis（2005）研究發(fā)現(xiàn)，并購公司的償債能力與現(xiàn)金支付呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。表明，當并購公司的資產(chǎn)負債率較高時，其通過債券市場取得融資受到限制，從而更傾向于使用股票融資方式。而Raymond（2000）對澳大利亞1990-1996年的并購案例進行實證分析后發(fā)現(xiàn)，并購公司的資產(chǎn)負債率對并購公司對支付方式的選擇并沒有顯著影響。

3.購企業(yè)成長能力與并購支付方式選擇

Myers （1977）在對公司的投機機會和舉債能力的相關(guān)性進行研究后發(fā)現(xiàn)，公司的舉債活動與其未來的投機機會呈反向相關(guān)性，認為一個快速成長的公司一般不會發(fā)行長期債券，以避免債權(quán)人分享投資利潤，所以，當公司有較好的投資機會和成長機會時，公司并購對支付方式的選擇就傾向于股票支付。Martin （1996）對 1979-1988年美國公司成功并購案例進行實證分析，認為并購公司的托賓 Q值越大，非正常收益率越高，并購時越傾向于使用股票。Jung，Kim & Stulz （1996）研究發(fā)現(xiàn)，投資機會較好的公司傾向于進行權(quán)益融資，充分利用現(xiàn)有的投資機會去獲取企業(yè)價值最大化，并且在發(fā)行股票后通常有積極的市場表現(xiàn)。Chatterjee and Kuenzi（2001）認為一個有良好投資機會與前景的公司，基于資金的寶貴性，需將資金用于投資成長，更傾向于用股票支付。Faccio & Masulis （2005）研究發(fā)現(xiàn)，收購公司的投資機會比率高往往伴隨著較低的現(xiàn)金使用率。因此，如果并購公司有很好的投資機會，則并購公司一般傾向于選擇股票作為支付方式。同時，市場也會對好的投資機會給予股票價格良好的反應(yīng)。

（三）并購支付方式選擇的經(jīng)濟后果

股票支付帶來正的并購績效。Chatterjee 和 Kuenzi（2001）對英國的并購案例進行的實證研究發(fā)現(xiàn)，在并購方以股票支付進行并購交易時，并購公告日前后事件窗內(nèi)收購公司的超額收益顯著為正。Chatterjee 和 Kuenzi（2001）認為在信息不完全和信息不對稱情況下，由于并購方無法有效地評估目標企業(yè)的價值，信息不對稱情況會產(chǎn)生并購方的出價偏高風險。并購過程中，收購方可以使用股票支付方式來規(guī)避風險，Chatterjee 和 Kuenzi（2001）認為股票支付方式能夠降低購買方風險，在一定程度上能夠解釋并購實踐中為什么換股收購越來越多。

學者們一致認為現(xiàn)金支付方式能夠提高企業(yè)并購績效。Fuller 和 Glatzer（2003）研究了跨國并購對長期績效的影響，發(fā)現(xiàn)目標公司與并購方之間的地理位置差異會帶來法律制度，價值評價的差異，進而影響并購方的支付方式。因此選取了并購方為美國企業(yè)，而目標方企業(yè)為非美國公司，發(fā)現(xiàn)如果并購方企業(yè)選擇現(xiàn)金支付方式，并購方股東可以因并購而獲得顯著的超額收益。Megginson，Morgan和Nail（2004）提出對于長期績效的期望，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付方式是一個值得信賴的信號，認為并購方的現(xiàn)金支付方式能顯著的提高并購方的長期績效。

混合支付方式是最為普遍的支付方式，相較于傳統(tǒng)單一的方式，這種方式的接受度高，也能夠為企業(yè)帶來較高的收益。Eckbo，Giammarino 和 Heinkel（1990）以加拿大的 182個并購事件為樣本，研究不僅比較了股票支付方式、現(xiàn)金支付方式和現(xiàn)金加股票混合支付方式，發(fā)現(xiàn)并購方使用現(xiàn)金加股票混合支付方式時，并購方獲得高的超額累積收益最高。運用現(xiàn)金流等財務(wù)指標來度量與評價企業(yè)經(jīng)營績效，Amihud（1990）研究發(fā)現(xiàn)混合支付型并購的并購績效明顯好于股權(quán)支付型并購績效。

三、并購對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響

并購交易能夠優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。Gugler和Konrad（2002）研究發(fā)現(xiàn)，負債率高于平均水平的樣本公司會選擇收購負債率較低的目標公司，即公司會通過選擇收購適當資本結(jié)構(gòu)的標的公司調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)。Harford等（2009）研究了公司實際杠桿率與目標水平偏離對公司收購和融資決策的影響。為了檢測杠桿偏差程度，采用Kayhan和Titman（2007）將一家公司每年的杠桿偏差計算為其實際負債率與預(yù)測負債率之間的差額這一方法，發(fā)現(xiàn)當公司實際杠桿率遠高于目標值時，其選擇現(xiàn)金支付的可能性降低、股權(quán)支付的可能性升高，并且市場對于公司選擇偏離目標資本結(jié)構(gòu)的支付方式行為產(chǎn)生了負面反應(yīng)。靜態(tài)權(quán)衡理論中，企業(yè)的目標債務(wù)比率是通過權(quán)衡破產(chǎn)成本和債務(wù)收益來確定的同時，Harford（2009）通過三個模型共同證明提出競購者破產(chǎn)風險與收購后杠桿偏離的變化顯著負相關(guān)，也就是當面臨更大破產(chǎn)風險的競購者，如果隨后進行大規(guī)模債務(wù)融資現(xiàn)金收購，則更有可能在收購后大幅降低杠桿率。

四、并購與現(xiàn)金持有

企業(yè)的現(xiàn)金流水平與并購活動正相關(guān)。根據(jù)啄食理論，企業(yè)在融資時會首選成本最低的內(nèi)部資金，而后債務(wù)融資，最后股權(quán)融資。內(nèi)源融資方式是目前并購公司的首選。劉淑蓮（2012）對中國公司并購交易進行匯總，發(fā)現(xiàn)超過9成的交易均以現(xiàn)金作為支付方式。Martynova和Renneboog（2009）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流充裕的公司會選擇內(nèi)源融資，翟進步等（2012）也發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平較高的中國上市公司在并購中會首選內(nèi)源融資，以使交易成本最小化。

基于代理理論下，過多的現(xiàn)金持有不利于并購績效。 Jenson and Meckling（1976）認為委托人基于專業(yè)化分工的目的通過支付給代理人一定的報酬雇傭代理人為其服務(wù)。在信息不對稱的倩況下，代理人的逆向選擇以及道德風險會使代理人決策偏離委托人利益最大化的目標而偏向?qū)Υ砣擞欣囊环?，即產(chǎn)生委托代理沖突。Harford（1999）基于代理理論，認為現(xiàn)金充裕的公司其代理問題更嚴重，企業(yè)的并購行為發(fā)生的可能性更大，并且并購后產(chǎn)生的績效通常表現(xiàn)較差。張芳芳和劉淑蓮（2015）觀點與Harford一致，認為企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)的管理者通過企業(yè)的擴張實現(xiàn)自身利益的動因越強，表現(xiàn)為更愿意進行并購行為，而且產(chǎn)生的長期并購績效較低。

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（湖北經(jīng)濟學院 會計學院? 湖北? 武漢? 430205）