大股東減持、投資者情緒和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

岳世忠 祝小溪

（甘肅政法大學(xué)商學(xué)院 甘肅 蘭州 730070）

一、引言

自2014 年起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)連續(xù)四年出臺(tái)關(guān)于規(guī)范上市公司股東減持的公告，分別對(duì)大股東減持時(shí)機(jī)、減持比例等做出明確說(shuō)明，旨在保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。但事實(shí)上仍有不少大股東采取規(guī)避監(jiān)管規(guī)定的手段繼續(xù)頻繁減持，甚至成為大股東掏空行為的新方式[1]，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。因此，大股東減持行為不僅成為證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的重點(diǎn)事項(xiàng)之一，也受到國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注?？v觀以往文獻(xiàn)，基本圍繞大股東減持動(dòng)機(jī)、市場(chǎng)反應(yīng)、影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果[2][3]等方面展開(kāi)，其中以經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究為主。根據(jù)供求定理，假定市場(chǎng)上股票需求量穩(wěn)定，大股東減持后市場(chǎng)上供給量將會(huì)增多，股價(jià)表現(xiàn)為負(fù)向走勢(shì)[4]，而現(xiàn)實(shí)中大股東減持往往被投資者視作利空信息，導(dǎo)致實(shí)際需求量減少，股票被大量拋售，供需極度不平衡使股價(jià)負(fù)向波動(dòng)進(jìn)一步增強(qiáng)，直至股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，股價(jià)崩盤就此形成。對(duì)此，上市公司如何精準(zhǔn)有效地防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，是文章的出發(fā)點(diǎn)。具體地，本文以2010 年—2019 年的年交易在30 周以上的A 股上市公司為分析樣本，實(shí)證考察大股東減持是否能夠增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及投資者情緒在二者之間發(fā)揮的中介作用。本文研究結(jié)論在當(dāng)前防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)金融體系韌性等系統(tǒng)方略的情境下具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤是學(xué)術(shù)界對(duì)股價(jià)暴跌這一金融異象的形象概括[5]。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020 年11 月，股價(jià)跌幅在50%以上的上市公司達(dá)30 家，跌幅之大、數(shù)量之多令人恐慌。面對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境，如何防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、減小股價(jià)崩盤的概率一直是學(xué)術(shù)界探討的重要課題。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)究竟受何種因素的影響，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為根本原因是信息不透明。首先，由于信息不透明，那些憑借隱藏壞消息而獲取超額利益的企業(yè)行為更不易被外界察覺(jué)，如大股東資本運(yùn)作[6]、內(nèi)部人拋售[7][8]、年報(bào)預(yù)約披露推遲等，造成公司風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度后集中爆發(fā)，導(dǎo)致股價(jià)崩盤。其次，以信息不透明程度為結(jié)果向前追溯，凡是不利于企業(yè)信息透明的因素也會(huì)加重股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，如：稅收規(guī)避、企業(yè)非效率投資[9]、內(nèi)部控制披露不規(guī)范[10]等行為分別通過(guò)掩蓋真實(shí)財(cái)務(wù)信息、加速經(jīng)理人捂盤、降低信息質(zhì)量等路徑間接增加了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。最后，少數(shù)學(xué)者以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)為動(dòng)因，直接檢驗(yàn)可能與之相關(guān)的經(jīng)濟(jì)后果，如關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露、企業(yè)投資動(dòng)態(tài)、分析師關(guān)注、企業(yè)資本成本等研究，進(jìn)一步豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一領(lǐng)域的研究。

（二）大股東減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

大股東長(zhǎng)時(shí)間參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)和決策，與其他股東相比，更有機(jī)會(huì)獲取私有信息并利用信息優(yōu)勢(shì)最先采取行動(dòng)。當(dāng)大股東覺(jué)察到自己通過(guò)減持所獲取的收益比較可觀時(shí)，會(huì)積極采取減持操作。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)大股東確定其減持股票的收益大于企業(yè)經(jīng)營(yíng)所分配的收益時(shí)，減持就會(huì)成為大股東的首要選擇。已有文獻(xiàn)表明，大股東憑借減持取得的個(gè)股收益率明顯大于市場(chǎng)的總體水平，其在減持過(guò)程中得來(lái)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)也比其他股東更高。

為進(jìn)一步使減持收益最大化，大股東借控制權(quán)與管理層合謀操縱信息配合后續(xù)交易。在減持前向外界釋放虛假的、能夠刺激股價(jià)上升的利好信息或是隱藏不利于股價(jià)維穩(wěn)的利空信息，使股價(jià)嚴(yán)重偏離企業(yè)實(shí)際內(nèi)在價(jià)值，從而產(chǎn)生泡沫。此外，大股東有時(shí)還會(huì)利用媒體造勢(shì)讓股價(jià)維持在較高的價(jià)格水平。在股價(jià)還處于高位或上升過(guò)程中大股東逐步實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)減持，獲取超額收益[4]。減持過(guò)后，大股東經(jīng)濟(jì)利益不再或者較少受到股價(jià)下跌的影響，同時(shí)由于企業(yè)負(fù)面信息積累，繼續(xù)隱藏會(huì)使得成本增加[7]，企業(yè)會(huì)集中釋放之前不斷積累的“壞消息”，虛假的利好信息也由此被揭穿，股價(jià)泡沫破裂，從而引發(fā)上市公司股價(jià)崩盤[11]。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H1：限定其他條件，大股東減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，減持比例越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

（三）投資者情緒的中介作用

“羊群行為”足以表明市場(chǎng)投資者的有限理性特征，再加上不同投資者接觸的信息各不相同、對(duì)信息的分析能力也各有差別，這其中存在的多種非理性因素，使投資者產(chǎn)生對(duì)未來(lái)股價(jià)的心理預(yù)期波動(dòng)，這種對(duì)未來(lái)股價(jià)的心理預(yù)期波動(dòng)就是投資者情緒。

大股東的決策和交易行為蘊(yùn)含著豐富的信息，是其對(duì)私有信息的反饋和運(yùn)用，外部投資者可以將其作為獲取信息的重要來(lái)源。因此推測(cè)，大股東減持也具有明顯的信號(hào)功能（出于調(diào)整投資組合、流動(dòng)性需求等考慮的且信息含量較低的減持行為不在本文研究范圍內(nèi)）。首先以大股東減持動(dòng)機(jī)為切入點(diǎn)，可以將學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)分為兩種：一種是“掏空”減持，認(rèn)為大股東減持后的必然結(jié)果是侵蝕中小股東利益，最終實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)的目的；另一種是“支持”減持，即公司可能存在資金周轉(zhuǎn)或資金緊張等情況，短時(shí)間內(nèi)很難通過(guò)再融資渠道籌集到滿足需求的資金，此時(shí)大股東減持套現(xiàn)可以及時(shí)為企業(yè)提供資金支持以保證公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)。從信號(hào)傳遞角度來(lái)看，大股東減持“支持”或“掏空”的利與弊只是針對(duì)上市公司而言的，但對(duì)外部投資者來(lái)說(shuō)，信息是不對(duì)稱的，無(wú)論大股東出于何種目的，一旦公布減持消息，往往會(huì)被投資者解讀為是由于經(jīng)營(yíng)狀況不好、公司估值過(guò)高或業(yè)績(jī)前景不佳而導(dǎo)致的套現(xiàn)減持行為。因此大股東減持常常作為利空信號(hào)向外部投資者傳遞，而這一信號(hào)必然會(huì)削弱投資者的投資信心。

心理賬戶理論表明，投資者面對(duì)決策時(shí)將會(huì)最先考慮如何將損失最大限度的控制，而且容易對(duì)利空信息過(guò)度反應(yīng)。當(dāng)大股東減持的信息公告后，投資者接收到利空信號(hào)會(huì)迅速做出反應(yīng)，對(duì)未來(lái)股價(jià)與心理預(yù)期的較大差距使得投資者情緒波動(dòng)增大，具體表現(xiàn)為厭惡利空下的恐慌心理。特別是減持帶來(lái)的投資者利益與大股東利益的分離[6]，加劇了投資者對(duì)自身利益受到損失的擔(dān)心以及對(duì)未來(lái)收益的不確定性，從而引發(fā)投資者情緒的劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生一系列負(fù)面反應(yīng)。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H2a：限定其他條件，大股東減持與投資者情緒正相關(guān)，減持比例越大，投資者情緒波動(dòng)越大。

學(xué)術(shù)界認(rèn)為股價(jià)暴跌的一個(gè)重要因素就是投資者情緒。當(dāng)負(fù)面情緒蔓延至整個(gè)資本市場(chǎng)時(shí)，就會(huì)影響股價(jià)同步性，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。國(guó)外學(xué)者也用數(shù)據(jù)證實(shí)了投資者情緒的劇烈波動(dòng)，如過(guò)度樂(lè)觀到悲觀的轉(zhuǎn)變，會(huì)顯著影響股價(jià)的波動(dòng)，并引發(fā)股價(jià)崩盤。

中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展并不成熟，個(gè)人投資者由于缺乏專業(yè)、準(zhǔn)確的分析能力，羊群行為比較明顯，這大大增加了股價(jià)崩盤的可能性[12]。而占比較少的機(jī)構(gòu)投資者雖然在數(shù)據(jù)獲取及分析能力等方面都優(yōu)于個(gè)人投資者，但也存在著羊群行為，同樣增加了上市公司股價(jià)崩盤的概率[11]。在羊群效應(yīng)的影響下，投資者容易放棄理性判斷，一般情況下，利好消息“較多”時(shí)，投資者極度樂(lè)觀的傾向于“追漲”的投資行為，股價(jià)會(huì)迅速得到提升。但是，沒(méi)有持續(xù)利好消息支撐的投資者不會(huì)一直保持極度樂(lè)觀，非理性的、沒(méi)有企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)支撐的股價(jià)上漲也不會(huì)一直維持下去，未來(lái)股價(jià)最終會(huì)回歸價(jià)值，那么在股價(jià)回歸的過(guò)程中，如果負(fù)向波動(dòng)幅度過(guò)大，就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤；當(dāng)大股東減持過(guò)后集中釋放利空信息時(shí)，該利空信息會(huì)被厭惡利空的投資者進(jìn)一步強(qiáng)化，投資者情緒轉(zhuǎn)向極度悲觀，為了將損失降到最低，選擇盲目模仿大股東最大程度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而及時(shí)拋售所持股票的可能性很大，股價(jià)泡沫破裂，繼而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2b：投資者情緒在大股東減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間起著部分中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取2010 年—2019 年中國(guó)A 股上市公司作為研究對(duì)象，為避免2008 年—2009 年金融危機(jī)影響下非常態(tài)化數(shù)據(jù)的干擾，選擇2010 年為樣本起點(diǎn)。所有數(shù)據(jù)均源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET 數(shù)據(jù)庫(kù)。為進(jìn)一步增強(qiáng)研究的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性，參照孫淑偉等[7]、易志高等[13]的研究對(duì)本文數(shù)據(jù)做如下處理：1.剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)樣本；2.在處理股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)時(shí)，剔除年交易周數(shù)不足30的樣本；3.剔除ST 企業(yè)樣本；4.刪除控制變量等其他缺失數(shù)據(jù)；5.為避免極端值干擾，對(duì)所選連續(xù)變量在1%和99%水平上Winsorize 處理，通過(guò)篩選共取得1775 家上市公司的8696 個(gè)年數(shù)據(jù)。此外，為減輕面板數(shù)據(jù)可能存在的自相關(guān)等問(wèn)題，本文對(duì)下述回歸均采用公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理。

（二）指標(biāo)構(gòu)建

1.大股東減持

按照《證券法》規(guī)定，上市公司需要對(duì)持有5%以上股份的股東進(jìn)行特別公告。2017 年證監(jiān)會(huì)針對(duì)控股股東、持股5%以上股東等的一系列無(wú)序減持行為出臺(tái)了限制性規(guī)則。基于以上兩條規(guī)定，本文將持股5%以上的股東界定為大股東。Netsellr 為大股東減持，本文參考羅黨論[4]等的研究，采用個(gè)股年度大股東減持比例度量大股東減持。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)階段，學(xué)者們對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)模型的應(yīng)用趨于一致，其中，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和上下波動(dòng)差異（DUVOL）是最為常用的兩個(gè)指標(biāo)[11]。基于此，本文將通過(guò)如下步驟構(gòu)建股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)模型。

首先，已知個(gè)股周收益率Ri,t和A 股周收益率Rm,t，由（1）式計(jì)算回歸殘差εi,t，接下來(lái)，將回歸殘差帶入（2）式，計(jì)算個(gè)股周特有收益率，作為后續(xù)計(jì)量的基礎(chǔ)指標(biāo)，該指標(biāo)消除了市場(chǎng)其他因素的干擾。

由（3）式構(gòu)建第一個(gè)指標(biāo)即負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)，其中：n 為個(gè)股的年度交易周數(shù)。

以周特有收益率為基礎(chǔ)，與全部A 股周收益率的均值作比較，大于均值的為股價(jià)上升組，小于均值的為股價(jià)下降組，分別用up 和down 進(jìn)行標(biāo)記，并用（4）式計(jì)算衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的另一指標(biāo)上下波動(dòng)差異，差異越大，股價(jià)崩盤越有可能發(fā)生。

3.投資者情緒

由于投資者情緒的波動(dòng)會(huì)使企業(yè)價(jià)值偏離基礎(chǔ)價(jià)值，因此，本文借鑒Rhodes-Kropf 等的做法，將上市公司市場(chǎng)估值水平（托賓Q 值）分解為兩部分，一部分為企業(yè)真正的內(nèi)在價(jià)值，另一部分為市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)。因此，企業(yè)估值（Qi，t）與反映其內(nèi)在價(jià)值的企業(yè)規(guī)模、盈利能力、杠桿水平進(jìn)行分年度的截面回歸，得到的殘差項(xiàng)即為市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)部分，標(biāo)準(zhǔn)化處理后作為衡量投資者情緒（Senti）的替代變量，該數(shù)值越大，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)部分越大，說(shuō)明投資者情緒越不穩(wěn)定。

4.控制變量

本文參照已有研究[11][14][15]，選取了其他一些影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量作為控制變量：負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)、上下波動(dòng)差異、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、償債能力、公司規(guī)模、市盈率、市凈率、賬市比、市場(chǎng)波動(dòng)、平均周收益率、信息不透明度、個(gè)股年收益率以及制度環(huán)境。此外，將行業(yè)和年度虛擬變量加入各模型中以控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

（三）研究模型

參照溫忠麟等[16]的方法，構(gòu)建下述三個(gè)模型分別檢驗(yàn)大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響、大股東減持對(duì)投資者情緒的影響以及投資者情緒對(duì)大股東減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2 知，衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)（Ncskewt+1和Duvolt+1）的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.828、0.716，說(shuō)明樣本中上市公司的股價(jià)波動(dòng)差異較大，與許年行等[11]、尹濤等[8]的研究結(jié)論一致。大股東減持（Netsellr）的平均值為0.017，表明大股東減持比例集中在2%左右，說(shuō)明減持新規(guī)的推行對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了積極影響，有效地抑制了大股東減持比例過(guò)高的現(xiàn)象，且多數(shù)減持能控制在5%以內(nèi)。

（二）回歸結(jié)果分析

1.大股東減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)模型（1）檢驗(yàn)大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表3 的列（1）和列（2）。方程調(diào)整后的R2在6%到8%之間，考慮到影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素眾多，所以這個(gè)范圍的擬合度可以接受。具體地，列（1）和列（2）中的Netsellrt均在1%水平上顯著為正，表明大股東減持顯著增加了上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，研究假設(shè)1 得到驗(yàn)證。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因是：大股東為實(shí)現(xiàn)最大化收益的減持，傾向于在減持前隱藏不利信息以推高股價(jià)，由此造成壞消息的積攢會(huì)在減持后集中釋放，股價(jià)崩盤的概率變大。

2.投資者情緒的中介作用檢驗(yàn)

表1 主要變量定義

根據(jù)模型（2）檢驗(yàn)大股東減持對(duì)投資者情緒的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表3 中列（3）。大股東減持在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明大股東減持增加了投資者情緒的不穩(wěn)定性，驗(yàn)證了假設(shè)2a。其原因在于：對(duì)外部投資者來(lái)說(shuō)，大股東減持作為利空信息會(huì)讓本來(lái)就容易患得患失的投資者喪失投資信心，加之由減持前對(duì)利好消息極度樂(lè)觀的迅速轉(zhuǎn)變，加劇了投資者情緒的波動(dòng)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

在模型（1）（2）和上述分析的基礎(chǔ)上已經(jīng)得出溫忠麟等[16]中介模型中的系數(shù)c、系數(shù)a 和系數(shù)b均顯著，說(shuō)明總效應(yīng)和間接效應(yīng)顯著。模型（3）中c’顯著即直接效應(yīng)顯著，且ab 和c’同號(hào)（正號(hào)），說(shuō)明投資者情緒在大股東減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間發(fā)揮著部分中介效應(yīng)，即大股東減持會(huì)作為利空信息傳達(dá)給投資者，引起投資者情緒的不穩(wěn)定，此時(shí)負(fù)面情緒高漲的投資者很容易喪失理性判斷而直接跟從大股東拋售所持股票，進(jìn)而加大上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)2b 得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于本文對(duì)因變量均采取超前項(xiàng)的設(shè)定，一定程度上緩解了內(nèi)生性對(duì)研究結(jié)論的影響，為了進(jìn)一步增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

除了正文中使用的大股東減持比例，本文還使用大股東減持市值指標(biāo)刻畫大股東減持行為，重新進(jìn)行檢驗(yàn)：大股東減持的顯著性水平分別為到1%和5%，與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)符號(hào)沒(méi)有發(fā)生改變，且中介效應(yīng)均通過(guò)依次檢驗(yàn)，與原回歸結(jié)果基本一致。

有研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股越高越能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，掏空企業(yè)的動(dòng)機(jī)更小，從而顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。為了緩解遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，本文參照、夏常源[5]等的做法，進(jìn)一步控制了大股東持股比例變量和其他公司治理層面的變量。研究結(jié)果表明，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨大股東持股比例的增大而減小，與前人的研究結(jié)果一致。進(jìn)一步地，在模型中加入董事會(huì)規(guī)模（Boardnum）、獨(dú)立董事比例（Indboard）等表現(xiàn)公司治理特征的變量。在控制上述變量后，大股東減持的系數(shù)仍然顯著為正，證明本文結(jié)論依然成立，不受大股東持股比例和公司治理層面等因素的干擾。

五、結(jié)論與建議

表3 回歸結(jié)果

本文以A 股上市公司為對(duì)象，探討了上市公司的大股東減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響以及可能的影響路徑。通過(guò)實(shí)證分析得出：大股東減持顯著增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，減持比例越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大；大股東減持可以通過(guò)影響投資者情緒進(jìn)而影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，投資者情緒在兩者之間發(fā)揮著部分中介作用，大股東減持以利空信號(hào)傳達(dá)給利空厭惡的投資者，投資者的過(guò)度反應(yīng)以及大股東減持前后投資者情緒由極度樂(lè)觀到極度悲觀的迅速轉(zhuǎn)變，再加上羊群效應(yīng)的影響，導(dǎo)致股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值，一旦股價(jià)泡沫破裂，股價(jià)回歸價(jià)值的幅度過(guò)大，就會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，提出以下幾點(diǎn)建議：首先，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步細(xì)化上市公司大股東減持的規(guī)定，加強(qiáng)減持前后大股東行為的監(jiān)管，特別監(jiān)測(cè)股價(jià)畸高時(shí)大股東的異常操作，必要時(shí)采取限制大股東年度減持次數(shù)等措施。其次，重視投資者情緒的變化，定時(shí)面向外部投資者開(kāi)設(shè)基礎(chǔ)課程以增強(qiáng)個(gè)人投資者的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力，避免盲目投資造成利益損失。最后，上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)準(zhǔn)確的披露大股東減持的數(shù)量、原因等詳細(xì)信息，利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)及時(shí)解答投資者的疑問(wèn)，讓信息盡可能透明。