• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險

    2020-03-03 14:35:38邵劍兵費(fèi)寶萱
    商業(yè)研究 2020年12期
    關(guān)鍵詞:股價崩盤風(fēng)險真實盈余管理

    邵劍兵 費(fèi)寶萱

    內(nèi)容提要:控股股東股權(quán)質(zhì)押是資本市場中常見的融資手段,其對上市公司股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)制有待進(jìn)一步探討。基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移視角,本文以2009—2018年A股上市公司為研究樣本,構(gòu)建控股股東股權(quán)質(zhì)押影響股價崩盤風(fēng)險的模型,并引入真實盈余管理作為調(diào)節(jié)變量,探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響路徑。研究發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險存在顯著正相關(guān)關(guān)系,真實盈余管理在股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng),且在控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移的情況下,上述兩種關(guān)系更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),上市公司的股權(quán)集中度和治理結(jié)構(gòu)影響本文的研究機(jī)制,當(dāng)控股股東的直接持股比例小于50%或該上市公司不存在董事長與總經(jīng)理兼任時,股權(quán)質(zhì)押、真實盈余管理與股價崩盤風(fēng)險三者的影響路徑更為顯著。

    關(guān)鍵詞:控股股東股權(quán)質(zhì)押;真實盈余管理;控制權(quán)轉(zhuǎn)移;股價崩盤風(fēng)險

    中圖分類號:F272.35文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1001-148X(2020)12-0110-14

    收稿日期:2020-09-11

    作者簡介:邵劍兵(1973-),男,遼寧盤錦人,遼寧大學(xué)商學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師,管理學(xué)博士,研究方向:公司治理、戰(zhàn)略管理;費(fèi)寶萱(1996-),女,黑龍江鶴崗人,遼寧大學(xué)商學(xué)院碩士研究生,研究方向:公司治理、戰(zhàn)略管理。

    一、引言

    根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計,截止到2019年12月31日,我國A股市場仍處于未解壓狀態(tài)的股份數(shù)量超過5700億股,質(zhì)押股份的最新市值將近5.5萬億元,占股票市場總市值約10%左右。我國資本市場的股權(quán)質(zhì)押促進(jìn)了資本市場的快速發(fā)展,但如此巨大的融資規(guī)模也帶來了不穩(wěn)定因素。2019年末,滬深兩市質(zhì)押股份的疑似平倉市值超2.3萬億,接近質(zhì)押總市值的50%,關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押是否加劇了市場風(fēng)險、損害了上市公司的運(yùn)行效率等都已成為近期研討熱點(diǎn)。

    一般認(rèn)為,控股股東為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險,會要求上市公司通過盈余管理進(jìn)行市值管理[1-2]。這里存在著一個重要的邏輯假定,即控股股東要求上市公司實施市值管理是為了防止其由于股價下跌而面臨追加股權(quán)質(zhì)押的壓力,從而讓控股股東可以有效避免最終不得不放棄所質(zhì)押股權(quán)的困境。從我國資本市場的監(jiān)管特點(diǎn)看,股權(quán)質(zhì)押經(jīng)常是控股股東出現(xiàn)融資困境時的無奈之舉,一旦控股股東的經(jīng)營狀況持續(xù)難以改善,勢必會發(fā)生因股價跌破警戒線而被強(qiáng)行平倉的局面,最終結(jié)果就是公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。對2009—2017年期間我國控股股東股權(quán)質(zhì)押的5940個(公司—年)上市公司進(jìn)行分析,可以發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的第二年,即2010—2018年中139個(公司—年)上市公司發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移,占比為2.34%。需要指出的是,這里的控制權(quán)轉(zhuǎn)移指的是該上市公司的控股股東發(fā)生變更。當(dāng)考慮到股權(quán)質(zhì)押過程中出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性后,則可以認(rèn)為會存在兩種不同情況:第一,控股股東無法阻止股價持續(xù)下跌,其所質(zhì)押股份不可避免被強(qiáng)行平倉,這導(dǎo)致控股股東最終不得不放棄對上市公司的實際控制權(quán);第二,控股股東即時補(bǔ)足因證券價格下跌造成的質(zhì)押價值缺口,有效地規(guī)避了因股價大幅度下跌所引發(fā)的被強(qiáng)制平倉風(fēng)險。盡管上述兩種情況下,控股股東均會在股權(quán)質(zhì)押過程中積極要求上市公司采取盈余管理等手段來實施市值管理,但無論何種形式的盈余管理都會使公司信息不透明程度提升、負(fù)面信息囤積[3],增大公司股價崩盤的風(fēng)險。一旦控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)生股價崩盤,很可能會引發(fā)資本市場的一系列連鎖反應(yīng),引發(fā)市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注,這些都會對上市公司聲譽(yù)帶來較為嚴(yán)重的負(fù)面影響。因而,控制權(quán)轉(zhuǎn)移與否將會在很大程度上影響控股股東對股價崩盤風(fēng)險的承受能力。那么,控股股東股權(quán)質(zhì)押使得控制權(quán)轉(zhuǎn)移成為一個不得不面臨的現(xiàn)實選項后,控股股東要求上市公司通過盈余管理進(jìn)行市值管理的行為是否會發(fā)生異化,以及其對股價崩盤產(chǎn)生什么影響,就成為迫切需要解答的問題。

    二、理論分析與假設(shè)提出

    (一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險

    一般情況下,控股股東在進(jìn)行股權(quán)出質(zhì)時,出質(zhì)的只是財產(chǎn)權(quán)利,相應(yīng)的管理權(quán)投票權(quán)并不隨之轉(zhuǎn)移。即股權(quán)質(zhì)押后,質(zhì)權(quán)人只能行使其中的受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利,公司重大決策和選擇管理者等非財產(chǎn)權(quán)利則仍由出質(zhì)股東行使[4]。但這并不代表債權(quán)人的權(quán)利僅限于此,根據(jù)《中華人民共和國擔(dān)保法》第71條規(guī)定,債務(wù)履行期屆滿質(zhì)權(quán)人未受清償?shù)?,可以與出質(zhì)人協(xié)議以質(zhì)物折價,也可以依法拍賣、變賣質(zhì)物。因此質(zhì)權(quán)人可以與出質(zhì)人協(xié)議轉(zhuǎn)讓質(zhì)押的權(quán)利,或者拍賣、變賣質(zhì)押的權(quán)利,若質(zhì)押的標(biāo)的物是股權(quán),則公司的股東就會發(fā)生變化,若進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的出質(zhì)人是控股股東,且被質(zhì)押的股權(quán)份額較大,則對上市公司的影響是巨大的,即控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會使該上市公司面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。

    實際上,當(dāng)公司的股東大會做出決議同意出質(zhì)股份時,就已經(jīng)包含了允許屆時可能出現(xiàn)的股份轉(zhuǎn)讓情況,《擔(dān)保法》規(guī)定:以有限責(zé)任公司的股份出質(zhì)的,適用于公司法股份轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定。比照《公司法》的規(guī)定,股權(quán)質(zhì)押分為兩種情況,一種是質(zhì)權(quán)人為公司的其他股東,此時以公司的股份質(zhì)押無須經(jīng)過他人同意;另一種是當(dāng)以公司股份向公司股東以外的人質(zhì)押的,則應(yīng)當(dāng)需要全體股東過半數(shù)同意。因為如果股價下跌導(dǎo)致質(zhì)押標(biāo)的物價值變化,或者公司經(jīng)營不善導(dǎo)致股東資金流動困難無法償還債務(wù),都會導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人行使質(zhì)權(quán),從而成為公司的股東。所以控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押看似是個人行為,但質(zhì)押的可能后果會涉及公司的各利益相關(guān)方,相當(dāng)于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后,其公司的控制權(quán)將長期處于一個不穩(wěn)定的狀態(tài),因此利益相關(guān)者會高度關(guān)注公司的各項變動。對于內(nèi)部利益相關(guān)者,他們對公司的經(jīng)營情況有著較為清晰的認(rèn)知,其恐慌感較小;而公司的外部利益相關(guān)者實際上與公司有一定的距離,當(dāng)公司的控制權(quán)有可能產(chǎn)生變更時,外部群體的恐慌感大大增加,進(jìn)而造成股價的波動風(fēng)險。

    以往學(xué)者的研究還發(fā)現(xiàn)企業(yè)對外披露信息的透明度也會對其股價產(chǎn)生影響[5-6]。我國資本市場信息透明度不高,外部投資者往往不能夠及時有效地了解公司高管行為背后的真正含義,并且我國資本市場仍然屬于新興經(jīng)濟(jì)體,市場制度建設(shè)并不完善[7],上市公司與外部投資者之間并沒有形成有效的信息渠道,加上機(jī)構(gòu)投資者的“從眾效應(yīng)”和眾多“散戶”的專業(yè)素養(yǎng)不足[8],也導(dǎo)致上市公司的股價波動加劇。研究表明控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司缺少披露特質(zhì)性信息的動機(jī)、股價同步性較高,導(dǎo)致了資本市場信息效率的降低[9],故外界投資者在難以獲取真實有效信息的情況下,控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的真實目的常被外界所懷疑,并且企業(yè)融資后的資金是否真的有助于企業(yè)經(jīng)營、獲取利潤,以及公司對外披露的信息是否經(jīng)過操縱,這些問題對于外界投資者來說都是一個未知數(shù),進(jìn)而會影響其投資行為,最終影響該公司未來股價的走勢。而在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后,公司的這些問題對外界投資者行為的影響更為顯著,在投資者不能得到更為真實可信的信息時,其對上市公司負(fù)面信息和股價波動風(fēng)險的敏感性大大增加,任何“風(fēng)吹草動”都會引起大批投資者拋售股票的行為,股價一旦開始下跌,股民會效仿他人的做法將手中的股票清倉,引起股價更大幅度的下跌,從而引起股價崩盤。對此本文提出以下研究假設(shè)。

    H1:在其他條件相同的情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系。

    (二)真實活動盈余管理的調(diào)節(jié)作用

    從盈余管理的內(nèi)涵來看,它是企業(yè)管理者在利用會計準(zhǔn)則“自由空間”的基礎(chǔ)上,通過將企業(yè)對外報告的會計收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整,以達(dá)到主體自身利益最大化的行為,具體的調(diào)整方向和會計科目由操縱者的目的來決定,本文分別從盈余管理實施者公司高管和盈余管理監(jiān)督者控股股東來探討公司進(jìn)行盈余管理的動機(jī)。

    一方面,現(xiàn)代企業(yè)的各項激勵政策使公司高管擁有足夠的進(jìn)行盈余管理的動機(jī)[10]?,F(xiàn)代企業(yè)制度使得公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離,管理層的首要目標(biāo)往往是出于自身利益考慮,當(dāng)股權(quán)激勵機(jī)制實施不健全時,管理層的利益更多地源于績效和薪酬激勵,這就造成了管理層往往過多考慮眼前利益。同樣,在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下,跨國商業(yè)行為加速了職業(yè)經(jīng)理人市場的發(fā)展,公司高管的離職率逐年攀升,經(jīng)理人的短視行為越來越明顯。對于管理者個人,公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押,給公司的控制權(quán)帶來了諸多不確定因素,一旦控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移,公司高管的職位也極有可能發(fā)生變動,進(jìn)而使得管理層缺少足夠的動力去耐心經(jīng)營,為了快速獲得更好的經(jīng)營績效,公司高管常常會選擇通過盈余操縱行為來調(diào)控公司業(yè)績。

    另一方面,進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東為向外界展示出公司的良好經(jīng)營狀態(tài),增大其外部融資的可能性[11],也有足夠的動機(jī)去關(guān)注企業(yè)的市值管理,通過調(diào)整研發(fā)支出等會計科目以進(jìn)行盈余管理,是進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東傾向于采取的一種手段[12]。而其他股東迫于控股股東的壓力,或者是出于利益共同體的考慮也會默許這種盈余管理行為,此時董事會對公司管理層的監(jiān)督效應(yīng)減弱,這也為公司高管進(jìn)行盈余管理提供了更多的空間。

    進(jìn)一步,控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押融資后,為解決其面臨的財務(wù)風(fēng)險,還會傾向于增加真實盈余管理的程度[2]。雖然真實活動盈余管理靈活度更高、隱蔽性更好,但它實際上仍然是一種構(gòu)造企業(yè)交易活動、控制企業(yè)相關(guān)活動發(fā)生時間、操縱公司對外披露會計信息的行為,這種行為可以存在于對外披露過程中的任何一個環(huán)節(jié),也可以采用多種多樣的形式,從而導(dǎo)致企業(yè)最終對外披露的財務(wù)信息更加偏離實際,可能誤導(dǎo)投資者的判斷。當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后,若公司的業(yè)績?nèi)圆荒苡休^為良好的表現(xiàn),就會在一定程度上引起該公司投資者的擔(dān)憂,股東和管理層可能會更多地進(jìn)行盈余管理,對外披露的會計信息過分偏離實際情況,直到單純的盈余管理已經(jīng)無法“掩蓋”企業(yè)的真實情況,巨大的偏離使得投資者爭相拋售手中的股票,股價崩盤隨之產(chǎn)生。對此本文提出研究以下假設(shè)。

    H2:在其他條件相同的情況下,真實活動盈余管理在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的影響路徑中起到調(diào)節(jié)作用。

    (三)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響機(jī)制

    相對于傳統(tǒng)的銀行信貸等融資渠道,控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押要面臨更多的不確定性,最大的風(fēng)險還是控制權(quán)可能被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險,無論是控股股東本人存在這種意愿還是由于不能按時履行義務(wù)而被迫失去股權(quán),控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為本身就會加重投資者的擔(dān)憂。以往研究也表明股權(quán)質(zhì)押與大股東對上市公司的掏空行為有關(guān),實際上強(qiáng)化了侵占效應(yīng)[13-14]。當(dāng)公司的信息不對稱程度較高、信息披露質(zhì)量較低時,控股股東的利益侵占導(dǎo)致了管理者的職能失職,從而更加劇了中小股東的利益損失[15-16]。故外部投資者更傾向于相信控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的會對上市公司產(chǎn)生不利影響,甚至是損害投資者自身利益,而外部投資者的不看好增大了上市公司的股價崩盤風(fēng)險。因此控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押,會造成公司股價“免疫力低下”,任何負(fù)面信息都有可能成為股價大幅度下跌的“導(dǎo)火索”,一旦股價觸碰“警戒線”,股票被迫平倉,公眾為了避免產(chǎn)生更大的損失,紛紛拋售手中的股票,進(jìn)一步引發(fā)股價崩盤,而出質(zhì)方也真正失去了出質(zhì)的股權(quán)。

    控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后,如果不想控制權(quán)被轉(zhuǎn)移,則會積極行動改善公司的經(jīng)營業(yè)績[17],但控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后的上市公司其股價波動頻率會顯著增加,這也增加了公眾對于公司經(jīng)營業(yè)績的敏感性,迫于業(yè)績表現(xiàn)的壓力,控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險,其所在公司更有可能發(fā)生信息披露違規(guī)行為[18]。同時,由于各種激勵機(jī)制,作為內(nèi)部人的公司經(jīng)理也傾向于披露積極信息,刻意隱瞞消極信息,而外部投資者無法獲取全面客觀的信息而承擔(dān)了更多的風(fēng)險,這也提高了他們對于股價波動的敏感性。隨著企業(yè)盈余管理程度的不斷增大,當(dāng)公司囤積的負(fù)面消息超過承受閾值,大量壞消息一并爆出,投資者的恐慌情緒急劇上漲,從而導(dǎo)致投資者的“踩踏行為”。

    H3a:在其他條件相同的情況下,控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移會影響控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的正向關(guān)系。

    H3b:在其他條件相同的情況下,控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移會影響真實活動盈余管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文的研究樣本包括2009—2018年A股上市公司,選用2009年以后的數(shù)據(jù)是因為在2008年金融危機(jī)之后,股市漸漸回暖,我國上市公司股權(quán)質(zhì)押逐漸進(jìn)入全面發(fā)展階段,另外要說明,因為本文選取的考察公司股價崩盤風(fēng)險與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的指標(biāo)為滯后一期數(shù)據(jù),所以股價崩盤風(fēng)險與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的代理變量的樣本期間為2010—2018年,其他變量的期間為2009—2017年。本文控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫,并與CSMAR數(shù)據(jù)庫進(jìn)行了交叉核對,股價崩盤風(fēng)險、真實盈余管理、控制權(quán)轉(zhuǎn)移及其他變量數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理:(1)鑒于金融保險業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)較為特殊,本文剔除了金融類上市公司;(2)剔除研究期間內(nèi)ST、*ST及PT類公司樣本;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本;(4)為使股價崩盤風(fēng)險的估值更加可靠,本文參照J(rèn)in & Myers[5]的估值方式,剔除每年交易周數(shù)小于30的樣本;(5)剔除測度真實盈余管理指標(biāo)時年度行業(yè)樣本數(shù)小于10的樣本。最終得到15805個觀測值(公司—年),為減少極端值的影響,本文對所有連續(xù)變量按年份進(jìn)行1% 和99% 水平的縮尾處理。使用的統(tǒng)計分析軟件包括Excel2016和Stata15.1。

    (二)變量定義

    1.股價崩盤風(fēng)險

    本文研究的股價崩盤風(fēng)險同以往大多數(shù)學(xué)者一樣,并不是指真實發(fā)生股價崩盤,而是指股票收益的左偏程度。借鑒以往學(xué)者的研究方法[3,19-21],本文采用如下方法計算股價崩盤風(fēng)險:

    4.真實盈余管理

    借鑒以往學(xué)者的研究方法[24-26],分別計算經(jīng)營現(xiàn)金流量的銷售操控、生產(chǎn)成本的生產(chǎn)操控和酌量性費(fèi)用的費(fèi)用操控,進(jìn)而計算上市公司的真實盈余管理。

    (1)經(jīng)營現(xiàn)金流量模型。Roychowdhury認(rèn)為,正常的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與當(dāng)期銷售收入及其變化成線性關(guān)系,李彬等[27]、曹國華等[28]認(rèn)為計算銷售操控時應(yīng)考慮固定成本對現(xiàn)金流量的影響,所以在Roychowdhury模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建期望經(jīng)營現(xiàn)金流量估計模型:

    2.相關(guān)性分析

    表3為按控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)進(jìn)行分組的差異檢驗,從中可以看出年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司,股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)(NCSKEWt、DUVOLt)的均值和中位數(shù)均高于年末不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司,且均在1%水平下顯著。

    表4為本文主要變量的相關(guān)性分析,從中可以看出我國A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)(NCSKEWt、DUVOLt)呈正相關(guān)關(guān)系,且Pearson、Spearman檢驗均在1%水平下顯著,初步驗證了本文的假設(shè)1。

    (二)主要實證結(jié)果與分析

    1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險

    表5顯示的是對假設(shè)1進(jìn)行回歸檢驗得到的結(jié)果。第(1)—(4)列是未對控制變量進(jìn)行控制時的結(jié)果。其中,第(1)列和第(3)列檢驗的是年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)的關(guān)系,PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0577和0.0325,且均在1% 水平下顯著;第(2)列和第(4)列檢驗的是年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例(PLD_PERt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)的關(guān)系,PLD_PERt的系數(shù)分別為0.0831和0.0443,且均在1% 水平下顯著。第(5)—(8)列是加入控制變量后的回歸結(jié)果。其中,第(5)列和第(7)列檢驗的是年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)的關(guān)系,PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0462和0.0216,且均在1% 水平下顯著;第(6)列和第(8)列檢驗的是年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例(PLD_PERt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)的關(guān)系,PLD_PERt的系數(shù)分別為0.0667和0.0277,且分別在1% 和5% 水平下顯著。以上結(jié)果說明了在控制其他條件不變的情況下,進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司,其股價崩盤風(fēng)險要高于年末不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司,說明控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會顯著增加上市公司股價崩盤的風(fēng)險,并且隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例不斷提高,股價崩盤的風(fēng)險也隨之增加,說明本文假設(shè)1通過了檢驗。

    2.真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用

    前文已經(jīng)證實了控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會對上市公司的股價崩盤風(fēng)險具有正向影響作用,為了探究這種影響作用的傳導(dǎo)機(jī)制,本文在模型(8)的基礎(chǔ)上,加入真實盈余管理作為調(diào)節(jié)項構(gòu)建模型(9),表6即為對該調(diào)節(jié)作用(假設(shè)2)的檢驗結(jié)果。第(1)—(4)列對應(yīng)的是t年真實盈余管理的回歸結(jié)果。其中,第(1)列和第(3)列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)關(guān)系中,真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)的系數(shù)分別為0.0498和0.0255,且均在1% 水平下顯著,交互項(PLD_DUMt×DREMt)的系數(shù)分別為0.0910和0.0996,且分別在10% 和1% 水平下顯著;第(2)列和第(4)列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLD_PERt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)關(guān)系中,真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLD_PERt)的系數(shù)分別為0.0709和0.0315,且均在1% 水平下顯著,交互項(PLD_PERt×DREMt)的系數(shù)分別為0.1297和0.1237,且分別在10% 和5% 水平下顯著。第(5)—(8)列對應(yīng)的是t+1年真實盈余管理的回歸結(jié)果。其中,第(5)列和第(7)列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)關(guān)系中,真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)的系數(shù)分別為0.0520和0.0266,且均在1% 水平下顯著,交互項(PLD_DUMt×DREMt)的系數(shù)分別為0.1200和0.1134,且分別在5% 和1% 水平下顯著;第(6)列和第(8)列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLD_PERt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)關(guān)系中,真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLD_PERt)的系數(shù)分別為0.0728和0.0323,且均在1% 水平下顯著,交互項(PLD_PERt×DREMt)的系數(shù)分別為0.1945和0.1528,且均在1% 水平下顯著。第(1)—(4)列的回歸結(jié)果說明無論是股權(quán)質(zhì)押啞變量還是股權(quán)質(zhì)押比例,在其與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系中,真實盈余管理都起到了正向調(diào)節(jié)作用,也就是說真實盈余管理加劇了我國A股市場上市公司的股價崩盤風(fēng)險,支持本文假設(shè)3。對比第(5)—(8)列的回歸結(jié)果,t+1年的真實盈余管理樣本組,控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的正向影響系數(shù)與真實盈余管理的正向調(diào)節(jié)系數(shù)均有不同程度的增大,且顯著性增加。

    以上結(jié)果說明t+1年的真實盈余管理調(diào)節(jié)效應(yīng)更加顯著。說明控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后不但會在當(dāng)年進(jìn)行盈余管理,而且在股權(quán)質(zhì)押的下一年會進(jìn)行更大程度的盈余管理,而本文選用的股價崩盤風(fēng)險為滯后一期的代理變量,故與t+1年的真實盈余管理為同一時期,這更加驗證了本文的理論邏輯,即進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東基于股價崩盤風(fēng)險的壓力而進(jìn)行真實盈余管理。

    表7表示的是控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系中的影響作用。第(1)—(4)列是控股股東發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時本文主效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中,第(1)列和第(3)列檢驗的是年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)的關(guān)系,PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0759和0.0087,但回歸結(jié)果不顯著;第(2)列和第(4)列檢驗的是年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例(PLD_PERt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)的關(guān)系,PLD_PERt的系數(shù)分別為0.1503和0.0415,但回歸結(jié)果不顯著。第(5)—(8)列表示的是控股股東未發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時本文主效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中,第(5)列和第(7)列檢驗的是年末控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)的關(guān)系,PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.2395和0.1515,且均在1% 水平下顯著;第(6)列和第(8)列檢驗的是年末控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例(PLD_PERt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)的關(guān)系,PLD_PERt的系數(shù)分別為0.3188和0.2222,且均在1% 水平下顯著。對比兩組樣本的回歸結(jié)果,控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本組,控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的正向影響系數(shù)明顯增大,且顯著性增加。

    以上結(jié)果在進(jìn)一步驗證本文假設(shè)1的基礎(chǔ)上,同時說明了滯后一期的控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移與否會對本文的主效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響,當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后,若第二年該公司控股股東的控制權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移,則該上市公司的控制權(quán)問題一直處于一種相對不穩(wěn)定狀態(tài),這使得公司的股價崩盤風(fēng)險大大增加,而當(dāng)控股股東的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后,股權(quán)質(zhì)押的目的和結(jié)果已經(jīng)明確,故控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響不再顯著。假設(shè)3a得到驗證。

    表8表示的是控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移在真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用中所起到的影響機(jī)制。第(1)—(4)列是控股股東發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時本文調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中,第(1)列和第(3)列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)關(guān)系中,真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)的系數(shù)分別為0.0837和0.0125,且均不顯著,交互項(PLD_DUMt×DREMt)的系數(shù)分別為0.2782和0.1330,且均不顯著;第(2)列和第(4)列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLD_PERt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)關(guān)系中,真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLD_PERt)的系數(shù)分別為0.1477和0.0407,且均不顯著,交互項(PLD_PERt×DREMt)的系數(shù)分別為0.0854和0.0082,且均不顯著。第(5)—(8)列是控股股東發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時本文調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中,第(5)列和第(7)列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)關(guān)系中,真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)的系數(shù)分別為0.2558和0.1650,且均在1%水平下顯著,交互項(PLD_DUMt×DREMt)的系數(shù)分別為0.8030和0.5554,且均在1%水平下顯著;第(6)列和第(8)列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLD_PERt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)關(guān)系中,真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLD_PERt)的系數(shù)分別為0.3528和0.2501,且均在1%水平下顯著,交互項(PLD_PERt×DREMt)的系數(shù)分別為1.0753和0.7959,且均在1%水平下顯著。對比兩組樣本的回歸結(jié)果,控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的樣本組,真實盈余管理的正向調(diào)節(jié)系數(shù)明顯增大,且顯著性增加。

    以上結(jié)果在進(jìn)一步驗證本文假設(shè)2的基礎(chǔ)上,同時說明了滯后一期的控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移與否會對本文的調(diào)節(jié)效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響,當(dāng)股權(quán)質(zhì)押發(fā)生后,若次年該公司控股股東的控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移,即控制權(quán)轉(zhuǎn)移并不是此次股權(quán)質(zhì)押的目的,則控股股東為使其控制權(quán)更加安全會進(jìn)行更大范圍的盈余管理,而當(dāng)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后,控股股東對股權(quán)的顧慮就此解除,故盈余管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)不再顯著。假設(shè)3b得到驗證。

    五、進(jìn)一步討論

    為了進(jìn)一步探究控股股東股權(quán)質(zhì)押、真實盈余管理與公司股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系,我們分別從公司股權(quán)集中度與公司治理結(jié)構(gòu)的角度考慮,選取上市公司當(dāng)年的控股股東持股比例(CHOSHAREt)和董事長與總經(jīng)理兼任情況(POWERt)作為衡量指標(biāo)考察其影響機(jī)制。

    為了考察股權(quán)集中度對股權(quán)質(zhì)押、真實盈余管理與股價崩盤風(fēng)險三者關(guān)系的影響,本文選用上市公司當(dāng)年控股股東的持股比例作為公司股權(quán)集中度的代理變量,按控股股東直接持有上市公司的股權(quán)比例是否超過50%,將全體樣本進(jìn)行分組檢驗。表9顯示了分組回歸的結(jié)果,第(1)—(4)列是控股股東直接持股超過50%的檢驗結(jié)果。其中,第(1)列和第(3)列檢驗的是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)的關(guān)系,PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0383和0.0109,t檢驗的結(jié)果一個是在10%水平顯著,一個是不顯著;第(2)列和第(4)列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)關(guān)系中,真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)的系數(shù)分別為0.0435和0.0158,t檢驗的結(jié)果也是一個在10%水平顯著,一個是不顯著,交互項(PLD_DUMt×DREMt)的系數(shù)分別為0.0593和0.0813,但是t檢驗均不顯著。第(5)—(8)列是上市公司控股股東直接持股比例小于等于50%的檢驗結(jié)果。其中,第(5)列和第(7)列檢驗的是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)的關(guān)系,PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0525和0.0285,且均在1% 水平下顯著;第(6)列和第(8)列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)關(guān)系中,真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)的系數(shù)分別為0.0558和0.0321,且均在1%水平下顯著,交互項(PLD_DUMt×DREMt)的系數(shù)分別為0.1090和0.1099,且分別在10%和1%水平下顯著。以上結(jié)果顯示在關(guān)于控股股東直接持股比例是否超過50%的兩組樣本中,控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系,以及真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果存在明顯差異。

    以上回歸結(jié)果表明當(dāng)公司的股權(quán)集中度較低時,股東的個人利益與公司的利益并不完全一致,控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押等行為時,相對較少的考慮該行為結(jié)果對公司的影響,為維護(hù)股東的自身利益,必要時可能會部分犧牲整個上市公司的利益,此時的回歸結(jié)果支持前文對股權(quán)質(zhì)押、真實盈余管理與股價崩盤風(fēng)險三者關(guān)系的研究結(jié)果。

    控股股東的直接持股比例大于50%,公司的股權(quán)相當(dāng)集中,控股股東達(dá)到絕對控股,尤其是當(dāng)公司的投資方是類似于家族企業(yè)這樣的完全私營資本時,控股股東的利益與公司的未來發(fā)展緊密相連,控股股東在做任何重大事項時都會慎重考慮此行為給公司整體帶來的影響。在這種情況下,控股股東的短視行為大幅減少,股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的往往是為了給公司帶來更多的融資、取得更好的經(jīng)營成果,從而獲得長遠(yuǎn)的盈利,同時由于控股股東直接掌控了上市公司超過50%的股權(quán),外界投資者會傾向于認(rèn)為控股股東與上市公司為利益緊密相關(guān)的一體,從而對公司運(yùn)營結(jié)果更加信任,也更加看好公司的股價變動趨勢,故持股比例大于50%的檢驗結(jié)果顯著性大幅降低。

    公司的治理結(jié)構(gòu)影響公司的內(nèi)部控制進(jìn)而會影響公司的經(jīng)營情況以及股價波動情況,本文選用上市公司當(dāng)年的董事長與總經(jīng)理兼任情況作為公司治理結(jié)構(gòu)的代理變量,以是否存在兩職兼任情況設(shè)置啞變量,存在則取值為1,否則為0,將全體樣本進(jìn)行分組檢驗。表10顯示了分組回歸的結(jié)果,第(1)—(4)列是存在兩職兼任情況下的檢驗結(jié)果。其中,第(1)列和第(3)列檢驗的是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)的關(guān)系,PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0238和0.0003,但是t檢驗均不顯著;第(2)列和第(4)列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)關(guān)系中,真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)的系數(shù)分別為0.0208和0.0025,交互項(PLD_DUMt×DREMt)的系數(shù)分別為-0.0702和0.0255,但是t檢驗均不顯著。第(5)—(8)列是上市公司當(dāng)年董事長和總經(jīng)理不存在兼任情況的檢驗結(jié)果。其中,第(5)列和第(7)列檢驗的是控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)的關(guān)系,PLD_DUMt的系數(shù)分別為0.0546和0.0288,且均在1% 水平下顯著;第(6)列和第(8)列是檢驗在控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)與股價崩盤風(fēng)險(NCSKEWt、DUVOLt)關(guān)系中,真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用,控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLD_DUMt)的系數(shù)分別為0.0589和0.0325,且均在1% 水平下顯著,交互項(PLD_DUMt×DREMt)的系數(shù)分別為0.1369和0.1172,且分別在5% 和1% 水平下顯著。以上結(jié)果顯示在關(guān)于是否存在兩職兼任情況的兩組樣本中,控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系,以及真實盈余管理的調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果存在明顯差異。

    當(dāng)上市公司不存在兩職兼任情況時,公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離,代理成本理論證實公司管理層的經(jīng)營目標(biāo)更加從個人利益去考慮,從而與股東和公司整體利益存在偏差,在這種治理結(jié)構(gòu)下,職業(yè)經(jīng)理人的運(yùn)營目標(biāo)往往不是基于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展,管理層為了獲得更好的經(jīng)營績效,可能通過盈余操縱行為來調(diào)控公司業(yè)績,股權(quán)質(zhì)押和盈余管理的雙重影響會加劇公司股價崩盤風(fēng)險,這也支持了前文的研究結(jié)果。

    當(dāng)公司的董事長和總經(jīng)理為同一人時,相當(dāng)于公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度集中,董事會與管理層之間的信息壁壘大大減少,從而使得公司的管理者更加了解公司的實際情況、能夠更好地實現(xiàn)經(jīng)營理念、提高公司經(jīng)營業(yè)績,這向外界傳遞了一個更好的信息。同時,兩職兼任使得董事會的權(quán)利向下延伸至管理層,董事會的意志也在管理層得到很好的表現(xiàn),公司的管理者既要對股東負(fù)責(zé),又要對公司的經(jīng)營負(fù)責(zé),權(quán)力與責(zé)任的共同作用,使外界投資者更愿意相信控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后既有動機(jī)也有能力保持公司的良好經(jīng)營狀態(tài),故在兩職兼任的樣本組,其檢驗結(jié)果的顯著性大幅降低。

    六、穩(wěn)健性檢驗

    1.內(nèi)生性檢驗

    本文的基本回歸模型將因變量設(shè)置為滯后一期股價崩盤風(fēng)險指標(biāo),在一定程度上減少了回歸模型中的內(nèi)生性問題。另外,為減少控股股東股權(quán)質(zhì)押與未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的兩組樣本間的系統(tǒng)性偏差,本文采用傾向得分匹配方法(PSM),按控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押從全體樣本中挑選并進(jìn)行半徑匹配,實驗組和對照組共獲得11880個(公司—年)樣本,PSM回歸估計前進(jìn)行的平衡性檢驗,參照了虞義華等(2018)的檢驗標(biāo)準(zhǔn),匹配后所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于5%,并且所有t檢驗的結(jié)果均不拒絕實驗組與對照組無系統(tǒng)差異的原假設(shè),對比匹配前的結(jié)果,所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均大幅縮小,即所有變量都通過了平衡性檢驗。這說明經(jīng)過PSM匹配后,股權(quán)質(zhì)押與非股權(quán)質(zhì)押樣本間的特征差異明顯減少,從而解決了本文回歸模型中的內(nèi)生性問題。PSM匹配后進(jìn)行回歸檢驗的結(jié)果與表 5中對于假設(shè)1的檢驗結(jié)果基本相符,說明本文回歸結(jié)果基本穩(wěn)健。

    2.替換股權(quán)質(zhì)押變量

    本文選取控股股東質(zhì)押股數(shù)與上市公司總股數(shù)比例(PLD_PARt)替換原有自變量股權(quán)質(zhì)押數(shù)占控股股東持股比例(PLD_DUMt),以此來進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的穩(wěn)健性檢驗。替換變量后的回歸結(jié)果與表5中對于假設(shè)1、表6中對于假設(shè)2的檢驗結(jié)果基本相符,說明本文回歸結(jié)果基本穩(wěn)健。

    3.控制權(quán)轉(zhuǎn)移替換變量

    本文選取滯后一期的上市公司董事長變更與否(CHAt+1)替換原有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的代理變量滯后一期的上市公司控股股東變更與否(CONt+1),以此來進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的穩(wěn)健性檢驗?;貧w結(jié)果與表7中對于假設(shè)3a、表8中對于假設(shè)3b的檢驗結(jié)果基本相符,說明本文回歸結(jié)果基本穩(wěn)健。

    七、結(jié)論與建議

    本文以2009-2018年我國A股上市公司為研究樣本,基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的視角討論控股股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn):(1)在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間的影響路徑中,真實活動盈余管理起到正向調(diào)節(jié)作用。這驗證了以往有關(guān)盈余管理對控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響,但本文引入了真實盈余管理,并非以往較多采用的操縱性應(yīng)計盈余管理。本文得出的結(jié)論是,對那些真實盈余管理水平較高的企業(yè)來說,其控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響顯著地高于那些真實盈余管理較低的企業(yè)。(2)當(dāng)控股股東的控制權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移時,意味著控股股東仍然希望維護(hù)對上市公司的實際控制權(quán),即使公司已經(jīng)陷入較為嚴(yán)重的困境。因而,可以推斷控股股東很可能會采取更為激進(jìn)的策略,以避免公司股價持續(xù)下跌,進(jìn)而導(dǎo)致其不得不面臨被平倉的風(fēng)險。本文得出的結(jié)論是,控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系以及真實盈余管理所起到的調(diào)節(jié)作用均表現(xiàn)得更加明顯。這表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移與否是一個極為重要的因素,在研究控股股權(quán)股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的時候,必須要加以重點(diǎn)考慮。(3)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),上市公司股權(quán)集中度與治理結(jié)構(gòu)會影響控股股東股權(quán)質(zhì)押、真實盈余管理與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系。當(dāng)上市公司控股股東直接持股比例未超過50%或者不存在兩職兼任情況時,股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理的作用機(jī)制均顯著;當(dāng)上市公司控股股東直接持股比例大于50%或者董事長與總經(jīng)理為同一人時,本文研究的影響機(jī)制檢驗結(jié)果顯著性明顯降低。

    根據(jù)以上研究結(jié)論,本文提出以下建議:首先,對于存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司,董事會和管理層之間應(yīng)該形成良好的信息溝通機(jī)制,公司的領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)致力于加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督,提高經(jīng)營效率和完善治理結(jié)構(gòu),以提高公司股價對于內(nèi)外部風(fēng)險的“抵抗力”;其次,對于證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu),既要通過金融監(jiān)管創(chuàng)新等賦予我國資本市場更大的發(fā)展空間,也要充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用,對涉及股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率、警戒線、平倉線等相關(guān)管理要素要嚴(yán)格把控,涉及市值管理的信息披露等問題要進(jìn)一步明確具體事項與相關(guān)責(zé)任,積極完善上市公司與外部投資者的信息溝通渠道;最后,對于廣大股民與機(jī)構(gòu)投資者,要具備一定的專業(yè)度與判斷力,不盲目跟風(fēng),用冷靜客觀的思維去投資,遵守市場規(guī)則,立足長遠(yuǎn)利益,為建設(shè)良好的資本市場環(huán)境做出努力。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 謝德仁,鄭登津,崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎?——基于股價崩盤風(fēng)險視角的研究[J].管理世界,2016(5):128-140,188.

    [2] 謝德仁,廖珂.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實盈余管理[J].會計研究,2018(8):21-27.

    [3] Hutton, A. P., Marcus, A. J., Tehranian, H. Opaque Financial Reports, R2, and Crash Risk[J]. Journal of Financial Economics,2009,94(1):67-86.

    [4] 夏常源,賈凡勝.控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤:“實際傷害”還是“情緒宣泄”[J].南開管理評論,2019,22(5):165-177.

    [5] Jin, L., Myers, S. R2 around the World: New Theory and New Tests[J]. Journal of Financial Economics,2006,79(2):257-292.

    [6] Kim, J., Zhang L. Financial Reporting Opacity and Expected Crash Risk: Evidence from Implied Volatility Smirks[J]. Contemporary Accounting Research,2014,31(3):851-875.

    [7] 羅進(jìn)輝,杜興強(qiáng).媒體報道、制度環(huán)境與股價崩盤風(fēng)險[J].會計研究,2014(9):53-59,97.

    [8] 許年行,于上堯,伊志宏.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價崩盤風(fēng)險[J].管理世界,2013(7):31-43.

    [9] 馮曉晴,文雯,何瑛.控股股東股權(quán)質(zhì)押會損害資本市場信息效率嗎?——來自股價同步性的經(jīng)驗證據(jù)[J].審計與經(jīng)濟(jì)研究,2020,35(1):79-89.

    [10]Kim, J. B., Li, Y., Zhang, L. CFOs versus CEOs: Equity Incentives and Crashes[J]. Journal of Financial Economics,2011,101(3):713-730.

    [11]李旎,鄭國堅.市值管理動機(jī)下的控股股東股權(quán)質(zhì)押融資與利益侵占[J].會計研究,2015(5):42-49,94.

    [12]謝德仁,廖珂,鄭登津.控股股東股權(quán)質(zhì)押與開發(fā)支出會計政策隱性選擇[J].會計研究,2017(3):30-38,94.

    [13]郝項超,梁琪.最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價值么?[J].會計研究,2009(7):57-63,96.

    [14]鄭國堅,林東杰,林斌.大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價值[J].管理科學(xué)學(xué)報,2014,17(9):72-87.

    [15]洪金明,徐玉德,李亞茹.信息披露質(zhì)量、控股股東資金占用與審計師選擇——來自深市A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].審計研究,2011(2):107-112.

    [16]陳燕,廖冠民,孫榮.控股股東利益侵占、信息不對稱與高管更換[J].財政研究,2013(1):72-75.

    [17]王斌,蔡安輝,馮洋.大股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與公司業(yè)績[J].系統(tǒng)工程理論與實踐,2013,33(7):1762-1773.

    [18]張晨宇,武劍鋒.大股東股權(quán)質(zhì)押加劇了公司信息披露違規(guī)嗎?[J].外國經(jīng)濟(jì)與管理,2020,42(5):29-41.

    [19]Kim, J. B., Li, Y., Zhang, L. Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk: Firm-level Analysis[J]. Journal of Financial Economics,2011,100(3):639-662.

    [20]Kim, J., Zhang, L. Accounting Conservatism and Stock Price Crash Risk:Firm-Level Evidence[J]. Contemporary Accounting Research,2016,33(1):412-441.

    [21]許年行,江軒宇,伊志宏,等.分析師利益沖突、樂觀偏差與股價崩盤風(fēng)險[J].經(jīng)濟(jì)研究,2012,47(7):127-140.

    [22]Dimson, E. Risk Measurement When Shares are Subject to Infrequent Trading[J]. Journal of Financial Economics,1979,7(2):197-226.

    [23]支曉強(qiáng),童盼.盈余管理、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與獨(dú)立董事變更——兼論獨(dú)立董事治理作用的發(fā)揮[J].管理世界,2005(11):137-144.

    [24]Roychowdhury, S. Earnings Management through Real Activities Manipulation[J]. Journal of Accounting and Economics,2006,42(3):335-370.

    [25]Cohen, D. A., P. Zarowin. Accrual-based and Real Earnings Management Activities around Seasoned Equity Offerings[J]. Journal of Accounting and Economics,2010,50(1):2-19.

    [26]方紅星,金玉娜.高質(zhì)量內(nèi)部控制能抑制盈余管理嗎?——基于自愿性內(nèi)部控制鑒證報告的經(jīng)驗研究[J].會計研究,2011(8):53-60,96.

    [27]李彬,張俊瑞.實際活動盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果研究:來自銷售操控的證據(jù)[J].管理評論,2010,22(9):84-92.

    [28]曹國華,鮑學(xué)欣,王鵬.審計行為能夠抑制真實盈余管理嗎?[J].審計與經(jīng)濟(jì)研究,2014,29(1):30-38.

    [29]Chen, J., Hong, H., Stein, J. C. Forecasting Crashes: Trading Volume, Past Returns, and Conditional Skewness in Stock Price[J]. Journal of Financial Economics,2001,61(3):345-381.

    [30]虞義華,趙奇鋒,鞠曉生.發(fā)明家高管與企業(yè)創(chuàng)新[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2018(3):136-154.

    Abstract:The controlling shareholder′s equity pledge is a common financing method in the capital market, and its effect mechanism on the stock price crash risk of listed companies needs to be further explored.From the perspective of control right transfer, this paper takes A-share listed companies from 2009 to 2018 as research sample, constructs the model of controlling shareholder′s equity pledge influencing stock price crash risk, and introduces real earnings management as the adjusting variable to explore the influence path of controlling shareholder′s equity pledge on stock price crash risk of listed companies.It is found that there is a significantly positive correlation between controlling shareholder′s equity pledge and stock price crash risk. Real earnings management has a significantly positive moderating effect on equity pledge and the stock price crash risk, and the above two relationships are more significant when the control right does not transfer.Further research finds that the ownership concentration and governance structure of listed companies affect research mechanism. When the direct shareholding ratio of controlling shareholders is less than 50% or there is no chairman and general manager in the listed company, the impact path of equity pledge, real earnings management and stock price crash risk is more significant.

    Key words:controlling shareholder′s equity pledge; real earnings management; control right transfer; stock price crash risk

    (責(zé)任編輯:周正)

    猜你喜歡
    股價崩盤風(fēng)險真實盈余管理
    高溢價并購與股價崩盤風(fēng)險:代理沖突抑或過度自信?
    股價崩盤風(fēng)險研究述評
    財務(wù)重述、管理層權(quán)力與股價崩盤風(fēng)險:來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)
    財務(wù)重述、管理層權(quán)力與股價崩盤風(fēng)險:來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)
    上市公司實施真實盈余管理的動機(jī)與手段分析
    產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢、所有權(quán)性質(zhì)與盈余管理研究
    會計之友(2016年23期)2017-01-09 08:40:47
    上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對真實盈余管理影響分析
    我國真實盈余管理研究述評
    商情(2016年39期)2016-11-21 09:22:07
    淺析高管薪酬對盈余管的理影響
    商(2016年26期)2016-08-10 17:35:08
    CEO變更與盈余管理相關(guān)性研究分析文獻(xiàn)綜述
    商(2016年22期)2016-07-08 09:18:53
    久久欧美精品欧美久久欧美| 久久6这里有精品| 成人午夜精彩视频在线观看| 免费黄色在线免费观看| 国产黄a三级三级三级人| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产精品人妻久久久影院| 国产视频首页在线观看| 日本爱情动作片www.在线观看| 51国产日韩欧美| 99热这里只有是精品50| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 久久久精品大字幕| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 亚洲图色成人| 99久久成人亚洲精品观看| 国产精品一二三区在线看| 麻豆av噜噜一区二区三区| 国产麻豆成人av免费视频| 国产亚洲精品久久久com| 卡戴珊不雅视频在线播放| 国产黄色小视频在线观看| 色吧在线观看| 男人舔女人下体高潮全视频| eeuss影院久久| 久久久久精品久久久久真实原创| 搡老妇女老女人老熟妇| 成人亚洲精品av一区二区| 国产淫语在线视频| 午夜福利高清视频| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 中国国产av一级| 久久精品夜色国产| 久久这里有精品视频免费| 国产午夜福利久久久久久| 级片在线观看| 亚洲欧美一区二区三区国产| 国产精品蜜桃在线观看| 男的添女的下面高潮视频| 日本一本二区三区精品| 99久国产av精品国产电影| 熟女人妻精品中文字幕| 国产在视频线精品| 天堂√8在线中文| 少妇人妻一区二区三区视频| a级毛片免费高清观看在线播放| av视频在线观看入口| 干丝袜人妻中文字幕| 亚洲成av人片在线播放无| 亚洲av中文av极速乱| 久久久精品94久久精品| 国产成人aa在线观看| 亚洲人成网站高清观看| 久久久久久久久中文| 亚洲av二区三区四区| 高清在线视频一区二区三区 | 极品教师在线视频| 亚洲三级黄色毛片| 三级国产精品欧美在线观看| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 成人午夜高清在线视频| 久久午夜福利片| av卡一久久| 亚洲av一区综合| 亚洲伊人久久精品综合 | 久久久午夜欧美精品| 国产熟女欧美一区二区| 中文字幕av成人在线电影| 亚洲在久久综合| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 午夜亚洲福利在线播放| 天天一区二区日本电影三级| av.在线天堂| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 我要看日韩黄色一级片| 日韩制服骚丝袜av| 精品午夜福利在线看| 亚洲自偷自拍三级| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 五月玫瑰六月丁香| 久久久精品94久久精品| 久久综合国产亚洲精品| 欧美一区二区亚洲| 欧美3d第一页| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲av.av天堂| 男人的好看免费观看在线视频| 男女那种视频在线观看| 日韩人妻高清精品专区| 综合色丁香网| 亚洲图色成人| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲国产欧美在线一区| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 91精品一卡2卡3卡4卡| 亚洲欧美精品专区久久| videossex国产| 中文在线观看免费www的网站| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 丰满人妻一区二区三区视频av| 亚洲欧美清纯卡通| 国产午夜精品一二区理论片| 日韩精品青青久久久久久| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 卡戴珊不雅视频在线播放| 男人和女人高潮做爰伦理| 黄色欧美视频在线观看| 免费看a级黄色片| 91在线精品国自产拍蜜月| 亚洲欧美精品综合久久99| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 免费观看a级毛片全部| 丝袜美腿在线中文| 国产综合懂色| 欧美又色又爽又黄视频| 欧美zozozo另类| 亚洲精品一区蜜桃| 亚洲精品aⅴ在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 日本三级黄在线观看| 日本免费在线观看一区| 男女国产视频网站| 亚洲av不卡在线观看| 亚洲av二区三区四区| 色吧在线观看| 麻豆av噜噜一区二区三区| 少妇熟女aⅴ在线视频| 国内揄拍国产精品人妻在线| 亚洲av熟女| 一级黄片播放器| 国产91av在线免费观看| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 亚洲天堂国产精品一区在线| 黄色配什么色好看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 麻豆成人av视频| 国产精品一区二区在线观看99 | 免费观看的影片在线观看| 九九爱精品视频在线观看| 精品国产露脸久久av麻豆 | 我要看日韩黄色一级片| 天堂影院成人在线观看| 午夜日本视频在线| 边亲边吃奶的免费视频| 我要搜黄色片| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 插逼视频在线观看| 国国产精品蜜臀av免费| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 精品酒店卫生间| av免费在线看不卡| 桃色一区二区三区在线观看| 免费无遮挡裸体视频| 免费电影在线观看免费观看| 午夜激情欧美在线| 老司机影院毛片| 久久人人爽人人爽人人片va| 极品教师在线视频| 成人毛片a级毛片在线播放| 舔av片在线| 国产精品伦人一区二区| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 亚洲欧洲日产国产| 久久精品国产亚洲av天美| 我的老师免费观看完整版| 91久久精品国产一区二区三区| 如何舔出高潮| 久久久久久九九精品二区国产| 九九热线精品视视频播放| 嫩草影院新地址| 亚洲av中文av极速乱| 国产伦精品一区二区三区视频9| 欧美又色又爽又黄视频| 日韩制服骚丝袜av| 最近视频中文字幕2019在线8| 一级黄片播放器| 看十八女毛片水多多多| 亚洲精品色激情综合| 亚洲四区av| 国产又色又爽无遮挡免| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 老司机影院成人| 久久亚洲国产成人精品v| 亚洲欧洲国产日韩| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 国产毛片a区久久久久| 在线免费观看的www视频| 51国产日韩欧美| 亚洲色图av天堂| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 亚洲人与动物交配视频| 国产成人午夜福利电影在线观看| 三级国产精品欧美在线观看| 免费无遮挡裸体视频| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 国产激情偷乱视频一区二区| 日本一本二区三区精品| 国语自产精品视频在线第100页| 欧美一区二区精品小视频在线| 精品人妻偷拍中文字幕| 久久精品人妻少妇| 两个人视频免费观看高清| 丝袜喷水一区| 26uuu在线亚洲综合色| 一本一本综合久久| 亚洲无线观看免费| 亚洲自偷自拍三级| 亚洲不卡免费看| 精品人妻偷拍中文字幕| 插阴视频在线观看视频| 波多野结衣巨乳人妻| 国产三级中文精品| 搡老妇女老女人老熟妇| 欧美xxxx性猛交bbbb| 联通29元200g的流量卡| 久久久a久久爽久久v久久| 看黄色毛片网站| 大话2 男鬼变身卡| 久久99热这里只有精品18| 99九九线精品视频在线观看视频| 久久久久久九九精品二区国产| 久久久久久久久久黄片| 欧美成人一区二区免费高清观看| 久久久久久久亚洲中文字幕| 中文天堂在线官网| 日韩强制内射视频| 青春草国产在线视频| 亚洲欧美日韩东京热| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 久久久久久久久大av| 一级毛片电影观看 | 国产精品一及| 久久99热这里只频精品6学生 | 久久久久久久久久久丰满| 精品久久久久久成人av| 亚洲av电影不卡..在线观看| 青春草视频在线免费观看| 黄色日韩在线| 亚洲自拍偷在线| 国产亚洲91精品色在线| 男女视频在线观看网站免费| 国产黄色小视频在线观看| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 99久久精品一区二区三区| 国产老妇女一区| 岛国毛片在线播放| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 3wmmmm亚洲av在线观看| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 亚洲无线观看免费| 哪个播放器可以免费观看大片| 国产精品女同一区二区软件| 韩国高清视频一区二区三区| 亚洲成av人片在线播放无| 午夜日本视频在线| 日本爱情动作片www.在线观看| 免费黄网站久久成人精品| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 啦啦啦韩国在线观看视频| 精品久久久噜噜| 国产伦在线观看视频一区| 91久久精品电影网| 我要看日韩黄色一级片| 国产精品国产三级国产专区5o | 热99在线观看视频| 久久久久久伊人网av| 亚洲国产最新在线播放| 久久这里有精品视频免费| 能在线免费看毛片的网站| 国产精品蜜桃在线观看| 久久精品国产亚洲av涩爱| 日韩一本色道免费dvd| 国产精品人妻久久久影院| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产精品永久免费网站| 亚洲国产高清在线一区二区三| 国产成人精品婷婷| 久久久色成人| 久久久国产成人免费| 国产精品久久久久久av不卡| 国产91av在线免费观看| 波野结衣二区三区在线| 亚洲国产欧美在线一区| 99热这里只有是精品在线观看| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 日韩精品有码人妻一区| 国产精品爽爽va在线观看网站| 国产av在哪里看| 久久精品综合一区二区三区| 亚洲最大成人手机在线| 久久这里有精品视频免费| 国产高清不卡午夜福利| 国产成人一区二区在线| 国产乱人视频| 高清日韩中文字幕在线| 久久人人爽人人片av| 欧美日韩国产亚洲二区| 草草在线视频免费看| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | av播播在线观看一区| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 久久人人爽人人片av| 日本熟妇午夜| www日本黄色视频网| 一个人观看的视频www高清免费观看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产极品精品免费视频能看的| 天美传媒精品一区二区| 夜夜爽夜夜爽视频| 久久99精品国语久久久| 国产高清有码在线观看视频| 级片在线观看| 国产精品1区2区在线观看.| 黄片wwwwww| av视频在线观看入口| 国产久久久一区二区三区| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 日韩一区二区三区影片| 日韩欧美在线乱码| 最近中文字幕2019免费版| 亚洲av成人精品一二三区| 狠狠狠狠99中文字幕| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 插阴视频在线观看视频| 午夜精品国产一区二区电影 | 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 天堂中文最新版在线下载 | 国产精品人妻久久久影院| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 久99久视频精品免费| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 全区人妻精品视频| 精品久久久久久电影网 | 亚洲色图av天堂| 日韩三级伦理在线观看| 在线观看一区二区三区| 免费大片18禁| 国产乱来视频区| videos熟女内射| 国产激情偷乱视频一区二区| 欧美又色又爽又黄视频| 久久6这里有精品| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 日本五十路高清| 免费大片18禁| 国产色婷婷99| 日韩欧美精品v在线| 国产黄片视频在线免费观看| 麻豆av噜噜一区二区三区| 成年版毛片免费区| 国产高清国产精品国产三级 | 欧美丝袜亚洲另类| 看黄色毛片网站| 日本午夜av视频| 午夜福利在线观看吧| 亚洲欧美成人精品一区二区| 精品久久久久久电影网 | 国产精品久久久久久久久免| 国产一区有黄有色的免费视频 | kizo精华| 久久久久久国产a免费观看| 欧美潮喷喷水| 欧美一区二区国产精品久久精品| 久久久欧美国产精品| 精品久久国产蜜桃| 少妇的逼水好多| 欧美精品国产亚洲| 观看免费一级毛片| 国产高清视频在线观看网站| 国产欧美日韩精品一区二区| 国产成人精品婷婷| 成人午夜精彩视频在线观看| 青春草亚洲视频在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 日韩精品有码人妻一区| 国产在视频线在精品| 亚洲国产精品专区欧美| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 日韩精品有码人妻一区| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 小说图片视频综合网站| 日韩一本色道免费dvd| av女优亚洲男人天堂| 国产高清三级在线| 午夜久久久久精精品| 欧美日本亚洲视频在线播放| 亚洲综合精品二区| 国产伦一二天堂av在线观看| 在线免费观看的www视频| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 精品熟女少妇av免费看| 一级毛片久久久久久久久女| 一级毛片久久久久久久久女| 看非洲黑人一级黄片| 国产乱来视频区| 欧美日韩综合久久久久久| АⅤ资源中文在线天堂| 欧美高清性xxxxhd video| 黄色配什么色好看| 九九热线精品视视频播放| 久久人妻av系列| 村上凉子中文字幕在线| 国产69精品久久久久777片| 欧美日韩在线观看h| 极品教师在线视频| 精品一区二区免费观看| 久久久精品大字幕| 综合色av麻豆| 久久久久久久久久成人| 男女视频在线观看网站免费| av.在线天堂| 老司机影院成人| 中文字幕av成人在线电影| 最近2019中文字幕mv第一页| 全区人妻精品视频| 午夜爱爱视频在线播放| 亚洲真实伦在线观看| 久久草成人影院| 男人舔女人下体高潮全视频| 最近最新中文字幕大全电影3| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产欧美日韩精品一区二区| 深爱激情五月婷婷| 三级经典国产精品| 国内精品宾馆在线| 国产三级中文精品| 嘟嘟电影网在线观看| 欧美bdsm另类| 日韩欧美国产在线观看| 精品久久久久久久久av| 国产午夜精品论理片| av视频在线观看入口| 在线观看66精品国产| 久久国内精品自在自线图片| 亚洲精品亚洲一区二区| 国产一级毛片在线| 日日撸夜夜添| 国产欧美日韩精品一区二区| 超碰av人人做人人爽久久| 精品酒店卫生间| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 久久精品综合一区二区三区| 麻豆av噜噜一区二区三区| 男人舔女人下体高潮全视频| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 99久久精品热视频| 国产探花在线观看一区二区| 嫩草影院精品99| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产黄色小视频在线观看| 国语自产精品视频在线第100页| 国产精华一区二区三区| 久久欧美精品欧美久久欧美| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 亚洲自拍偷在线| 国产视频内射| 小说图片视频综合网站| 成人亚洲欧美一区二区av| 美女黄网站色视频| 国产久久久一区二区三区| 日本一本二区三区精品| 国产午夜福利久久久久久| 亚洲综合精品二区| 国产高清不卡午夜福利| 69人妻影院| 国产精品久久久久久久久免| 日本五十路高清| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 色综合色国产| 国产黄片视频在线免费观看| 久久亚洲国产成人精品v| 男女国产视频网站| 精品久久久噜噜| 国产私拍福利视频在线观看| 国产久久久一区二区三区| 精品久久久久久久久亚洲| 国产69精品久久久久777片| 久久这里只有精品中国| 成人一区二区视频在线观看| 免费大片18禁| 国产精品一区二区在线观看99 | 日韩欧美精品v在线| 一级黄片播放器| 中文字幕av成人在线电影| 国产亚洲一区二区精品| 亚洲综合色惰| 人人妻人人看人人澡| 成人午夜高清在线视频| 亚洲欧美精品自产自拍| 青春草国产在线视频| 国产精品av视频在线免费观看| 十八禁国产超污无遮挡网站| 青春草亚洲视频在线观看| 亚洲成色77777| 成人av在线播放网站| 亚洲欧美精品专区久久| 国产大屁股一区二区在线视频| 国国产精品蜜臀av免费| 九草在线视频观看| 1024手机看黄色片| 91aial.com中文字幕在线观看| 国产在线一区二区三区精 | 午夜久久久久精精品| 欧美一区二区国产精品久久精品| 色综合色国产| 乱系列少妇在线播放| 成人三级黄色视频| 国产成人精品一,二区| 偷拍熟女少妇极品色| 人体艺术视频欧美日本| 久久久久性生活片| 成人国产麻豆网| 久久久精品大字幕| 校园人妻丝袜中文字幕| 国产极品精品免费视频能看的| 久久99热6这里只有精品| 国产成人91sexporn| 国产午夜精品一二区理论片| 嫩草影院入口| 午夜福利高清视频| 免费黄网站久久成人精品| 高清av免费在线| 少妇熟女aⅴ在线视频| 在现免费观看毛片| 亚洲成人中文字幕在线播放| 亚洲在线观看片| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 亚洲中文字幕日韩| 韩国高清视频一区二区三区| 日韩大片免费观看网站 | 国产国拍精品亚洲av在线观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 午夜免费激情av| 2021天堂中文幕一二区在线观| av黄色大香蕉| 高清日韩中文字幕在线| 中国美白少妇内射xxxbb| 一级毛片我不卡| 亚洲av中文av极速乱| 久久久久久久久久久丰满| 91久久精品国产一区二区三区| 波野结衣二区三区在线| 99热全是精品| 七月丁香在线播放| 亚洲性久久影院| 亚洲va在线va天堂va国产| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 51国产日韩欧美| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | АⅤ资源中文在线天堂| 一级毛片aaaaaa免费看小| av又黄又爽大尺度在线免费看 | 亚洲无线观看免费| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 日韩在线高清观看一区二区三区| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 亚洲性久久影院| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 麻豆国产97在线/欧美| 免费av观看视频| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 波野结衣二区三区在线| a级毛色黄片| 亚洲av免费在线观看| 欧美人与善性xxx| 精品欧美国产一区二区三| 五月伊人婷婷丁香| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 男女啪啪激烈高潮av片| 精品久久久久久久久久久久久| 18禁在线播放成人免费| 寂寞人妻少妇视频99o| 91精品国产九色| 国产一区二区在线av高清观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 蜜桃久久精品国产亚洲av| 久久久久久大精品| 成人亚洲欧美一区二区av| 啦啦啦啦在线视频资源| 久久精品影院6| 白带黄色成豆腐渣| 精品无人区乱码1区二区| 高清日韩中文字幕在线| 伊人久久精品亚洲午夜| 人妻少妇偷人精品九色| 亚洲国产精品专区欧美| 国产精品99久久久久久久久| 在现免费观看毛片| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 欧美激情在线99| 日韩av在线免费看完整版不卡| 国产大屁股一区二区在线视频| 久久99热这里只频精品6学生 | 亚洲精品国产av成人精品| 日本五十路高清| 日韩视频在线欧美| 天天躁日日操中文字幕| 中文字幕av成人在线电影| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 一个人免费在线观看电影| 国产高潮美女av| 精品久久久久久久久久久久久| 国产一区亚洲一区在线观看| 久久久欧美国产精品| 亚洲国产欧美人成| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 伦精品一区二区三区| 97在线视频观看| 欧美日韩国产亚洲二区| 岛国在线免费视频观看|