股市與房地產(chǎn)市場動態(tài)關系的研究述評及研究方向建議

●周浩暉

過去，有很多研究試圖考察房地產(chǎn)與股市之間的關系。最初的研究集中在兩種替代投資品之間的相關性，特別是在美國和英國等發(fā)達國家市場。

一、房價與股票價格的短期關系

在美國市場上，Ibbotson 和 Siegel(1984)、Hartzell (1986)、Worzala 和 Vandell(1993)以及 Eichholtz 和 Hartzell (1996)使用年度或季度數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，房價與股票價格之間之間存在負相關，相關系數(shù)為- 0.06 至- 0.25 之間。另一方面，在英國市場，Worzala 和 Vandell(1993)、Eichholtz 和Hartzell(1996)發(fā)現(xiàn)了截然不同的結果，前者為正相關(0.039), 而后者為負相關(- 0.08)。之后，Quan 和 Titman(1999)通過對 17個發(fā)達市場和新興市場數(shù)據(jù)的橫截面和面板回歸分析，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國家的房地產(chǎn)與股市的關系都是正向的。當宏觀經(jīng)濟變量的變動被控制后，房價與股價的關系變?nèi)?。這表明在較小的經(jīng)濟體中，宏觀經(jīng)濟變化在兩者的關系中起著重大的作用，因為它們同時影響著兩種價格。此外，Oikarinen(2010)認為，盡管在這些研究中已經(jīng)證實了正相關或負相關，但相關系數(shù)比較低，表明有可能存在多樣化的關系。

Eichholtz 和 Hartzell(1996)利用國際數(shù)據(jù)研究了三種資產(chǎn)之間的關系：房地產(chǎn)分類股票指數(shù)、股票市場和基于評估的指數(shù)。他們研究了三個國家：加拿大、英國和美國，都使用了季度房地產(chǎn)存量數(shù)據(jù)，三個國家的數(shù)據(jù)分別始于1985 年第一季度，1977 年第二季度和1977 年第四季度。三組數(shù)據(jù)都結束于1993 年第四季度。他們的研究使用標準的普通最小二乘法，用一個常數(shù)和相應的非地產(chǎn)股票指數(shù)回歸地產(chǎn)股票指數(shù)收益。Eichholtz 和Hartzell（1996）的研究結果表明，房地產(chǎn)市場和股票市場在美國市場存在同步關系，同樣的結果也可以在Ibbotson 和Siegel（1984）、Hartzell （1986） 和 Worzala 和 Vandell（1993）的研究中找到。然而，加拿大的數(shù)據(jù)沒有發(fā)現(xiàn)這種正向關系，因為相關系數(shù)微不足道。由于數(shù)據(jù)的限制，Eichholtz 和Hartzell（1996）只能對這三個國家之間的差異作出理論解釋，認為主要是由于各國稅收制度和市場規(guī)模的差異，造成房地產(chǎn)和股票風險不同。另外租賃合同條款上的差異可能是導致這三個國家之間差異的另一個原因?？偟膩碚f，這項早期研究開創(chuàng)了一個新的研究領域，通過研究美國房地產(chǎn)市場和股票市場之間的關系，啟引了之后的其他的研究。

在 Eichholtz 和 Hartzell（1996 年）的研究之后，Quan 和 Titman（1999 年）的研究在14 年的時間跨度內(nèi)調(diào)查17 個不同的國家，克服了數(shù)據(jù)量較少的問題。他們研究了股票市場與房地產(chǎn)價值和租金變化的關系。Quan 和 Titman（1999）研究的17 個國家包括了世界上最大的發(fā)達經(jīng)濟體和亞洲新興市場中的幾個較小經(jīng)濟體。研究期間為1984 年至1996 年的年度數(shù)據(jù)。Quan 和 Titman（1999）也使用普通最小二乘法進行橫截面測試。與Eichholtz 和Hartzell （1996） 不 同 ，Quan 和 Titman（1999）使用通貨膨脹、利率和GDP 三個變量來控制宏觀經(jīng)濟因素，并將股票價格作為獨立變量。此外，他們還進行了時間序列測試，以評估股票價格與房地產(chǎn)價格在每一個國家在每年的相互關系。Quan和Titman（1999）將總周期分為兩個相等的子周期，以確保測試的穩(wěn)定性。另外歐洲和亞洲市場也分開進行計算，因為在亞洲國家，股票指數(shù)通常包括很多房地產(chǎn)公司的股票，令房地產(chǎn)指數(shù)和股票指數(shù)之間的關系被高估。根據(jù)Gyourko 和Keim(1992)的研究，房地產(chǎn)指數(shù)實際上包含了過去房地產(chǎn)成交的信息。為了反映這一信息，Quan 和Titman (1999)假設股票指數(shù)滯后一年。他們沒有進行任何測試來確定最佳滯后期，但認為這個假設的一年的滯后期是充分及合理的。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在大多數(shù)國家，股票收益與房地產(chǎn)之間存在顯著的正相關關系。如果經(jīng)濟變量同時影響企業(yè)盈利和租金，這種關系就會變得更加強烈。Quan 和Titman(1999)還認為，顯著正相關性的是由于模型中的經(jīng)濟因素，即通貨膨脹、國內(nèi)生產(chǎn)總值和利率。時間序列檢驗進一步證實了這一推測，因為一旦它們對商業(yè)周期因素和租金的變量進行控制，股票回報率與房地產(chǎn)之間的關系就變得不顯著。由于Quan 和Titman(1999)使用了年度數(shù)據(jù)，因此與更頻密的數(shù)據(jù)相比，兩者價格變化的準確性相對較低。該研究的研究方法仍有值得商榷之處。

然而，只有少數(shù)研究試圖解釋股票價格是否會引發(fā)房地產(chǎn)價格的變化，或相反地由房地產(chǎn)引發(fā)股票價格變化。Granger因果關系檢驗或脈沖響應函數(shù)可以用來檢驗房價和股票價格之間的短期動態(tài)關系。這些研究分別由Chen（2001）、Takala和 Pere（1991）、Green（2002）、Kakes和 Van Den End（2004）以及 Kapopulos 和 Siokis（2005）利用中國臺灣、芬蘭、美國加利福尼亞、荷蘭和希臘的數(shù)據(jù)進行?？偟膩碚f，這些研究發(fā)現(xiàn)，股票市場可以預測短期內(nèi)的房地產(chǎn)市場的價格變化。

此外，Sutton(2002)使用了向量自回歸模型，研究了荷蘭、愛爾蘭、美國、英國、加拿大和澳大利亞的股票價格與房地產(chǎn)價格之間的短期關系。股票價格的上漲會增加國民收入。例如，股市上漲10%將導致英國未來3 年的家庭收入增長0.7%，而澳大利亞為 0.3%。然而，Sutton（2012）認為，股市變化對國民收入的影響似乎不足以解釋股票價格對房價的影響。Sutton（2002）指出，這種正向關系可能是由于股票價格對房價的財富效應。

二、房價與股票價格的長期關系

關于住房和股票價格之間的長期關系研究較少。然而了解這種關系，對經(jīng)濟政策制定者和普通投資者尤其重要，因為房地產(chǎn)投資由于其高昂的交易成本通常被歸類為長期投資Oikarinen(2010)。有證據(jù)表明，從長遠來看，兩種資產(chǎn)價格之間的動態(tài)關系可能會發(fā)展成協(xié)變(covariation)。例如，Englund 等人(2002)認為投資期限(investment horizon)可以解釋經(jīng)驗豐富的投資者是如何進行投資的。他們研究了一個包含國債、債券、房地產(chǎn)公司股票、普通股和房地產(chǎn)的投資組合。結果表明，短期內(nèi)投資者不應持有任何的房地產(chǎn)，而從長期來看，15%到50%的比例是有效的。

在另外的長期關系的研究中，Takala和Pere(1991)利用芬蘭1970 年至1990 年的季度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了股票和房價之間的長期關系。Chou 和 Chen (2011) 利用Wavelet Analysis對美國市場的兩者關系進行了研究，發(fā)現(xiàn)財富和信貸效應對它們的關系有不同影響。財富效應導致有意外收益的人在房地產(chǎn)上花費更多，而信貸效應則導致房地產(chǎn)價格引領股票價格(Lean和Smyth,2014)。在中國香港市場，Hui 和Ng(2012)利用協(xié)整檢驗也發(fā)現(xiàn)了股票和房價之間的長期關系。他們還發(fā)現(xiàn)了信貸效應的證據(jù)，但隨著時間的推移這一效應會逐漸消失，市場開始細分。

Ibrahim(2010)在關于這一主題的評論中，使用了1995 年至2006 年的數(shù)據(jù)來測試泰國的財富效應和信貸價格效應。Ibrahim(2010)使用向量自回歸框架來研究住房和股票價格之間的關系，并利用Granger 因果檢驗、脈沖響應函數(shù)和方差分解來分析。根據(jù)Quan 和Titman(1999)的建議，Ibrahim(2010)將實際GDP 和消費者物價指數(shù)納入宏觀經(jīng)濟的考慮因素。他采用了1995 年初至2006 年底的季度數(shù)據(jù)，嚴格說來是全球金融危機前的數(shù)據(jù)。這項研究的結果有力地證實了住房和股票之間的單向關系。特別是股票價格主導了所有四類住房的房價。因此，財富效應在泰國的數(shù)據(jù)上可以解釋住房和股票之間的單向關系。同樣，Quan 和Titman(1999)，Ibrahim(2010)也證實了實際 GDP和消費者物價指數(shù)在這類研究中的重要性。

三、評論及未來研究方向

綜上述綜述可以看出，目前關于股市與房地產(chǎn)市場之間互動關系的研究僅停留在對兩個市場指標之間因果關系的實證研究，而并未充分考慮影響兩個市場之間互動的宏觀經(jīng)濟因素及潛在的深層次要素，也就是說，大部分研究只觀察了兩個市場出現(xiàn)的現(xiàn)象而沒有深入觸及本質(zhì)。另一方面，過去的研究對兩個市場的互相傳染的效應大小方面并沒有具體化的量化測量，因此無法評估兩個市場的傳染性及可能的危害，而這正是研究股票市場與房地產(chǎn)市場之間的互動關系最重要的意義。期望未來有更多相關研究可以彌補這一不足之處。