上市公司投資價(jià)值分析及投資策略研究
——以服裝行業(yè)為例

(重慶工商大學(xué) 重慶 400067)

一、引言

服裝業(yè)的發(fā)展大大推動(dòng)了中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)不可或缺的一部分。近年來由于外國(guó)服裝品牌入駐國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以及全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，我國(guó)服裝行業(yè)增速逐漸放緩。作為僅依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造收入的行業(yè)，存貨一旦滯銷，企業(yè)便會(huì)面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。并且當(dāng)前的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不能完全滿足大眾消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量、風(fēng)格的多樣化要求，各個(gè)服裝企業(yè)已經(jīng)或多或少顯現(xiàn)出跟不上市場(chǎng)變化速度的疲態(tài)。

本文將站在投資者角度分析處于我國(guó)服裝行業(yè)的企業(yè)股票的可投資性，七匹狼目前是我國(guó)服裝行業(yè)的前端企業(yè)，故本文將以七匹狼為例，探究其企業(yè)股票的內(nèi)在價(jià)值，最重要的是判斷其與現(xiàn)行的市場(chǎng)定價(jià)是否趨于一致或者存在有較大偏差，從而來研究國(guó)內(nèi)服裝市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)價(jià)值的定位準(zhǔn)確與否?；诒疚牡难芯糠治?，希望有意參與服裝行業(yè)的投資者能夠更準(zhǔn)確的做出投資決策，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少損失。

當(dāng)然由于本文的研究可能會(huì)出現(xiàn)一些不足影響估值結(jié)果。本文中利用歷史數(shù)據(jù)得出市盈率，但歷史數(shù)據(jù)已經(jīng)發(fā)生，不能準(zhǔn)確反映當(dāng)前投資者對(duì)企業(yè)股票的預(yù)期情況，因此估值結(jié)果會(huì)存在偏差。并且本文研究中使用的是平均市盈率作為估值對(duì)象的市盈率倍數(shù)，有可能會(huì)被某些盈利情況異常的企業(yè)影響，最終導(dǎo)致結(jié)果不準(zhǔn)確。本文在利用股利貼現(xiàn)模型時(shí)，由于七匹狼在2014-2018年中分派股利的數(shù)額都為每10股發(fā)1元，因此選擇了股利零增長(zhǎng)這一階段的模型，以及在進(jìn)行計(jì)算β值時(shí)，用到了EViews數(shù)據(jù)分析軟件，因此可能存在適用情況或者運(yùn)用過程中的偏差。

二、相對(duì)估值分析法的運(yùn)用

(一)基于市盈率估值法的分析

市盈率是估計(jì)股價(jià)水平是否合理的最基本、最重要的指標(biāo)之一，作為一個(gè)衡量上市公司股票的價(jià)格與價(jià)值的比例指標(biāo)，可以簡(jiǎn)單地認(rèn)為：若股票的市盈率越高，其價(jià)格與價(jià)值的背離程度就越高，當(dāng)市盈率越低，其股票越具有投資價(jià)值，但單單以高低來判斷是不夠充分的。然而，在利用市盈率對(duì)不同企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，比較不同國(guó)家、不同行業(yè)、不同時(shí)間段的市盈率是不大可靠的，其每股收益相差較大，不具有對(duì)比性。因此，比較同類股票的市盈率較有實(shí)際的評(píng)估分析價(jià)值，本文將通過比較五家我國(guó)服裝行業(yè)龍頭企業(yè)——七匹狼、森馬服裝、海瀾之家、美特斯邦威、報(bào)喜鳥它們各自的市盈率，通過數(shù)據(jù)對(duì)比及計(jì)算，分析七匹狼的市盈率與其他幾家企業(yè)股票價(jià)值的差距，得出結(jié)論，判斷七匹狼的盈利水平，分析其股票是否被高估或者低估，對(duì)企業(yè)的未來股價(jià)走勢(shì)做出適當(dāng)?shù)念A(yù)測(cè)。

本文選用了2018年年度報(bào)告中企業(yè)公布的最新數(shù)據(jù)，得到七匹狼的市盈率低于市場(chǎng)平均市盈率值，市場(chǎng)投資者們對(duì)七匹狼的估值偏低，認(rèn)為其盈利水平在未來可能也不太樂觀。但經(jīng)過計(jì)算，七匹狼在2018年的市盈率是27.89，對(duì)于服裝行業(yè)而言仍是處在一個(gè)很正常的水平，說明市場(chǎng)目前對(duì)七匹狼的股價(jià)判斷和投資選擇還是相對(duì)正確的，還需要結(jié)合其他的指標(biāo)來進(jìn)行更加準(zhǔn)確的判斷分析。經(jīng)過計(jì)算2018年的行業(yè)平均市盈率為58.19，七匹狼的每股收益為0.28。

綜上所述，七匹狼的股票估值為：58.19×0.28≈16.29(元)。

(二)基于市凈率估值法的分析

上市公司經(jīng)營(yíng)情況的好壞能夠直接決定凈資產(chǎn)的多少，從而反映到數(shù)據(jù)上，尤其是像七匹狼這類很大程度上依靠經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)創(chuàng)收的企業(yè)而言，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)絹碓胶脮r(shí)，其資產(chǎn)增值就會(huì)越快，相應(yīng)的股票凈值就會(huì)越高，投資者也會(huì)紛紛關(guān)注其未來的盈利能力，做出投資決策。

簡(jiǎn)單來說就是當(dāng)上市公司的凈資產(chǎn)越多，那么在未來可以創(chuàng)造價(jià)值的能力就越強(qiáng)，股價(jià)也會(huì)相應(yīng)的越高。通常認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)值高于賬面價(jià)值，則企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較好，市場(chǎng)各方對(duì)該企業(yè)持樂觀態(tài)度，認(rèn)為企業(yè)擁有可觀的發(fā)展?jié)摿Γ窍喾?，則說明企業(yè)可能不被投資者認(rèn)可，被投資的關(guān)鍵最終還是會(huì)取決于企業(yè)在未來是否能夠做出科學(xué)合理的發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃及時(shí)彌補(bǔ)企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在的問題，從而提升公企業(yè)自身的實(shí)力和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)的未來發(fā)展可期。本文通過對(duì)比七匹狼、森馬服飾與海瀾之家、美特斯邦威、報(bào)喜鳥共五家我國(guó)服裝行業(yè)龍頭企業(yè)的市凈率和平均市凈率，通過數(shù)據(jù)對(duì)比，分析七匹狼的市凈率與平均值的差距，得出結(jié)論，對(duì)企業(yè)的未來股價(jià)走勢(shì)做出預(yù)測(cè)。

市凈率比較側(cè)重于對(duì)企業(yè)未來盈利能力的期望。一般從理論上來說，市凈率越低意味著投資風(fēng)險(xiǎn)越小，一般偏向于擁有較低市凈率的企業(yè)。投資者對(duì)上市公司進(jìn)行投資時(shí)更應(yīng)該著重考察該公司的市凈率大小，企業(yè)股價(jià)反應(yīng)出市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)的看好程度，而凈資產(chǎn)則是與企業(yè)的持續(xù)發(fā)展密切相關(guān)。市凈率一旦出現(xiàn)異常變化，可以大概推測(cè)上市公司可能存在倒閉、破產(chǎn)清算的情況，投資者能夠及時(shí)止損。

通過2018年年報(bào)數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出七匹狼的市凈率低于市場(chǎng)平均市凈率值，其安全邊際是比較高的，是令人滿意的，通過對(duì)比其他四家服裝企業(yè)，七匹狼的市凈率是最低的，并且七匹狼的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)較其他四家服裝企業(yè)來說屬于行業(yè)較優(yōu)秀的，只要企業(yè)能夠持續(xù)穩(wěn)定的健康發(fā)展，單從市凈率估值方面來看，七匹狼的股票是值得投資的。多年來，七匹狼也堅(jiān)持使用閑置自有資金進(jìn)行投資理財(cái)，綜合考慮了公司的實(shí)際情況以及公司以往進(jìn)行投資理財(cái)?shù)墓芾斫?jīng)驗(yàn)，在不影響公司的正常經(jīng)營(yíng)和資金安全的前提下，盤活閑置自有資金實(shí)現(xiàn)資金收益的最大化，提高公司自有資金的使用效率，提升公司的整體業(yè)績(jī)水平。

以2018年年度報(bào)告數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，七匹狼的股票估值=2.38×7.58≈18.04(元)。

三、絕對(duì)估值分析法運(yùn)用

(一)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

1、償債能力分析

這五年來七匹狼的總資產(chǎn)雖然居于所比較的企業(yè)中最末，而流動(dòng)比率、速動(dòng)比率都穩(wěn)居行業(yè)第一，說明七匹狼這個(gè)企業(yè)比較注重把握企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力、償債能力，在服裝行業(yè)受到外來企業(yè)沖擊的大行情下，能夠保持自身的優(yōu)勢(shì)和實(shí)力。即便市場(chǎng)動(dòng)蕩，七匹狼也能抵抗得住環(huán)境壓力，維持企業(yè)不受太大影響。倘若七匹狼能夠在市場(chǎng)時(shí)機(jī)到來之時(shí)，通過對(duì)流動(dòng)負(fù)債的調(diào)整來增強(qiáng)自身的運(yùn)營(yíng)能力，進(jìn)一步提高整個(gè)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，那么七匹狼也可能超過海瀾之家成為真正的行業(yè)龍頭。

2、運(yùn)營(yíng)能力分析

七匹狼在這五年中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)數(shù)值低于行業(yè)平均水平，其回款速度較慢賬齡較短，壞賬損失可能少，應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度的較慢，管理應(yīng)收賬款的效率還不錯(cuò)。但其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)波動(dòng)，該企業(yè)的存貨積壓的風(fēng)險(xiǎn)不好確定，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)均低于行業(yè)平均，說明全部資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效率不高，對(duì)企業(yè)的盈利能力有負(fù)面影響。

3、盈利能力分析

七匹狼近年來的凈利潤(rùn)呈現(xiàn)先降后增趨勢(shì)，相較于企業(yè)自身而言，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力增加，七匹狼也在調(diào)節(jié)自身經(jīng)營(yíng)模式，因此盈利能力有所回穩(wěn)，盈利能力一直穩(wěn)居于行業(yè)前茅，相較于海瀾之家還有待提高。服裝行業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)如此艱巨，但像海瀾之家這一企業(yè)在諸多服裝企業(yè)都受到行情影響的情況下還能夠穩(wěn)步提升經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，這只能說明該企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)決策以及企業(yè)未來發(fā)展做出的戰(zhàn)略規(guī)劃是非常優(yōu)秀的，在百舸爭(zhēng)流的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還能夠逆流而上。

通過三個(gè)財(cái)務(wù)能力指標(biāo)的分析可以見到，這五家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都能說明目前我國(guó)服裝市場(chǎng)存在的一些優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。首先，我國(guó)服裝企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力良好，有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，單從償債能力來看，這五家企業(yè)的后期發(fā)展還有一定的上升空間。其次，在運(yùn)營(yíng)能力方面，有些企業(yè)就已經(jīng)突顯出問題，比如森馬服裝和報(bào)喜鳥，企業(yè)有較多的應(yīng)收賬款尚未收回或者有較多的呆賬、壞賬。從整個(gè)行業(yè)來看，我國(guó)服裝企業(yè)更多偏向于擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)來增加自己的市場(chǎng)占有比例，但這對(duì)企業(yè)整體的運(yùn)營(yíng)而言是一個(gè)較大的挑戰(zhàn)。最后，由于國(guó)際市場(chǎng)的服裝品牌入駐國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，對(duì)國(guó)內(nèi)的其他服裝企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成較大沖擊，導(dǎo)致近幾年來我國(guó)服裝市場(chǎng)整體的盈利情況在逐年下降，盈利不好大大挫傷了本土服裝企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展及經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力和資本，如何在當(dāng)前嚴(yán)峻的情況下，首先維持自身的發(fā)展，再進(jìn)行下一步成長(zhǎng)規(guī)劃對(duì)企業(yè)而言迫在眉睫。

(二)基于股利貼現(xiàn)模型下的分析

股利貼現(xiàn)模型是針對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估值分析的一種研究模型。在本文中，將假設(shè)投資者投資了七匹狼，并且根據(jù)往年數(shù)據(jù)可知近幾年每年都能夠得到七匹狼分發(fā)的紅利，根據(jù)投資者心理，投資者對(duì)七匹狼必然有一定的投資回報(bào)要求，即投資回報(bào)率。通過對(duì)2014-2018年七匹狼的年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)比，我們可以看出七匹狼前幾年一直處于一個(gè)穩(wěn)定的高速發(fā)展期，而從2018年開始逐步進(jìn)入到企業(yè)成熟期，因此，在本文中，我們將運(yùn)用到股利貼現(xiàn)模型中的一階段模型，即股利固定增長(zhǎng)模型，公式為：V=D0/R，其中V表示股票內(nèi)在價(jià)值，D0表示企業(yè)期初發(fā)放的股利，R是投資者要求的投資回報(bào)率。

根據(jù)2018年七匹狼年度財(cái)務(wù)報(bào)告已公布的最新數(shù)據(jù)，該年度分配的股票股利為每10股1元，則企業(yè)期初發(fā)放的每股股利為0.1元，由于在前文分析中，本文使用股利貼現(xiàn)模型股利零增長(zhǎng)階段的模型，為了使估值結(jié)果更加靠近真實(shí)值，減少估值誤差，本文將使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(簡(jiǎn)稱CAPM)來衡量投資者要求的投資回報(bào)率R，即R=Rf+β×(Rm-Rf)，其中Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，β為七匹狼與市場(chǎng)收益的相關(guān)系數(shù)，Rm為市場(chǎng)要求的收益率。首先，由于七匹狼在深圳證券交易所掛牌上市，本文通過將七匹狼的2014-2018年度的股票日收盤價(jià)的變動(dòng)情況與滬深300對(duì)應(yīng)的日收盤價(jià)的變動(dòng)情況進(jìn)行回歸分析，得出七匹狼在這段時(shí)間下的β系數(shù)為0.002723。

圖1 2014年-2018年七匹狼與滬深300回歸分析結(jié)果

本文將2014年至2018年滬深300的日收益率的平均值作為市場(chǎng)預(yù)期收益率Rm，計(jì)算可得為0.0268%。并取2018年同期國(guó)債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf為4%。

R=4%+0.002723×(0.0268%-4%)=3.99%

通過上文分析計(jì)算，股票股利為每股0.1元，投資者要求的投資回報(bào)率為3.99%，利用股利折現(xiàn)模型計(jì)算出七匹狼股票的內(nèi)在價(jià)值為：V=0.1÷3.99%≈2.51(元)

四、研究結(jié)果及投資策略

(一)估值研究結(jié)語

本文按照市盈率估值法分析得出七匹狼股票內(nèi)在價(jià)值為16.29元，使用市盈率估值法分析的股票價(jià)值卻為18.04元，而按照股利貼現(xiàn)模型評(píng)估得股票內(nèi)在價(jià)值為2.51元，這與其他兩種估值方法得出的結(jié)果相差甚遠(yuǎn)。

在使用市盈率估值法進(jìn)行研究時(shí)，本文使用的是行業(yè)平均市盈率來與七匹狼的每股收益進(jìn)行計(jì)算。而五家服裝企業(yè)中的美特斯邦威和報(bào)喜鳥目前收益情況不太樂觀，最終導(dǎo)致七匹狼的股票估值具有較大的偏頗。若不考慮美特斯邦威和報(bào)喜鳥，其余三家企業(yè)的行業(yè)平均市盈率為19.27，計(jì)算得出七匹狼股票內(nèi)在價(jià)值為5.40元。在使用市凈率估值時(shí)，對(duì)比其他四家服裝企業(yè)，七匹狼的市凈率是最低的，因此估值結(jié)果會(huì)有影響。由于數(shù)據(jù)擬合得不好，通過股利貼現(xiàn)模型計(jì)算得到的結(jié)果的準(zhǔn)確性還有待考證。

(二)針對(duì)七匹狼企業(yè)投資策略

前文通過對(duì)七匹狼近五年來的財(cái)務(wù)分析可得，七匹狼存貨變現(xiàn)速度較慢，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較慢，該企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率不夠理想，需要跟隨時(shí)代、市場(chǎng)變化而變化，并做出較快的應(yīng)對(duì)措施。通過諸多數(shù)據(jù)對(duì)比得出，七匹狼的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、償債能力一直居于行業(yè)領(lǐng)軍水平，在整個(gè)服裝行業(yè)受到外來企業(yè)沖擊的大行情下，能夠保持自身的優(yōu)勢(shì)和實(shí)力。但是其盈利能力在行業(yè)中處于落后，七匹狼的獲利情況低于所研究的行業(yè)平均，如此獲利情況，投資者可能需要慎重考慮，以自身?xiàng)l件為基礎(chǔ)做出合理具有前瞻性的投資策略。

根據(jù)證券交易系統(tǒng)的數(shù)據(jù)顯示，七匹狼目前的價(jià)格走勢(shì)，發(fā)展態(tài)勢(shì)處于5-7元左右，則本文通過市盈率得出的七匹狼股票內(nèi)在價(jià)值數(shù)據(jù)是比較合理的。如果七匹狼的股價(jià)保持在該區(qū)間，投資者可以考慮進(jìn)行操作，密切關(guān)注，若股價(jià)異常超出該區(qū)間，建議投資者還是保持觀望態(tài)度。七匹狼單單作為一個(gè)國(guó)內(nèi)服裝企業(yè)能夠在嚴(yán)峻大環(huán)境下維持自身較為穩(wěn)定的發(fā)展，經(jīng)營(yíng)績(jī)效各方面都還不錯(cuò)，并且每年都穩(wěn)定給股東分發(fā)紅利，因此作為投資對(duì)象，七匹狼是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

(三)結(jié)語

近些年以廉價(jià)快時(shí)尚類品牌ZARA、H&M，功能性服裝品牌NIKE、ADIDAS，國(guó)際奢侈品牌LV、G&D等國(guó)際品牌為首，在全球各地?fù)屨际袌?chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)能力相當(dāng)強(qiáng)大。國(guó)內(nèi)服裝品牌反響平平，經(jīng)營(yíng)情況每況愈下，曾經(jīng)風(fēng)靡全國(guó)的美特斯邦威，如今時(shí)而入不敷出。服裝行業(yè)是作為低門檻、高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，能建起高樓，也能見樓塌。

企業(yè)的發(fā)展要有源源不斷的輸入輸出，不僅要注重自身，確定企業(yè)的定位，鎖定消費(fèi)者諸多需求，突出企業(yè)個(gè)性，同時(shí)也要整合時(shí)代大潮流。七匹狼這幾年來也已經(jīng)發(fā)現(xiàn)行業(yè)存在的問題，各個(gè)企業(yè)同質(zhì)化太嚴(yán)重，模仿成了潮流，可以見到在營(yíng)銷模式上七匹狼已經(jīng)開始在追求經(jīng)典款式的基礎(chǔ)上，效仿所謂的快時(shí)尚，但也在努力創(chuàng)新，做出企業(yè)自己的獨(dú)特之處。一個(gè)企業(yè)專注于諸如此類，必定會(huì)有較好的發(fā)展前景，對(duì)于投資者而言也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

綜上所述，本文通過甄選出中國(guó)服裝行業(yè)的先行企業(yè)——七匹狼，對(duì)該企業(yè)的股票進(jìn)行具體的內(nèi)在價(jià)值評(píng)測(cè)，分析當(dāng)前該企業(yè)股票定價(jià)是否合理，是否值得投資者做出投資決策。同時(shí)，更是以小見大，以七匹狼為例，闡述當(dāng)前國(guó)內(nèi)服裝企業(yè)存在的優(yōu)勢(shì)和問題，分析當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形勢(shì)。目前，國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)雖處于一個(gè)發(fā)展完善階段，但投資者面對(duì)這一個(gè)低門檻、高風(fēng)險(xiǎn)、高利潤(rùn)的行業(yè)可保持樂觀，靜待下一步變化。