我國A股上市公司零負(fù)債行為動機研究

(湖南工商大學(xué) 湖南 長沙 410205)

一、引言

改革開放四十年來，我國社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展邁入新階段，各項經(jīng)濟指標(biāo)增長迅猛，形勢喜人，但隨之產(chǎn)生了一系列問題。習(xí)近平總書記依據(jù)經(jīng)濟的發(fā)展情況，于2015年提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方案，旨在提高社會生產(chǎn)力水平，伴隨該改革方案的推行，“三去一降一補”應(yīng)運而生。所謂“三去一降一補”是指——去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板等五項任務(wù)。去杠桿要求企業(yè)融資時少使用甚至不使用杠桿效應(yīng)，當(dāng)前我國企業(yè)總負(fù)債率非常高，債務(wù)過剩問題成為我國經(jīng)濟發(fā)展的一大障礙。因此，為降低系統(tǒng)性風(fēng)險，去杠桿刻不容緩。去杠桿的重要舉措，就是減少企業(yè)負(fù)債，企業(yè)負(fù)債減少，杠桿效應(yīng)自然弱化。我國的A股上市公司中，僅靠自有資金或者權(quán)益資本經(jīng)營的企業(yè)比重正在逐年增多，這些企業(yè)就是所謂的零負(fù)債企業(yè)。關(guān)于“零負(fù)債之謎”，學(xué)術(shù)界眾說紛紜。本文將利用文獻查詢法及數(shù)據(jù)分析法對“零負(fù)債之謎”的產(chǎn)生原因進行探討，為推進我國A股上市公司的零負(fù)債經(jīng)營，及去杠桿化進程提供一定的建議。

二、零負(fù)債企業(yè)的界定及發(fā)展趨勢

(一)零負(fù)債企業(yè)的定義

零負(fù)債的界定，學(xué)術(shù)界存在多種觀點。黃珍(2016)將其定義為長期借款和短期借款均為零；陳藝萍、張信東、史金鳳(2016)認(rèn)為，有息負(fù)債為零的公司即為零負(fù)債企業(yè)。Bates等的觀點是企業(yè)的凈負(fù)債率小于零即為零負(fù)債，凈負(fù)債率為企業(yè)總負(fù)債和期末持有現(xiàn)金之差與期末總資產(chǎn)的比值。結(jié)合上述觀點，本文將短期借款、一年內(nèi)到期的長期負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券等有息負(fù)債科目為零的企業(yè)定義為零負(fù)債企業(yè)。

(二)零負(fù)債企業(yè)的發(fā)展趨勢

本文從國泰安數(shù)據(jù)庫中查閱了2008年-2017年A股上市公司的財務(wù)報表，并作出如下剔除：1.剔除了銀行、保險、證券等金融類企業(yè)；2.剔除了ST、ST*、暫停上市、退市等狀態(tài)的企業(yè)。最后得到樣本共23367個，并依據(jù)上述定義，對零負(fù)債企業(yè)進行篩選，得出結(jié)果如下：

2008年-2017年A股上市公司零負(fù)債企業(yè)占比趨勢圖

由上述圖表可知，我國A股上市公司中，零負(fù)債企業(yè)的絕對數(shù)量呈現(xiàn)出上升的趨勢，由2008年的138家，上升至2012年的430家，零負(fù)債企業(yè)占比達到頂峰，占比18.53%。2013年絕對數(shù)量有所回落，但從2015年開始，數(shù)量再次增長，并達到十年間的最高水平595家，其占比提升至17.90%，比2012年的歷史最高水平僅相差0.63%。

總體來看，我國A股上市公司中的零負(fù)債企業(yè)日益增多，與國際趨同。但具體是什么原因?qū)е铝恕傲阖?fù)債之謎”，本文將在后續(xù)部分做具體的研究與分析。

三、零負(fù)債行為動機分析

(一)股權(quán)融資約束力小于債權(quán)融資約束力

我國企業(yè)的債權(quán)融資的主要渠道之一為銀行貸款。與股權(quán)融資相比，銀行貸款對企業(yè)的約束更強，企業(yè)必須嚴(yán)格按照借款合同的規(guī)定，定期還本付息，否則銀行有權(quán)采取法律措施處置抵押物，以彌補壞賬損失。此外，銀行貸款的發(fā)放方式，在大部分企業(yè)看來，并不是一個最符合自身期望的方式。企業(yè)在申請貸款時，必須向銀行提供一個合理的資金用途(例如：購買固定資產(chǎn))，同時提供交易對手的公司賬戶，貸款審批通過后，將資金直接轉(zhuǎn)賬至該賬戶，申請人全程無法直接接觸資金。這種方式站在銀行的角度可以控制信貸風(fēng)險，降低貸款被挪用至其他用途的風(fēng)險，但無疑對企業(yè)的資金用途形成了約束。

而企業(yè)獲取股權(quán)融資之后，對股東應(yīng)盡的義務(wù)比對債權(quán)人應(yīng)盡的義務(wù)要寬松得多，利益相關(guān)者的分紅與企業(yè)經(jīng)營狀況掛鉤，企業(yè)經(jīng)營情況良好，利益相關(guān)者獲得的收益就多，企業(yè)經(jīng)營情況不好，利益相關(guān)者獲得的收益就少，甚至不能獲得收益，他們無法左右從企業(yè)處獲取的利益多寡。換言之，股權(quán)資金只有軟約束力。股權(quán)融資最大的好處，莫過于企業(yè)對于籌集到的資金具有絕對的控制權(quán)。相對于銀行貸款，股權(quán)資金是由企業(yè)直接掌握的，不會受到用途的約束。因此，企業(yè)更傾向于利用股權(quán)融資籌集資金。

(二)需要保持高度的財務(wù)彈性應(yīng)對風(fēng)險

財務(wù)彈性是指企業(yè)為適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化并把握未來投資機會，合理利用剩余負(fù)債和閑置資金的能力。按照傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，羅比切克(Robichek,1967)為代表的權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過適當(dāng)?shù)呢?fù)債來保障經(jīng)營活動正常進行，并產(chǎn)生財務(wù)杠桿，提升企業(yè)價值。企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：當(dāng)負(fù)債的稅收利潤等于破產(chǎn)成本的現(xiàn)值，此時企業(yè)價值最大。費朗哥·莫迪格里安尼認(rèn)為：由于稅盾效應(yīng)的存在，適當(dāng)?shù)呢?fù)債可以有效減少企業(yè)稅負(fù)。羅斯(Ross)的信號傳遞理論認(rèn)為：負(fù)債是企業(yè)向投資者傳遞利好的一個重要信號，因為倘若企業(yè)的經(jīng)營狀況不良，銀行是不會向其發(fā)放貸款的；而企業(yè)如果增發(fā)股票，會被投資者認(rèn)為是因為企業(yè)經(jīng)營狀況不好，無法通過貸款融資，遂通過股權(quán)融資籌集資金，因而導(dǎo)致股價下跌的風(fēng)險增加。

然而，零負(fù)債經(jīng)營對傳統(tǒng)的理論進行了顛覆。目前我國的社會總體負(fù)債水平偏高，以傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論為指引顯然無法滿足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的需求。負(fù)債經(jīng)營無疑增加了系統(tǒng)風(fēng)險，企業(yè)最常面臨的系統(tǒng)風(fēng)險，就是債務(wù)風(fēng)險。負(fù)債的存在，對企業(yè)自有資金造成了壓力。一旦經(jīng)濟危機爆發(fā)，企業(yè)很有可能經(jīng)營受挫，無法支付債務(wù)而破產(chǎn)。而零負(fù)債企業(yè)憑借充足的自有資金保持著較高的財務(wù)彈性，大大減少經(jīng)濟危機的沖擊，度過危機之后，憑借其優(yōu)秀的投資能力尋找項目投資，獲得新的現(xiàn)金流入。

2008年的金融危機席卷全球，雖然我國憑借獨特的社會主義市場經(jīng)濟體制杜絕了大部分的影響，但此次危機也給我們敲響了警鐘——經(jīng)濟全球化的環(huán)境下，保持高財務(wù)彈性以應(yīng)對風(fēng)險應(yīng)當(dāng)被所有企業(yè)所重視。

(三)避免融資約束帶來的不必要成本

融資約束的存在，是由于市場不完備(不對稱信息、代理成本等)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部融資成本和外部融資成本存在差異(Kaplan&Zingales，1997)——即外部融資成本大于內(nèi)部融資成本。正因如此，企業(yè)更愿意采取內(nèi)部融資而不是外部融資。

現(xiàn)代企業(yè)理論中一個重要的理論就是委托代理理論。隨著市場的不斷發(fā)展，早期的業(yè)主制和合伙制已逐漸被公司制取代。現(xiàn)代公司在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，公司利益相關(guān)者之間存在利益沖突，股東希望自身利益最大化，管理層希望自身薪酬最大化。隨即催生了兩類經(jīng)典的委托代理問題——逆向選擇和道德風(fēng)險。Fazzari(1987)認(rèn)為逆向選擇和道德風(fēng)險的存在導(dǎo)致企業(yè)在對外融資時承擔(dān)額外的成本溢價。這是因為管理層相比股東，掌握著更豐富的市場信息。而管理層實現(xiàn)自身薪酬最大化的一個必要條件就是使得企業(yè)價值最大化，提升企業(yè)價值的一個常用途徑便是負(fù)債。但是由于信息不對稱，管理層可能會出于一己私利給企業(yè)增加不必要負(fù)債，卻不考慮融資成本，即道德風(fēng)險；而股東無法對管理層的負(fù)債行為作出判斷，用腳投票，即逆向選擇，因此造成了融資約束。

融資約束的存在使得企業(yè)的股東意識到了外部融資的不必要成本，因此，企業(yè)更愿意選擇零負(fù)債經(jīng)營而降低代理成本。

(四)響應(yīng)去杠桿化的大趨勢

美國自2008年金融危機之后，立即開啟了去杠桿化的進程。政府部門幫助企業(yè)降低債務(wù)量、并采取措施防止收入及凈資產(chǎn)的下降，取得了顯著成效：消費支出保持增長，企業(yè)利潤率、投資收益率等趨于穩(wěn)定，銀行的不良貸款顯著減少，美國經(jīng)濟較其他國家率先開始復(fù)蘇。

雖然我國受到的影響比美國小，但非金融企業(yè)的高杠桿率仍然是影響社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展的重大隱患。原因在于，其一，企業(yè)的高負(fù)債率會使得資本結(jié)構(gòu)不合理、財務(wù)負(fù)擔(dān)加重、投資能力受到削弱；其二，嚴(yán)重影響我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時增大了系統(tǒng)風(fēng)險中的債務(wù)風(fēng)險；其三，銀行的不良貸款率上升，貸款準(zhǔn)入門檻更高，企業(yè)更難獲得外部融資，從而擾亂金融市場秩序。

我國的去杠桿化自提出后，一直在有條不紊的進行。針對我國社會總負(fù)債偏高的狀況，去杠桿能有效減少企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，保持合理的資本結(jié)構(gòu)，并騰出更大的資金空間用以項目投資，實現(xiàn)投資收益；去杠桿化的推進也能降低系統(tǒng)風(fēng)險，使其保持在合理范圍內(nèi)，利于我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整；同時，銀行的不良貸款率能得以控制，穩(wěn)定金融市場?；谝陨?，順應(yīng)去杠桿化的大趨勢是我國企業(yè)選擇零負(fù)債經(jīng)營的一大原因。

四、總結(jié)

本文通過對相關(guān)理論、政策的應(yīng)用、查閱，以及相關(guān)數(shù)據(jù)的整理。發(fā)現(xiàn)企業(yè)零負(fù)債經(jīng)營的動機有以下幾點：1、股權(quán)融資約束力小于債權(quán)融資約束力；2、需要保持高度的財務(wù)彈性應(yīng)對風(fēng)險；3、避免融資約束帶來的不必要成本；4、響應(yīng)去杠桿化的大趨勢。

在我國社會總負(fù)債偏高的大環(huán)境下，去杠桿化的任務(wù)迫在眉睫。A股上市公司是我國市場的重要參與者，應(yīng)當(dāng)在自身條件滿足零負(fù)債經(jīng)營要求的前提下，盡量精簡債務(wù)，逐漸朝零負(fù)債企業(yè)方向轉(zhuǎn)型，從而降低我國市場經(jīng)濟中的系統(tǒng)風(fēng)險，共同營造健康、向上的市場環(huán)境。