民營企業(yè)在連續(xù)并購中創(chuàng)造價值：東山精密集團(tuán)案例分析

(武漢輕工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430048)

一、引言

中國民營制造業(yè)目前都面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的壓力，部分傳統(tǒng)制造業(yè)處于過度同質(zhì)化競爭的紅海市場。大多民營企業(yè)都在尋找新的利潤增長點(diǎn)，中國企業(yè)自改革開放以來經(jīng)過幾十年的發(fā)展已經(jīng)積累了一定的資本，在目前的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下相較于依靠自身企業(yè)資源設(shè)立子公司以涉足新的業(yè)務(wù)市場，收購其他成熟的企業(yè)更加高效且風(fēng)險更低。

連續(xù)并購是目前我國上市公司并購市場出現(xiàn)的一種新的情況。連續(xù)并購并非是單純的并購行為，多個并購事件間存在目的性與戰(zhàn)略性的關(guān)聯(lián)，不能將其與普通的并購相并論。其一般多出現(xiàn)于企業(yè)在短期內(nèi)需要在涉足一個新領(lǐng)域，或是對未來提前進(jìn)行戰(zhàn)略布局時。連續(xù)并購如何創(chuàng)造公司價值，以及伴隨相關(guān)問題值得進(jìn)行探究。

本文決定將蘇州東山精密制造股份有限公司作為連續(xù)并購問題的研究對象。該企業(yè)通過小步快跑連續(xù)并購的方式在5年間陸續(xù)完成了4次收購。東山精密的連續(xù)并購有著極強(qiáng)的戰(zhàn)略規(guī)劃，5年時間就完成對消費(fèi)電子與5G通訊市場的布局，成功進(jìn)入了精密電子制造領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級，為公司創(chuàng)造了異常出色的業(yè)績，贏得了投資市場的認(rèn)可與青睞。此案例具有極大的研究價值，在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力大，急需產(chǎn)業(yè)升級尋找新增長點(diǎn)的大背景下，通過對該案例進(jìn)行分析，可以為民營制造業(yè)的并購提供一些建議以供參考。

二、案例分析

在2013年之前東山精密屬于自主發(fā)展階段，其業(yè)務(wù)主要為精密金屬與LED電子的加工制造。在2013年之后東山精密進(jìn)入擴(kuò)張階段，一舉連續(xù)并購多家企業(yè)，并購歷程如下。

(一)東山精密連續(xù)并購歷程

2014年東山精密收購牧東光電下屬M(fèi)OGL公司的全部股權(quán)及觸控顯示屏相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)。收購?fù)瓿珊髺|山精密借助此平臺迅速進(jìn)入觸控面板業(yè)務(wù)領(lǐng)域，豐富公司舊有的精密電子產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。直接繼承牧東光電的客戶資源，順利獲得多個國內(nèi)重點(diǎn)客戶，提升公司在精密電子制造服務(wù)領(lǐng)域的市場地位。

2016年東山精密以折合人民幣39.84億元的價格成功收購維信電子(以下簡稱MFLEX)。由于MFLEX是多家國際一線消費(fèi)電子企業(yè)的一級供應(yīng)商,可以通過MFLEX建立集團(tuán)與國際一線客戶聯(lián)系，拉近與終端客戶的關(guān)系，有機(jī)會在將來帶動集團(tuán)其他產(chǎn)品獲得更多的訂單。通過收購MFLEX，東山精密獲得行業(yè)頂尖的柔性電路技術(shù)，同時收獲了其客戶資源及其生產(chǎn)管理能力，使東山精密順利直接進(jìn)入到柔性電路供應(yīng)領(lǐng)域的第一梯隊。

2017年東山精密收購蘇州艾福電子通訊有限公司70%股權(quán)。艾福電子從事陶瓷介質(zhì)的微波通信元器件業(yè)務(wù)，其元器件供應(yīng)范圍遍及全球各類通訊基站。本次交易完成后，東山精密擁有了通訊零件模塊業(yè)務(wù)，借此入駐了5G基站零部件供應(yīng)市場，并且同年子公司艾福電子成功獲得華為的訂單。

2018年東山精密以2.925億美元收購FLEX下屬PCB制造業(yè)務(wù)相關(guān)主體MULTEK，MULTEK是全球知名的印制電路制造商，其產(chǎn)品為剛性電路板(HDI)及軟硬結(jié)合板，研發(fā)和制造。產(chǎn)品包括剛性電路板、剛?cè)峤Y(jié)合板等在內(nèi)的各類PCB產(chǎn)品，可覆蓋通信設(shè)備、消費(fèi)電子、工業(yè)控制、汽車等多個行業(yè)，擁有300多家遍布全球的優(yōu)質(zhì)客戶。從此東山精密在電路板制造領(lǐng)域擁有了MFLEX與MULTEK兩家市場競爭力極強(qiáng)的子公司。

(二)東山精密連續(xù)并購的動因

目前東山精密分主要業(yè)務(wù)為三大塊：通訊設(shè)備與精密金屬結(jié)構(gòu)件；LED電子顯示；MFLEX與MULTEK的電子電路。其中LED電子顯示與精密金屬結(jié)構(gòu)件是東山精密2013年前自行設(shè)立的舊有產(chǎn)業(yè)。通過收購，東山精密將MOGL的觸控面板及LCM模組業(yè)務(wù)合并入原有的LED電子顯示業(yè)務(wù)。將艾福電子的通訊元器件業(yè)務(wù)與企業(yè)原有的精密金屬業(yè)務(wù)合并，唯一新增的業(yè)務(wù)板塊是子公司MFLEX與MULTEK的電子電路業(yè)務(wù)。

東山精密依靠生產(chǎn)精密金屬結(jié)構(gòu)件發(fā)家，后續(xù)順應(yīng)國家LED與光伏太陽能的政策發(fā)展浪潮，在2011年設(shè)立了LED事業(yè)部。但隨著市場發(fā)展，國內(nèi)的精密制造企業(yè)數(shù)量眾多，國內(nèi)的中低端精密金屬制造市場早已經(jīng)飽和，精密金屬制造業(yè)務(wù)未來再無成長空間。而在LED方面，中國早已成為LED制造出口大國，國內(nèi)LED制造強(qiáng)勢企業(yè)眾多競爭激烈。2012年東山精密陷入業(yè)績低迷時期，當(dāng)年企業(yè)的凈利潤為負(fù)1.1億元，東山精密被迫尋找未來的新成長點(diǎn)，以此拉動集團(tuán)走出困境。

與此同時從2013年開始，以智能手機(jī)為代表的消費(fèi)級電子產(chǎn)品開始在市場上大量普及。消費(fèi)級電子產(chǎn)品的需求增長自然拉動了觸控屏幕與電路板的供應(yīng)需求。加之4G通訊實(shí)現(xiàn)全面商用，新的通訊標(biāo)準(zhǔn)的基站意味著巨大的市場需求。個人消費(fèi)級電子產(chǎn)品、車載汽車電子、通訊基站市場長期以來需求旺盛，精密電子制造的市場成長空間相當(dāng)巨大。

針對這樣的市場變化，東山精密將收購重點(diǎn)放到通訊元器件、觸控顯示、電子電路三大方面?？v觀東山精密的企業(yè)發(fā)展歷程其實(shí)屬于跨行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，由單一的精密金屬制造變?yōu)橐跃茈娮又圃鞛橹鞯木C合型精密制造企業(yè)。之所以會發(fā)生這樣的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，應(yīng)該是順應(yīng)市場形勢變化所需，這也是其連續(xù)并購的直接動因所在。

(三)連續(xù)并購創(chuàng)造的價值

東山精密連續(xù)并購前已經(jīng)存在的業(yè)務(wù)為：精密鈑金、精密壓鑄、LED 及其模組。通過收購新加入三大業(yè)務(wù)：印刷電路板、觸控面板及LCM模組、通信設(shè)備組件。根據(jù)東山精密歷年的年度報告顯示，其通過收購新增的三大業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比重，由最初2014年的16%上升至2018年的76%，目前東山精密原有業(yè)務(wù)的營收占比僅為24%。說明現(xiàn)階段東山精密收入的中絕大部分是由新加入的子公司創(chuàng)造。

明確了東山精密各項業(yè)務(wù)營收占比后，需要對企業(yè)這些年的經(jīng)營業(yè)績與財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評估，分析估計出連續(xù)并購為企業(yè)創(chuàng)造了多大的價值。盈利能力與成長能力是企業(yè)價值的重要體現(xiàn)，同時用歷年企業(yè)凈利潤與EVA的計算分別反映經(jīng)營業(yè)績與實(shí)際價值增加的情況。由于不能只關(guān)注企業(yè)盈利規(guī)模的成長，而忽視重視創(chuàng)造利潤的效率。既要反映盈利效率也要反映增長規(guī)模。所以筆者選取了總資產(chǎn)凈利潤率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)增長率、營業(yè)凈利率、營業(yè)收入增長率，這幾組數(shù)據(jù)兩兩對應(yīng)反映企業(yè)的盈利與成長能力。具體數(shù)據(jù)見表1。

表1 東山精密盈利與成長能力指標(biāo)

對于企業(yè)的業(yè)績與實(shí)際經(jīng)濟(jì)價值增量則使用凈利潤與EVA直接展現(xiàn)。前文有關(guān)東山精密的數(shù)據(jù)全部取自國泰安數(shù)據(jù)庫的公司研究欄目，其中EVA選用的是國泰安“口徑二”計算方法，具體數(shù)據(jù)見表2。

表2 東山精密規(guī)模與業(yè)績增長情況

根據(jù)表中數(shù)據(jù)可以看出東山精密這幾年增長最快的是企業(yè)的規(guī)模體量，總資產(chǎn)平均每年以50%左右的增速在擴(kuò)大，依據(jù)年報數(shù)據(jù)其總資產(chǎn)規(guī)模已由2012年的27億元增至2018年的311億元，目前東山精密凈資產(chǎn)增至84.35億元，其資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到了70%以上，遠(yuǎn)高于30%的行業(yè)平均水平。這應(yīng)該是東山精密在多次收購中通過商業(yè)貸款與定向增發(fā)融資所導(dǎo)致的。企業(yè)的規(guī)模變大，營業(yè)收入與凈利潤自然也隨之增長。企業(yè)的凈利潤由最初的年虧損1.1億到現(xiàn)在年盈利8.1億，其經(jīng)營業(yè)績確實(shí)做到了扭虧為盈。

但通過分析東山精密總資產(chǎn)凈利潤率與經(jīng)濟(jì)附加值，很容易發(fā)現(xiàn)東山精密的盈利能力并不是太強(qiáng)，利潤率偏低。并且其經(jīng)濟(jì)附加值一直為負(fù)數(shù)，直到2017年才轉(zhuǎn)為正數(shù)?？紤]到東山精密收購企業(yè)存在溢價，且對購入的子公司的整合需要資金與時間上的投入，查詢信息公報可知，東山精密當(dāng)前存在20億左右的投資項目用于這些子公司的升級改造，盈利能力肯定暫時無法得到真實(shí)的反映，經(jīng)濟(jì)附加值的計算結(jié)果偏低實(shí)屬正常。當(dāng)前東山精密已經(jīng)完成了連續(xù)并購的產(chǎn)業(yè)布局，2019年已經(jīng)轉(zhuǎn)為整合階段，待未來發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)后，其盈利能力一定會實(shí)現(xiàn)突破。

綜合來看東山精密確實(shí)通過連續(xù)并購實(shí)現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營業(yè)績上的巨大成長，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)價值的創(chuàng)造與盈利能力的增長還是較緩慢，不過今后很可能有重大突破，截至目前企業(yè)總體發(fā)展勢頭良好。

(四)東山精密的并購策略

并非是所有的并購都能為企業(yè)創(chuàng)造良好的業(yè)績，并購失敗的案例是大量存在的。東山精密的連續(xù)并購不是茫然的，一系列的收購行為間存在著策略與規(guī)劃，需要加以分析對其進(jìn)行總結(jié)與提煉。

首先，所有被東山精密收購的企業(yè)雖然都是外資企業(yè)屬于海外并購，但這些企業(yè)的主要生產(chǎn)基地與部分研發(fā)機(jī)構(gòu)都在中國境內(nèi)且都在蘇州本地，這種海外并購實(shí)際是購買境外資本控制的境內(nèi)資產(chǎn)。這種策略的好處是被收購的子公司在國內(nèi)有完整的制造體系，方便對其直接接管。同時位于境內(nèi)的企業(yè)方便對其進(jìn)行調(diào)查，掌握市場訊息，減少信息不對稱造成的并購溢價與日后的經(jīng)營風(fēng)險。同時這類企業(yè)會存在一定數(shù)量的中國人中層管理者，他們對被并購的企業(yè)更加了解，更熟悉中國區(qū)的情況。由于同文同種，他們將在今后總部與子公司的溝通交流中扮演重要角色，也會是未來幫助總部接管這些購入子公司的天然儲備人才。

其次，選擇近年業(yè)績良好并且脫離原所有者的實(shí)體后依然能獨(dú)立經(jīng)營的企業(yè)作為收購目標(biāo)。例如東山精密花費(fèi)重金收購的MFLEX與MULTEK，這兩家子公司能獨(dú)立經(jīng)營且業(yè)績良好，它們的電子電路業(yè)務(wù)目前創(chuàng)造的凈利潤約占全集團(tuán)凈利潤的42%，是集團(tuán)當(dāng)前重要的收入來源之一。因為連續(xù)并購行為會對企業(yè)造成資金上的困難，企業(yè)必須向投資市場與商業(yè)銀行不斷獲取融資，而企業(yè)的債權(quán)人與股東一定會對每次的收購的成果進(jìn)行評估，這就使得需要保證這些并購回的子公司當(dāng)年能拿出一定的業(yè)績，至少不會造成虧損從而拖累公司，進(jìn)而引發(fā)商譽(yù)減值與投融資市場質(zhì)疑。選擇近些年業(yè)績良好且有獨(dú)立經(jīng)營能力的企業(yè)作為收購對象能夠降低并購失敗的風(fēng)險，可以為企業(yè)創(chuàng)造更大的利益。同時在子公司良好業(yè)績表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，利用評估手段對子公司資產(chǎn)公允價值進(jìn)行高估，可以減少被確認(rèn)的商譽(yù)，從而降低商譽(yù)減值風(fēng)險。

再次，對部分購入的外企應(yīng)保證其經(jīng)營的獨(dú)立性。之所以這樣做是因為這能減少人員調(diào)動，安撫被接管企業(yè)中高層管理者的失業(yè)危機(jī)感，穩(wěn)定公司核心團(tuán)隊。做出經(jīng)營獨(dú)立性的保證也能達(dá)到提前釋放善意降低并購溢價的效果，增加持有者的出售意愿以及管理層的被接管意愿，更容易與他們達(dá)成并購意向，在一定程度上保護(hù)了購入標(biāo)的公司的價值。

最后，并購需要量力而行，根據(jù)自身情況與實(shí)力挑選合適目標(biāo)。提前制定連續(xù)并購計劃，采用小步快跑的方式，通過連續(xù)性的成功并購，順利進(jìn)入新的業(yè)務(wù)市場，獲得新市場的成長紅利。控制每次并購的規(guī)模，有利于降低單次并購帶來的風(fēng)險，增加成功幾率，保持并購的節(jié)奏。并且東山精密沒有放棄原有主營業(yè)務(wù)，面對消費(fèi)電子與通訊市場的需求，將精密金屬構(gòu)件與通訊元器件整合實(shí)現(xiàn)對基站的供應(yīng)，將已有的LED顯示與觸控模塊結(jié)合滿足了觸屏顯示的供應(yīng)需求。用新產(chǎn)業(yè)拉動舊產(chǎn)業(yè)，對新舊產(chǎn)業(yè)的整合，順利涉足朝陽產(chǎn)業(yè)，使集團(tuán)走出困境，享受電子市場成長紅利。

三、結(jié)論與建議

東山精密的連續(xù)并購案例證明了連續(xù)并購確實(shí)能在短時間內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)造巨大的價值，使企業(yè)從夕陽產(chǎn)業(yè)的困境中走出。東山精密的并購策略與戰(zhàn)略規(guī)劃值得整個民營制造行業(yè)學(xué)習(xí)借鑒：(1)抓住當(dāng)前外資集團(tuán)脫離制造業(yè)趨勢的機(jī)遇，優(yōu)先選擇核心生產(chǎn)基地位于中國境內(nèi)的外資實(shí)體作為收購目標(biāo)。(2)并購業(yè)績良好且有獨(dú)立經(jīng)營能力的企業(yè)，以保證購入當(dāng)年能實(shí)現(xiàn)業(yè)績。(3)根據(jù)需要應(yīng)保證標(biāo)的公司經(jīng)營獨(dú)立性，提前釋放善意有助于順利收購。(4)并購計劃要在企業(yè)能承擔(dān)的前提下，不應(yīng)脫離已有業(yè)務(wù)，可以通過多個小規(guī)模并購，控制與分散風(fēng)險。

在關(guān)注并購創(chuàng)造輝煌業(yè)績的同時也應(yīng)該看到連續(xù)并購使得東山精密的資產(chǎn)負(fù)債率快速上升，企業(yè)在吸納融資方面花費(fèi)大量精力，頻繁的進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押來換取營運(yùn)所需的現(xiàn)金流，增加了企業(yè)喪失控制權(quán)的隱患。針對這些問題，需要政府從外部為這些優(yōu)質(zhì)海外并購項目提供政策支持，例如簡化海外并購審批流程、提供更多融資渠道、減免企業(yè)部分稅收、提供專項補(bǔ)貼。同時地方的國資管理法人可購入優(yōu)先股，幫助穩(wěn)定其企業(yè)控制權(quán)，緩解企業(yè)資金壓力，助力地方科技龍頭快速升級，打造政企雙贏的良好局面。