融資方式的選擇對居民收入分配的影響研究

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

金融體系的選擇及資本市場的效率對于人民收入水平的提高和收入差距有著重要的影響。因此，國內(nèi)外學(xué)者都積極的對金融體系及資本市場開展研究。

國外資本市場形成時(shí)間早，發(fā)展時(shí)間長。較早且比較明確的分析銀行主導(dǎo)和市場主導(dǎo)金融體系對于收入增長和分配的機(jī)理研究的是Shankha和Chakraborty(2003)。他們根據(jù)當(dāng)時(shí)美國的資本市場現(xiàn)狀，構(gòu)建了合理的理論模型，分析了銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型金融體系對經(jīng)濟(jì)增長和收入分配的影響。但是，他們的研究中沒有涉及具體的數(shù)據(jù)。國內(nèi)較早分析金融體系選擇對于收入分配差距影響的是陳秀梅和韓和林(2008)。通過對資本市場化作用于居民收入差距機(jī)理的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn),認(rèn)為資本市場化加快的趨勢將會(huì)擴(kuò)大收入差距，也不涉及具體數(shù)值。

本文的研究，旨在為當(dāng)前中國選擇合理的體系制度提出合理建議，同時(shí)為其他學(xué)者的后續(xù)研究提供理論和方法參考。本文不對SC理論進(jìn)行過多概述，僅基于Shankha和Chakraborty的理論模型得出的結(jié)果，利用可測量出的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并提出建議。由于時(shí)間和理論儲(chǔ)備有限，在數(shù)據(jù)的選取和查詢上有局限，數(shù)據(jù)的選擇并不十分完美，希望后續(xù)的研究能有所改善。

二、SC模型的理論研究結(jié)果

本文的理論模型結(jié)果參考的是Shankha和Chakraborty的研究模型。兩位學(xué)者在研究中，建立了包括貸款收益率、監(jiān)管成本、貸款人道德風(fēng)險(xiǎn)、資本回報(bào)率等在內(nèi)的理論模型。推導(dǎo)出在銀行主導(dǎo)和市場主導(dǎo)的金融體系下，不同融資方式的投資者收入方程。

SC模型中存在的經(jīng)濟(jì)主體包括：參與融資借款的借款者(投資者)和貸款者(企業(yè)家)，參與最終商品生產(chǎn)和資本品生產(chǎn)的企業(yè)，以及金融中介(銀行)。模型通過一系列推導(dǎo)，得出以下結(jié)論，當(dāng)

(1)

其中qI,t為依靠間接融資投資者可以投資的最大規(guī)模，qU,t為依靠直接融資可投資的最大規(guī)模。當(dāng)全社會(huì)最優(yōu)投資規(guī)模為qI,t，即當(dāng)公式(1)成立時(shí)，要想獲得最大收入，必須依靠間接融資。下面我們根據(jù)這個(gè)公式，結(jié)合中國實(shí)際進(jìn)行研究。

三、SC模型下融資方式選擇對居民收入分配影響的指標(biāo)選擇及量化結(jié)果

理論模型指出，如果公式(1)滿足，那么依靠間接融資將更有利于人民收入水平的增長。下面，我們將基于中國實(shí)際情況，計(jì)算出理論模型所需的中國數(shù)據(jù)，說明就中國目前的狀況來說，是間接融資更好還是直接融資更有利。

(一)指標(biāo)的選擇

我們需要的數(shù)據(jù)有，α資本產(chǎn)出彈性(資本貢獻(xiàn)率)，A技術(shù)進(jìn)步率，R*國際資本市場投資回報(bào)率，γ監(jiān)管成本，v銀行監(jiān)管時(shí)的道德風(fēng)險(xiǎn)，V市場直接融資的道德風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過多方查找，我沒有找到關(guān)于中國銀行監(jiān)管成本占貸款的具體比例數(shù)據(jù)。因此，我的這項(xiàng)研究轉(zhuǎn)變?yōu)?，?dāng)γ滿足什么樣的條件時(shí)，對于現(xiàn)在的中國來說，以銀行為主導(dǎo)的金融體系才是更有利的。

關(guān)于α資本產(chǎn)出彈性(資本貢獻(xiàn)率)和A技術(shù)進(jìn)步率，我們可以通過對C-D函數(shù)進(jìn)行回歸得出結(jié)果。其中所需數(shù)據(jù)有國內(nèi)生產(chǎn)總值，年末勞動(dòng)力人口，資本存量。R*表示國際資本市場投資回報(bào)率，根據(jù)上述分析，可知R*應(yīng)為在國際市場所獲得的最低回報(bào)率，因此，我們可以用美國債券收益率來表示R*。銀行監(jiān)管時(shí)的道德風(fēng)險(xiǎn)v可以近似的用銀行不良貸款率來衡量，市場直接融資的道德風(fēng)險(xiǎn)V可以用債券市場違約率來衡量。以上數(shù)據(jù)的來源及詳細(xì)量化過程我們將在(二)中敘述。

(二)數(shù)據(jù)來源及量化結(jié)果

1.基于柯布道格拉斯函數(shù)計(jì)算的α、A

柯布道格拉斯函數(shù)為：

Yt=AKαLβ

其中，Y為國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，L為年末勞動(dòng)力總數(shù)，K為資本存量。測算資本存量的基本方法是由Goldsmith于1951年開創(chuàng)的永續(xù)盤存法,它的基本公式為:

Kt=It+(1-α)K-1

Kt表示第t年的資本存量,K-1表示第t-1年的資本存量,It表示第t年的投資,αt表示第Itt年的折舊率。能在中國統(tǒng)計(jì)年鑒上找到準(zhǔn)確的數(shù)值。選定1980年為基年，參考張軍(2003)計(jì)算出的基年數(shù)值，對于折舊率，參考宋海巖等(2003)的研究方法，在官方公布的名義折舊率的基礎(chǔ)上加上經(jīng)濟(jì)增長率作為實(shí)際折舊率。經(jīng)過計(jì)算，資本存量的計(jì)算結(jié)果以及國內(nèi)生產(chǎn)總值、年末就業(yè)人口數(shù)據(jù)表1所示。①

表1 國內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資本存量、年末就業(yè)人口

2.R，v，V的數(shù)據(jù)來源

R為投資國際資本市場的最低回報(bào)率，因此，我選擇用美國國債利率來代替R*。2017年的R*為2.93%。間接融資的道德風(fēng)險(xiǎn)，選擇銀行不良貸款率來代替，由銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的2017年的不良貸款率為1.74%。對于直接融資的道德風(fēng)險(xiǎn)的測定，我選擇用我國市場上企業(yè)債券的違約率來替代。由中證網(wǎng)聯(lián)合資信研究部發(fā)布的新聞，我國中小企業(yè)私募市場上，債券違約率為1.70%，發(fā)行人主體違約率為1.90%。由于我們不應(yīng)僅僅以債券違約率來衡量債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)關(guān)注發(fā)行人主體的違約事件和違約率統(tǒng)計(jì)。因此，綜合債券違約率和主體違約率，將V定為1.80%。

四、SC模型下融資方式選擇對居民收入分配影響的實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果

(一)融資方式選擇對居民收入分配影響的實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)前述的SC模型及其理論假設(shè)，本文選擇柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，構(gòu)建的回歸模型如下：

lnY=c+lnL+lnK+u

(24)

結(jié)合上述估算數(shù)據(jù)，應(yīng)用Eviews軟件，對以上結(jié)果進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見圖1。

圖1 C-D函數(shù)回歸結(jié)果

從上述回歸結(jié)果可以看出，p值均小于0.05，R2接近于1，擬合效果較好。為了使時(shí)間序列模型回歸結(jié)果可信，應(yīng)用E-G兩步法對模型的殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見圖2。

圖2 殘差檢驗(yàn)結(jié)果

從圖2可以看出，由于t=-3.43<-2.63，表明殘差序列在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即接受不存在單位根的結(jié)論。說明了該兩變量之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。從表1可以看出，各變量對產(chǎn)出的影響均顯著?；貧w結(jié)果具有可信性。

(二)融資方式選擇對居民收入分配影響的檢驗(yàn)結(jié)果

從表1可以看出，具體值而言，α=0.685984，lnA=0.240338,反求可得A=1.271689052。結(jié)合公式(23)，計(jì)算可得γ≤95.88%。即基于SC理論模型，當(dāng)銀行監(jiān)管成本占貸款比例小于95.88%時(shí)，那么銀行主導(dǎo)型的金融體系對于我國就是有利的。

以上分析可以看出，如果中國想要選擇銀行為主導(dǎo)的金融體系來提高人均收入，改變收入分配差距過大的現(xiàn)狀，那么就要控制銀行監(jiān)管。只要銀行能將監(jiān)管成本控制在一定范圍之內(nèi)，那么銀行主導(dǎo)型的金融體系就更有利于收入的增長和收入差距的縮小。如果當(dāng)前的銀行監(jiān)管沒有要求，那么選擇市場主導(dǎo)型的金融體系才是最佳方案。此時(shí)，對資本市場的完善度和效率的提高與改善成為首要問題。當(dāng)一個(gè)國家處于市場主導(dǎo)型的金融體系時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)問題是首要難題，這要求國家出臺(tái)合理的制度法律來防控道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，注意資本市場的完善性和效率。

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

目前的中國實(shí)際來說，基于SC模型，什么樣的金融體系才是最合適的呢?

首先，筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國若想實(shí)行銀行主導(dǎo)型的金融體系是非常困難的。因?yàn)槟壳爸袊你y行監(jiān)管存在著嚴(yán)重的問題，還要加強(qiáng)銀行監(jiān)管的更方面的管理。其次以市場融資為主導(dǎo)也是行不通的。因?yàn)橹袊馁Y本市場也存在諸多問題。法律制度也不健全，效率不高，道德風(fēng)險(xiǎn)問題難以防范，加上直接融資中準(zhǔn)入門檻的存在，導(dǎo)致一大部分投資者不能充分享受資本市場帶來的收入好處。此外，中國的資本市場發(fā)展過于畸形，股票市場占據(jù)大半江山，不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因此，單純以市場為主導(dǎo)的金融體系，很容易造成中國經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，且不利于收入分配差距的縮小。

因此，筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國應(yīng)該建立一個(gè)市場體系和銀行體系相互互補(bǔ)的金融體系才是合理選擇，同時(shí)要重視金融體系的效率。

(二)建議

結(jié)合中國資本市場和銀行中介監(jiān)管的現(xiàn)狀，筆者提出以下建議。

1.資本市場的發(fā)展建議。首先，要積極推進(jìn)資本市場化改革，發(fā)揮市場在資源配置上的決定性作用。其次，不斷完善資本市場成熟度。一方面，要擴(kuò)大債券市場規(guī)模，另一方面也要不斷完善股票市場的制度建設(shè)，打擊內(nèi)幕交易等。最后，要適度降低投資者的準(zhǔn)入門檻。

2.完善銀行監(jiān)管的建議。首先要明確監(jiān)管目標(biāo)戰(zhàn)略，充分考慮商業(yè)銀行的自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)，使銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理的體制下達(dá)到利益最大化。其次，要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的組織結(jié)構(gòu)建設(shè)和人才培養(yǎng)。最后，完善風(fēng)險(xiǎn)管理的規(guī)章制度和法律體系，并建立行之有效的獎(jiǎng)罰措施。

【注釋】

①國內(nèi)生產(chǎn)總值和年末就業(yè)人口數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》，資本存量數(shù)據(jù)為筆者根據(jù)永續(xù)盤存法計(jì)算得出。