地方企業(yè)債的政府隱性擔(dān)保成因分析

諸興鵬，陸延華

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊830012；新疆青建投資控股有限公司，新疆 烏魯木齊830000）

一、引言

地方政府隱性擔(dān)保問題一直受到中央政府的高度關(guān)注，國務(wù)院于2014年發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(43號文)，意在完善地方政府債務(wù)管理機(jī)制，其中的一個重要內(nèi)容是緩解地方政府隱性擔(dān)保問題。2018年3月28日，財(cái)政部要求對國有金融企業(yè)、地方政府投融資平臺、國有企業(yè)的投融資問題進(jìn)行約束，文件實(shí)質(zhì)是防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，剝離傳統(tǒng)地方政信類項(xiàng)目的地方政府隱性擔(dān)保。所以，理清地方政府隱性擔(dān)保與地方企業(yè)融資的關(guān)系，研究地方企業(yè)債背后的政府隱性擔(dān)保產(chǎn)生原因，對解決政府隱性擔(dān)保，防范地方財(cái)政金融問題，促進(jìn)金融市場和地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都是非常必要的。

企業(yè)債由于特殊的國有企業(yè)背景，實(shí)際信用級別、投資風(fēng)險(xiǎn)與政府債券大致相等。地方企業(yè)債則是相對于由中央政府監(jiān)督管理的國有企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債（即央企債）而言，由地方政府監(jiān)督管理的地方國有企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債。我國企業(yè)債發(fā)行開始于1984年，2005年后進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展階段，2008年后迅速發(fā)展，而2014年出現(xiàn)首例企業(yè)債違約事件后進(jìn)入調(diào)整時期。自我國企業(yè)債出現(xiàn)以來，地方企業(yè)債的歷史融資規(guī)模已超過10萬億。

近年來國內(nèi)學(xué)者們注意到企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系與債券發(fā)行存在某種聯(lián)系。鄧偉等（2011）認(rèn)為，國有企業(yè)受到政府的偏愛。韓鵬飛和胡奕明(2015)提出國有企業(yè)和融資平臺發(fā)行的債券背后都存在政府隱性擔(dān)保，并以2007—2012年的上市債券數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)政府隱性擔(dān)保降低了國有企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)。王博森等(2016)在債券定價(jià)研究中引入政府隱性擔(dān)保作用，對政府隱性擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)債頻繁交易以來政府隱性擔(dān)保程度非常高。吳秋生和獨(dú)正元(2019)實(shí)證分析混合所有制改革程度對國企過度負(fù)債的影響以及政府隱性擔(dān)保的調(diào)節(jié)作用,發(fā)現(xiàn)政府隱性擔(dān)保程度的提高抑制了混合所有制改革程度，對國企過度負(fù)債有緩解作用。政府隱性擔(dān)保的存在深刻影響了我國債券市場的市場化運(yùn)行，因此政府隱性擔(dān)保的成因和如何去除政府隱性擔(dān)保成為如今學(xué)者研究的一個重點(diǎn)。

二、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與政府隱性擔(dān)保成因

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)主要研究在信息不對稱的情況下，如何通過設(shè)計(jì)契約和制度來規(guī)范經(jīng)濟(jì)活動中雙方當(dāng)事人的經(jīng)濟(jì)行為。信息不對稱是投資者與企業(yè)之間矛盾產(chǎn)生的重要原因之一，信息不對稱的存在對投資者的預(yù)期和債券發(fā)行人融資效率都有著重要影響。因此在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架下研究地方企業(yè)債發(fā)行利差，能更全面地揭示政府隱性擔(dān)保的成因和發(fā)行利差影響因素。

（一）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與委托代理理論

委托代理理論是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一個重要分支。委托-代理關(guān)系就是指作為委托人的個人(或群體)通過契約授權(quán)作為代理人的另一個人(或群體)行使決策權(quán)以實(shí)現(xiàn)委托人的利益。委托代理關(guān)系普遍存在于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的各種組織和各類交易中。

債券發(fā)行與投資過程中也會產(chǎn)生委托代理關(guān)系，投資者是債券的購買方，是信息劣勢的一方，是委托人；債券發(fā)行人是信息優(yōu)勢的一方，是代理人。市場投資者在選擇債券時，因?yàn)樵黾恿藝衅髽I(yè)政府背景這一信息提高投資預(yù)期，所以會更愿意認(rèn)購地方企業(yè)債。債券發(fā)行人發(fā)行債券進(jìn)行融資時也承擔(dān)了向投資者支付利息的義務(wù)，發(fā)行人企業(yè)經(jīng)營狀況會影響信用等級和公眾評價(jià)，所以發(fā)行人在進(jìn)行信息披露時會有意地著重發(fā)布對自身有利的信息，對企業(yè)經(jīng)營可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)減少甚至隱瞞信息披露。當(dāng)公司經(jīng)營不善時，為了防止出現(xiàn)評級機(jī)構(gòu)下調(diào)信用等級和投資者要求增加利息進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償這類情況的發(fā)生，有些企業(yè)就會進(jìn)行財(cái)務(wù)造假。投資者作為委托人，難以獲得全面而準(zhǔn)確的債券發(fā)行人的信息，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營情況惡化時很難及時調(diào)整頭寸，利益也將受到傷害。因此積極發(fā)布全面信息的企業(yè)發(fā)行債券也更受投資者青睞，這些企業(yè)發(fā)行的債券利差也可能會低于信息披露不全的企業(yè)所發(fā)行的債券。

地方企業(yè)債的發(fā)行主體大多是地方政府投資或參與控制的地方國有企業(yè)，地方政府投資或參與控制的企業(yè)由于國有企業(yè)債有政府背景這一特殊因素，導(dǎo)致信用評級機(jī)構(gòu)一般在對國有企業(yè)進(jìn)行信用主體評級和對國有企業(yè)發(fā)行的債券進(jìn)行債項(xiàng)信用評級時會給比出同行業(yè)同水平私有企業(yè)更高的信用等級。地方國有企業(yè)規(guī)模大，地區(qū)影響力大，所以與地方政府往來也更密切，投資者在選擇債券時也會更加喜歡。這使得地方企業(yè)債發(fā)行人在使用發(fā)行債券這一融資方式時不僅承擔(dān)更低的融資成本，還可以更迅速地使承銷商將債券銷售出去來提高融資效率。

發(fā)行企業(yè)債的主體有相當(dāng)一部分不是上市公司，除缺少完善的信息披露機(jī)制外，也缺乏合理的監(jiān)督機(jī)制。債券投資者作為債券發(fā)行人的債務(wù)人，實(shí)際上應(yīng)當(dāng)擁有對債券發(fā)行人監(jiān)督、約束、激勵的權(quán)力和手段。但由于監(jiān)督約束機(jī)制的缺失，使得投資者對債券發(fā)行人的監(jiān)督和約束能力還不強(qiáng)，投資者難以實(shí)現(xiàn)委托權(quán)和監(jiān)督權(quán)的統(tǒng)一。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)指企業(yè)財(cái)產(chǎn)的占有、支配、收益和使用的歸屬問題，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同對企業(yè)信息披露的影響程度也不同。政府控股的國有企業(yè)普遍承擔(dān)著政府所要求的各種行政負(fù)擔(dān)，也就更容易享受到政府所提供的各種政策補(bǔ)貼，所以即使國有企業(yè)披露完善且真實(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)表也依舊會有信息不對稱的出現(xiàn)。

地方國有企業(yè)一直是地方企業(yè)債的發(fā)行主力，國有企業(yè)由于政府控股的特殊性，會產(chǎn)生復(fù)雜的多方委托代理關(guān)系。如地方國有企業(yè)就具有多重身份，地方國有企業(yè)往往既是投資者的委托人又是地方政府的委托人。投資者、地方政府、國有企業(yè)三者的利益訴求不同，投資者要求在保障自身風(fēng)險(xiǎn)不增加的情況下可以獲得更多的利息收入；地方政府要求國有企業(yè)除保障自身經(jīng)營外，另外承擔(dān)促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長和社會發(fā)展的任務(wù)；企業(yè)自身希望更少地支付利息和減少自身利益外流。當(dāng)國有企業(yè)的多重身份和多種利益訴求發(fā)行沖突時，往往最先遭受損失的就是債券投資者。

（二）政府隱性擔(dān)保與預(yù)算軟約束

1980年Kornai在分析社會主義經(jīng)濟(jì)時提出預(yù)算軟約束概念。根據(jù)Kornai的理論，預(yù)算軟約束指社會主義國家的國有企業(yè)出現(xiàn)虧損甚至將要破產(chǎn)時，他們的政府股東通常就會通過財(cái)政補(bǔ)貼、減稅或追加投資等方式對國有企業(yè)進(jìn)行救助，使得企業(yè)可以繼續(xù)存活下去。

地方國有企業(yè)在推進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展中具有很大的戰(zhàn)略意義和社會價(jià)值，當(dāng)?shù)胤絿衅髽I(yè)經(jīng)營不善出現(xiàn)虧損甚至將要破產(chǎn)的時候會更容易地獲得政府的各類救濟(jì)，形成國有企業(yè)的預(yù)算軟約束。即雖然國有企業(yè)在向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)際借貸或發(fā)行債券時，地方政府不會作為實(shí)際擔(dān)保人出現(xiàn)在貸款合同和債券條款中，但由于政府控股的性質(zhì)就可以得到更低的貸款利率和債券發(fā)行利率。

國有企業(yè)的預(yù)算軟約束和地方政府隱性擔(dān)保的存在強(qiáng)化了投資者對地方國有企業(yè)的投資信心，降低了僅因?yàn)槠髽I(yè)自身經(jīng)營不善就債券違約的可能性，這也會引導(dǎo)投資者在對地方國有企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷時得出比非國有企業(yè)債券更為樂觀的估計(jì)，提升投資者心理預(yù)期，降低地方國有企業(yè)的發(fā)行利差。地方國有企業(yè)由于地方政府可能提供的隱性擔(dān)保，在債券定價(jià)時也會提供更低的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，確定更低的債券發(fā)行利率，主動地減少債券發(fā)行利差。而私有企業(yè)缺少政府隱性擔(dān)保，在其他條件都相等的情況下就不得不提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，確定更高的發(fā)行利率以吸引投資者購買債券，這也使得在同等條件下債券發(fā)行利差大于國有企業(yè)。債券發(fā)行定價(jià)還受獨(dú)立的第三方評級機(jī)構(gòu)出具的信用等級的影響，債券投資者會參考信用評級機(jī)構(gòu)出具的信用等級來進(jìn)行判斷。對國有企業(yè)，評級機(jī)構(gòu)會給出更高的信用等級，使得地方國有企業(yè)發(fā)行利率低于可反映市場信息披露的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行利率。

預(yù)算軟約束產(chǎn)生的另一個重要原因是企業(yè)破產(chǎn)的社會成本。企業(yè)破產(chǎn)社會成本是指假定企業(yè)因自身經(jīng)營出現(xiàn)問題而破產(chǎn)，會出現(xiàn)員工失業(yè)、社會動亂等一系列社會問題，這些問題的出現(xiàn)會產(chǎn)生比救助企業(yè)更大的成本。地方企業(yè)債發(fā)行人一般規(guī)模很大，有些企業(yè)的發(fā)展歷史十分久遠(yuǎn)，對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和社會發(fā)展有著巨大的影響，使得地方國有企業(yè)有著巨大的社會破產(chǎn)成本。當(dāng)?shù)胤絿衅髽I(yè)出現(xiàn)資金困難而難以正常經(jīng)營時，地方政府會考慮企業(yè)龐大的員工規(guī)模，因?yàn)槠髽I(yè)破產(chǎn)而產(chǎn)生的職工安置問題會增加政府壓力，使得地方政府給予國企優(yōu)惠政策和巨大的便利，還會提供經(jīng)濟(jì)和社會資源。大型地方國有企業(yè)與當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行有著密切的聯(lián)系，商業(yè)銀行對這些企業(yè)的貸款審核比較松，當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行向這些企業(yè)提供的信貸數(shù)額也都很大，商業(yè)銀行顧慮到自身貸款安全，會通過降低銀行貸款利率的方式再次增加企業(yè)的貸款。因此，地方企業(yè)債發(fā)行人在直接融資和間接融資兩種融資手段上都有著更多的便利，作為企業(yè)債權(quán)人的投資者選擇合適的債券進(jìn)行投資時，都會更偏好于有著更高社會破產(chǎn)成本的企業(yè)發(fā)行的債券，所以社會破產(chǎn)成本也使得大型國有企業(yè)發(fā)行的地方企業(yè)債發(fā)行利差更低。

三、結(jié)論與建議

地方國有企業(yè)發(fā)行的地方企業(yè)債因?yàn)閲衅髽I(yè)背景使得地方企業(yè)債在發(fā)行與投資過程中產(chǎn)生復(fù)雜的委托代理關(guān)系。地方國有企業(yè)破產(chǎn)會造成巨大的社會破產(chǎn)成本，對地方政府產(chǎn)生預(yù)算軟約束。因此，地方政府為地方企業(yè)債的發(fā)行提供了隱性擔(dān)保，隱性擔(dān)保的存在提高了市場投資者的投資預(yù)期，使投資者可以接受地方企業(yè)債發(fā)行人企業(yè)提供的更低的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，減少地方企業(yè)債的發(fā)行利差。

中央政府對地方政府擔(dān)保一直是反對和堅(jiān)決治理的，早在2010年就發(fā)文規(guī)定地方政府不得為企業(yè)提供任何形式的擔(dān)保。2014年10月針對地方債務(wù)問題發(fā)文規(guī)定地方政府對企業(yè)僅以出資額度承擔(dān)有限償債責(zé)任。政府隱性擔(dān)保的存在可能會增加地方政府的財(cái)政壓力，導(dǎo)致地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的不斷堆積。而且地方政府為企業(yè)提供的隱性擔(dān)保使得市場對地方企業(yè)債產(chǎn)生的投資預(yù)期非理性，不利于經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展。所以，地方政府應(yīng)著力解決隱性擔(dān)保的問題，減少對企業(yè)的直接救助，提高地方應(yīng)對企業(yè)破產(chǎn)的能力，推動地方經(jīng)濟(jì)整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。