風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板科技企業(yè)創(chuàng)新效率的影響分析＊

■ 張峰 郭睿暢 程翔 孟秀霞

1.北京聯(lián)合大學(xué)應(yīng)用科技學(xué)院 北京 100012

2.北京物資學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 101149

3.北京聯(lián)合大學(xué)管理學(xué)院 北京 100101

0 引言

自1912年熊彼特提出創(chuàng)新理論以來，創(chuàng)新就已逐步成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主要力量，是提高各國國際經(jīng)濟(jì)競爭力的重要手段。但比起發(fā)達(dá)國家，我國科技企業(yè)在自主創(chuàng)新方面一直面臨外部融資約束以及創(chuàng)新投入不足的困擾。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在提供重要資金保障與增值服務(wù)方面，對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起著“加速器”的作用。隨著創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的深入實(shí)施，我國風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用表現(xiàn)得尤為明顯。

現(xiàn)有研究對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資是否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新”的問題上眾說紛紜，至今仍未得到一致結(jié)論。主要有風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)論、風(fēng)險(xiǎn)投資抑制論及風(fēng)險(xiǎn)投資中性論三種觀點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)論的學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資有利于企業(yè)創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有積極影響。Kortum＆Lerner（1999）[1]利用美國數(shù)據(jù)，S、Gatti＆Perrini（2009）[2]利用德國數(shù)據(jù)，同時(shí)得出風(fēng)險(xiǎn)投資與專利數(shù)量呈現(xiàn)正顯著關(guān)系的結(jié)論；Alvarez-Garrido ＆Dushnitsky（2016）[3]利用美國樣本及Bertoni 等（2013）[4]利用歐洲數(shù)據(jù)，同時(shí)得到具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司創(chuàng)新產(chǎn)出更高，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。王蘭芳和胡悅（2017）[5]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資顯著促進(jìn)了創(chuàng)新績效；陸瑤等（2017）[6]發(fā)現(xiàn)接受了風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司的創(chuàng)新能力得到增強(qiáng)，且被聯(lián)合投資的公司具有更強(qiáng)的創(chuàng)新能力；金永紅等（2016）[7]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的高持股比例有利于科技企業(yè)創(chuàng)新能力提升；董靜等（2017）[8]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的增值服務(wù)對(duì)創(chuàng)新型科技企業(yè)績效有顯著的正向影響,且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專長越高影響越顯著；陳思等（2017）[9]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著正影響，且提出外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)作用更強(qiáng)；Hsu＆David（2006）[10]認(rèn)為高聲譽(yù)的風(fēng)投具有認(rèn)證作用，拓展被投企業(yè)的關(guān)系網(wǎng)，對(duì)提高科技企業(yè)創(chuàng)新有利。而風(fēng)險(xiǎn)投資抑制論的支持者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。Caselli等（2009）[11]利用意大利上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)風(fēng)投投后更為關(guān)注其他經(jīng)營管理目標(biāo)，專利活動(dòng)有所減少，不利于創(chuàng)新活動(dòng)開展。溫軍和馮根福（2018）[12]發(fā)現(xiàn)在樣本期間內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資整體上降低了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平。風(fēng)險(xiǎn)投資中性論的學(xué)者研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新之間不存在關(guān)聯(lián)，風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)激勵(lì)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)。Spyros等（2014）[13]利用美國創(chuàng)業(yè)公司數(shù)據(jù)，得出風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新的因果較為薄弱的結(jié)論。沈麗萍（2015）[14]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資介入并不可以幫助企業(yè)獲取更多的創(chuàng)新資源，也不能幫助企業(yè)創(chuàng)造更多的創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)出。

本文試圖探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國科技企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用及其路徑：風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)論的相關(guān)觀點(diǎn)即風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的理論依據(jù)已得到國內(nèi)外眾多學(xué)者證實(shí)；但是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新效率的影響及其作用機(jī)制的研究鮮有涉及，因此，本文以科技企業(yè)創(chuàng)新效率為切入點(diǎn)，研究風(fēng)險(xiǎn)投資的作用機(jī)制，具有一定的研究價(jià)值和實(shí)踐意義。

本文實(shí)證設(shè)計(jì)總體思路：首先通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(Data Envelopment Analysis,DEA)測(cè)算“科技企業(yè)創(chuàng)新效率”，然后將測(cè)算得到的創(chuàng)新效率值作為被解釋變量，并將風(fēng)險(xiǎn)投資的特征及控制納為解釋變量利用中介效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析以研究“具有何種特征的風(fēng)險(xiǎn)投資更能促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新”。

1 風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

1.1 研究設(shè)計(jì)

1.1.1 指標(biāo)體系的構(gòu)建

科技企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)設(shè)計(jì)多個(gè)投入與產(chǎn)出的復(fù)雜活動(dòng)。本文根據(jù)以往學(xué)者的研究，參照已建立的科技企業(yè)創(chuàng)新效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，在此基礎(chǔ)上將科技創(chuàng)新活動(dòng)分為產(chǎn)前創(chuàng)新投入階段及產(chǎn)后創(chuàng)新獲益階段。因此，科技企業(yè)創(chuàng)新效率指標(biāo)體系構(gòu)建如表1。

表1 科技企業(yè)創(chuàng)新效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

1.1.2 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

風(fēng)投偏好投資具有高潛力高成長性的創(chuàng)新型中小企業(yè)，后再以最有效的首次公開募股（Initial Public Offering, IPO）方式退出獲益。而我國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為成長迅速的科技型中小企業(yè)。截止2017年創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)共740家，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，篩選出帶有鮮明科技屬性的319樣本企業(yè)為研究對(duì)象。這類行業(yè)主要包括信息技術(shù)業(yè)、生物醫(yī)藥類、新能源、新材料等。數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。

再對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分類，其中有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的實(shí)驗(yàn)組共193家，126家無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的控制組。劃分標(biāo)準(zhǔn)如下：初步篩選樣本企業(yè)前十大股東中帶有“風(fēng)險(xiǎn)投資（資本）”、“創(chuàng)業(yè)投資（資本）”、“創(chuàng)新投資”、“科技投資”及“創(chuàng)業(yè)工場投資”等條件字樣，再通過清科研究中心、巨潮資訊網(wǎng)等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫，進(jìn)一步查閱樣本企業(yè)的招股說明書，將主營業(yè)務(wù)帶有風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)的股東也歸為實(shí)驗(yàn)組。

1.2 雙邊CCR模型的實(shí)證檢驗(yàn)

本文選擇DEA 中的Bilateral CCR（I）模型（雙邊的CCR 模型，其中CCR 是3 位運(yùn)籌學(xué)家A. Charnes ＆ W.W. Cooper ＆ E. Rhodes 名字縮寫），即投入角度的雙邊CCR 模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，因?yàn)殡p邊模型不僅可測(cè)算所選取的319 家創(chuàng)業(yè)板科技企業(yè)DEA 創(chuàng)新效率值，還可對(duì)兩個(gè)獨(dú)立組別的效率值作比較分析。同時(shí)滿足DEA 模型測(cè)算效率的要求，即樣本數(shù)大于指標(biāo)總數(shù)的兩倍。

Bilateral CCR模型對(duì)兩個(gè)獨(dú)立組別的效率值進(jìn)行顯著性比較并做出判斷。其中備擇假設(shè)為兩獨(dú)立組別創(chuàng)新效率值有顯著差別，且能比較判斷兩組效率值的大小，貼合本文第一部分實(shí)證研究的需求。表2是通過DEASLOⅤER PRO 5.0測(cè)算出的樣本企業(yè)創(chuàng)新效率值的結(jié)果，其中第一組為控制組，第二組為實(shí)驗(yàn)組。

表2表明“風(fēng)險(xiǎn)投資介入會(huì)顯著提高科技企業(yè)的創(chuàng)新效率水平”。即在95%的置信水平下，實(shí)驗(yàn)組與控制組的效率值統(tǒng)計(jì)上有顯著差別，且實(shí)驗(yàn)組的效率值顯著高于控制組。非參數(shù)獨(dú)立樣本Mann-Whitney U 檢驗(yàn)也得到同樣的結(jié)論（如表3）。說明風(fēng)險(xiǎn)投入會(huì)影響創(chuàng)新型科技企業(yè)的效率值水平，即風(fēng)險(xiǎn)投資介入會(huì)顯著促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新。

表2 DEA模型Bilateral CCR-I測(cè)算結(jié)果分析

表3 Mann-Whitney U檢驗(yàn)結(jié)果

1.3 聯(lián)立因果的內(nèi)生性檢驗(yàn)

科技企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)可能會(huì)吸引風(fēng)投機(jī)進(jìn)入，所以無法確定是風(fēng)投機(jī)構(gòu)的進(jìn)入促進(jìn)科技企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)效率，還是科技企業(yè)提高自身創(chuàng)新效率后吸引風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)入，因?yàn)轱L(fēng)投往往會(huì)篩選具有較高創(chuàng)新能力的科技企業(yè)進(jìn)行投資。因此在風(fēng)投是否進(jìn)入與科技企業(yè)創(chuàng)新效率之間，可能存在互為因果的內(nèi)生性問題。本文通過構(gòu)建雙向回歸模型對(duì)互為因果的內(nèi)生性進(jìn)行檢驗(yàn)，但此方法的可行性有待進(jìn)一步驗(yàn)證。變量設(shè)計(jì)如表4。

表4 DEA模型變量設(shè)計(jì)

模型構(gòu)建如下：

模型通過方差膨脹因子檢驗(yàn)不存在多重共線性，回歸結(jié)果如表5。模型2 的創(chuàng)新效率值沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明創(chuàng)新效率值對(duì)有無風(fēng)投介入變量無顯著影響，不具備很強(qiáng)意義上的經(jīng)濟(jì)解釋能力，即企業(yè)增強(qiáng)自身的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)不能顯著吸引風(fēng)投機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，因此模型不存在反向的互為因果關(guān)系。但企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與發(fā)展能力（總資產(chǎn)增長率）是風(fēng)投進(jìn)入要考慮的因素。

總之，通過構(gòu)建雙向回歸方程檢驗(yàn)排除“風(fēng)險(xiǎn)投資介入”與“科技企業(yè)的創(chuàng)新效率”互為因果的內(nèi)生性問題，即風(fēng)投機(jī)構(gòu)的介入會(huì)促進(jìn)科技企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)效率，而科技企業(yè)提高自身創(chuàng)新效率不能顯著吸引風(fēng)投機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，但企業(yè)自身的資產(chǎn)規(guī)模與發(fā)展能力是風(fēng)險(xiǎn)資本選擇投資所要考慮的條件。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新效率的實(shí)證

雖然風(fēng)險(xiǎn)投資介入會(huì)促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新，但在有風(fēng)投支持的實(shí)驗(yàn)組中，193家上市企業(yè)的情況又有所差異，因此將就影響科技企業(yè)創(chuàng)新效率的風(fēng)投機(jī)構(gòu)的特征做進(jìn)一步探討，分析風(fēng)險(xiǎn)投資是如何影響科技企業(yè)創(chuàng)新效率，及具有何種特征的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)顯著促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新效率。

表5 風(fēng)險(xiǎn)投資是否介入與科技企業(yè)創(chuàng)新效率的回歸結(jié)果

2.1 研究假設(shè)

通過梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否采用聯(lián)合投資模式、風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股被投企業(yè)的比例、資本規(guī)模、積累的行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)、機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、資本背景、介入年限等特征都會(huì)在一定程度上對(duì)被投企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響。本文重點(diǎn)選取聯(lián)合投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量、風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例、資本背景及機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，這四個(gè)角度的風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新效率的影響進(jìn)行分析。

2.1.1 風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資數(shù)量對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

聯(lián)合投資指多家風(fēng)投共同投資一家企業(yè)，以分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新的表現(xiàn)為：分散投資風(fēng)險(xiǎn)，提供充足資金，取得突破性創(chuàng)新成果；形成協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，擴(kuò)大資源邊界；有效克服單獨(dú)風(fēng)投的投機(jī)行為，起相互監(jiān)督、互相制衡作用，減少短期投機(jī)，更加注重長遠(yuǎn)投資；給市場釋放積極的信號(hào)，即被投公司的發(fā)展?jié)摿Φ玫秸J(rèn)可，引導(dǎo)更多投資機(jī)構(gòu)持股，可有效改善企業(yè)融資環(huán)境，推動(dòng)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的開展。

風(fēng)險(xiǎn)投資是以股權(quán)形式投資科技企業(yè)，因此聯(lián)合投資會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，從而影響衡量企業(yè)償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，即資產(chǎn)負(fù)債率。而該指標(biāo)是最終影響科技企業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)鍵指標(biāo)，從而判斷出企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)起著中介變量的作用。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資數(shù)量與科技企業(yè)創(chuàng)新效率正相關(guān)

假設(shè)1b：風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量通過影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，間接作用科技企業(yè)創(chuàng)新效率。

2.1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資通過提供資金獲取股權(quán)的形式參與公司治理，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有所改善，通過分析風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新的路徑，風(fēng)投機(jī)構(gòu)增加持股比例可有效緩解初創(chuàng)期企業(yè)缺乏管理經(jīng)驗(yàn)與內(nèi)外部資源匱乏的現(xiàn)狀，為科技企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)營造有利的環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新，提高創(chuàng)新效率。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與科技企業(yè)創(chuàng)新效率正相關(guān)

假設(shè)2b：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例通過影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響盈利能力以間接作用科技企業(yè)創(chuàng)新效率。

2.1.3 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

享有高聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)有著認(rèn)證作用，幫助被投企業(yè)拓展外部關(guān)系，提供創(chuàng)新研發(fā)所需的資源，改善創(chuàng)新環(huán)境，降低信息不對(duì)稱所造成的的逆向選擇。而且高聲譽(yù)的的風(fēng)投具備更為專業(yè)的知識(shí)技能，更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)及更廣闊的社會(huì)資源，提供更優(yōu)質(zhì)的增值服務(wù)，以增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，從而提高科技企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力。再者，在清科研究中心評(píng)出的前一百強(qiáng)風(fēng)投榜單中的高聲譽(yù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)為維系在業(yè)內(nèi)的地位，會(huì)以被投企業(yè)成功IPO 數(shù)量以及估值增長率為努力的方向，因此更為關(guān)心被投企業(yè)的盈利能力。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3a：享有高聲譽(yù)的風(fēng)投對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新效率具有顯著的促進(jìn)作用

假設(shè)3b：享有高聲譽(yù)的風(fēng)投通過影響企業(yè)的盈利能力，間接作用于科技企業(yè)創(chuàng)新效率。

2.1.4 風(fēng)險(xiǎn)投資資本背景對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

我國風(fēng)投主要有民營、國有、外資及中外合資這四類資本背景。國有背景的風(fēng)投具有指導(dǎo)性，會(huì)吸引民間資本的進(jìn)入，同時(shí)又具有優(yōu)勢(shì)的外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等資源，如政府關(guān)系，更有利被投企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)開展。外資背景的風(fēng)投體制更加完善、體系更為成熟，同時(shí)具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和廣泛的國際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。這類風(fēng)險(xiǎn)投資事前會(huì)做更為詳盡的盡調(diào)篩選，選擇更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y策略，因此被支持的企業(yè)具有較高的成長潛能，即影響衡量企業(yè)發(fā)展能力的總資產(chǎn)增長率，從而更能促進(jìn)科技企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4a：國有與外資背景的風(fēng)投更能促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新效率

假設(shè)4b：有背景的風(fēng)投通過影響企業(yè)的發(fā)展能力間接作用科技企業(yè)創(chuàng)新效率。

2.2 研究設(shè)計(jì)

因研究的是風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，因此將DEA-Bilateral CCR模型測(cè)算出的創(chuàng)新效率值作為被解釋變量，將假設(shè)中標(biāo)識(shí)風(fēng)投特征的四個(gè)指標(biāo)分別作為解釋變量，其中衡量償債、盈利及發(fā)展能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為中介變量，企業(yè)規(guī)模與股權(quán)集中度指標(biāo)作為控制變量。具體變量指標(biāo)及關(guān)系如下表6所示。

表6 中介效應(yīng)模型變量設(shè)計(jì)

根據(jù)上述假設(shè)，構(gòu)建中介效應(yīng)回歸模型如下：

(1)根據(jù)H1b假設(shè)構(gòu)建模型[1]：

(2)根據(jù)H2b假設(shè)構(gòu)建模型[2]：

(3)根據(jù)H3b假設(shè)構(gòu)建模型[3]：

(4)根據(jù)H4b假設(shè)構(gòu)建模型[4]：

2.3 實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)上述模型分別進(jìn)行回歸，得到的回歸結(jié)果整理如表7。逐一分析4個(gè)模型的實(shí)證結(jié)果，得到風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資數(shù)量、持股比例、國有與外資背景及高機(jī)構(gòu)聲譽(yù)特征的風(fēng)投機(jī)構(gòu)都將促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新，并對(duì)促進(jìn)路徑作出了具體分析。

實(shí)證結(jié)果1：風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量與科技企業(yè)創(chuàng)新效率正相關(guān)。模型[1]中（3）、（4）式進(jìn)行回歸，假設(shè)1b 得以驗(yàn)證，具體作用效果為：增加風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資數(shù)量將改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了償債能力，從而提高科技企業(yè)的創(chuàng)新效率，促進(jìn)科技企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力；

實(shí)證結(jié)果2：風(fēng)投持股比例與科技企業(yè)創(chuàng)新效率正相關(guān)。風(fēng)投持股比例與機(jī)構(gòu)聲譽(yù)共同作用對(duì)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生影響，對(duì)模型[2]中（5）式回歸，假設(shè)2b 得以驗(yàn)證，風(fēng)投的持股比例具體作用效果同風(fēng)投聯(lián)合投資數(shù)量對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)路徑，但要與風(fēng)投的機(jī)構(gòu)聲譽(yù)配合發(fā)揮作用，而且路徑中新增了衡量盈利能力的中介變量ROA起調(diào)節(jié)作用，即科技企業(yè)的創(chuàng)新效率最終還是受衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的總資產(chǎn)負(fù)債率的間接影響。

實(shí)證結(jié)果3：高聲譽(yù)風(fēng)投通過盈利能力促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新效率。因結(jié)果二中衡量盈利能力的ROA 并不是實(shí)質(zhì)變量，而只起調(diào)節(jié)作用。因此第三部分選取衡量企業(yè)盈利能力的另一指標(biāo)，營業(yè)利潤率作為中介變量進(jìn)行分析。對(duì)模型[3]中（8）式和（9）式回歸，得出風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)聲譽(yù)通過間接影響被投企業(yè)的盈利能力（衡量指標(biāo)為營業(yè)利潤率），從而對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新效率值產(chǎn)生影響，但風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與被投企業(yè)的營業(yè)利潤率之間為非線性關(guān)系。實(shí)證結(jié)果五：有背景風(fēng)投通過發(fā)展能力促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新效率。對(duì)模型[4]中（10）、（11）式回歸，假設(shè)4b 得以驗(yàn)證，有外資及國有背景的風(fēng)投會(huì)促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新效率的提高，是通過影響企業(yè)的發(fā)展能力間接實(shí)現(xiàn)的。

最后，通過分析風(fēng)險(xiǎn)投資四大特征，即風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)合機(jī)構(gòu)數(shù)量、持股比例、機(jī)構(gòu)聲譽(yù)及資本背景，對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新效率是否產(chǎn)生影響以及如何影響，構(gòu)建多個(gè)回歸模型驗(yàn)證假設(shè)，實(shí)證結(jié)果全部通過驗(yàn)證，結(jié)果見表8。

表7 風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新效率的回歸結(jié)果

表8 實(shí)證模型檢驗(yàn)結(jié)果

3 結(jié)論與政策建議

本文以創(chuàng)業(yè)板科技企業(yè)為研究對(duì)象，以DEA測(cè)算出的創(chuàng)新效率值衡量科技企業(yè)的創(chuàng)新能力，通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)實(shí)證分析了風(fēng)險(xiǎn)投資影響科技企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理。研究結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)顯著促進(jìn)被投科技企業(yè)的創(chuàng)新能力；風(fēng)險(xiǎn)投資的特征差異影響科技型企業(yè)的創(chuàng)新效率：相比于獨(dú)立投資，風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資能顯著促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新能力的提高，且聯(lián)合投資的數(shù)量與科技企業(yè)創(chuàng)新效率存在正向相關(guān)；風(fēng)投持股比例越多，機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越強(qiáng)，越能促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)水平；相對(duì)于民營背景的風(fēng)投，國有、外資以及中外合資背景的風(fēng)投對(duì)科技企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)效果更為顯著。

科技企業(yè)應(yīng)積極引入風(fēng)投資本，為其創(chuàng)新效率的提升提供充分的外部資金與“智力”支持。在風(fēng)險(xiǎn)資本選擇與對(duì)接過程中應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：首先，科技企業(yè)內(nèi)部要在風(fēng)投提供的資金與“智力”支持的基礎(chǔ)上，加大創(chuàng)新活動(dòng)從R＆D 研發(fā)經(jīng)費(fèi)至成果成功商業(yè)化實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化全過程的人力財(cái)力的持續(xù)投入，利用風(fēng)投提供的知識(shí)資源共享平臺(tái)及專家人才等資源，加大培育創(chuàng)新型人才，以增強(qiáng)科技企業(yè)創(chuàng)新綜合實(shí)力，提升科技企業(yè)創(chuàng)新效率；其次，應(yīng)構(gòu)建風(fēng)投聯(lián)合投資機(jī)制，增加風(fēng)投持股比例，形成“協(xié)同效應(yīng)”，這樣既能向市場釋放積極信號(hào)，還可相互監(jiān)督以制約獨(dú)投的投機(jī)行為；再者，需建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)投資評(píng)價(jià)體系，強(qiáng)化高聲譽(yù)風(fēng)投信號(hào)釋放及認(rèn)證作用，降低信息不對(duì)稱所造成的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本。最后，國有與外資背景的風(fēng)投擁有廣泛的外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源，被投企業(yè)可以利用其提供的資源助力創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的有效開展。因有聲譽(yù)及背景的風(fēng)投具有更完善的風(fēng)投體制、更成熟的運(yùn)營模式、更專業(yè)的風(fēng)投人才、更豐富的風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)、更合理的公司治理，可有效緩解初創(chuàng)期企業(yè)缺乏管理經(jīng)驗(yàn)與內(nèi)外部資源匱乏的現(xiàn)狀，因此若條件允許，科技企業(yè)可考慮引入國資與外資背景的高聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，更好地支持科技企業(yè)創(chuàng)新，促進(jìn)創(chuàng)新效率的進(jìn)一步提升。