中裝建設(shè)溢價(jià)收購(gòu)嘉澤特 “隱形”資金壓力令人擔(dān)憂(yōu)

胡振明

2月14日，中裝建設(shè)發(fā)布了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書(shū)（草案）》（簡(jiǎn)稱(chēng)“并購(gòu)草案”），擬以1.68億元價(jià)格收購(gòu)深圳市嘉澤特投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“嘉澤特”）100%股權(quán)。依據(jù)重組草案、上市公司歷年公告、財(cái)報(bào)等資料，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)中裝建設(shè)本次擬收購(gòu)的嘉澤特存在溢價(jià)率較高、業(yè)績(jī)承諾不盡合理，以及財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)有疑點(diǎn)等問(wèn)題。而除此之外，在中裝建設(shè)賬面存在巨額貨幣資金之下，還隱藏著較大的資金壓力。

被收購(gòu)標(biāo)的問(wèn)題多

也就在此次并購(gòu)草案公告后數(shù)日，中裝建設(shè)收到了深交所下發(fā)的重組問(wèn)詢(xún)函，對(duì)擬收購(gòu)標(biāo)的及其主營(yíng)業(yè)務(wù)、交易對(duì)方業(yè)績(jī)承諾等提出了17個(gè)問(wèn)詢(xún)問(wèn)題。就此來(lái)看，交易方案中還是存在不少值得關(guān)注的地方。

例如，中裝建設(shè)本次交易的目的是為了收購(gòu)標(biāo)的公司嘉澤特的控股子公司深圳市科技園物業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“科技園物業(yè)公司”），而非嘉澤特本身。中裝建設(shè)不直接收購(gòu)科技園物業(yè)公司，而是“繞道”收購(gòu)由科技園物業(yè)公司的中高層管理團(tuán)隊(duì)設(shè)立的持股平臺(tái)公司嘉澤特，這種“簡(jiǎn)單的事情復(fù)雜化”的安排就讓人奇怪。

不但如此，為了本次交易，還需要對(duì)嘉澤特除所持有科技園物業(yè)公司股權(quán)外與主業(yè)無(wú)關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行剝離，然而剝離完畢之后，卻仍有深圳市科苑綠化工程有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“綠化公司”）和深圳市深科元環(huán)境工程有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“深科元環(huán)境”）兩家子公司在嘉澤特的合并報(bào)表之中。如此情況意味著，中裝建設(shè)原本只需要購(gòu)買(mǎi)科技園物業(yè)公司，但實(shí)際上卻“捆綁”購(gòu)買(mǎi)了4家公司。

根據(jù)并購(gòu)草案，嘉澤特持有的科技園物業(yè)公司股權(quán)按收益法估值為16986.27萬(wàn)元，而嘉澤特持有的綠化公司和深科元環(huán)境的股權(quán)估值分別為152.95萬(wàn)元和240.04萬(wàn)元。這三家子公司估值合計(jì)金額與本次交易對(duì)價(jià)1.68億元相比較，綠化公司和深科元環(huán)境的股權(quán)有點(diǎn)類(lèi)似“買(mǎi)一送二”。

不過(guò)，羊毛還是出在羊身上。綠化公司和深科元環(huán)境的股權(quán)增值率雖然分別只有1.01%和0.04%，但科技園物業(yè)公司的增值率卻高達(dá)117.42%，綜合起來(lái)看，對(duì)嘉澤特的整體增值率達(dá)到了113.84%。這種情況意味著，以1.68億元購(gòu)買(mǎi)合并報(bào)表歸母賬面凈資產(chǎn)為7856.19萬(wàn)元的嘉澤特，即使“捆綁”了科技園物業(yè)公司、綠化公司和深科元環(huán)境，還是出現(xiàn)了明顯溢價(jià)。

在此次溢價(jià)收購(gòu)中，交易對(duì)方對(duì)中裝建設(shè)給出了一份讓人詫異的業(yè)績(jī)承諾，即全體交易對(duì)方承諾，標(biāo)的公司嘉澤特在2020年、2021年、2022年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)分別不低于1291萬(wàn)元、1446萬(wàn)元和1601萬(wàn)元。需要注意的是，這一業(yè)績(jī)承諾數(shù)據(jù)并沒(méi)有明確是否要扣除非經(jīng)常性損益的影響。

根據(jù)并購(gòu)草案，2017年度、2018年度及2019年前三季度，嘉澤特實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)為1032.21萬(wàn)元、936.93萬(wàn)元和896.22萬(wàn)元，有一定的下滑跡象，而此次業(yè)績(jī)承諾卻不但高于近兩年的凈利潤(rùn)平均水平，且還預(yù)期會(huì)出現(xiàn)逐年增長(zhǎng)，如此反差的業(yè)績(jī)預(yù)期是讓人有些奇怪的。

此外，標(biāo)的公司前五名銷(xiāo)售情況也顯示，嘉澤特在2017年度、2018年度和2019年前三季度的前五大客戶(hù)銷(xiāo)售占主營(yíng)收入比例僅約10%，單個(gè)大客戶(hù)占比僅2%左右，可見(jiàn)公司對(duì)客戶(hù)的銷(xiāo)售情況是很分散的，需要有較多的客戶(hù)數(shù)量才能創(chuàng)造出每年3億多元的營(yíng)業(yè)收入。然而，在公司客戶(hù)相對(duì)分散，且凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑情況下，標(biāo)的公司要想實(shí)現(xiàn)未來(lái)三年凈利潤(rùn)明顯高于此前年度平均值和保持連續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)承諾，顯然是有很大壓力的。

需要警惕的是，根據(jù)并購(gòu)草案披露的嘉澤特財(cái)務(wù)報(bào)表，該公司營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)還存在一定的疑點(diǎn)，讓人懷疑該公司所披露的營(yíng)收數(shù)據(jù)真實(shí)性。例如，嘉澤特在2018年錄得營(yíng)業(yè)總收入36082.25萬(wàn)元（如附表所示），按物業(yè)服務(wù)6%增值稅稅率測(cè)算，全年的含稅營(yíng)業(yè)收入有38247.19萬(wàn)元。然而，同期“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”卻達(dá)到了40056.05萬(wàn)元，現(xiàn)金流入高于含稅收入1808.87萬(wàn)元。從預(yù)收款項(xiàng)變化看，2018年年末金額相比期初金額增加了233.59萬(wàn)元，同期的應(yīng)收款項(xiàng)也增加了324.25萬(wàn)元，兩個(gè)項(xiàng)目的金額若做合理的沖抵，則結(jié)果還是難以解釋現(xiàn)金流量高于同期含稅收入的問(wèn)題。而根據(jù)財(cái)報(bào)披露的信息，其他應(yīng)付款和其他應(yīng)收款也基本上是非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，也不能對(duì)該問(wèn)題形成合理支持。

附表標(biāo)的公司的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

因此，從標(biāo)的公司目前所暴露的問(wèn)題來(lái)看，上市公司此次收購(gòu)所給出的價(jià)格是否合適，還是存在很大的商榷余地。

上市公司存在“隱形”資金壓力

為了收購(gòu)嘉澤特100%股權(quán)，中裝建設(shè)擬向13位交易對(duì)方發(fā)行股份1704.3472萬(wàn)股，用于支付總對(duì)價(jià)的70%，同時(shí)以現(xiàn)金支付的方式支付另外30%總對(duì)價(jià)，由此組成1.68億元總對(duì)價(jià)。

根據(jù)并購(gòu)草案，本次發(fā)行股份價(jià)格確定為6.9元/股，不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)的90%。若按該發(fā)行價(jià)格計(jì)算，1704.3472萬(wàn)股股票正好是總對(duì)價(jià)的70%，即11760萬(wàn)元。然而值得注意的是，當(dāng)前中裝建設(shè)股價(jià)已經(jīng)上漲到10元左右，如果按市價(jià)算，那么發(fā)行股份支付的對(duì)價(jià)就高達(dá)1.7億元，僅這一數(shù)據(jù)就已經(jīng)超過(guò)了應(yīng)支付的總對(duì)價(jià)。

草案披露，收購(gòu)總對(duì)價(jià)的30%大約5040萬(wàn)元是需要用現(xiàn)金支付的，而中裝建設(shè)賬上也有貨幣資金8億元，此次公司卻擬通過(guò)定向增發(fā)股份募集配套資金不超過(guò)11760萬(wàn)元，如此情況不僅意味著擬募集的配套資金比實(shí)際需求量要多出很多，且也讓人懷疑公司再融資的隨意性。

截至2019年9月30日，上市公司合并報(bào)表層面貨幣資金80601.04萬(wàn)元，合計(jì)尚未使用的募集資金總額為58798.32萬(wàn)元，若扣除上述募集資金余額后，公司可使用資金也有21802.72萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)用收購(gòu)需要支付的5000多萬(wàn)元?？杉词故鞘种杏绣X(qián)，公司仍選擇通過(guò)大規(guī)模融資來(lái)進(jìn)行并購(gòu)，如此情況很可能反映出中裝建設(shè)存在著一種“非典型”的資金短缺。截至2019年9月末，中裝建設(shè)的有息負(fù)債余額為16.80億元，其中一年內(nèi)到期的短期借款余額11.40億元，占比68%，短期償債壓力較大。同時(shí)，2016年末、2017年末、2018年末和2019年三季度末，中裝建設(shè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為42.54%、50.73%、54.22%和57.58%，呈不斷上升趨勢(shì)，這種情況反映出企業(yè)的資金使用壓力是非常明顯的。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是，中裝建設(shè)并不能憑借其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)賺取現(xiàn)金。自上市以來(lái)，2016年至2018年各年報(bào)顯示，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-11187.96萬(wàn)元、-17829.86萬(wàn)元、-24550.65萬(wàn)元，形成現(xiàn)金加劇外流的態(tài)勢(shì)，三年中合計(jì)形成了5.36億元的現(xiàn)金外流，而在2019年三季報(bào)，也僅顯示有6122.79萬(wàn)元凈流入。資金流失是牽扯到中裝建設(shè)營(yíng)業(yè)收入“質(zhì)地”問(wèn)題的，一般而言，創(chuàng)造收入的同時(shí)能夠獲得大約同等規(guī)模的現(xiàn)金流入，是一種質(zhì)地較好的營(yíng)業(yè)收入，反之，則只能是“紙上財(cái)富”。

在2016年至2018年各年報(bào)及2019年三季報(bào)中，中裝建設(shè)的營(yíng)業(yè)總收入分別為26.92億元、31.73億元、41.46億元和35.58億元，然而同期各財(cái)報(bào)顯示，其應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)金額高達(dá)17.61億元、23.51億元、28.37億元和36.13億元，應(yīng)收款項(xiàng)與營(yíng)業(yè)收入的比值分別高達(dá)65.42%、74.09%、68.43%和101.55%。如此情況反映出，中裝建設(shè)有大量資金在外滯留，不但給自己造成資金周轉(zhuǎn)的巨大壓力，且巨額應(yīng)收賬款在外，還存在了一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)遭遇股東大幅減持

中裝建設(shè)上市僅三年多，卻已顯示其在資本市場(chǎng)中的融資“興趣濃厚”。除了2016年年底首發(fā)募資7.67億元之外，2019年發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資5.25億元，累計(jì)新增的長(zhǎng)期借款0.985億元，累計(jì)新增的短期借款6.7億元，合計(jì)上市以來(lái)募資累計(jì)超過(guò)20億元。然而與募資形成鮮明對(duì)比的，中裝建設(shè)上市以來(lái)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.89億元，而現(xiàn)金分紅僅1.08億元。

相較于公司過(guò)低的現(xiàn)金分紅，大股東們卻有取得高回報(bào)的辦法。根據(jù)Wind金融終端提取的“重要股東買(mǎi)賣(mài)”數(shù)據(jù)，自2018年1月份開(kāi)始，也就是首發(fā)上市剛滿(mǎn)一年，中裝建設(shè)的主要股東就開(kāi)始了頻繁的股票減持，由此獲得了高額的現(xiàn)金。例如，控股股東莊小紅在2020年1月份分三次減持中裝建設(shè)股票179.64萬(wàn)股、181.17萬(wàn)股和304.69萬(wàn)股，合計(jì)665.50萬(wàn)股，參考市值高達(dá)7735.96萬(wàn)元。也就是說(shuō)，僅在1月份的這三次減持，控股股東就在市場(chǎng)中套現(xiàn)超過(guò)7700萬(wàn)元。

其實(shí)，若完整統(tǒng)計(jì)還可發(fā)現(xiàn)，自2017年以來(lái)，中裝建設(shè)的高管和重要股東減持公司股票次數(shù)已經(jīng)超過(guò)百次，累計(jì)減持6951萬(wàn)股，合計(jì)套現(xiàn)大約5.8億元。值得注意的是，不但重要股東們?cè)跍p持手中股票，他們還將手中的股票用于質(zhì)押融資。根據(jù)Wind金融終端提取的“公告披露前10大股東質(zhì)押統(tǒng)計(jì)”數(shù)據(jù)，大股東莊小紅、莊展諾、陳一、南京鼎潤(rùn)天成投資合伙企業(yè)（有限合伙）、福州中科福海創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等五位股東未解押股權(quán)質(zhì)押數(shù)量24266.12萬(wàn)股，占公司總股本35.51%，占他們持有的股份數(shù)的75.05%。如此的情況說(shuō)明，大股東們利用手中股票以質(zhì)押融資的形式也獲得了大量的現(xiàn)金。

總體來(lái)看，重要股東們不管是減持套現(xiàn)還是質(zhì)押融資，都給他們帶來(lái)了巨額的現(xiàn)金，而上市公司也在資本市場(chǎng)上用不同的形式不斷融資，對(duì)于如此”重融資輕回報(bào)”的公司，投資者還是需要多加警惕的。