資本結(jié)構(gòu)理論綜述

■杜炎

（重慶市育才中學(xué)校）

引 言

資本結(jié)構(gòu)理論的演變過(guò)程中，先后歷經(jīng)了多種不同看法與觀(guān)點(diǎn)的發(fā)表，從最初的MM理論，到權(quán)衡理論、再到融資優(yōu)序理論、市場(chǎng)擇時(shí)理論，始終是一個(gè)日臻完善的過(guò)程，例如基于MM定理模型構(gòu)建時(shí)未能考慮到企業(yè)負(fù)債的增加勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)成本的增加的設(shè)定，在對(duì)其進(jìn)行有效改進(jìn)后形成了權(quán)衡理論，其最主要的貢獻(xiàn)在于企業(yè)在債務(wù)利息稅盾價(jià)值和破產(chǎn)成本共同作用之間，能夠巧妙地實(shí)現(xiàn)使其價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論中的MM定理、權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、市場(chǎng)擇時(shí)理論這四大理論便是在資本實(shí)踐中日漸發(fā)展起來(lái)的。

1 資本結(jié)構(gòu)的含義

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，資本結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是指一種長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益的分配情況，最為普遍的便是涉及普通股、特殊股和保留盈余這三大類(lèi)；具體則表現(xiàn)為企業(yè)負(fù)債、資本成本與企業(yè)價(jià)值三方的關(guān)系；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)因其適用場(chǎng)景不同而又狹義和廣義之分，狹義上的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期資本的主要構(gòu)成及比例分布情況，廣義上的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)則指的是一個(gè)企業(yè)的主要權(quán)利及其全部資本構(gòu)成與比例分布。

2 主流資本結(jié)構(gòu)理論介紹

2.1 資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論（MM理論）

資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論（即Modigliani & Miller），最早發(fā)表于1985年，顧名思義，其最主要的觀(guān)點(diǎn)便是認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值并不會(huì)受到資本結(jié)構(gòu)的任何影響、兩者間不存在必然聯(lián)系，但這一結(jié)論是以不考慮個(gè)人及公司借貸利率、稅收情況、信息不對(duì)稱(chēng)、擁有完全資本市場(chǎng)等一系列假設(shè)前提下，這種理想化的假設(shè)前提很快便被證明在現(xiàn)實(shí)中是不存在的；于是進(jìn)一步對(duì)前提條件進(jìn)行優(yōu)化，主要表現(xiàn)在對(duì)稅收的條件的充分考慮，即MM2理論，這一觀(guān)點(diǎn)中將由于抵扣稅收增加所產(chǎn)生的收益稱(chēng)之為債務(wù)的“稅盾效應(yīng)”，在這一新的理論條件下，企業(yè)的整體價(jià)值等于無(wú)稅收條件下的企業(yè)價(jià)值與債務(wù)稅盾效應(yīng)現(xiàn)值之和，在這中情況下，理論上只有當(dāng)企業(yè)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)企業(yè)收益才能達(dá)到最大化，這顯然是不現(xiàn)實(shí)的。

2.2 權(quán)衡理論

資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論中的兩個(gè)理論均與現(xiàn)實(shí)情況有所相悖，未能有效解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，其主要原因便在于其構(gòu)建的模型與假設(shè)前提未將企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)債必然會(huì)帶來(lái)企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本的增加考慮進(jìn)去，因此在MM理論的基礎(chǔ)上，逐漸產(chǎn)生了靜態(tài)權(quán)衡理論，因?yàn)槠髽I(yè)財(cái)務(wù)困境成本由直接成本與間接成本構(gòu)成，其中直接成本由破產(chǎn)成本和資產(chǎn)重組成本等組成，這也是構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的重要組成部分，在權(quán)衡理論中，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債邊際效應(yīng)所帶來(lái)的稅盾收益與財(cái)務(wù)困境成本恰好完全抵消時(shí)，此時(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是存在的，也就是說(shuō)，當(dāng)債務(wù)利息稅盾價(jià)值與破產(chǎn)成本共同作用時(shí)便是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的前提條件，這也是權(quán)衡理論的基本觀(guān)點(diǎn)。

2.3 優(yōu)序融資理論

權(quán)衡理論事實(shí)上也是存在諸多漏洞的，例如并未充分考慮經(jīng)理人作為經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)股東作為所有者之間可能出現(xiàn)的矛盾，經(jīng)理經(jīng)營(yíng)過(guò)程中消耗企業(yè)資源的同時(shí)自身也要獲得回報(bào)，同時(shí)股東的訴求是保障企業(yè)盈利；基于此類(lèi)矛盾的解決需求，在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上，得出了優(yōu)序融資理論，業(yè)內(nèi)也稱(chēng)其為“啄食理論”，優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)咋子融資過(guò)程中是存在諸多選擇偏好的，而融資偏好亦會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。

優(yōu)序融資理論主要觀(guān)點(diǎn)為：企業(yè)在融資過(guò)程中通常存在以下順序的融資偏好：最傾向于企業(yè)內(nèi)部融資，原因在于有能力進(jìn)行內(nèi)部融資的情況下，內(nèi)部融資不會(huì)產(chǎn)生任何額外成本，倘若內(nèi)部融資無(wú)法滿(mǎn)足融資需求，則會(huì)選擇采取債務(wù)融資的方式，例如像信行借貸等，其成本主要是借貸所產(chǎn)生的利息；最后才是會(huì)選擇融資成本最高的股權(quán)融資方式，即通過(guò)將企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)售他人以獲取融資，這樣做成本更高、企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更大，一是股權(quán)分散亦導(dǎo)致主要股東無(wú)法對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與控制有效掌握，二是由于企業(yè)內(nèi)外信息的不對(duì)稱(chēng)性，容易導(dǎo)致融資失敗；以上便是優(yōu)序融資理論的基本內(nèi)容。

2.4 市場(chǎng)擇時(shí)理論

市場(chǎng)擇時(shí)理論是在優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展而來(lái)的，主要是針對(duì)企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資過(guò)程中信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題而提出的，其主要觀(guān)點(diǎn)是：企業(yè)字進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)候，會(huì)盡可能的選擇對(duì)自身有利的時(shí)機(jī)進(jìn)行融資，有兩種假設(shè)前提，第一種是假設(shè)企業(yè)是一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)個(gè)體，會(huì)在融資過(guò)程中適時(shí)地發(fā)布一些積極的、對(duì)自身有利的信息，以此來(lái)提振市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信心，為自己發(fā)行股票創(chuàng)造有利時(shí)機(jī)；第二種是假設(shè)企業(yè)是一個(gè)非理性的經(jīng)濟(jì)個(gè)體，那么企業(yè)的股票很可能會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的非理性行為而被錯(cuò)誤定價(jià)，使得企業(yè)承擔(dān)過(guò)高的融資成本，白白蒙受損失。這兩種股票市場(chǎng)擇時(shí)理論會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，當(dāng)然這一理論的重點(diǎn)是認(rèn)為市場(chǎng)是不一定有效的，企業(yè)管理者并不會(huì)被要求能夠準(zhǔn)確對(duì)市場(chǎng)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，但假設(shè)了相信企業(yè)管理者能夠把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)。

3 當(dāng)今時(shí)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展

3.1 代理成本理論

代理成本理論是當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的新階段，其主要目的是為了解決企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)條件下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。這一理論的主要內(nèi)容是以代理委托為主的契約關(guān)系。即企業(yè)所有者作為委托人通過(guò)讓渡某些決策權(quán)給代理人，以契約的形式保障代理人做出有利于委托人的行為決策，以此來(lái)規(guī)避信息不對(duì)稱(chēng)給企業(yè)帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)，由此所產(chǎn)生的成本稱(chēng)之為股權(quán)代理成本，其本質(zhì)原因在于企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相分離，經(jīng)營(yíng)者通過(guò)代理權(quán)承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本并據(jù)此獲取相應(yīng)的報(bào)酬，所有者通過(guò)讓渡部分決策權(quán)來(lái)減少和規(guī)避融資成本與風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過(guò)增加企業(yè)負(fù)債融資來(lái)對(duì)沖代理成本，求的融資成本與代理成本之間的均衡點(diǎn)，使代理總成本達(dá)到最小值。

3.2 信號(hào)顯示理論

信號(hào)顯示理論最早是由羅斯提出來(lái)的，其主要觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)不同資本結(jié)構(gòu)給外界所傳遞的信息是有所不同的；因?yàn)樵谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)的條件下，投資者往往只能根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的各項(xiàng)融資決策來(lái)判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，這種判斷帶有很大的主觀(guān)性，通常企業(yè)經(jīng)營(yíng)者掌握著更多企業(yè)未來(lái)收益與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的信息，在這種條件下，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，企業(yè)的債務(wù)比率就成了一條重要的參考信息，企業(yè)負(fù)債比率高企，則說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r有著較高的心理預(yù)期，投資者也會(huì)更有信心，反之則說(shuō)明企業(yè)存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者自然也就望而卻步；由此可以看出，信號(hào)顯示理論認(rèn)為企業(yè)的整體價(jià)值實(shí)際上與企業(yè)負(fù)債比率成正相關(guān)關(guān)系。

3.3 控制權(quán)理論

控制權(quán)理論主要是從企業(yè)收入流與控制權(quán)的分配兩個(gè)方面來(lái)闡述企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化情況；該理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在很大程度上影響甚至規(guī)定著企業(yè)的收入流與控制權(quán)分配，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者往往會(huì)出于對(duì)控制權(quán)的偏好，以資本結(jié)構(gòu)對(duì)其分配施加影響，進(jìn)而傳導(dǎo)至企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值上來(lái)，即將股權(quán)與債權(quán)設(shè)定為企業(yè)控制權(quán)的基礎(chǔ)。控制權(quán)理論首先假設(shè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者能夠從股份和控制權(quán)本身上獲取一定的收益，且這兩者的收益與其股份大小呈正相關(guān)關(guān)系，在這樣的條件下，企業(yè)的價(jià)值與外部股東的收益便隨之降低，進(jìn)而降低企業(yè)股權(quán)被收購(gòu)成功的可能性，總體而言就是資本結(jié)構(gòu)一定程度上決定著企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的控制權(quán)。

4 西方資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的啟示

我國(guó)資本市場(chǎng)起步相對(duì)較晚，市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)有一定的特殊性，通過(guò)上文的論述，可以發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)理論多是基于西方資本市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)情況進(jìn)行分析，而且更多側(cè)重于理論研究，過(guò)多的假設(shè)前提、定量分析為實(shí)際運(yùn)用帶來(lái)諸多不確定性，但西方資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展仍有一定的啟示意義：例如我國(guó)企業(yè)在融資過(guò)程中對(duì)資本需求考慮過(guò)多、對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的考慮想對(duì)較少，這在很大程度上會(huì)顯著增加企業(yè)融資的成本與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，僅以融資結(jié)果為導(dǎo)向，未考慮融資偏好對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，對(duì)此我國(guó)企業(yè)應(yīng)積極借鑒西方資本結(jié)構(gòu)理論，在結(jié)合分析自身狀況的基礎(chǔ)上，綜合考慮、科學(xué)判斷，構(gòu)建均衡的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，探索符合自身經(jīng)營(yíng)狀況的融資偏好。

5 結(jié) 語(yǔ)

資本結(jié)構(gòu)理論運(yùn)用的主要目的便是保障企業(yè)價(jià)值的最大化，通過(guò)本文對(duì)經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論與當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)理論新發(fā)展的介紹，我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到資本結(jié)構(gòu)狀況對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重要作用，作為企業(yè)應(yīng)選擇適合的融資偏好順序等方式千方百計(jì)的優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。