巴基斯坦火電項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)分析和管理

■趙波 周科

（1.中交產(chǎn)投巴基斯坦電力有限公司；2.巴基斯坦-中國(guó)投資有限責(zé)任公司）

2014年4月中巴兩國(guó)政府舉行走廊能源規(guī)劃工作組首次會(huì)議，同年11月簽署《中華人民共和國(guó)和巴基斯坦伊斯蘭共和國(guó)中巴經(jīng)濟(jì)走廊能源項(xiàng)目合作協(xié)議》，雙方同意投資優(yōu)先建設(shè)14個(gè)電力項(xiàng)目，合計(jì)裝機(jī)10400MW，其中火電項(xiàng)目裝機(jī)7560MW，占比72.69%，此外，雙方同意積極推動(dòng)7個(gè)電力項(xiàng)目，合計(jì)裝機(jī)6645MW，火電項(xiàng)目裝機(jī)超過50%。截止到2018年，走廊能源合作已商業(yè)運(yùn)行7個(gè)，裝機(jī)容量為3340MW，總投資50.8億美元，同時(shí)約3900MW電力項(xiàng)目在建，火電項(xiàng)目因?yàn)榻ㄔO(shè)期短、成本優(yōu)勢(shì)明顯和不受地域影響等特點(diǎn)，是快速解決巴基斯坦電力短缺的有效方案，因此在走廊項(xiàng)目能源合作具有舉足輕重的地位，火電商業(yè)運(yùn)行完善了巴基斯坦電力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提供了大量就業(yè)機(jī)會(huì)，帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)外兩個(gè)電力領(lǐng)域配套產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

投資企業(yè)和融資銀行在火電項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后，對(duì)項(xiàng)目全生命周期融資風(fēng)險(xiǎn)回顧、對(duì)比和總結(jié)，有助于各參與主體對(duì)這一市場(chǎng)進(jìn)一步分析和重新定位，及時(shí)調(diào)整投資策略，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，這也為“一帶一路”倡議其他國(guó)別市場(chǎng)火電項(xiàng)目投資提供了借鑒。

1 電力行業(yè)投資商業(yè)結(jié)構(gòu)

巴基斯坦政府為吸引電力行業(yè)投資，解決國(guó)內(nèi)電力供應(yīng)短缺問題，經(jīng)過數(shù)十年對(duì)電力項(xiàng)目投資政策、組織結(jié)構(gòu)和商業(yè)體系的建立健全，保障了電力項(xiàng)目可融性。一般情況下，投資方和監(jiān)管主體需簽訂購電協(xié)議和執(zhí)行協(xié)議，還需要在不同階段獲得進(jìn)度許可和行政批準(zhǔn)，在項(xiàng)目融資關(guān)閉前應(yīng)獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)項(xiàng)目意向函和支持函，融資關(guān)閉時(shí)需獲得政府書面認(rèn)可。

巴基斯坦火電項(xiàng)目投資需要簽訂一系列協(xié)議以完成投資方、融資銀行、擔(dān)保方和購電方在權(quán)利和義務(wù)方面的合理分配。除上文提到的購電協(xié)議、執(zhí)行協(xié)議，還需要獲得電網(wǎng)接入、環(huán)評(píng)、電價(jià)和發(fā)電證書批復(fù)，簽訂EPC協(xié)議、運(yùn)維協(xié)議、供煤協(xié)議、卸煤協(xié)議、土地租賃（或購買）協(xié)議等，在融資方面還需簽訂長(zhǎng)期貸款協(xié)議、流動(dòng)貸款協(xié)議和獲得中信保中長(zhǎng)期買方信貸險(xiǎn)或者海外投資險(xiǎn)。

圖1 火電項(xiàng)目投資商業(yè)關(guān)系圖

2 火電項(xiàng)目投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)是指在投資經(jīng)驗(yàn)活動(dòng)過程中，某一或某一類事件以某種概率發(fā)生給企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)所造成的影響程度[1]，以事件的性質(zhì)巴基斯坦火電項(xiàng)目投資可分為五類風(fēng)險(xiǎn)，通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，分析在不同階段風(fēng)險(xiǎn)的概率和觸發(fā)條件，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，進(jìn)而有針對(duì)性采取風(fēng)險(xiǎn)控制措施。

2.1 國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)

這方面風(fēng)險(xiǎn)主要是指項(xiàng)目所在國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)、非傳統(tǒng)安全風(fēng)險(xiǎn)和勞務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、政府政策變化等。這類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目影響大，是融資銀行和投資方面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，中巴兩國(guó)政府在國(guó)內(nèi)外事務(wù)和重大危機(jī)前保持了密切溝通和合作機(jī)制，民間兩國(guó)人民互信程度高，該風(fēng)險(xiǎn)較高但基本可控。

2.2 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要是指宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，全球性金融危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響，包括匯率、利率和通貨膨脹等維度。預(yù)計(jì)2020年巴基斯坦GDP增長(zhǎng)2.8%，通貨膨脹率13%，經(jīng)常賬戶赤字75億美元，財(cái)政赤字為GDP的8.5%。增長(zhǎng)目標(biāo)面臨極端天氣、改革達(dá)不到預(yù)期、貨幣和財(cái)政政策不匹配等風(fēng)險(xiǎn)。但是隨著農(nóng)業(yè)的復(fù)蘇，工業(yè)增長(zhǎng)，私營(yíng)部門信貸的增加以及走廊項(xiàng)目完成和溢出效應(yīng)的影響，年初制定的目標(biāo)基本可以實(shí)現(xiàn)[2]。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致電力需求降低，政府赤字進(jìn)一步極大影響中央政府對(duì)新建項(xiàng)目的支持力度和運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目電費(fèi)支付，因此該風(fēng)險(xiǎn)在大量火電項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后受到了融資銀行和投資方的高度關(guān)注。

2.3 法律風(fēng)險(xiǎn)

法律風(fēng)險(xiǎn)是指巴基斯坦和中國(guó)法律法規(guī)和電力行業(yè)規(guī)范的變化，并持續(xù)為項(xiàng)目開發(fā)和執(zhí)行帶來較大影響。巴基斯坦是以英國(guó)法原則為基礎(chǔ)建立的普通法體系，融合了以英國(guó)法律原則和普通法實(shí)務(wù)為基礎(chǔ)的成文法、伊斯蘭原則[3]。巴基斯坦《憲法》規(guī)定政府禁止強(qiáng)制收購，如果收入必須提供補(bǔ)償，這樣在最大限度內(nèi)保障了融資銀行和投資方的利益，電力行業(yè)相關(guān)立法體系健全，IPP的大量實(shí)踐也為行業(yè)各方提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)，因此該風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)。

2.4 社會(huì)和自然風(fēng)險(xiǎn)

巴基斯坦和中國(guó)在文化、語言和信仰多有不同，且大部分項(xiàng)目地處偏遠(yuǎn)的部落區(qū)，醫(yī)療條件較差，巴基斯坦地理呈狹長(zhǎng)南北走勢(shì)，氣象和地質(zhì)條件變化較大，導(dǎo)致項(xiàng)目實(shí)施難度大，很多水電項(xiàng)目延期，項(xiàng)目投資概算超支，火電項(xiàng)目可以通過靈活選取經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，地質(zhì)穩(wěn)定和氣候適宜地區(qū)，中資企業(yè)在過去6年中抱團(tuán)做公益，重視宣傳力度，使館也積極參與為企業(yè)社會(huì)責(zé)任發(fā)聲，提升了中資企業(yè)的整體形象，中國(guó)政府的影響力進(jìn)一步加強(qiáng)。

2.5 融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指在項(xiàng)目不同階段面臨的導(dǎo)致融資困難、條件苛刻和還款不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。這部分將在下文中詳細(xì)討論。

3 火電項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)分析

自2014年中巴經(jīng)濟(jì)走廊啟動(dòng)以來，在巴火電項(xiàng)目投資在國(guó)營(yíng)投資方、中信保、融資銀行和兩國(guó)政府推動(dòng)下，大量項(xiàng)目成功商業(yè)運(yùn)營(yíng)，總結(jié)了豐富的融資經(jīng)驗(yàn)，但是時(shí)移世易，對(duì)于新開發(fā)項(xiàng)目仍然面臨較大的挑戰(zhàn)。根據(jù)項(xiàng)目管理進(jìn)度、成本、合同、質(zhì)量四個(gè)維度將融資風(fēng)險(xiǎn)劃分為進(jìn)度、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)子風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合PDCA工作法和傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方式實(shí)現(xiàn)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的控制。

3.1 進(jìn)度管理

在開發(fā)期影響融資進(jìn)度的主要表現(xiàn)為巴基斯坦境內(nèi)興趣函、項(xiàng)目用地、環(huán)評(píng)、電價(jià)和發(fā)電證書、支持函等文件的批準(zhǔn)或者頒發(fā)，融資協(xié)議的談判和簽訂延誤，導(dǎo)致項(xiàng)目開發(fā)期無法按計(jì)劃完成，管理成本增加。興趣函基本確定了投資方的項(xiàng)目開發(fā)權(quán)，獲得后投資方方可申請(qǐng)項(xiàng)目用地和環(huán)評(píng)批準(zhǔn)，該許可由地方政府管理，由于中央政府和地方政府的利益博弈，成為影響項(xiàng)目進(jìn)度的主要原因；電價(jià)是項(xiàng)目投資可行性的基礎(chǔ)，從申請(qǐng)到批復(fù)需要時(shí)間超過1年以上時(shí)間，投資方需要提交大量的成本資料佐證項(xiàng)目資本支出、建設(shè)期利息等成本，電監(jiān)局需要對(duì)項(xiàng)目成本做出詳細(xì)的調(diào)研和分析后召開聽證會(huì)，以上程序經(jīng)常因?yàn)槌杀静豢尚袝?huì)周而復(fù)始；發(fā)電證書批準(zhǔn)電廠的具體技術(shù)參數(shù)。在興趣函和支持函階段，投資方需要向巴基斯坦政府提交銀行保函，如因投資方原因?qū)е聼o法取得相應(yīng)的開發(fā)里程碑節(jié)點(diǎn)，則保函被沒收，開發(fā)權(quán)被收回。在建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期主要體現(xiàn)在工期延長(zhǎng)和還款付息時(shí)間變更。

表1 巴基斯坦火電項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)示意表

在這一階段投資方應(yīng)可利用進(jìn)度管理軟件建立項(xiàng)目開發(fā)里程碑進(jìn)度計(jì)劃和融資進(jìn)度計(jì)劃，和融資行共同實(shí)現(xiàn)盡調(diào)、銀團(tuán)上會(huì)、協(xié)議談判和放款審查的無縫銜接，細(xì)化責(zé)任清單，落實(shí)到具體團(tuán)隊(duì)和個(gè)人，通過投資方職能部門進(jìn)行檢查，并反饋給投資開發(fā)團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)管理閉環(huán)；與巴基斯坦中央政府和地方政府建立良好的商務(wù)關(guān)系，積極溝通，表達(dá)項(xiàng)目重要性和參與社會(huì)責(zé)任的意向，必要時(shí)依托使館和總領(lǐng)館，通過中國(guó)政府或者走廊常設(shè)機(jī)構(gòu)與巴方相關(guān)部門高層溝通，加快開發(fā)進(jìn)度；建議融資銀行早期介入，利用其商務(wù)關(guān)系協(xié)助投資方申請(qǐng)相關(guān)批準(zhǔn)，向巴基斯坦政府表達(dá)融資的興趣，增加相關(guān)各方項(xiàng)目落地的信心，減少融資銀行和顧問數(shù)量，簡(jiǎn)化流程，提高工作效率；在建設(shè)期和運(yùn)維期投資方通過在EPC合同和運(yùn)營(yíng)合同中設(shè)計(jì)違約條款和母公司擔(dān)保實(shí)現(xiàn)工程進(jìn)度或運(yùn)營(yíng)達(dá)標(biāo)投產(chǎn)的有效保障。

3.2 風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)管理

項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是通過一系列商務(wù)合同對(duì)相關(guān)參與各方職責(zé)、權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的分配，間接表現(xiàn)為項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)在開發(fā)期、建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期的風(fēng)險(xiǎn)分配。因此，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)管理核心是在投資方、政府、融資銀行及其他相關(guān)方之間確定風(fēng)險(xiǎn)分配原則，如風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)對(duì)等分配、風(fēng)險(xiǎn)與能力匹配、經(jīng)濟(jì)性原則等。其中，最為主要的是投資方、政府及融資銀行三方風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。

一是政府和投資方風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。巴基斯坦火電項(xiàng)目采用了標(biāo)準(zhǔn)版的購電協(xié)議和執(zhí)行協(xié)議，該協(xié)議實(shí)現(xiàn)了政府和投資方風(fēng)險(xiǎn)的合理分配，和執(zhí)行協(xié)議作為合同群的傘協(xié)議，是項(xiàng)目實(shí)施主要合同風(fēng)險(xiǎn)分配的原則性文件，也是融資協(xié)議能否成功簽訂的關(guān)鍵因素。標(biāo)購電協(xié)議、執(zhí)行協(xié)議均為標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議，談判空間不大，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制較為確定。

二是投資方與融資銀行風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。因融資協(xié)議簽署視為項(xiàng)目開發(fā)期的關(guān)門協(xié)議，因此該風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的合理搭建是項(xiàng)目融資成功的基礎(chǔ)。融資銀行應(yīng)向投資方合理索要擔(dān)保義務(wù)，避免過分加重投資方的責(zé)任，打擊投資方參與行業(yè)投資的積極性；融資銀行可充分利用外部顧問專業(yè)能力，包括律師的法律意見、獨(dú)立工程師技術(shù)意見、保險(xiǎn)顧問的保險(xiǎn)意見等，降低交流成本。雙方應(yīng)共同積極探索擔(dān)保方式創(chuàng)新，降低項(xiàng)目融資成本，營(yíng)造良好的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。對(duì)于雙方都無法承擔(dān)的政治風(fēng)險(xiǎn)及其他保險(xiǎn)，可以通過購買中信保保險(xiǎn)或者商業(yè)保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁。

圖2 項(xiàng)目融資中風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)移示意圖（箭頭所指方向是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方）

3.3 投資風(fēng)險(xiǎn)管理

投資風(fēng)險(xiǎn)在開發(fā)階段主要變現(xiàn)為投資決策不當(dāng)，在建設(shè)階段表現(xiàn)為投資超執(zhí)行概算，在運(yùn)營(yíng)階段表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期，項(xiàng)目投資資本金難以按計(jì)劃回收。大部分投資方在開發(fā)期對(duì)巴基斯坦的投資環(huán)境并不熟悉，對(duì)該國(guó)電力行業(yè)政策和行業(yè)習(xí)慣也缺乏必要的了解，中國(guó)火電設(shè)計(jì)院大多數(shù)具備了設(shè)計(jì)和建設(shè)火電項(xiàng)目的能力，因此以可行性為目標(biāo)而編制可研報(bào)告，促成項(xiàng)目的投資，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目實(shí)施后對(duì)自身利益最大化，忽略市場(chǎng)調(diào)查、技術(shù)成熟性及先進(jìn)性，和經(jīng)濟(jì)合理性，導(dǎo)致投資方管理決策失誤；巴基斯坦發(fā)布的標(biāo)桿電價(jià)政策2016年失效，電價(jià)政策變更為傳統(tǒng)的成本加成收益模式實(shí)施，政府對(duì)電力行業(yè)投資態(tài)度由鼓勵(lì)轉(zhuǎn)向中性，各項(xiàng)支持力度降低，電價(jià)下調(diào)；巴基斯坦火電項(xiàng)目施工周期長(zhǎng)、外圍環(huán)境復(fù)雜，物價(jià)長(zhǎng)期呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，導(dǎo)致投資成本增加，同時(shí)國(guó)內(nèi)EPC承包商以低價(jià)中標(biāo)，索賠盈利，項(xiàng)目投資超執(zhí)行概算時(shí)有發(fā)生；在運(yùn)營(yíng)期主要為項(xiàng)目管理不善，資本金難以回收，投資方損失機(jī)會(huì)成本，無法在融資銀行要求還款時(shí)間內(nèi)完成還款或者過程中違反融資協(xié)議還款進(jìn)度條款。

投資方應(yīng)實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)和EPC施工的利益分離，利用設(shè)計(jì)方獨(dú)立性編制可行性研究報(bào)告，委托熟悉巴基斯坦投資環(huán)境和在該地區(qū)有相關(guān)設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)的設(shè)計(jì)院承擔(dān)，盡早申請(qǐng)前期費(fèi)用完成初步設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)執(zhí)行概算的準(zhǔn)確估算，申請(qǐng)電價(jià)前完成EPC、運(yùn)維和咨詢服務(wù)的意向性招標(biāo)，申請(qǐng)時(shí)向電監(jiān)局提供初步設(shè)計(jì)、工程量清單和融資銀行融資意向書，為投資成本申請(qǐng)?zhí)峁?qiáng)有力的證據(jù)和支撐。在EPC建設(shè)招標(biāo)階段，投資方不以最低價(jià)為中標(biāo)原則，應(yīng)通過施工工藝、專項(xiàng)方案、性能達(dá)標(biāo)、資質(zhì)業(yè)績(jī)和合同條件等方面綜合確定中標(biāo)方，在EPC中合同要求中標(biāo)方提供集團(tuán)完工擔(dān)保，滿足融資擔(dān)保要求；在運(yùn)營(yíng)期招聘有專業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)和人員，保障項(xiàng)目的達(dá)標(biāo)運(yùn)行，降低項(xiàng)目管理風(fēng)險(xiǎn)，建立專業(yè)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，收取電費(fèi)，實(shí)現(xiàn)按期向融資銀行還款付息和股東方的分紅及貸款償還。

3.4 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

營(yíng)運(yùn)資金不足風(fēng)險(xiǎn)：電監(jiān)局認(rèn)可投資方120天煤炭庫存營(yíng)運(yùn)資金貸款成本，購電方根據(jù)購電協(xié)議在發(fā)票收到日后30天內(nèi)支付電量和容量電費(fèi)，但有時(shí)電費(fèi)支付期延誤長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月，且投資方不能暫停電廠運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致其面臨嚴(yán)重的運(yùn)營(yíng)資金不足，迫使其從市場(chǎng)取得4-6個(gè)月的容量電費(fèi)和電量電費(fèi)的運(yùn)營(yíng)資金貸款，滿足還款付息和運(yùn)營(yíng)需要，電監(jiān)局不認(rèn)可營(yíng)運(yùn)資金資本化。投資方和融資銀行應(yīng)在項(xiàng)目開發(fā)階段就運(yùn)營(yíng)資金擔(dān)保和長(zhǎng)期貸款擔(dān)保綜合考慮，解決投資方面臨較大的營(yíng)運(yùn)資金不足風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)雙贏。

匯率風(fēng)險(xiǎn)：電監(jiān)局批準(zhǔn)的電價(jià)以美元計(jì)價(jià)，盧比支付，在一定程度上較大降低了投資方的風(fēng)險(xiǎn)，然而在電價(jià)支付的過程中，由于線損、電費(fèi)回收差、偷電、民用電定價(jià)過低等原因，中央電力采購局無力按時(shí)支付電費(fèi)給發(fā)電方，延遲支付時(shí)間長(zhǎng)，導(dǎo)致發(fā)電商巨額的損失，收益下降，現(xiàn)金流市場(chǎng)枯竭。從2017年到2019年三年期間，國(guó)際資本流入放緩，出口不振，出口創(chuàng)匯能力較差，盧比對(duì)美元貶值幅度達(dá)到了一倍，呈現(xiàn)單邊下跌走勢(shì)。在開發(fā)階段，投資方應(yīng)通過購電協(xié)議談判設(shè)置最低項(xiàng)目匯率損失，如果超過這限定值，風(fēng)險(xiǎn)由巴基斯坦政府承擔(dān)；運(yùn)營(yíng)期必要時(shí)，融資行也給予電費(fèi)收取支持，共同向巴基斯坦相關(guān)部門施壓，保障電費(fèi)的及時(shí)收取，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)；由于巴基斯坦金融衍生品市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，盧比無法和美元實(shí)現(xiàn)掉期交易，同時(shí)投資方受到國(guó)有性質(zhì)的影響，難以通過金融衍生品手段有效降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，一般為企業(yè)承擔(dān)。

4 巴基斯坦火電項(xiàng)目投資建議

巴基斯坦是中國(guó)山水相伴、榮辱與共的鐵哥們，支持中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)必然成為一項(xiàng)長(zhǎng)期國(guó)策。各參與主體應(yīng)提高主動(dòng)意識(shí)、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高投資方的效益與資本回報(bào)率，逐漸脫離政治價(jià)值附加，真正實(shí)現(xiàn)火電行業(yè)的良性發(fā)展。