三六零私有化回歸借殼上市的交易動因淺析

□ 文| 曹 顥

引言

1998年中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)掀起第一次創(chuàng)業(yè)潮，由于當(dāng)時國內(nèi)資本市場對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的接納程度較低以及資本管控制度，第一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)幾乎無一例外選擇了赴美上市。

隨著國內(nèi)資本市場日漸成熟，對企業(yè)的接納度不斷提高，而美國市場持續(xù)做空、貿(mào)易摩擦、地緣沖突不斷涌現(xiàn)，美國市場對中概股的投資熱情日漸衰退，赴美上市的中概股私有化回歸借殼再上市成為風(fēng)潮，年初瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）22億元交易造假事件則再度將中概股推向了美國資本市場的風(fēng)口浪尖。

此時，正是反觀過往的中概股私有化回歸借殼上市案例的好時機，三六零安全科技股份有限公司（下稱：三六零或奇虎）作為迄今為止最大單筆交易金額的中概股私有化回歸借殼上市案例仍有諸多值得探究之處。

文獻(xiàn)綜述

近年中概股領(lǐng)域的研究多集中在回歸問題上。宋思勤 等（2013）認(rèn)為海外二級市場交易低迷，尋求自身業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以及回歸國內(nèi)實現(xiàn)資本溢價是中概股海外退市的主要原因。盧軼（2016）認(rèn)為擺脫監(jiān)管、估值低估、高維護成本和再融資阻塞是中概股私有化的主要動因，但實現(xiàn)私有化需要解決巨額融資、小股東侵害以及再上市不確定的問題。

王艷等（2018）提出中概股赴海外上市以及私有化回歸都是公司自身對市場時機的把握與選擇，估值差是核心問題，公司總會選擇站在估值較高的市場上。

私有化方面的研究則集中于動因。柯昌文（2010，2011）從實物期權(quán)理論、經(jīng)濟利益與政治平衡角度進(jìn)行了私有化討論，認(rèn)為成熟資本市場中公司具有股權(quán)結(jié)構(gòu)柔性，私人公司和公眾公司之間可以根據(jù)環(huán)境進(jìn)行相互轉(zhuǎn)化。但也表明并非所有私有化都是經(jīng)濟利益的考量，此類私有化的代價就是犧牲一定的潛在經(jīng)濟利益。

翟浩（2013）研究了私有化的主要路徑，提出私有化交易具有杠桿性和排他性，并在一定程度上損害了小股東的利益，認(rèn)為應(yīng)通過多層次立法和完善規(guī)章制度以加強對小股東權(quán)益的保護。潘一豪（2018）則從保護中小股東利益角度討論了國內(nèi)私有化的監(jiān)管路徑，認(rèn)為在私有化交易中私有化發(fā)起者往往處于優(yōu)勢地位,易發(fā)生非法操縱信息披露和操控財務(wù)的行為,從而損害中小股東利益。因此監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)從保護并合理補償中小股東利益的角度構(gòu)建監(jiān)管路徑。

借殼上市方面的研究多集中于借殼上市的業(yè)績與效率研究，張璞（2015）對2008年到2013年間我國A股市場的借殼上市的公司和IPO上市的公司的業(yè)績進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)通過借殼公眾公司的業(yè)績相比IPO上市的公司在兩年以內(nèi)有著顯著更好的表現(xiàn),但在兩年后未表現(xiàn)出顯著不同，驗證了Gleason et al（2006）中的主要結(jié)論在中國也適用。此外，借殼公眾公司的再融資效率顯著高于IPO上市的的公司。

段小萍等（2017）對2008年到2013年的83個借殼上市案例的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)殼的價值與宏觀趨勢成正比，與盈利能力、股權(quán)集中度成反比，同時表明原公司資產(chǎn)是否被置出會直接影響到殼價值的計算方法。

屈源育等（2018）利用2006年到2015年國內(nèi)資本市場數(shù)據(jù)，構(gòu)建殼價值指標(biāo)，并通過回歸分析研究殼價值與資源配置效率之間的關(guān)系，研究表明：“殼價值與企業(yè)規(guī)模有一個倒U型關(guān)系，國有企業(yè)殼價的殼價值較小。業(yè)績表現(xiàn)越差、規(guī)模越小、IPO政策越嚴(yán)，企業(yè)被借殼概率越大”。

案例概述

2015年6月17日，奇虎董事會收到周鴻祎與買方團提交的初步非約束性收購函，擬以每ADS77美元，折合每普通股51.33美元發(fā)起私有化交易，交易總額119.33億美元，其中：周鴻祎、公司高管層、員工持股計劃以持有的全部奇虎股票作價25億美元；收購買方團成員以外的其他股東持有的奇虎股份及償還可轉(zhuǎn)債部分作價94.33億美元，創(chuàng)造了當(dāng)年最大規(guī)模中概股私有化記錄。買方團成員和金融機構(gòu)以現(xiàn)金形式投入60.33億美元，在境內(nèi)成立私有化間接實施主體：天津奇信志成股權(quán)投資管理有限公司與天津奇信通達(dá)科技有限公司，并由上述主體承擔(dān)34億美元金融機構(gòu)借款，合計94.33億美元資金（折合約612.15億元人民幣）匯集至天津奇信通達(dá)科技有限公司。

天津奇信通達(dá)科技有限公司在獲得國家發(fā)改委審批及外匯管理局給予的額度后在開曼（Cayman Islands）投資設(shè)立True Thrive Limited，隨后由True Thrive Limited在開曼（Cayman Islands）投資設(shè)立New Summit Limited。True Thrive Limited和New Summit Limited作為奇虎私有化的境外直接實施主體，完成收購買方團成員以外的其他股東持有的奇虎的全部股份并償還奇虎可轉(zhuǎn)債，實現(xiàn)New Summit Limited與奇虎的吸收合并，2016年7月28日完成私有化。

奇虎私有化完成后通過法律整合，拆除原VIE架構(gòu)，重整股權(quán)關(guān)系。以境內(nèi)VIE框架下的天津奇思科技有限公司對天津奇信通達(dá)科技有限公司進(jìn)行吸收合并，使奇虎全部境內(nèi)外公司納入境內(nèi)資本控股的股權(quán)架構(gòu)，同時歸并或注銷部分海外公司，實現(xiàn)回歸。2018年1月29日江南嘉捷（601313.SH）公告取得證監(jiān)會關(guān)于奇虎借殼江南嘉捷（601313.SH）的批復(fù)，全面啟動三六零借殼上市，置出江南嘉捷原主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)，置入天津奇思科技有限公司資產(chǎn)。2018年2月28日江南嘉捷（601313.SH）更名為三六零（601360.SH）完成借殼上市，實現(xiàn)三六零私有化回歸并再上市。

動因分析

依據(jù)文獻(xiàn)及對三六零交易流程的研究發(fā)現(xiàn)其私有化回歸借殼上市既有較為傳統(tǒng)的動因如：持續(xù)經(jīng)營、財富、估值低估、交易成本、稅收等，也有較為特殊但極為重要的動因如：國家（政治）需要，并且其他前期研究認(rèn)為是中概股私有化回歸的重要動因的持續(xù)做空卻并非三六零私有化的重要動因。

國家（或政治）需要

近年國際上頻發(fā)監(jiān)聽及泄密事件，我國政府對互聯(lián)網(wǎng)信息安全高度重視，明確表示：網(wǎng)絡(luò)安全自己掌握。扶持本土主導(dǎo)信息安全的企業(yè)具有重大的現(xiàn)實意義。三六零是國際領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)提供商，回歸國內(nèi)資本市場，能更好地協(xié)調(diào)政府關(guān)系，深化業(yè)務(wù)合作，促進(jìn)國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)信息安全業(yè)務(wù)發(fā)展，使核心數(shù)據(jù)掌握在國內(nèi)，有利于國家安全和公眾安全。2014年，中央網(wǎng)絡(luò)安全和信息化領(lǐng)導(dǎo)小組成立，網(wǎng)絡(luò)及信息安全提升為國家戰(zhàn)略。為確保國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)信息安全，國家明確國有黨政機關(guān)、涉密單位及央屬國企禁采WINDOWS8系統(tǒng)，同時禁用卡巴斯基、賽門鐵克數(shù)據(jù)安全產(chǎn)品并全部替換成國產(chǎn)產(chǎn)品。三六零作為當(dāng)時國內(nèi)最大的信息安全生產(chǎn)商得到政府高度關(guān)注。三六零選擇回歸是對國家提升互聯(lián)網(wǎng)信息安全政策號召的響應(yīng)，國家也需要三六零類的企業(yè)回歸國內(nèi)，這是一種互贏選擇，這使國家（或政治）需要成為其回歸的外在性動因即充分性動因。

持續(xù)經(jīng)營

三六零作為國內(nèi)最大互聯(lián)網(wǎng)安全公司，主要業(yè)務(wù)和客戶均在國內(nèi)。但作為一家美國公眾公司，三六零持續(xù)發(fā)展國內(nèi)業(yè)務(wù)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)安全業(yè)務(wù)，會遇到嚴(yán)重的政策障礙?？v觀全球，賽門鐵克與美國政府、卡巴斯基與俄羅斯政府，網(wǎng)絡(luò)安全公司都與本國政府聯(lián)系緊密。三六零的“外商身份”不利于與我國政府形成緊密合作。從持續(xù)經(jīng)營角度看，這一身份不但不利于做大做強網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)，還有可能同賽門鐵克、卡巴斯基一樣收到政府的逐客令，是回歸國內(nèi)做大做強，還是置身海外坐吃山空，是持續(xù)經(jīng)營不得不考慮的問題。三六零當(dāng)時在國內(nèi)擁有近5億人PC端用戶，超過8億移動端用戶，但機構(gòu)客戶領(lǐng)域長期處于弱勢，回歸將增強其機構(gòu)客戶業(yè)務(wù)，強化與政府機關(guān)、軍隊武警、國有企業(yè)、科研院所等機構(gòu)在高密級領(lǐng)域開展合作，三六零的持續(xù)經(jīng)營需要內(nèi)資身份。企業(yè)級安全產(chǎn)品及服務(wù)是三六零轉(zhuǎn)型發(fā)展持續(xù)經(jīng)營的重要前沿領(lǐng)域，是其私有化回歸的最大受益者，由于私有化回歸交易的完成，三六零成為了一家內(nèi)資公司，滿足了中央政府、地方政府、軍警部隊以及國有企業(yè)對信息安全領(lǐng)域供應(yīng)商的規(guī)范性要求。三六零依托其在個人互聯(lián)網(wǎng)安全業(yè)務(wù)領(lǐng)域取得的技術(shù)、經(jīng)驗和市場知名度，積極努力向企業(yè)級安全產(chǎn)品與服務(wù)領(lǐng)域進(jìn)軍的發(fā)展目標(biāo)才能得以實現(xiàn)，私有化回歸后，三六零已拿到部分政府、軍警部隊以及央企的機構(gòu)用戶訂單。且回歸后通過借殼上市亦可在國內(nèi)市場獲取更多的業(yè)務(wù)資源與金融資源，持續(xù)經(jīng)營是三六零私有化回歸借殼上市的內(nèi)在動因即必要性動因。

估值低估

三六零2011年在紐約證券交易所（NYSE）上市時PE一度超900倍，而2015年發(fā)起私有化時，PE不足32倍。三六零在這期間卻始終保持著迅猛的高速發(fā)展，對客戶流量的貨幣化能力顯著提升，盈利水平與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量持續(xù)增長，資產(chǎn)總規(guī)模4年間增長了8倍，凈利潤增長了19倍，貨幣資金量增加了3倍，但卻無法自拔的陷入了業(yè)績越好，市值越低的怪圈。對比2015年同期國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公眾公司的估值和盈利指標(biāo)，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公眾公司的動態(tài)市盈率均超過50倍，按三六零的行業(yè)地位，其2015年的國內(nèi)估值最低應(yīng)不低于1650億元人民幣，折合約260.06億美元。國內(nèi)頭部券商中國國際金融有限公司更是在其報告中給予三六零610.44億美元（折合3,800億人民幣）的估值。2018年2月28日三六零上市首日最高市值達(dá)到4,439億元人民幣，折合683億美元，是其在美退市時市值的7.18倍。美國資本市場的投資者對中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的態(tài)勢和未來方向并不能完全理解，三六零國內(nèi)業(yè)務(wù)的高速發(fā)展與資產(chǎn)的迅猛增值，已與三六零在美國資本市場的估值嚴(yán)重背離。這種背離削弱了三六零利在資本市場的融資能力，美國市場已無法為三六零長遠(yuǎn)發(fā)展提供充足的資本支持。國內(nèi)資本市場作為三六零業(yè)務(wù)所在地市場，對三六零的商業(yè)模式、創(chuàng)新能力、技術(shù)優(yōu)勢、業(yè)績增長和投資價值有更深刻的理解，可以為三六零的戰(zhàn)略發(fā)展提供更深厚的支持，三六零可以通過產(chǎn)業(yè)與資本進(jìn)行雙輪驅(qū)動，實現(xiàn)長期價值增長。估值低估應(yīng)是三六零私有化回歸的動因之一。

財富

2014年到2015年間，國內(nèi)資本市場財富神話頻頻上演。財富是所有中概股企業(yè)以及背后的企業(yè)家必須考量的要素。財富與估值密不可分，2015年6月17日買方團向三六零董事會提交初步非約束性收購函時對應(yīng)總市值為99.29億美元，折合約618.08億人民幣，以三六零實際控制人周鴻祎為例，周鴻祎持有三六零私有化前的16.5%的股票，對應(yīng)著16.38億美元，折合約101.24億人民幣的個人財富。2018年2月28日三六零上市首日最高市值達(dá)到4,439億元人民幣，折合683億美元，周鴻祎直接持股12.14%，間接持股10.67%，合計持股22.81%，對應(yīng)著1012.54億人民幣，折合155.79億美元的個人財富，是其在美退市時的10倍。三六零在私有化回歸時采用了高杠桿模式，高杠桿的平滑更需要通過借殼上市后的財富增長得以實現(xiàn)，否則整個回歸將以財務(wù)失敗告終，由此可見財富應(yīng)是三六零私有化回歸的動因之一。

交易成本和稅收

三六零赴美上市選用VIE結(jié)構(gòu)，即公眾公司主體在中國境外，而具有業(yè)務(wù)經(jīng)營資格和牌照的運營實體在中國境內(nèi)，境外公司通過協(xié)議控制的方式運營境內(nèi)公司。VIE架構(gòu)存在中間層級多和多重協(xié)議安排問題，從而導(dǎo)致較高的行政成本，復(fù)雜的管理流程和資金調(diào)用便利性差影響資源配置效率的問題。依據(jù)三六零年度審計報告可以發(fā)現(xiàn)，在美上市期間其審計和財務(wù)咨詢費用在2011年到2014年期間平均每年增長33.36%，這還未將律師及訴訟費用算入其中。交易成本增加了三六零的費用，降低了三六零的效率與利潤，正如Skouvakis(2004)和Carney（2006）的研究指出：一些公眾公司運營成本飆升，并最終決定私有化，離開美國股市。此外，由于VIE結(jié)構(gòu)下境內(nèi)外結(jié)構(gòu)的雙重征稅，抬高了企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)。VIE機構(gòu)下的交易成本和稅收明顯的高于同等規(guī)模和類型的國內(nèi)公眾公司，三六零進(jìn)行私有化全面轉(zhuǎn)化為內(nèi)資公司，原VIE架構(gòu)下的中間層級和多重協(xié)議安排可全面取消，此舉可大幅減少行政成本，簡化管理流程，避免境內(nèi)外結(jié)構(gòu)在雙重征稅、以及資金調(diào)用等方面的不利之處，由此可得交易成本和稅收也是三六零私有化回歸的動因之一。

持續(xù)做空

此前關(guān)于三六零私有化回歸的研究中認(rèn)為做空機構(gòu)的持續(xù)做空是三六零私有化的動因。通過公開市場信息分析發(fā)現(xiàn)三六零在美上市期間共經(jīng)歷七次有計劃的針對性明確的做空，且這些做空的發(fā)起者均為Citron Research。2011年11月1日，Citron Research發(fā)文聲稱三六零的商業(yè)模式陳舊屬于已被淘汰的模式，認(rèn)為其價格應(yīng)低于5美元。報告發(fā)布后，三六零股價僅當(dāng)天就從上一交易日的每ADS20.21美元跌至每ADS18.12美元，跌幅10.34%，隨后便只是小幅震蕩。2011年11月15日，Citron Research再度發(fā)文聲稱三六零管理層行為可疑，建議持續(xù)看空三六零，三六零股價不跌反漲，重返每ADS20.34美元，當(dāng)日漲幅4.47%。2011年12月6日，Citron Research發(fā)文聲稱三六零存在財務(wù)欺詐，至少被高估四倍以上，結(jié)果當(dāng)日股價上漲3.45%。2011年12月8日，Citron Research發(fā)文稱三六零當(dāng)年的三季度報存在財務(wù)造假，結(jié)果8日股價上漲2.51%，9日股價上漲4.95%。2012年2月23日，Citron Research發(fā)布專題研究報告Qihoo 360 Technolog (NYSE:QIHO)The Good The Bad and The Ugly，附帶31頁全彩PPT，報告稱三六零已無限接近被美國證監(jiān)會（SEC）立案調(diào)查，認(rèn)為三六零的經(jīng)營和財務(wù)情況是徹頭徹尾的謊言，結(jié)果23日股價上漲4.68%，24日股價上漲7.64%。2012年3月16日，Citron Research繼續(xù)發(fā)文稱：三六零的創(chuàng)始人存在歷史財務(wù)造假，結(jié)果當(dāng)日股價微漲0.67%，但在隨后的一周中上漲了11.51%。2012年8月24日Citron Research發(fā)動了最后一次針對三六零的做空，發(fā)文聲稱通過對比分析，可以判定三六零是絕對的財務(wù)欺詐者，但歷史的結(jié)果總是驚人的相似，三六零股價當(dāng)日小跌2.57%，并在小幅震蕩一周之后開始反彈，并在三周后達(dá)到當(dāng)年的最高價格每ADS26.60美元，漲幅9.19%。此后Citron Research不再染指三六零，三六零也未再遇到過其他有計劃的針對性做空。故做空機構(gòu)的持續(xù)惡意做空并未對三六零造成實質(zhì)性影響，且多次不跌反漲，由此判斷持續(xù)做空與三六零私有化回歸的關(guān)聯(lián)性不高。

結(jié)論

通過對三六零私有化回歸借殼上市案例的回顧，可以發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前除了傳統(tǒng)的市場因素外，政治因素是我們在未來分析類似案例時需要關(guān)注的因素，十八大以來我國發(fā)展進(jìn)程經(jīng)歷了極不平凡的時期，世界經(jīng)濟復(fù)蘇乏力、國際地緣政治劇烈變革、中美摩擦持續(xù)加劇，美國及部分西方國家再度陷入“冷戰(zhàn)”思維，為世界發(fā)展帶來了諸多的負(fù)面因素，從這一層面看，三六零的回歸是具有前瞻性的，網(wǎng)絡(luò)安全刻不容緩。三六零的發(fā)展歷程業(yè)務(wù)模式以及財務(wù)數(shù)據(jù)展現(xiàn)出了其超凡的發(fā)展能力，通過免費方式打破了傳統(tǒng)殺毒軟件行業(yè)長久以來的收費模式，成為了具有顛覆式創(chuàng)新與毀滅式發(fā)明的行業(yè)顛覆者，并充分利用了美國與中國的資本市場發(fā)展壯大自身。三六零精心設(shè)計的私有化方案從初始階段便為其重新登錄國內(nèi)資本市場進(jìn)行了細(xì)致規(guī)劃與布局，最大限度的在政策、法規(guī)和財務(wù)層面規(guī)避影響再上市的因素，并對杠桿收購的資金退出做出了預(yù)留安排，設(shè)計了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)避限售與減持限制。三六零私有化的動因包括：國家（政治）需要、持續(xù)經(jīng)營、財富、估值低估、交易成本和稅收，而持續(xù)做空并未對三六零造成實質(zhì)性影響。三六零的私有化回歸借殼上市切實起到了提升估值的作用，但與預(yù)期的目標(biāo)市值仍存在較大差異，但三六零的私有化回歸與再上市仍是成功的。