PPP與專項(xiàng)債結(jié)合方式及影響研究

■楊逞雄

（中鐵四院集團(tuán)投資有限公司）

2014年以來(lái)，PPP經(jīng)歷了從“重?cái)?shù)量”到“重質(zhì)量”的發(fā)展階段，但政府方資本金籌集困難、項(xiàng)目融資成本高的困難依然顯現(xiàn)。在國(guó)家擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的政策機(jī)遇下，探索PPP與專項(xiàng)債結(jié)合，充分發(fā)揮二者互補(bǔ)性和靈活性，可作為PPP項(xiàng)目投融資方案的一種補(bǔ)充。

1 政策環(huán)境及現(xiàn)狀

1.1 PPP政策趨嚴(yán)

2014年，為化解地方隱性債務(wù)，提升基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)水平，《財(cái)政部關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)金[2014]76號(hào)）、《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）》（財(cái)金〔2014〕113號(hào)）等一系列的文件出臺(tái)，PPP迎來(lái)了為期三年的大發(fā)展時(shí)期。然而2017年末開始，《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)）、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)政府和社會(huì)資本合作（PPP）示范項(xiàng)目規(guī)范管理的通知》（財(cái)金〔2018〕54號(hào)）、《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》（財(cái)金〔2019〕10號(hào)）等一系列“重規(guī)范，嚴(yán)監(jiān)管”的文件出臺(tái)，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)取得進(jìn)展的同時(shí)，PPP行業(yè)也迎來(lái)了寒冬。

1.2 專項(xiàng)債快速擴(kuò)張

從2014年8月《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》首次允許地方政府舉借債務(wù)并實(shí)行限額管理，到同年10月《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）提出一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)，專項(xiàng)債的定義、資金用途、償債來(lái)源、發(fā)行制度不斷規(guī)范和完善。2019年6月中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》首次提出“允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金”，涉及國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、公路等多個(gè)領(lǐng)域。僅2019年，地方政府專項(xiàng)債券共計(jì)發(fā)行823只，債券規(guī)模為2.6萬(wàn)億元，且規(guī)模有不斷攀升的趨勢(shì)。

2 PPP與專項(xiàng)債結(jié)合的實(shí)現(xiàn)方式

PPP與專項(xiàng)債的結(jié)合存在三種實(shí)現(xiàn)方式：專項(xiàng)債作債務(wù)資金、專項(xiàng)債作資本金，以及股債聯(lián)動(dòng)。

2.1 專項(xiàng)債作債務(wù)資金

專項(xiàng)債作債務(wù)資金，是最為常見的一種方式。政府承擔(dān)一部分銀行的借貸功能，在公開市場(chǎng)上發(fā)行專項(xiàng)債湊集的資金通過(guò)股東借款或者委托貸款的方式借給項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)期獲得的收益在優(yōu)先償還銀行的貸款本息后，剩余收益足額上繳國(guó)庫(kù)，納入政府性基金預(yù)算管理，確保發(fā)行的專項(xiàng)債能夠還本付息。

2.2 專項(xiàng)債作資本金

專項(xiàng)債作為資本金，即政府方根據(jù)公司法相關(guān)規(guī)定，以專項(xiàng)債資金作為項(xiàng)目資本金取得一定的股東權(quán)益，項(xiàng)目公司對(duì)應(yīng)收益在償還銀行貸款本息后，通過(guò)分紅等方式納入政府性基金預(yù)算管理，償還專項(xiàng)債本息。各省份專項(xiàng)債作為資本金的比例并非沒有限制，其上限為全部專項(xiàng)債規(guī)模的20%左右，這也從某種程度上控制了資金的杠桿。

2.3 專項(xiàng)債實(shí)現(xiàn)股債聯(lián)動(dòng)

股債聯(lián)動(dòng)，即專項(xiàng)債既作資本金，又作債務(wù)資金，是前面兩種方式的升級(jí)版。PPP項(xiàng)目通常投資額大、周期長(zhǎng)、收益率偏低，收支不穩(wěn)定，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)可能給予市場(chǎng)化融資的額度較低。因此就需要在前期與金融機(jī)構(gòu)達(dá)成一致意見，一部分專項(xiàng)債作為資本金，另一部分則彌補(bǔ)資本金與市場(chǎng)化融資之間的缺口，實(shí)現(xiàn)股債聯(lián)動(dòng)。

3 PPP與專項(xiàng)債結(jié)合的影響

3.1 專項(xiàng)債作債務(wù)資金的影響

專項(xiàng)債作為債務(wù)資金對(duì)于項(xiàng)目收益的影響，取決于專項(xiàng)債發(fā)行的利率、占債務(wù)資金的比例以及專項(xiàng)債還本付息的方式。2019年，專項(xiàng)債平均發(fā)行期限為9年，發(fā)行利率在2.92-4.24之間?？傮w來(lái)看，專項(xiàng)債平均利率呈下降趨勢(shì)，平均年限呈上升趨勢(shì)，期限超過(guò)10年的債券數(shù)量明顯增多，這與PPP項(xiàng)目合作期限通常高達(dá)20-30年是匹配的。

從財(cái)務(wù)分析的角度，專項(xiàng)債作為債務(wù)資金相當(dāng)于一筆低息借款，降低了社會(huì)資本的融資成本和融資難度，發(fā)行的利率越低，越有利于各股東的收益；專項(xiàng)債發(fā)行的期限需要根據(jù)項(xiàng)目收支情況進(jìn)行研判，項(xiàng)目公司每年的收益并不規(guī)則，這就需要在項(xiàng)目前期合理預(yù)測(cè)并根據(jù)相關(guān)模型進(jìn)行試算，取得相對(duì)最優(yōu)的發(fā)行期限；一般而言，專項(xiàng)債占債務(wù)資金的比例越大，社會(huì)資本方的收益率會(huì)越高。但考慮到目前專項(xiàng)債的發(fā)行大多數(shù)采用到期一次性還本的償還方式，即使現(xiàn)在已有少部分省市采取本金分期償還方式，依然與銀行信貸所采用的等額本息及等額本金的方式有所不同。而且，社會(huì)資本方的收益是基于項(xiàng)目公司分紅和清算，具有一定的滯后性，因此社會(huì)資本方的收益與專項(xiàng)債所占債務(wù)資金的比例并不確定。但是我們?nèi)匀豢梢钥吹皆诖蟾怕噬?，專?xiàng)債作為債務(wù)資金會(huì)降低PPP項(xiàng)目的融資成本，有利于增加項(xiàng)目的整體收益率。

3.2 專項(xiàng)債作資本金的影響

專項(xiàng)債作為資本金的限制放開之后，極大的緩解了政府資本金出資的壓力，但大多數(shù)PPP項(xiàng)目普遍存在投資大，且項(xiàng)目收益不高的特性，并且PPP項(xiàng)目必須由社會(huì)資本方控股。為提升社會(huì)資本參與投資的積極性，以及項(xiàng)目融資增信，可以考慮在維持社會(huì)資本方持股比例不變的條件下，用專項(xiàng)債增加項(xiàng)目資本金的比例。

從財(cái)務(wù)分析的角度，政府方資本金出資壓力減少，但是對(duì)于社會(huì)資本方收益率的影響并不大。此前PPP項(xiàng)目為提升社會(huì)資本方收益率，一般在合同中規(guī)定政府方不參與項(xiàng)目公司的分紅，但是專項(xiàng)債作為資本金是需要在項(xiàng)目公司進(jìn)行分紅后進(jìn)行償還的，因此這種模式下社會(huì)資本方是否有利值得商榷。盡管如此，社會(huì)資本方面臨的資本金壓力還是會(huì)有所有所緩解，對(duì)于項(xiàng)目的快速落地具有重要意義。

3.3 專項(xiàng)債股債聯(lián)動(dòng)的影響

這種方式兼具作資本金和債務(wù)資金兩方面的優(yōu)勢(shì)。因此在專項(xiàng)債額度一定的情況下，合理確定兩部分的比例是需要解決的問(wèn)題。專項(xiàng)債實(shí)質(zhì)是政府負(fù)債，而以項(xiàng)目公司為融資主體的銀行信貸則屬于項(xiàng)目公司的負(fù)債。PPP模式的意義在于引入社會(huì)資本實(shí)現(xiàn)“收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”。若政府方將專項(xiàng)債資金多用于債務(wù)資金，則實(shí)質(zhì)是將項(xiàng)目公司的負(fù)債轉(zhuǎn)化為政府負(fù)債，有違PPP實(shí)施的初衷。且專項(xiàng)債作為資本金，可以最大程度地發(fā)揮杠桿作用，在專項(xiàng)債額度一定的情況下，上馬更多的項(xiàng)目，這與現(xiàn)行地方政府的考核制度是相一致的。

因此，發(fā)揮專項(xiàng)債的最佳方式是保持社會(huì)資本方持股比例不變，用專項(xiàng)債擴(kuò)大整個(gè)項(xiàng)目的資本金比例，減小項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)期還本付息的壓力。還有剩余的專項(xiàng)債額度，視銀行信貸的額度，在與銀行提前溝通一致的情況下，彌補(bǔ)項(xiàng)目資本金與市場(chǎng)化融資之間的缺口。

4 風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)

4.1 項(xiàng)目的收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)債的自平衡

專項(xiàng)債發(fā)行的條件是有穩(wěn)定可靠的償債資金來(lái)源。專項(xiàng)債資金作為債務(wù)資金，基于銀行融資安全的考慮，其優(yōu)先級(jí)位于銀行信貸資金之后。而專項(xiàng)債資金作為資本金，其股權(quán)資金的性質(zhì)決定其優(yōu)先級(jí)位于債務(wù)資金之后，需要在債務(wù)資金償還后才能進(jìn)行分紅和償還。PPP項(xiàng)目受政策、經(jīng)濟(jì)、人口等因素影響具有很大的不確定性，在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中，專項(xiàng)債是否能夠足額償還，實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)債的自平衡有待進(jìn)一步完善。建議在制定合理還款計(jì)劃的基礎(chǔ)上，利用收入、補(bǔ)貼的調(diào)整機(jī)制對(duì)沖相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 政策體系不夠完善

目前地方政府在實(shí)施PPP與專項(xiàng)債結(jié)合時(shí)依然有所顧慮，主要還是擔(dān)心政策合規(guī)性的問(wèn)題。如專項(xiàng)債是以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息，而PPP項(xiàng)目多為準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，政府的財(cái)政補(bǔ)貼來(lái)源多為一般公共預(yù)算，實(shí)質(zhì)上是一般公共預(yù)算收入償還政府性基金支出，建議從國(guó)家層面盡快形成邊界清晰的政策指引。另外，為加快PPP和專項(xiàng)債融合，在償債資金存在缺口的情況下，建議出臺(tái)相關(guān)政策允許政府利用其它同類型政府性基金收入進(jìn)行彌補(bǔ)。

5 結(jié) 語(yǔ)

PPP和專項(xiàng)債作為地方政府?dāng)U大基建投資的兩大工具，發(fā)揮了穩(wěn)增長(zhǎng)、惠民生的重要作用。隨著國(guó)家投融資體制改革的不斷推進(jìn)，把PPP和專項(xiàng)債進(jìn)行有機(jī)結(jié)合、形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的合力，成為未來(lái)政策的著力點(diǎn)，也必將推動(dòng)一大批重大項(xiàng)目建設(shè)。