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    投資者風險自負原則的正當性探究及落實措施

    2020-02-26 15:42:59茅迪群
    法制與社會 2020年3期
    關鍵詞:資管新規(guī)正當性投資者

    茅迪群

    摘要 在資管產品專業(yè)化、信息嚴重不對稱的背景及投資者保護的浪潮下,投資者風險自負原則的適用陷入困境。本文認為,投資者風險自負原則本身具有正當性和合理性,對于理清資管產品買賣雙方權利、義務、責任具有重要意義,將投資者的市場風險意識、風險責任重新回歸市場經濟本源,對培養(yǎng)市場主體契約精神具有重要作用。其在實踐中遭遇的困境并非其自身的原因,而是其適用的前提條件無法得到滿足,配套措施不夠完善。因此,本文認為必須嚴格進行投資者適當性管理,保證信息披露的有效性,同時加強投資者風險教育,讓投資者深刻意識到其自身的義務,從而構建更加理性的資管產品交易市場,讓投資者風險自負原則真正得到落實。

    關鍵詞 資管新規(guī) 投資者 風險自負 正當性

    中圖分類號:D922.29 文獻標識碼:A DOI:10.193 87/j.cnki.1009-05 92.2020.01.274

    一、投資者風險自負原則的正當性

    “買者自負”原則是市場經濟的基本原則,在金融投資領域則表現(xiàn)為投資者風險自負原則?;诿穹ɡ碚撝械呢熑巫载撛瓌t,投資者風險自負原則具有充分的法理基礎。同時,投資者作為合同的當事人及合格投資者,在享有權利和收益的同時必須履行其應當履行的義務,當其不履行或者不完全履行這些義務的時候,自負損益是應有之義。因此,投資者風險自負原則蘊含著根深蒂固的合理性與正當性。

    (一)投資者風險自負是民法中責任自負原則的基本要求

    “買者自負”原則源于古羅馬私法上的商品交易規(guī)則,即買者約定謹慎地對商品進行識別判斷,并自行承擔買賣的風險。從法理上看,具有自由意思表示意志的人應為其行為負責。投資者風險自負原則是民法理論中責任自負原則的具體表現(xiàn)。該原則的主要涵義包括:一是行為人自己的行為給自己造成的不利后果應由自己承擔,而不能要求他人承擔;二是行為人的行為給他人造成不利后果的,應向他人承擔損害賠償責任。個人對自己過失造成的損害應當承擔責任,既是符合邏輯的,也是一種正義的要求。對資管產品的投資行為是受法律保護和法律約束的法律行為,投資者風險自負原則的法理依據正是自由意思表示下的責任自負原則。投資者對自己的投資行為負責,對投資行為造成的結果應具有一定的預見性,由此帶來的損失也是應由其自身承擔。投資者風險自負原則即為責任自負原則在資管領域的具體體現(xiàn),具有相當充分的法理基礎。

    (二)投資者風險自負是基于投資者的基本義務

    在資本市場中,投資者基于信息不對稱等原因,常常作為需要保護的弱勢一方出現(xiàn)。然而作為資管合同的一方當事人,投資者具有“合同當事人”和“合格投資者”的身份。這就決定了投資者在交易中應當履行作為投資合同當事人的一般合同義務以及作為合格投資者的法定義務。

    二、投資者風險自負原則的適用困境

    (一)過于強調投資者保護的時代環(huán)境

    資管產品本身種類繁多并且產品的專業(yè)化和復雜化程度非常高,投資者很難根據自身的能力和經驗完全判斷出產品的本質和風險。而產品的信息都要由賣方提供,所以買者承擔的風險迅速增加。這對“買者自負”原則產生了巨大沖擊,因而市場監(jiān)管者對自由放任的市場經濟做出了很多的限制,并且提出了“賣者有責”的新規(guī)則來進行調整交易雙方地位不對等而出現(xiàn)的責任承擔不對等的情況,認為投資者風險自負原則或“買者自負”原則不應再單獨適用。

    隨著各類資管產品的不斷推出,投資者遭受損失后提起損害賠償訴訟的案件逐漸增多,而金融機構為維護其自身信譽、促進資管產品銷售,變相予以“剛性兌付”,加之后危機時代全球范圍內興起的金融消費者保護浪潮,使得投資者風險自負原則在金融領域的適用似乎走入了困境。理論、實踐中質疑投資者風險自負原則合理性、正當性的聲音也不斷出現(xiàn)。例如,已有相關學者明確提出“雷曼迷你債券”不應適用“買者自負”原則的觀點。面對復雜而又專業(yè)的資管產品及嚴重的信息不對稱的情況,投資者處于明顯的弱勢地位,此時一味強調“買者自負”,讓原本就處于弱勢地位的投資者自擔損失,被認為有違公平。因此,要求“買者盡責”的呼聲愈發(fā)高昂。但馮果教授也指出,單純強調金融消費者保護不足以突破轉型時期金融法制變革的困局,應重新認識金融法的功能,轉換金融法學研究范式。

    (二)金融機構在投資者適當性管理上存在不足

    投資者適當性制度最早是作為監(jiān)管規(guī)則或自律規(guī)范出現(xiàn)的,制度的出發(fā)點是保護投資者的合法權益,規(guī)范金融機構的產品推介服務行為。因此,確保投資者的適當性首先是金融監(jiān)管者的責任,但在實踐中,投資者適當性的執(zhí)行卻是由金融機構來操刀的。投資者的適當性由金融監(jiān)管者的責任轉化為金融機構的義務的轉化過程往往存在著一些現(xiàn)實問題。從法律關系層面來看,投資者與金融機構簽訂資管合同,兩者之間往往表現(xiàn)為合同關系,而這種關系被認為是平等主體之間的私法關系,強調的是當事人的意思自治,并未排除政府公權力的介入與干預。從金融機構的營利目的來看,金融機構銷售資管產品的初衷便是獲利,這種情況下要求其嚴格進行投資者適當性管理,只能把產品推薦給合適的投資者,這無疑過濾掉了其他部分的潛在投資者,與其營利的根本目的存在矛盾,這也是金融機構履行投資者適當性管理義務時流于形式化的重要原因之一?;谏鲜鲈颍鹑跈C構在履行投資者適當性管理上存在著動力不足、體系不完善等問題。

    (三)信息披露缺乏有效性

    信息披露制度是現(xiàn)代資本市場的重要基礎之一,投資者需要在公開信息披露的基礎上才能自行決策并對其決策負責。由此可見,信息披露是投資者責任自負的又一重要前提?;谫Y管產品的復雜性和專業(yè)性,信息披露對于資管產品投資者而言更加重要?!百Y管新規(guī)”以“主動、真實、準確、完整、及時”為信息披露原則,列舉了具體的應披露的內容,對私募產品、公募產品設置了不同披露規(guī)則,體現(xiàn)了對不同投資者信息獲取能力、理解能力的側重。但目前信息披露卻仍存在信息不真實、信息無重點、遲延披露等問題,導致投資者無法據此作出科學決策。

    三、投資者風險自負原則的落實措施

    面對復雜而又專業(yè)性強的資管產品,投資者風險自負絕不是一個孤立適用的原則,即它的適用并不是絕對的、無條件的。學者陳潔對投資者風險自負原則的內在邏輯進行了分析,認為只有在滿足相關隱含前提的條件下,投資者才應承擔金融機構道德風險之外的資本運營過程本身所具有的風險。投資者風險自負原則要求相對于投資者而言處在強勢地位的金融機構在銷售資管產品或者提供相應資管服務的過程中,應充分利用其信息上和專業(yè)知識上的特殊優(yōu)勢,做到勤勉盡責審慎履職,將合適的資管產品提供給合適的投資者。金融機構與投資人之間建立的是委托受托關系,只有金融機構勤勉盡責地履行了代客理財業(yè)務,才能要求投資者恪守風險自負的原則。

    (一)打破剛性兌付,回歸資管產品本質

    剛性兌付是指資管產品到期后,“代客理財”的金融機構必須將投資本金和收益兌付給投資者,即使資管產品由于各種原因出現(xiàn)不能如期兌付的情況,金融機構仍需保證投資者本息收益的行為。此前,監(jiān)管層要求金融機構保證兌付,是為了推動相關業(yè)務的發(fā)展,消除投資者的某些疑慮,同時也基于金融秩序和社會穩(wěn)定的需要,必須謹防大規(guī)模投資虧損情況誘發(fā)群體性事件。但隨著市場的發(fā)展,剛性兌付對市場的危害日益凸顯。剛性兌付偏離了資管產品“受人之托、代人理財”的本質,抬高無風險收益率水平,干擾資金價格,不僅影響發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用,還弱化了市場紀律,導致一些投資者冒險投機,發(fā)生道德風險。在一個健康的金融市場中,投資者對其自身的投資行為負責,享有自己投資成功的利益回報,承擔自己投資失敗的損失。這才是真正的、健康的市場。

    (二)加強投資者適當性管理

    資管產品是復雜、專業(yè)、有風險的產品,這些特性也要求投資者具備與產品匹配的資質或風險承受能力,為此,作為資管產品的賣者,金融機構應承擔確保投資者適當性的重要義務。作為海外成熟資本市場的一項普遍性監(jiān)管規(guī)則,投資者適當性制度在性質上可視為一種交易者市場準入資格管理制度,金融機構作為資管產品的賣方,應當堅持“充分了解產品、客戶”的理念,向投資者推介銷售與其風險識別能力和風險承受能力相符合的資管產品。進而保證投資者能夠了解所投資產品,特別是其存在的風險,然后基于投資經驗,獨立作出科學的投資決策。

    (三)建立有效的信息披露機制

    由于信息披露制度仍存在信息不真實、信息無重點、披露延遲等問題,導致投資者無法據此作出科學決策。因此有效的信息披露才是科學決策的前提,何為有效?筆者認為包括真實、相關、及時、適度這幾個方面,真實和相關是就披露信息的質量和內容而言,與其對立的虛假和不相關信息應該為信息披露制度所禁止。及時性是對所披露信息時間上的要求,避免那些時過境遷的信息濫竽充數(shù)。可理解性是對披露信息“量”以及側重點的要求,對于投資者而言信息并非越多越好,相反,過度的信息披露會成為投資者的負擔,增加投資者據以作出決策的難度。因此,信息的可理解性原則主要體現(xiàn)為增強披露內容側重。這就需要金融機構對投資者所需信息進行必要的調查,并以此為據,有針對性地進行披露。當然,相關的細化規(guī)定,仍需監(jiān)管機構制定細則或法律法規(guī)來予以填補。

    (四)加強金融知識的普及與投資者風險教育

    眾所周知,資本市場是風險市場,作為市場參與者且處于相對弱勢地位的投資者應當樹立風險意識,努力學習增強自我保護能力。然而,我國投資者開始接觸投資者教育的時間較晚,有調查表明,我國超五成的投資者缺乏長期接受投資者教育的意識,金融機構在投資者教育工作中“重宣傳,輕實踐”的傾向依然存在。總之,加強投資者金融知識普及和風險防范教育勢在必行,必須幫助投資者了解市場、認清自身,向投資者傳遞“賣者盡責、買者自負”的理念,幫助樹立正確的投資觀和風險意識,成為理性、成熟的投資人。

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