破除獨角獸公司定位認知的“信息不對稱”

朱武祥 魏煒

被寄予厚望、以硬科技企業(yè)為主的科創(chuàng)板，自2019年7月創(chuàng)立以來，近10家企業(yè)出現了破發(fā)；首批上市的25家科創(chuàng)板企業(yè)當前股價比上市首日收盤價折價20%甚至更多（表 1）。

長期以來，企業(yè)在A股市場上市后，估值通常會連續(xù)走高。Amazon、京東等新經濟或硬科技企業(yè)，即使多年虧損，上市前后仍然受到投資者追捧。從創(chuàng)立到IPO過程的多輪融資中，估值通常是水漲船高，幾年的時間，估值就動輒上百億美元；IPO后股票價格繼續(xù)上漲。上市前的多輪VC投資者、IPO投資者都賺得盆滿缽滿。

但近年來，美國、中國香港股票市場也出現新經濟獨角獸企業(yè)上市后破發(fā)或者相對于IPO首日收盤價折價現象。例如，2018年在香港上市的小米，IPO后即破發(fā)，市值一度跌破300億美元，低于2014年E輪融資時450億美元的估值；2019年在紐約交易所上市的瑞幸咖啡，上市后一周內也破發(fā)；Uber等共享經濟企業(yè)上市后，市值也出現大幅度縮水。 2019年8月啟動上市計劃的WeWork，預計估值470億美元，隨后一路下調至250億美元、170億美元、120億美元、80億美元，最終宣布取消IPO。

表 1 科創(chuàng)板企業(yè)股價

有媒體或研究人員將科創(chuàng)板企業(yè)破發(fā)或相對于IPO首日收盤價的折價解讀為“價值回歸”或“理性的回歸”；針對WeWork、Uber等新經濟企業(yè)上市前后的估值“過山車”現象，一些人認為，這是共享經濟泡沫的破滅。

為什么新經濟、硬科技獨角獸企業(yè)估值出現“過山車”現象？企業(yè)估值暴漲的邏輯是什么？暴跌的邏輯又是什么？

企業(yè)定位決定成長空間

企業(yè)估值基于投資者對企業(yè)未來增長空間、增長能力、效率和效益的預期。企業(yè)估值見仁見智，并不存在判斷企業(yè)估值是否合理的公認標準。影響企業(yè)估值水平有三大因素：（1）企業(yè)定位；（2）當前業(yè)務增長水平預期；（3）股票市場估值狀況。

企業(yè)定位決定企業(yè)未來的業(yè)務領域和成長空間，是百億元級別、千億元級別？因此，企業(yè)定位是影響企業(yè)估值最重要的因素，也是導致企業(yè)估值差異最重要的因素。不同的投資者對企業(yè)定位的認知存在差異，影響對企業(yè)未來增長機會來源及市場空間評價。特別是在互聯網新經濟時代，出現了新的商業(yè)邏輯：企業(yè)以爆款產品或服務抓住用戶的痛點，采用流量入口產品免費的模式，捕獲大量用戶。隨后一方面持續(xù)提供優(yōu)質產品或服務，進一步提高用戶的獲取和留存能力；另一方面，利用積累下來的用戶、數據等資源，獲得多樣化的收益來源，而不是追求短平快的利潤?；ヂ摼W時代的新經濟獨角獸企業(yè)，在資本的加持下，深挖洞、廣積糧、緩稱王，與以往工業(yè)化時代的企業(yè)相比，增長機制、增長空間、增長速度大為不同。

如何對企業(yè)定位并沒有統(tǒng)一的標準，取決于投資者對企業(yè)的認知。是按當前業(yè)務構成中收入占比大的業(yè)務定位，還是按潛在可能出現的新業(yè)務定位？是按產品所屬的行業(yè)定位，還是按業(yè)務模式定位？或者按盈利模式定位？這并沒有定論，見仁見智。例如，最早做搜索軟件的Verity公司把自己定位為軟件行業(yè)，依靠出售軟件獲利；而Yahoo把自己定位為搜索平臺服務商，但盈利模式不是收取搜索費，而是廣告收入。

對定位認知的差異，導致估值偏差

對企業(yè)定位的認知差異在新經濟或硬科技企業(yè)中更為常見，一個重要原因是很多新經濟獨角獸企業(yè)屬于新物種，投資者在給公司定位時會出現較大的分歧。定位差異會導致一些投資者認為高估或者泡沫的估值，另外一些投資者則認為是穩(wěn)健估值。

以2010年創(chuàng)立、2019年5月登陸紐交所的優(yōu)步為例，其估值一直存在著爭議。爭議的背后是不同投資人對優(yōu)步定位和模式認知的差異。優(yōu)步當前的盈利模式很簡單，就是車費提成20%。2013年，優(yōu)步提成的營業(yè)收入只有2.2億美元。2014年6月，優(yōu)步以170億美元估值融資了12億美元。紐約大學斯特恩商學院公司金融學教授Aswath Damodaran認為優(yōu)步只值59億美元，其估值假設是把優(yōu)步定位為出租車公司，只是借助了互聯網等信息技術，輕資產運營，提高了效率。出租車這個傳統(tǒng)行業(yè)的市場規(guī)模為1 000億美元，他假設優(yōu)步的市場份額為10%。要想獲得170億美元的估值，需要占有20%的市場份額，他認為這個份額難以實現。而參與優(yōu)步融資的風險資本家Bill Gurley卻認為優(yōu)步值250億美元，因為他把優(yōu)步定位為共享出行服務提供商，除了基礎的乘坐費用抽成，未來優(yōu)步積累的用戶、數據等資源，可以延伸和衍生出更多的汽車相關服務、產生新的盈利來源，這個定位的潛在市場規(guī)模是1.2萬億美元，只要優(yōu)步占據2.5%的市場份額就可以。兩者對優(yōu)步的定位誰正確，需要優(yōu)步的發(fā)展事實來驗證。目前優(yōu)步的市值在500億美元左右，說明VC投資者對優(yōu)步的定位更受二級市場投資者的認同。

隨著企業(yè)經營信息和業(yè)績的披露，如果投資者原來的樂觀定位和業(yè)績增長沒有實現，或者低于投資者的預期，投資者會修正定位和增長預期，從看漲調整為看跌。這種情況在生物醫(yī)藥領域尤為常見，因為新藥的研發(fā)、實驗、審批要經歷漫長的過程，并且高度不確定。重慶啤酒收購佳辰生物52%股份后，投資者樂觀預期其乙肝疫苗研發(fā)會成功，成為公司新的利潤增長點。重慶啤酒市值一度達到286億元，其啤酒業(yè)務正常估值在40億元左右，尚未經過臨床試驗的乙肝疫苗估值達到246億元。隨著臨床試驗未達到效果，股價暴跌。機床行業(yè)龍頭企業(yè)沈陽機床，投入30億元研發(fā)i5機床，產品在市場上的銷售低于預期，導致公司現金流緊張和虧損，股票被掛上“ST”，最終走向破產重整。

前面提到的WeWork，當前商業(yè)模式也很簡單，從房主收購房源使用權，經過改建，轉租給中小企業(yè)用戶。從財務表現上看，Wework當前確實是“二房東”的角色。但這是否意味著把WeWork定位為二房東并進行估值呢？WeWork在上市前估值高企，可能蘊含著軟銀等資深風險投資者對WeWork有不同于二級市場投資者的定位。WeWork通過二房東模式連接了越來越多的人和樓宇，積累了大量的用戶數據資源，未來或許存在延伸、衍生出其他業(yè)務和收益來源的可能性。Wework因為二級市場對其估值暴跌而取消上市，只是表明VC投資者對Wework未來增長潛力的認知不被二級市場投資者認同，并不是證明共享經濟模式的失敗。當然，取消IPO會讓WeWork因缺乏足夠的資金而不能實現后續(xù)業(yè)務和收益。

投資者需要密切關注企業(yè)發(fā)展過程中的經營動向信息、資源能力和商業(yè)模式變化，從中判斷可能出現的新品類、新業(yè)務。

對企業(yè)定位認知的差異不僅存在于投資者之間，還存在于投資者與創(chuàng)始人之間。雷軍對小米一度給出了“蘋果+谷歌+亞馬遜”的定位，但二級市場投資者似乎并不買賬。一些二級市場投資者、分析師基于小米智能手機和智能硬件業(yè)務分別貢獻了70.3%、20.5%的收入，將小米定位為硬件公司?？吹酶h的投資者看到小米通過賦能合作的模式布局智能硬件生態(tài)鏈業(yè)務，將小米定位成一家智能硬件生態(tài)孵化平臺公司，未來可以從沉淀下來的用戶數據等資源能力中產生更多的增長機會和收益來源，從而給出不同的估值。

如何有效傳遞定位信息

一個企業(yè)，未來是長成灌木，還是參天大樹，抑或是一片森林，與企業(yè)的定位、增長機會來源和商業(yè)模式等有很大的關系。當一個企業(yè)是新物種時，未來的業(yè)務和收益來源往往更加不確定，充滿多種可能性。這不是企業(yè)決策者和上市前的風險投資家能左右和決定的。我們建議，企業(yè)需要列出和披露自己的資源能力，包括產品、設施等硬件資源、經營資源和經營能力，讓投資者自己預期企業(yè)大概率能夠產生的新業(yè)務，對企業(yè)進行定位。

亞馬遜創(chuàng)立之初只是網上圖書零售商，1997年上市，1998年12月14日股價124美元。Wolf推算亞馬遜124美元的股價中，當前業(yè)務今后不增長的持續(xù)經營貼現值只能解釋5.5美元，剩下的118.5美元需要亞馬遜在今后的10年內銷售額年均增長59.6%，第10年的銷售額630億美元?？赡軉?？

如果把亞馬遜定位為圖書電商，美國1998年圖書零售銷售額為120億美元，需要按18%連續(xù)增長10年才能達到628億美元，也就是美國的圖書全部讓亞馬遜經銷也不夠！實際上，美國圖書零售歷史上的增長率為3%，按此增長率到第10年，銷售額只有195億美元。因此，亞馬遜如果只是圖書電商，不可能支撐其124美元的股票價格！

實際上，一些投資者預期亞馬遜可以基于原來售書業(yè)務所建立的用戶基礎、品牌知名度和信息基礎，由圖書電商開始，進行一系列新業(yè)務擴張，從圖書電商延伸到多品類電商，成為網絡沃爾瑪。例如，亞馬遜可以運用它處于市場領先位置的圖書銷售平臺資源能力優(yōu)勢來轉移到音樂等相近的業(yè)務，這些可以被看作伴隨期權；亞馬遜還可以使用用戶數據信息提供精準服務，獲得廣告收入。一些投資者還可能看到亞馬遜在云計算方面的能力，可以對外提供云計算服務。

依據市盈率、市凈率、EDITDA倍數、市銷率等指標數值的高低難以判斷估值多的合理性，需要通過現金流貼現模型，倒推股票價格隱含的企業(yè)未來增長率及持續(xù)時間。進一步需要投資者根據自己對企業(yè)的業(yè)務定位，自己判斷增長率是否可能實現，估值是否穩(wěn)健或者高風險。

當然，看重企業(yè)未來可能星火燎原的潛在業(yè)務進行定位，會面臨很高的風險。因為企業(yè)成長過程中受到的制約因素、面臨的威脅因素眾多，充滿風險。投資者需要密切關注企業(yè)發(fā)展過程中的經營動向信息、資源能力和商業(yè)模式變化，從中判斷可能出現的新品類、新業(yè)務。例如，企業(yè)新成立了哪些業(yè)務部門、分公司、子公司，或者有哪些戰(zhàn)略合作？新聘請了哪些領軍人物？以此評價企業(yè)定位和商業(yè)模式優(yōu)化升級的能力，及時發(fā)現爆發(fā)增長的拐點。通過財務業(yè)績和經營動向來驗證對企業(yè)定位和模式大概率升級的可能性、可靠性判斷。同時，關注企業(yè)面臨的重大威脅因素，并且分散投資，降低投資風險。