貨幣政策與宏觀(guān)審慎政策雙支柱的理論與展望

(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 廣東 廣州 510320)

引言

在十九大報(bào)告中,習(xí)近平總書(shū)記提出要健全貨幣政策與宏觀(guān)審慎政策雙支柱調(diào)控框架。在本文中，我們分析貨幣政策、宏觀(guān)審慎政策、以及宏觀(guān)審慎政策與貨幣政策之間的相互作用。我們首先回顧貨幣政策與宏觀(guān)審慎政策之間的相互依賴(lài)性。宏觀(guān)審慎政策與貨幣政策是怎樣的一個(gè)關(guān)系。宏觀(guān)審慎本身還在發(fā)展,如何協(xié)調(diào)仍然有待深入研究。在2007年金融危機(jī)以后,國(guó)外學(xué)術(shù)界有很多對(duì)宏觀(guān)審慎政策和貨幣政策的研究。國(guó)內(nèi)對(duì)這方面的研究還很少。雖然2007年的金融危機(jī)對(duì)我國(guó)影響不大,但是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生依然是我國(guó)金融工作的重點(diǎn)。究竟什么是宏觀(guān)審慎政策，它與貨幣政策的關(guān)系到底是怎樣的，通過(guò)時(shí)任央行行長(zhǎng)周小川和副行長(zhǎng)易綱對(duì)宏觀(guān)審慎政策的解釋?zhuān)覀儗?duì)宏觀(guān)審慎政策有個(gè)大致的了解。

周小川，在金融危機(jī)以前,各國(guó)中央銀行進(jìn)行調(diào)控是,首先使用的是貨幣政策,但在金融危機(jī)之后,貨幣政策進(jìn)行了一定的改進(jìn),有了新的工具和方法,也對(duì)調(diào)整的目標(biāo)進(jìn)行了一定程度的調(diào)整和校正;與此同時(shí),金融危機(jī)后也出現(xiàn)了另一個(gè)重要的調(diào)控手段,那就是G20和全球金融穩(wěn)定理事會(huì)以及巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)所提出的宏觀(guān)審慎政策框架。

易綱說(shuō)“不少?lài)?guó)家反思到,只有貨幣政策對(duì)于維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定還不夠,金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源是金融順周期性和跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染,宏觀(guān)審慎就是對(duì)金融順周期性和跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染對(duì)癥下藥?！?/p>

下面，我們將對(duì)宏觀(guān)審慎政策、貨幣政策以及他們之間的關(guān)系進(jìn)行具體的分析。

一、宏觀(guān)審慎政策的理論

在2008年金融危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的緊縮表明，不穩(wěn)定的金融體系可能會(huì)造成巨大的損失。政府當(dāng)局必須承擔(dān)為了使經(jīng)濟(jì)重返增長(zhǎng)道路而采取的非常規(guī)財(cái)政和貨幣措施，加大政府財(cái)政力度和極低的短期利率，這種成本引發(fā)了對(duì)金融穩(wěn)定政策的廣泛審查。這項(xiàng)審查的重要成果是加強(qiáng)了側(cè)重于宏觀(guān)金融穩(wěn)定的政策和手段，即所謂的“宏觀(guān)審慎政策”。然而，部署此類(lèi)政策可能會(huì)與其他以穩(wěn)定為導(dǎo)向的政策產(chǎn)生重要的協(xié)調(diào)問(wèn)題，從微觀(guān)審慎政策到貨幣政策。這些協(xié)調(diào)問(wèn)題源于這些政策之間在目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制方面的相互依賴(lài)關(guān)系。本文旨在探討宏觀(guān)審慎政策和貨幣政策的關(guān)系。我國(guó)央行在2015年12月29日宣布，從2016年起將已有的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制“升級(jí)”為“宏觀(guān)審慎評(píng)估體系”。宏觀(guān)審慎評(píng)估體系是指央行通過(guò)對(duì)七大類(lèi)18項(xiàng)指標(biāo)的監(jiān)控，對(duì)各銀行的經(jīng)營(yíng)狀況以及風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行綜合的評(píng)估。在經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的過(guò)程中，宏觀(guān)審慎政策也將不斷的變化和完善。本章將對(duì)宏觀(guān)審慎政策的理論做一個(gè)概述。宏觀(guān)審慎是與微觀(guān)審慎相對(duì)的概念，要了解宏觀(guān)審慎政策的內(nèi)涵，就必須了解宏觀(guān)審慎政策和微觀(guān)審慎政策的區(qū)別。

第一，從直接目的來(lái)看，宏觀(guān)審慎制度的直接目的是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，微觀(guān)審慎制度的直接目的是防范單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。第二，從間接目的來(lái)看，宏觀(guān)審慎制度的間接目的是避免國(guó)民生產(chǎn)總值的損失，微觀(guān)審慎制度的間接目的是保護(hù)消費(fèi)者(投資人或存款人)。第三，從風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)看，宏觀(guān)審慎制度的風(fēng)險(xiǎn)模型是內(nèi)生的，微觀(guān)審慎制度的風(fēng)險(xiǎn)模型是外生的。第四，從與金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)性和共同風(fēng)險(xiǎn)暴露的關(guān)系來(lái)看，宏觀(guān)審慎制度制度與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系是必要的，而微觀(guān)審慎政策與金融機(jī)構(gòu)間的共同風(fēng)險(xiǎn)暴露被認(rèn)為是沒(méi)有聯(lián)系的。第五，從審慎控制的衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，宏觀(guān)審慎政策以整個(gè)系統(tǒng)為單位實(shí)行自上而下的衡量方法，微觀(guān)審慎政策以單個(gè)機(jī)構(gòu)為單位實(shí)行自下而上的衡量方法。

宏觀(guān)審慎政策的監(jiān)管對(duì)象包括銀行、證券、保險(xiǎn)等各類(lèi)金融金融機(jī)構(gòu)以及影子銀行監(jiān)管業(yè)務(wù)類(lèi)型涵蓋交易、支付、清算、結(jié)算、并購(gòu)等。宏觀(guān)審慎評(píng)估體系一共有18個(gè)監(jiān)控指標(biāo)，分別為資本充足率、杠桿率、總損失吸收率、廣義信貸增速、委托貸款增速、同業(yè)負(fù)債、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比率、遵守準(zhǔn)備金制度情況、利率定價(jià)、不良貸款率、撥備覆蓋率、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額、跨境融資幣種結(jié)構(gòu)、跨境融資期限結(jié)構(gòu)、信貸政策評(píng)估結(jié)果、信貸政策執(zhí)行情況、央行資金運(yùn)用情況。

二、宏觀(guān)審慎政策與貨幣政策之間的關(guān)系

在2007年金融危機(jī)以前，學(xué)者們普遍認(rèn)為，貨幣政策足以維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。然而2008年金融危機(jī)的發(fā)生，使人們開(kāi)始尋找一種新的更強(qiáng)大的監(jiān)管體制。能夠在金融危機(jī)爆發(fā)之前提前預(yù)警并消除隱患,如果需要構(gòu)建這樣一個(gè)體制,就需要完善一系列政策框架的構(gòu)建，這個(gè)政策框架就叫宏觀(guān)審慎政策。在過(guò)去幾十年中出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，偶爾出現(xiàn)的金融失衡的積累更有可能在低而穩(wěn)定的背景下發(fā)生。通貨膨脹，對(duì)金融和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅。這意味著，與過(guò)去相比，貨幣政策的規(guī)模可能會(huì)受到限制，而過(guò)去這種情況通常會(huì)隨著通貨膨脹率的上升而加劇。這是加強(qiáng)審慎框架的宏觀(guān)審慎取向的一種溢價(jià)，其目的是抑制不平衡的加劇，并使金融體系更好地承受不平衡的壓力。在本文中，我們回顧了近年來(lái)在這一方向上取得的進(jìn)展。我們得出的結(jié)論是，現(xiàn)在人們對(duì)宏觀(guān)審慎取向的重要性有了更加敏銳的認(rèn)識(shí)，但進(jìn)展緩慢。我們?cè)噲D提出解決這些障礙的方法，并強(qiáng)調(diào)了貨幣政策框架中的調(diào)整可能發(fā)揮的潛在補(bǔ)充作用。

人們?cè)缫颜J(rèn)識(shí)到，貨幣政策與審慎政策之間有很強(qiáng)的互補(bǔ)性。健全的金融體系是有效貨幣政策的前提；正如良好的貨幣環(huán)境是有效審慎政策的前提。金融體系薄弱削弱了貨幣政策措施的效力，并可能使貨幣當(dāng)局負(fù)擔(dān)沉重；混亂的貨幣環(huán)境很容易引發(fā)金融動(dòng)蕩，并使審慎當(dāng)局的努力無(wú)效。經(jīng)濟(jì)歷史證明了這一點(diǎn)，正如影響到工業(yè)化和發(fā)展中世界的金融危機(jī)所證明的那樣。更具爭(zhēng)議性的觀(guān)點(diǎn)是，在過(guò)去的25年中，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的一些根本變化實(shí)際上可能加強(qiáng)了貨幣政策與審慎政策之間的相互依存關(guān)系，有可能要求對(duì)政策框架進(jìn)行重大改進(jìn)。近年來(lái)，在國(guó)際清算銀行的一些研究中，我們一直在詳細(xì)研究這種可能性。更具體地說(shuō)，我們正在研究的基本假設(shè)是，貨幣，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)制度的變化可能在微妙地改變貨幣政策的動(dòng)力。經(jīng)濟(jì)和中央銀行面臨的挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，金融自由化，建立可靠的反通貨膨脹制度以及經(jīng)濟(jì)實(shí)體的全球化的共同作用可能是使金融不平衡加劇。這些失衡可能以破壞性的方式對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重影響。金融失衡是指私營(yíng)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)度擴(kuò)張，其特征是信貸和資產(chǎn)價(jià)格太過(guò)于繁榮，從而為隨后的蕭條播下了種子。換句話(huà)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化可能增加了企業(yè)的“彈性”?；蛘邠Q句話(huà)說(shuō)，其潛在的“順周期性”。正如在其他地方廣泛討論的那樣，如果這一假設(shè)被接受，那么它對(duì)貨幣政策和審慎政策都有影響。貨幣政策框架應(yīng)有足夠的空間即使短期內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹壓力，也要采取緊縮政策的策略，從而不平衡的加劇。審慎的政策框架將有助于加強(qiáng)它們的宏觀(guān)審慎性，從而更有效地解決失衡的加劇和消除。我們將專(zhuān)注于審慎政策可以做什么來(lái)支持貨幣政策。包括完善的法律和制度環(huán)境以及適當(dāng)?shù)膱?zhí)行機(jī)制。

長(zhǎng)久以來(lái),主流觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為,價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間并不矛盾,穩(wěn)定的較低的通貨膨脹率使得金融穩(wěn)定,不會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。在此之前的許多金融危機(jī)一個(gè)重要的特征就是價(jià)格水平發(fā)生了重大的改變。所以中央銀行更傾向于維持價(jià)格水平的穩(wěn)定。而2007年金融危機(jī)發(fā)生前,美國(guó)通貨膨脹率保持一個(gè)較低的水平,所以?xún)r(jià)格穩(wěn)定不一定意味著金融體系就穩(wěn)定。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,價(jià)格水平和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系變得愈加復(fù)雜?？偠灾泿耪卟荒芙鉀Q金融失衡的問(wèn)題,所以需要宏觀(guān)審慎政策來(lái)熨平經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng),維護(hù)金融穩(wěn)定。宏觀(guān)審慎政策用來(lái)金融體系不穩(wěn)定,降低風(fēng)險(xiǎn),以及危機(jī)后的恢復(fù)。所以，構(gòu)建貨幣政策與宏觀(guān)審慎政策雙支柱框架是潮流所向。

三、貨幣政策與宏觀(guān)審慎政策協(xié)調(diào)的實(shí)踐

雖然宏觀(guān)審慎政策在2007年金融危機(jī)之后才被廣泛重視,但是并不缺乏宏觀(guān)審慎政策的實(shí)踐,許多成功的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。美國(guó)參議院于2010年7月批準(zhǔn)了《金融管理?xiàng)l例草案》(也稱(chēng)為《多德-弗蘭克法案》)，創(chuàng)建了由財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)的新的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)(FSOC)并獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)。另一方面，英國(guó)財(cái)政部在2010年7月提出了改革三方模式的提議，該提議將在英格蘭銀行內(nèi)成立一個(gè)新的金融政策委員會(huì)，其主要法定職責(zé)是維持金融穩(wěn)定。在歐洲，歐盟委員會(huì)成立了歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)(ESRB)，該委員會(huì)于2010年12月16日生效，與美國(guó)同行一樣，該委員會(huì)獨(dú)立于歐洲央行。但是，與美國(guó)同行相比，ESRB并未完全控制宏觀(guān)審慎工具。美國(guó)之前通過(guò)的《多德-弗蘭克法案》和《消費(fèi)者保護(hù)法案》可能是自大蕭條以來(lái)最廣泛的金融服務(wù)法規(guī)?！抖嗟?弗蘭克法案》創(chuàng)建了一個(gè)新的跨機(jī)構(gòu)理事會(huì)，即金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)(FSOC)。但同時(shí)也為某些金融公司的清算建立了新的制度，它提供了一個(gè)監(jiān)管衍生工具的新框架，建立新的公司治理要求，并規(guī)范信用等級(jí)。FSOC將負(fù)責(zé)識(shí)別，監(jiān)視和解決由大型和復(fù)雜的金融公司構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出建議。它還將負(fù)責(zé)監(jiān)督國(guó)內(nèi)和國(guó)際監(jiān)管建議，促進(jìn)金融服務(wù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息共享，指定非銀行金融公司具有系統(tǒng)重要性，并就審慎標(biāo)準(zhǔn)向美聯(lián)儲(chǔ)提供建議。它將能夠?yàn)榻鹑谘芯哭k公室(OFR)提供指導(dǎo)，并要求其提供數(shù)據(jù)和分析。在財(cái)政部?jī)?nèi)部，該辦公室將有助于提高決策者可獲得的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)量，并為FSOC提供分析支持。它還應(yīng)與國(guó)內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)，建立一個(gè)公眾易于訪(fǎng)問(wèn)的參考數(shù)據(jù)庫(kù)，以最大程度地提高數(shù)據(jù)效率和安全性。最后，它應(yīng)該標(biāo)準(zhǔn)化財(cái)務(wù)報(bào)告要求。因此，在執(zhí)行任務(wù)時(shí)，F(xiàn)SOC將完全獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)。有趣的是，除了其當(dāng)前的監(jiān)督職責(zé)之外，為了減輕大型，相互聯(lián)系的金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)將被指示建立自己的審慎標(biāo)準(zhǔn)或按照FSOC的建議。就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)除了雙重貨幣政策授權(quán)外，還被賦予自主的宏觀(guān)審慎工具。在英國(guó)，由于意識(shí)到三方監(jiān)管體系嚴(yán)重失靈，當(dāng)局采取了重大步驟以改變其監(jiān)管框架，將審慎監(jiān)管的運(yùn)營(yíng)責(zé)任從FSA轉(zhuǎn)移到了英格蘭銀行的新子公司。此外，將在英格蘭銀行內(nèi)成立一個(gè)新的金融政策委員會(huì)，負(fù)責(zé)維持金融穩(wěn)定。該委員會(huì)將與類(lèi)似的以系統(tǒng)為重點(diǎn)的機(jī)構(gòu)以及ESRB開(kāi)展國(guó)際合作，以協(xié)調(diào)宏觀(guān)審慎政策。這項(xiàng)改革的目的是將對(duì)宏觀(guān)和微觀(guān)審慎監(jiān)管的責(zé)任集中在單一機(jī)構(gòu)即中央銀行內(nèi)。

在某種程度上，歐洲方式介于美國(guó)和英國(guó)之間。與美國(guó)一樣，ESRB是一個(gè)機(jī)構(gòu)間理事會(huì)，獨(dú)立于歐洲央行，僅關(guān)注宏觀(guān)審慎政策。另一方面，ERSB的成立很大程度上是從歐元體系的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)中汲取的。此外，歐洲央行將向ESRB提供分析，統(tǒng)計(jì)，行政和后勤支持。國(guó)家中央銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)還將提供技術(shù)咨詢(xún)，這將成為ESRB工作的重要投入。然而，與美國(guó)和英國(guó)的主要區(qū)別在于缺乏有效和自主的監(jiān)管工具。

四、總結(jié)與展望

本文在闡述宏觀(guān)審慎政策理論的基礎(chǔ)上,結(jié)合金融危機(jī)后各國(guó)貨幣政策和宏觀(guān)審慎政策改革的情況,論述了貨幣政策和宏觀(guān)審慎政策兩者之間的相互配合協(xié)調(diào)對(duì)金融體系穩(wěn)定的重要性。得出結(jié)論如下:本輪金融危機(jī)表明,傳統(tǒng)的以穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策和微觀(guān)審慎政策不足以維護(hù)金融體系的穩(wěn)定,不再適應(yīng)時(shí)代發(fā)展的要求。全球主要的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)不再是通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)而是金融失衡的風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策可以對(duì)金融穩(wěn)定目標(biāo)產(chǎn)生影響,所以貨幣政策不僅僅要關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定，還需要兼顧金融風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，要建立健全貨幣政策與宏觀(guān)審慎政策雙支柱框架，把貨幣政策和宏觀(guān)審慎政策有機(jī)結(jié)合，從而達(dá)到物價(jià)和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定?，F(xiàn)階段，我國(guó)在宏觀(guān)審慎政策的構(gòu)建和實(shí)施方面取得了一定的進(jìn)展，但同時(shí)，還存在許多的不足，為此，本文提出以下幾方面的建議和展望。

第一，央行應(yīng)該提高自身的公信力,避免貨幣政策的不確定性。還應(yīng)該考慮貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生的影響。

第二，貨幣政策制定和執(zhí)行過(guò)程中要關(guān)注資產(chǎn)的價(jià)格。從上文的分析中我們得出結(jié)論，貨幣政策不僅可以穩(wěn)定物價(jià)，也可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，從而影響金融的穩(wěn)定。所以，貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣政策的時(shí)候，應(yīng)該考慮貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，從而避免貨幣政策的實(shí)施導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。應(yīng)該對(duì)價(jià)格泡沫提早防范，但最好避免直接對(duì)價(jià)格進(jìn)行行政干預(yù)。

第三，貨幣政策需要中長(zhǎng)期的視野，避免過(guò)多的微調(diào)，會(huì)增加金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

第四，明確貨幣當(dāng)局自身責(zé)任限制,中央銀行要明確自己的底線(xiàn)和責(zé)任,不應(yīng)該給沒(méi)有盈利可能的機(jī)構(gòu)進(jìn)行援助，避免產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)“大而不倒”的現(xiàn)象。

第五，我國(guó)宏觀(guān)審慎政策由央行統(tǒng)一實(shí)施，這會(huì)影響貨幣政策的可信度和央行的公信力。因此需要盡快完善“雙支柱框架”明確部門(mén)之間的職責(zé)以及工具的使用。建立相關(guān)的執(zhí)行部門(mén)，統(tǒng)籌實(shí)施宏觀(guān)實(shí)施政策。

第六，協(xié)調(diào)好宏觀(guān)審慎政策和其他宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)，例如:財(cái)政政策。宏觀(guān)審慎政策不能照顧到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方方面面,因此,政策之間的協(xié)調(diào)尤為重要。

第七,加強(qiáng)宏觀(guān)審慎政策和微觀(guān)審慎政策的協(xié)調(diào)，宏觀(guān)審慎政策的對(duì)象是整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，微觀(guān)審慎政策是經(jīng)濟(jì)中的個(gè)體,整體是由每個(gè)個(gè)體構(gòu)成的,所以宏觀(guān)審慎政策要和微觀(guān)審慎政策結(jié)合起來(lái),相互協(xié)作。