注冊制改革背景下科創(chuàng)板公司IPO機會主義行為
——基于安翰科技中止IPO的案例研究

黃妍彥

(廣西大學(xué)商學(xué)院2019級會計專碩 540004)

一、引言

上海證券交易所設(shè)立的科創(chuàng)板2019年6月正式開板，7月22日科創(chuàng)板首批公司掛牌上市，8月8日第二批公司上市。這一舉措意味著我國股票發(fā)行向注冊制邁進了新的一步。與現(xiàn)行的核準(zhǔn)制相比，注冊制更能發(fā)揮市場“無形的手”的作用，趨向于市場化，其核心在于證券審核機構(gòu)只對申請文件是否滿足信息披露的要求進行形式審查，投資者的決策將會更依賴于企業(yè)公開披露的信息，信息的不對稱性為企業(yè)采取機會主義行為創(chuàng)造了可操作的空間。而機會主義行為源于人的趨利本性，這種行為會擾亂資本市場秩序，侵害投資者的利益。

本文通過分析2019年科創(chuàng)板首批受理的9家企業(yè)之一——安翰科技，在經(jīng)歷了4輪共90天的審核問詢后突然宣布中止上市的案例，試圖探究在注冊制改革背景下對IPO公司機會主義行為的動機和手段。

二、理論分析與研究命題

《西方經(jīng)濟學(xué)大辭典》中指出，所謂機會主義行為，是指“用虛假的或空洞的，也就是非真實的威脅或承諾”來謀取個人利益的行為。從1960年，IPO研究逐漸成為國外財務(wù)與會計實證研究的主流問題之一，而有關(guān)IPO公司的機會主義行為主要圍繞盈余管理展開。國內(nèi)外對于IPO中盈余管理問題的研究主要集中于兩個方面：動因和治理機制。

實際上，企業(yè)在IPO時的利己行為不單單是進行盈余管理，因而本文將IPO企業(yè)采取的有悖職業(yè)道德的利己手段包括盈余管理用機會主義行為來概括。在國內(nèi)IPO過程中，由于我國資本市場采用核準(zhǔn)制，國內(nèi)公司IPO過程中盈余管理的動機很強烈，主流觀點是機會主義盈余管理觀。大量國內(nèi)外學(xué)者運用中國資本市場IPO數(shù)據(jù)，檢驗并證明了中國上市公司IPO盈余管理行為普遍存在?；谏鲜龇治?，本文提出：

命題1：注冊制讓市場自行判斷企業(yè)投資價值，因此企業(yè)更傾向于進行機會主義行為以利用信息的不對稱性募集更多資金。

對于IPO盈余管理的研究，F(xiàn)riedlan(1994)認為發(fā)行企業(yè)有動機進行會計操縱。實證結(jié)果表明發(fā)行者進行會計操縱通常是在招股說明書中列示的最近期間的財務(wù)報告中進行?；谏鲜龇治?，本文提出：

命題2：由于企業(yè)IPO前的歷史信息不公開，管理層傾向于在招股說明書中運用盈余管理以達到機會主義的目的。

Jones將試圖控制他人對自己所形成的印象包括在內(nèi)，發(fā)展為將印象管理。孫蔓莉(2004)提出：財務(wù)報告作為外部獲取公司信息的主要來源，財報中越來越繁瑣的描述增加了印象管理的可能；由于資本市場的激烈競爭，好的印象可能會直接兌現(xiàn)成企業(yè)的實際利益，而信息不對稱又為企業(yè)印象管理提供了可乘之機?；谏鲜龇治?，本文提出：

命題3：科創(chuàng)企業(yè)可能會利用投資者對其技術(shù)信息的不了解，采取印象管理的機會主義行為以達到目的。

三、研究設(shè)計與案例介紹

(一)研究方法

本文采用單一案例分析的方法，選取安翰科技的案例進行研究。選擇安翰科技主要基于以下幾點原因：首先，安翰科技是科創(chuàng)板首批受理的9家企業(yè)之一，經(jīng)歷了4輪共90天的審核問詢后10月25日晚間突然宣布中止審核，成為首批科創(chuàng)板項目的最大懸念；其次，由于該案例受到廣泛關(guān)注，安翰科技的相關(guān)信息在相關(guān)媒體、公司招股說明書以及與上海證券交易所之間的問詢函和回函中均有披露，我們可以及時知悉事情發(fā)展的全過程；最后，單一案例便于我們從全過程觀察深入分析。

(二)案例介紹

1.公司簡介和發(fā)展概況

安翰科技(武漢)股份有限公司是一家高科技醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營公司，成立于2009年12月，其自主研發(fā)的NaviCam“磁控膠囊胃鏡系統(tǒng)”于2013年正式獲得CFDA三類醫(yī)療器械注冊證并正式開啟商業(yè)化，2016年安翰膠囊胃鏡已在全國400家醫(yī)療機構(gòu)投入廣泛使用。2019年3月正式提出科創(chuàng)板上市申請。

2.事件介紹

2019年3月，安翰科技向上海證券交易所提交《安翰科技(武漢)股份有限公司科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票招股說明書(申報稿)》，內(nèi)容包括公司概況、業(yè)務(wù)與技術(shù)、公司治理、財務(wù)會計信息、風(fēng)險因素、投資者保護等內(nèi)容。

4月4日-9月18日，上交所發(fā)出3次問詢函，涉及大客戶、生產(chǎn)經(jīng)營、專利技術(shù)、產(chǎn)品、財務(wù)數(shù)據(jù)等問題，安翰科技完成了4次回復(fù)。

11月25日，安翰科技官網(wǎng)發(fā)布《安翰科技(武漢)股份有限公司關(guān)于主動撤回首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件的說明》。當(dāng)日下午，上海證券交易所官網(wǎng)披露，安翰科技因發(fā)行人撤回發(fā)行上市申請或保薦人撤銷保薦，上交所決定終止其發(fā)行上市審核。

四、案例分析：動機與手段

(一)注冊制下的科創(chuàng)板IPO

首次公開發(fā)行市場是一個特殊的市場，發(fā)行方的目標(biāo)是以最低成本獲得最多籌資，而投資者的目的是以最低成本獲得最大回報，兩者存在利益沖突。與此同時，利益雙方對于信息的獲取能力不對等，投資者只能獲得企業(yè)選擇后愿意公開的信息。2019年3月上交所正式實施《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，科創(chuàng)板作為注冊制的試點，IPO公司盈余管理等機會主義行為因為上市門檻的降低而更有發(fā)生的動機。首先，企業(yè)上市募集資金，降低財務(wù)杠桿的同時為擴大規(guī)模和業(yè)務(wù)等投資活動提供資金支持。當(dāng)上市門檻降低，爭奪資本資源的企業(yè)將更多，競爭更激烈，企業(yè)勢必需要向外界傳遞有利自身的信息以吸引投資者。其次，注冊制下的IPO公司只要過了證券監(jiān)督機構(gòu)形式審核這一關(guān)，獲得上市批準(zhǔn)，其價值便由市場決定，國內(nèi)中小投資者缺乏專業(yè)知識，對報告的研讀不一定透徹，難以發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的機會主義行為，甚至投資人本身也帶著投機目的在資本市場上投資，這又為IPO公司的機會主義行為提供了便捷。最后，由于信息的不對稱，IPO公司可能利用自身的信息優(yōu)勢美化公司的真實情況，順利完成IPO后能吸引更多的投資者，募集更多的資金。

由此我們可以推測命題1：注冊制讓市場自行判斷企業(yè)投資價值，因此企業(yè)更傾向于進行機會主義行為以利用信息的不對稱性募集更多資金。

(二)盈余管理的可能

Friedlan(1994)認為發(fā)行企業(yè)有動機進行會計操縱。實證結(jié)果表明發(fā)行者進行會計操縱通常是在招股說明書中列示的最近期間的財務(wù)報告中進行。安翰科技此次計劃發(fā)行股票4000萬股，擬募集資金人民幣12億元。根據(jù)招股書披露，其2012年至2018年的營業(yè)收入6年間復(fù)合增長率高達163.47%，2015年突然比上一年增長將近6.5倍。其中美年集團及其加盟店為其帶來的營業(yè)收入在2016-2018年分別占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為81.00%、73.5%、76.27%。安翰科技在營業(yè)收入穩(wěn)步增長的同時，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻在2016年和2017年均呈現(xiàn)負值，特別是2016年在營業(yè)利潤為-3147.86萬元時，凈利潤卻為正。安翰科技在招股說明書中將這一情況歸因于公司處于成長階段，期間費用顯著高于同行業(yè)水平，特別是研發(fā)費用開支較大，造成收入規(guī)模相對仍較小。查閱其合并利潤表可知，當(dāng)年的營業(yè)外收入高達7023萬元，而2017年為27萬元、2018年僅為24萬元，公司披露非經(jīng)常性損益在2016～2018年分別為6630.1萬元、2637萬元和4053.53萬元，幾乎全部為政府補助，也就是說安翰科技2016年是由于將政府補助計入營業(yè)外收入才使得企業(yè)凈利潤扭虧為盈，而后因為會計政策變更政府補助計入其他收益，致使政府補助直接反映在營業(yè)利潤中，這似乎反映盈余質(zhì)量不是很高。而2018年，也就是IPO前一年，營業(yè)收入增長近1倍的同時期間費用占營業(yè)收入之比大幅下降，2017年由2016年的98.62%降為86.92%，而2018年降至60%，此時凈利潤、扣非凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流都扭虧為盈大幅上漲。

由于安翰科技只披露近3年的財務(wù)信息，我們無法獲取其公司成立至今的完整數(shù)據(jù)，這也是投資者遇到的信息不對稱問題，而如此一來面對招股說明書中的企業(yè)良好業(yè)績，市場對發(fā)行人的預(yù)期價值難免不會受到盈余管理的影響。由此可以驗證命題2：由于企業(yè)IPO前的歷史信息不公開，管理層傾向于在招股說明書中運用盈余管理以達到機會主義的目的。

(三)印象管理

招股說明書類似于上市公司的財務(wù)報告，其是IPO公司被要求強制披露的信息，是投資者所能獲得的公司信息的主要來源，同樣的，科創(chuàng)板注冊制下的IPO公司也需要構(gòu)建良好的企業(yè)形象，從而成功上市募集資金。

在安翰科技的案例中，上交所注意到其招股說明書中“全國首家獲得CFDA核發(fā)的磁控膠囊胃鏡系統(tǒng)機器人三類醫(yī)療器械注冊證的企業(yè)”的措辭疑似過度包裝。通過查詢發(fā)現(xiàn)，早在2008年日本OLYMPUS和韓國IntroMedic就已獲得CFDA核發(fā)的膠囊內(nèi)窺鏡系統(tǒng)注冊證，安翰科技在回復(fù)函中給出的理由是，競爭對手的注冊證并未標(biāo)注“胃鏡”字眼也不可用于胃部檢查。雖然安翰科技的磁控膠囊胃鏡與傳統(tǒng)膠囊內(nèi)窺鏡相比有不小的進步，但是安翰科技在招股說明書中并未詳盡一代內(nèi)窺鏡和二代胃鏡之間的相似與差別，而直接將自己宣稱為“全球首家”，因此不免引來印象管理、過度包裝的質(zhì)疑聲。

由以上分析可以驗證命題3：科創(chuàng)企業(yè)可能會利用投資者對其技術(shù)信息的不了解，采取印象管理的機會主義行為以達到目的。

五、結(jié)論和啟示

安翰科技的案例，我們主要討論了注冊制改革背景下科創(chuàng)板公司IPO的機會主義行為動機和手段，研究發(fā)現(xiàn)，注冊制讓市場自行判斷企業(yè)投資價值，因此企業(yè)更傾向于進行機會主義行為以利用信息的不對稱性募集更多資金，而由于企業(yè)IPO前的歷史信息不公開，管理層傾向于在招股說明書中運用盈余管理、印象管理以達到機會主義的目的。

安翰科技對于注冊制試點具有試金石的作用，對于我們進一步治理IPO公司機會主義行為具有重要啟示：第一，信息的不對稱性是長期存在的問題，強化信息披露制度，充分利用互聯(lián)網(wǎng)將信息披露渠道法定化、電子化，有助于提高市場透明度。第二，隨著注冊制的推進，社會監(jiān)督的作用越來越不可小覷，充分發(fā)揮社會監(jiān)督不僅能發(fā)揮督促作用，同時在社會監(jiān)督的過程中能有效提高中小投資者的專業(yè)知識能力，從另一方面減小IPO公司機會主義行為的可行性。第三，只有加大處罰力度，讓機會主義行為帶來的違法違規(guī)成本遠遠超出機會主義行為帶來的短期利益，才能充分發(fā)揮法律的震懾作用，切身維護投資者的合法權(quán)益。第四，道德建設(shè)和繼續(xù)教育是保證資本市場環(huán)境和人員專業(yè)勝任能力的首要方法。