“債務(wù)—通縮”理論在當(dāng)前中國的實證研究
——基于2011-2018年非金融企業(yè)部門數(shù)據(jù)

(廣東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 廣東 廣州 510320)

一、引言

1933年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家費雪(I.Fisher)基于1929—1932年美國經(jīng)濟(jì)大蕭條時期的狀況提出了“債務(wù)—通縮”理論[1]?！皞鶆?wù)—通縮”理論是指經(jīng)濟(jì)主體的過度負(fù)債和通貨緊縮這兩個因素會相互作用、相互增強，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退甚至引起嚴(yán)重的蕭條。該理論認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時，舉債比較容易，企業(yè)通過大量負(fù)債來增大利潤，而在經(jīng)濟(jì)不景氣時，高債務(wù)與通縮將形成自我循環(huán)并具有自我加速的特點。源自美聯(lián)儲前主席格林斯潘(A.Greenspan)于2004年提出的債務(wù)經(jīng)濟(jì)運行模式在近15年全球的實際經(jīng)濟(jì)運行中已經(jīng)客觀存在。根據(jù)數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析顯示，全球債務(wù)規(guī)模2018年接近250萬億美元，創(chuàng)歷史最高水平，幾乎是20年前的三倍，10年前的兩倍。2008 年次貸危機之后，為了使世界經(jīng)濟(jì)得以恢復(fù)，各國央行實施了近 10 年的量化寬松政策，該時段內(nèi)，利率水平很低，幾乎是零利率甚至負(fù)利率。廉價且易獲得的貸款最終導(dǎo)致社會各部門負(fù)債累累。當(dāng)今，世界經(jīng)濟(jì)負(fù)債仍有愈演愈烈之勢，靠高債務(wù)為經(jīng)濟(jì)增長提供資金支持已然成為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、緩解社會矛盾的一種被動但卻重要的手段。理論上，通過適度的積極負(fù)債可以達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更好發(fā)展的效果，但債務(wù)的增長終究是存在極限的，且以債務(wù)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的方式有悖于生產(chǎn)力決定生產(chǎn)關(guān)系的理論，過度依靠債務(wù)來刺激經(jīng)濟(jì)并不能從本質(zhì)上發(fā)展生產(chǎn)力，因而其經(jīng)濟(jì)增長是不可持續(xù)的。幾次典型的債務(wù)危機，例如日本十年大衰退、2008年全球金融危機、以及歐洲主權(quán)債務(wù)危機等，一再警示世人，過度負(fù)債和過度使用杠桿不僅不會使經(jīng)濟(jì)增長，往往還會導(dǎo)致新一輪危機的來臨。

近十年來，中國的債務(wù)水平也在不斷攀升，由此帶來的經(jīng)濟(jì)隱患引發(fā)了許多學(xué)者關(guān)注。從企業(yè)部門杠桿率、非金融私人部門信貸/國內(nèi)生產(chǎn)總值和債務(wù)償付率三個指標(biāo)得出我國企業(yè)杠桿率近十年大幅提升，而且資本回報率下滑是杠桿率居高不下的主因。陳衛(wèi)東等(2017)[3]以我國2000余家上市公司為樣本，對他們的非金融企業(yè)杠桿率進(jìn)行了研究，結(jié)論表明我國企業(yè)的杠桿問題是結(jié)構(gòu)性的，工業(yè)、材料、公用事業(yè)和能源行業(yè)、東北、西北和西南地區(qū)和國有企業(yè)負(fù)債壓力明顯加大。[4]用數(shù)據(jù)證明了我國非金融企業(yè)部門的債務(wù)高速增長，非金融企業(yè)信貸/GDP這個指標(biāo)已經(jīng)從150%增至超過200%，超過歷史均值水平的20%-25%。李晚晴等(2018)[5]認(rèn)為我國企業(yè)部門的高負(fù)債特征在整體杠桿率水平中顯得尤為突出，并分析了造成企業(yè)部門杠桿率高企的主要原因。

當(dāng)前中國面臨的各類重大風(fēng)險中，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、金融風(fēng)險尤顯突出。從金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的本源理論出發(fā)，探討中國非金融企業(yè)部門債務(wù)對通縮的作用情況，分析費雪的“債務(wù)—通縮”理論在當(dāng)前中國的適用性及可能變化，探究中國走出“債務(wù)—通縮”循環(huán)陷阱的相關(guān)對策，具有重要的現(xiàn)實意義。

下文安排如下：第2部分定性分析通貨緊縮的影響因素；第3部分分別對美國 2008 年次貸危機和中國 2011-2018 年期間的非金融企業(yè)部門債務(wù)對通縮的作用情況進(jìn)行實證檢驗，比較闡述費雪“債務(wù)—通縮”理論在當(dāng)前中國的不適用及其原因；第4部分提出中國預(yù)防掉入“債務(wù)—通縮”陷阱的對策建議。

二、通貨緊縮的影響因素

本文以通貨膨脹率作為因變量，以消費者物價指數(shù)CPI予以表征。若CPI為正，則代表該國通貨膨脹，反之，該國通貨緊縮。

由于本文研究的是非金融企業(yè)部門過度負(fù)債是否會誘發(fā)“債務(wù)—通縮”，因此自變量除了非金融企業(yè)部門的負(fù)債水平，還包括其他三個控制變量，即貨幣供應(yīng)量M2、住宅價格水平和國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP。根據(jù)“債務(wù)—通貨緊縮”理論，非金融企業(yè)負(fù)債水平的上升會通過九步鏈?zhǔn)椒磻?yīng)而導(dǎo)致通貨緊縮，因此，債務(wù)變量是影響通貨緊縮的一大關(guān)鍵因素。

貨幣供給量也是造成通貨緊縮的原因之一。一般而言，貨幣供應(yīng)不足將對通貨緊縮造成直接影響。因為當(dāng)貨幣供應(yīng)量少于流通領(lǐng)域?qū)ω泿诺膶嶋H需求量時，貨幣會發(fā)生升值，人民的購買力下降，從而引起的商品和勞務(wù)的貨幣價格總水平的持續(xù)下跌。

住宅價格水平影響通貨緊縮。兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。蓄水池理論表明房產(chǎn)是貨幣蓄水池，一旦房價下跌，貨幣從房地產(chǎn)流出，涌入消費品和其他商品，從而造成通貨膨脹。然而，在實際中，房價下跌不但不會溢出貨幣，還會消滅信用貨幣，引發(fā)M2的收縮，反而會帶來通貨緊縮。

國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP也會對通貨緊縮造成影響。GDP的下降代表一年的總財富增速的減少，也就代表全年總的生產(chǎn)和消費同時降低，而一個社會生產(chǎn)和需求的降低勢必會引起經(jīng)濟(jì)的加速下滑風(fēng)險，進(jìn)而引起通貨緊縮。反之，則會導(dǎo)致通貨膨脹。

三、實證檢驗

除了1929-1933年美國大蕭條，“債務(wù)—通縮”的典型案例還有美國2008年次貸危機。首先，本節(jié)對美國2008年次貸危機中非金融企業(yè)部門債務(wù)引致通縮的情況進(jìn)行實證檢驗。其次，對中國2011-2018年期間非金融部門的債務(wù)引致通縮的情況進(jìn)行實證檢驗，闡明當(dāng)前中國非金融部門的債務(wù)上升對通縮的影響。最后，通過比較分析，說明“債務(wù)—通縮”理論在當(dāng)前中國并不適用及其原因。

(一)美國2008年次貸危機中非金融企業(yè)部門債務(wù)引致通縮的實證檢驗

1.指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

在漫長的冬天的夜晚，爸爸和媽媽常常談?wù)撐鞑康拇蟛菰?。爸爸說西部的土地很平坦，那兒雖然沒有樹，可青草長得又高又密。大草原一眼望不到邊，各種動物就像生活在牧場里一樣自由自在地四處游蕩和覓食。那兒除了印第安人之外還沒有其他人居住。冬天就要過去了，有一天爸爸對媽媽說：“既然你不反對，我決定要把家搬到西部了。我已經(jīng)為我們的小木屋找到一個買主，如果我們現(xiàn)在賣，可以賣到最好的價錢。這些錢足夠我們在一個新地方重新安家了?！?/p>

該檢驗的因變量為美國消費者物價指數(shù)(CPI)Y。該指標(biāo)對應(yīng)通貨膨脹率這一因變量。自變量為美國非金融企業(yè)負(fù)債總計(十億美元)X1。該指標(biāo)對應(yīng)非金融企業(yè)部門的負(fù)債水平這一自變量。美國貨幣供應(yīng)量M2(十億美元)X2。該指標(biāo)對應(yīng)貨幣供應(yīng)量因素。美國(OFHEO)房地產(chǎn)價格指數(shù)X3。該指標(biāo)對應(yīng)住宅價格水平因素。美國國內(nèi)生產(chǎn)總值(十億美元)X4。該指標(biāo)對應(yīng)國內(nèi)生產(chǎn)總值因素。選取以上指標(biāo)2007年至2018年的年度數(shù)據(jù)，共計12個年度，數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫。

2.模型建立和實證結(jié)果

在5%的顯著性水平下，對上述5個變量進(jìn)行ADF檢驗，檢驗結(jié)果表明，X4序列是平穩(wěn)的，X1、X2和X3的差分序列是平穩(wěn)的。運用Stata軟件做多元線性回歸分析，得到以下結(jié)果：

lnY=-0.3264493lnX1+0.3124258lnX2+0.0356071lnX3+0.0000193X4+5.267977

(-1.51) (1.72) (0.28) (1.73) (5.60)

在5%的置信水平之下，此方程5個參數(shù)的p值分別為0.176，0.129，0.789，0.127，0.001，除了截距項外，其他系數(shù)的p值均大于0.05，因此這4個系數(shù)都不能通過t檢驗且沒有顯著性。此方程的F值為244.22，p值為0.0000，因此方程通過了總體線性的顯著性檢驗。

由于4個系數(shù)都不能通過t檢驗，所以在剔除美國(OFHEO)房地產(chǎn)價格指數(shù)X3因素之后，修正方程如下所示：

lnY=-0.2722486lnX1+0.2629538lnX2+0.0000213X4+5.359445

(-3.04) (7.41) (2.68) (6.46)

在5%的置信水平之下，此修正方程4個參數(shù)的p值分別為0.016，0.000，0.028，0.000，因此這4個變量都能通過t檢驗且具有顯著性。此修正方程的F值為368.05，p值為0.0000，因此方程通過了總體線性的顯著性檢驗。調(diào)整R2為0.9901，接近于1，因此方程的擬合程度非常高。美國非金融企業(yè)負(fù)債總計(十億美元)X1的對數(shù)的回歸系數(shù)為-0.2722486，顯著小于0，說明美國非金融企業(yè)負(fù)債總計的增長率與美國消費者物價指數(shù)(CPI)Y的增長率之間存在反向變動關(guān)系，與費雪“債務(wù)—通縮”理論”中的“債務(wù)引致通縮”是吻合的。

(二)中國2011-2018年期間非金融企業(yè)部門債務(wù)引致通縮的實證檢驗

1.指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

該檢驗的因變量為中國消費者物價指數(shù)(CPI)Y。該指標(biāo)對應(yīng)通貨膨脹率這一因變量。自變量為中國非金融企業(yè)及機關(guān)團(tuán)體貸款(萬億元)X1。該指標(biāo)對應(yīng)非金融企業(yè)部門的負(fù)債水平這一自變量。中國貨幣供應(yīng)量M2(萬億元)X2。該指標(biāo)對應(yīng)貨幣供應(yīng)量因素。中國百城住宅平均價格(元)X3。該指標(biāo)對應(yīng)住宅價格水平因素。中國國內(nèi)生產(chǎn)總值(百萬億元)X4。該指標(biāo)對應(yīng)國內(nèi)生產(chǎn)總值因素。選取以上指標(biāo)2011年至2018年的季度數(shù)據(jù)，共計32個季度，數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫。

在5%的顯著性水平下，對上述5個變量進(jìn)行ADF檢驗，檢驗結(jié)果表明，X4序列是平穩(wěn)的，X1、X2和X3的差分序列是平穩(wěn)的。運用Stata軟件做多元線性回歸分析，得到以下結(jié)果：

lnY=0.1362031lnX1-0.215872lnX2+0.0920264lnX3+0.000633X4+4.244424

(2.16) (-3.66) (4.64) (0.82) (25.00)

在5%的置信水平之下，此方程5個參數(shù)的p值分別為0.040，0.001，0.000，0.420，0.000，其中X4的系數(shù)的p值大于0.05，因此只有4個系數(shù)都能通過t檢驗且具有顯著性。此方程的F值為33.79，p值為0.0000，因此方程通過了總體線性的顯著性檢驗。

由于X2的系數(shù)不能通過t檢驗，所以在剔除中國國內(nèi)生產(chǎn)總值(百萬億元)因素之后，修正方程如下所示：

lnY=0.1285009lnX1-0.2041857lnX2+0.0994742lnX3+4.160767

(2.07) (-3.59) (5.68) (30.87)

在5%的置信水平之下，此修正方程4個參數(shù)的p值分別為0.047，0.001，0.000，0.000，因此這4個變量都能通過t檢驗且具有顯著性。此修正方程的F值為45.36，p值為0.0000，因此方程通過了總體線性的顯著性檢驗。調(diào)整R2為0.8111，接近于1，因此方程的擬合程度較高。中國非金融企業(yè)及機關(guān)團(tuán)體貸款(萬億元)X1的對數(shù)的回歸系數(shù)為0.1285009，顯著大于0，說明中國非金融企業(yè)及機關(guān)團(tuán)體貸款與中國消費者物價指數(shù)(CPI)Y的增長率之間存在正向變動關(guān)系，與費雪“債務(wù)—通縮”理論”中的“債務(wù)引致通縮”并不吻合。

(三)比較分析

實證檢驗表明：中國2011-2018年期間的非金融企業(yè)部門債務(wù)上升對其通縮尚未形成有效的驅(qū)動，至少還沒有達(dá)到美國次貸危機時期的嚴(yán)重程度。同時也說明：“債務(wù)—通縮”理論在當(dāng)前中國并不適用。究其原因，應(yīng)該包括以下三點：一是中國與美國經(jīng)濟(jì)體制存在差異。美國是典型的資本主義市場經(jīng)濟(jì)體制，以自由競爭為市場導(dǎo)向，政府基本不加以干預(yù)。為了建立有序的市場競爭，美國不僅直接制訂若干必要的調(diào)整競爭秩序的法規(guī)—例如美國的反托拉斯法，而且還間接地為建立有序競爭創(chuàng)造重要的條件—例如幣值穩(wěn)定、市場開放、契約自由等[6]。中國當(dāng)前運行的是建立在公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展基礎(chǔ)上的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，由市場有序競爭和國家宏觀調(diào)控相結(jié)合。因此，政府會適度干預(yù)其市場經(jīng)濟(jì)運行。對比而言，美國和中國經(jīng)濟(jì)體制的重要區(qū)別在于政府是否會對市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)和控制。而處于失靈狀態(tài)的市場其自動調(diào)節(jié)能力有限，也就無法避免掉進(jìn)“債務(wù)—通縮”陷阱。在符合宏觀審慎經(jīng)營要求的前提下對小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ蚪禍?zhǔn)，推動普惠金融的發(fā)展。2018年，中國人民銀行通過四次降準(zhǔn)和增量開展中期借貸便利(MLF)操作等辦法增強對實體經(jīng)濟(jì)的支持。毫無疑問，中國人民銀行這些舉措對保障市場流動性、化解企業(yè)債務(wù)以避免掉進(jìn)“債務(wù)—通縮”循環(huán)陷進(jìn)具有重要的積極意義。二是中國具有宏觀經(jīng)濟(jì)決策后發(fā)優(yōu)勢。有了美國的“債務(wù)—通縮”前車之鑒，中國在宏觀經(jīng)濟(jì)決策時，通過“三去一降一補”、利率自由化逐步推進(jìn)、宏觀審慎管理及創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略等改革舉措，對“債務(wù)—通縮”循環(huán)九環(huán)節(jié)中可能出現(xiàn)的商品降價傾銷、企業(yè)產(chǎn)出全面下降、企業(yè)破產(chǎn)、市場悲觀情緒擴散等現(xiàn)象產(chǎn)生了客觀的抑制作用。三是中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的貫徹執(zhí)行力比美國占優(yōu)。在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長遠(yuǎn)規(guī)劃及其貫徹執(zhí)行方面，中國具有資源協(xié)調(diào)、階段承繼、集中力量辦大事、定點精準(zhǔn)排困難等方面的效率優(yōu)勢。

四、中國預(yù)防“債務(wù)—通縮”陷阱的對策建議

基于實證檢驗及“債務(wù)—通縮”理論在當(dāng)前中國不適用的分析結(jié)論，并不能排除中國未來有可能掉進(jìn)“債務(wù)—通縮”陷阱的隱憂。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換和國際經(jīng)濟(jì)全球化去存之爭的新形勢下，針對“債務(wù)—通縮”陷阱，中國的應(yīng)對至少應(yīng)該把握以下五點。

第一，繼續(xù)保持中國在經(jīng)濟(jì)體制、宏觀經(jīng)濟(jì)決策后發(fā)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的貫徹執(zhí)行力方面 的優(yōu)勢。

第二，努力降低非金融企業(yè)負(fù)債率。基于“債務(wù)—通縮”的作用機制，過度負(fù)債的主體 主要是非金融企業(yè)部門，因此預(yù)防掉入“債務(wù)—通縮”陷阱應(yīng)從非金融部門入手，在源頭上 防止其過度負(fù)債的發(fā)生。企業(yè)應(yīng)積極采取股權(quán)融資手段，降低債務(wù)融資比重，提高股權(quán)融資比重。這既可防止非金融企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的發(fā)生，也能阻止整體經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)—通縮”的境地。

第三，政府合理介入房地產(chǎn)市場，維持房價相對穩(wěn)定，避免房價出現(xiàn)大起大落。作為實 體企業(yè)的重要組成部分，房地產(chǎn)企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)中具有獨特的地位和影響力。如果房價一旦大幅下跌，房地產(chǎn)市場降溫，一方面開發(fā)商資金無法正?；鼗\歸還銀行貸款，另一方面 購房者資不抵債拖欠貸款。由此產(chǎn)生的房地產(chǎn)企業(yè)廉價銷售資產(chǎn)來歸還貸款，及個人開始減 少消費以減輕負(fù)債，將引起 M2的收縮，繼而給整體經(jīng)濟(jì)帶來通貨緊縮。

第四，維持適度寬松的貨幣政策，運用擴張性財政政策，健全宏觀審慎管理。既要防止 因信用收縮引發(fā)債務(wù)通縮，同時也要預(yù)防掉入通脹的陷阱。貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)配合，有助于刺激國內(nèi)有效需求，降低通貨緊縮風(fēng)險。

第五，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定增長，在優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化的同時，保持一定增長速度，實現(xiàn)高 質(zhì)量發(fā)展。債務(wù)經(jīng)濟(jì)模式并不是刺激經(jīng)濟(jì)的長久之計，維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長才是硬道理。可 以通過進(jìn)一步實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展“三農(nóng)”產(chǎn)業(yè)、提升消費質(zhì)量等辦法來調(diào)結(jié)構(gòu)并穩(wěn)增長。