并購商譽、高溢價并購與企業(yè)價值的文獻(xiàn)綜述

(廣西大學(xué) 廣西 南寧 530004)

近年來，我國上市公司并購活動日益頻繁，并購成為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、提升競爭力、并優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)的重要方式。同時，作為市場資本資源配置的重要方式，并購也越來越得到重視。2018年，我國共發(fā)生并購事件12,206起，并購規(guī)模33,556.94億元人民幣，與2013年相比分別增加了382.26%、107.84%。以上數(shù)據(jù)表明，近五年來，我國的并購重組活動呈井噴式增長。在并購活動中所產(chǎn)生的并購商譽等同于上市公司市場化并購中所支付的溢價，其大小可反映并購的協(xié)同效應(yīng)。隨著我國并購規(guī)模不斷擴(kuò)大，我國的A股市場累積了高額的商譽。截止2018年末，A股上市公司商譽累計達(dá)到13,093.92億元，與2013年相比增長了507.58%。A股商譽在上市公司資產(chǎn)規(guī)模與收入規(guī)模的影響在不斷擴(kuò)大，A股商譽總值占上市公司總收入的比重逐年增加，表明外延并購熱潮使商譽對企業(yè)發(fā)展的影響越來越大。

監(jiān)管層希望通過放松并購政策，以提振市場情緒，優(yōu)化資源配置，提高公司價值。但高溢價并購重組產(chǎn)生的巨額商譽近兩年卻引起股票市場波動加劇，許多子公司業(yè)績連年虧損，商譽減值風(fēng)險集中爆發(fā)也從側(cè)面反映了著并購商譽資產(chǎn)未能給企業(yè)帶來預(yù)期增值收益，這種負(fù)面信息可能會影響到公司價值，進(jìn)而損害企業(yè)投資者的利益，若商譽風(fēng)險集體爆發(fā)，可能會引發(fā)資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，商譽資本市場的健康發(fā)展和投資者的利益有著密切聯(lián)系，資本市場的投資者需重新審視并購商譽所反映的信息，并購商譽信息能否客觀體現(xiàn)其真實價值，關(guān)系到對利益相關(guān)者權(quán)益的有效保護(hù)以及資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。而對于我國現(xiàn)行資本市場中披露的商譽信息，究竟是讓投資者認(rèn)識企業(yè)經(jīng)營中可能獲得的超額收益能力從而提升企業(yè)價值，還是由于高溢價價差商譽的產(chǎn)生動因以及后續(xù)減值風(fēng)險等問題而增加了信息不對稱，從而提高企業(yè)融資成本，降低企業(yè)價值?本文通過對高溢價并購下產(chǎn)生的商譽與企業(yè)市場價值之間的關(guān)系進(jìn)行分析，并探討內(nèi)部控制能否促進(jìn)商譽對企業(yè)價值的提升作用，試圖揭示我國資本市場并購過程中常見的溢價行為所帶來的影響，提醒企業(yè)管理者、投資者和監(jiān)管者關(guān)注。

一、商譽與溢價并購

“商譽”一詞最早出現(xiàn)于十六世紀(jì)，但當(dāng)時并未給出明確的定義，直至1859年，英國法庭首次將商譽定義為“企業(yè)從事經(jīng)營活動過程中所取得的一切有利條件，以及其他與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)并能使企業(yè)受益的所有有利因素”。國際上，IAS與IFRS將企業(yè)合并區(qū)分為購買和權(quán)益結(jié)合，只有發(fā)生購買行為時才確認(rèn)商譽，權(quán)益結(jié)合不確認(rèn)商譽，對于企業(yè)的自創(chuàng)商譽也不予以確認(rèn)。在購買中，將購買成本與被買方凈資產(chǎn)公允價值之間的差額確認(rèn)為商譽。在我國2006年財政部印發(fā)的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》的規(guī)定中，當(dāng)企業(yè)并購雙方非同一控制人時，上市公司支付金額超過被收購資產(chǎn)公允價值的部分會被確認(rèn)為商譽。這意味著，溢價并購對應(yīng)著商譽的增加，巨額商譽累積反映的是并購活動背后的高溢價現(xiàn)象。

二、并購商譽與企業(yè)價值

(一)并購商譽促進(jìn)作用。從理論上來講，針對溢價并購導(dǎo)致的商譽產(chǎn)生，存在兩種觀點，即并購效率觀與并購抑制觀。傳統(tǒng)的并購效率觀認(rèn)為，并購活動能夠幫助公司獲得協(xié)同效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)能夠有效地提高企業(yè)價值，而這種協(xié)同效應(yīng)反映在商譽上。

國外有不少學(xué)者對此進(jìn)行了研究。Godfrey(2001)通過研究澳大利亞上市公司，也發(fā)現(xiàn)上市公司商譽對公司價值的影響較大，特別是商譽的資本化信息會引起資本市場投資者廣泛關(guān)注。Matemilola(2015)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)以商譽資產(chǎn)作為抵押品進(jìn)行預(yù)期債務(wù)籌資，有助于降低融資約束，促進(jìn)企業(yè)價值提高。根據(jù)商譽的“三元論”，商譽代表了企業(yè)的超額收益，因此，商譽價值較大的企業(yè)，會給投資者傳遞潛在的向好信息，一方面有利于股價提高，另一方面增加投資，擴(kuò)大再生產(chǎn)以促進(jìn)企業(yè)價值提高。國內(nèi)也有不少文獻(xiàn)支持并購效率觀。傅超等(2016)和邢立全(2015)提出商譽是指能在未來期間為公司經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價值，是公司收益水平與行業(yè)平均收益水平差額的資本化價格。徐經(jīng)長等(2017)則從債務(wù)資本成本視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)商譽信息會顯著影響到債務(wù)融資成本。債權(quán)人將商譽視為企業(yè)的一項資產(chǎn)，新增的并購商譽越多，債務(wù)融資成本越低。而較低的債務(wù)融資成本可以降低企業(yè)融資約束，提高企業(yè)投資效率，從而使企業(yè)價值得到提升。葛家澍和杜興強(qiáng)(2007)認(rèn)為，公司通過并購，協(xié)作性增強(qiáng)，商譽通過專業(yè)化投資的增加逐漸轉(zhuǎn)化為帶給企業(yè)超額盈利的有利因素。

(二)并購商譽的抑制作用。隨著市場的不斷發(fā)展以及并購活動的日益頻繁，有投資者認(rèn)為過高估值的并購是理性管理者利用外部投資者的非理性獲利的一種手段，而這種過高的估值可能會造成企業(yè)價值的下降，即并購抑制觀。

國外很多學(xué)者認(rèn)為過高的估值使得企業(yè)的并購商譽被高估，Matthew(2005)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的管理人因為代理問題會嚴(yán)重高估企業(yè)的并購估值，造成過高溢價收購。Roll(1986)提出管理者的自大假說使并購產(chǎn)生價值高估現(xiàn)象，高溢價帶來的高并購商譽背后是高減值風(fēng)險。Bens等人(2007)發(fā)現(xiàn)未預(yù)期到的商譽減值會引發(fā)市場的負(fù)面反應(yīng)，且這種反應(yīng)在信息不對稱程度更高的公司中更為明顯。而根據(jù)Jensen等(1986)的研究，企業(yè)信息不對稱的程度越高，債權(quán)人面臨的資產(chǎn)替代、投資過度問題會越嚴(yán)重。這些理論與研究說明了高額商譽會是企業(yè)價值受損。

國內(nèi)方面，我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌加上新興市場的特征為并購重組提供了通過協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價值的潛力，但也帶來了風(fēng)險。張新(2003)經(jīng)過理論分析及事件研究法發(fā)現(xiàn)并購活動增加以及并購價格飆升刺激了狂妄假說和代理問題等傳統(tǒng)的并購動因。胡凡(2019)認(rèn)為高額商譽的產(chǎn)生意味著并購活動發(fā)生時的股價高估，此時公司的委托代理成本會上升，而并購活動往往與資本市場炒作、大股東套現(xiàn)和盈余管理等活動有關(guān)，導(dǎo)致管理層做出非理性投資決策。楊威等(2018)也從投資者行為角度出發(fā)，認(rèn)為并購溢價產(chǎn)生的高額商譽短期內(nèi)提升了公司業(yè)績，但投資者對并購事件的過度反應(yīng)和非理性投資在長期會使得上市公司股價波動，中小投資者權(quán)益受損。黃蔚(2018)認(rèn)為并購商譽價值過高時，作為一項虛資產(chǎn)，在企業(yè)面臨財務(wù)危機(jī)時并不能為企業(yè)解決流動性緊缺獲債務(wù)問題，也無法增強(qiáng)企業(yè)的償債能力，因此高額商譽增加了企業(yè)與外部投資者之間信息不對稱的傾向，給企業(yè)造成融資約束。另外，高商譽加大了商譽減值的可能性，曲曉輝(2017)等研究發(fā)現(xiàn)商譽減值的價值相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)商譽減值與股價、股票收益負(fù)相關(guān)，這說明市場會對發(fā)生商譽減值的公司產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)。

三、內(nèi)部控制對企業(yè)價值的影響

由于高額商譽的產(chǎn)生及經(jīng)濟(jì)后果受信息不對稱、代理成本等因素影響，因此通過對影響因素的調(diào)整可以有效緩解高溢價并購產(chǎn)生的商譽抑制后果。已有研究分別通過案例分析及實證研究等方法得出擁有完善的內(nèi)部控制制度有助于通過合理并購促進(jìn)公司投資效率的提升。

從信息傳遞上看，Ashbaugh-Skaife等(2009)從信息傳遞的有效性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能夠有效促進(jìn)公司信息質(zhì)量的提升，有利于通過降低信息不對稱，在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)中，企業(yè)內(nèi)部員工之間以及內(nèi)部與外部(供應(yīng)商、顧客、政府等)之間通過頻繁和有效的溝通能夠傳遞更多特定的信息，有效提高公司經(jīng)營與投資效率(Cheng，2013)。楊德明(2009)認(rèn)為高質(zhì)量的內(nèi)部控制為企業(yè)營造了相互制衡的內(nèi)部環(huán)境，以暢通的信息溝通嚴(yán)格控制和監(jiān)督內(nèi)部活動，有利遏制管理層基于機(jī)會主義動機(jī)的投資行為。唐清泉和韓宏穩(wěn)(2019)認(rèn)為內(nèi)部控制在企業(yè)關(guān)聯(lián)并購活動中發(fā)揮著治理作用，能夠約束企業(yè)內(nèi)部人的機(jī)會主義行為，降低代理沖突與代理成本，緩減外部投資者的擔(dān)心，穩(wěn)定股價。

從管理效率上看，Doyle(2007)認(rèn)為內(nèi)部控制越有效，企業(yè)整體人員的思想和業(yè)務(wù)素質(zhì)越高，從而理解并執(zhí)行戰(zhàn)略整合目標(biāo)的能力更強(qiáng)，提升企業(yè)戰(zhàn)略實施的有效性，有助于促進(jìn)企業(yè)價值提升。Darrough等(2018)指出收購方存在內(nèi)控缺陷時會傾向于錯估收購價值而高溢價促成并購交易，由此產(chǎn)生大量泡沫。張新民(2018)研究發(fā)現(xiàn)商譽泡沫及其一次性大額減值的計提已經(jīng)成為中國資本市場上最重大的金融風(fēng)險要素之一，內(nèi)部控制可有效抑制超額商譽，公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，并購商譽的質(zhì)量越高。Harp(2018)從企業(yè)管理的角度研究發(fā)現(xiàn)由于內(nèi)部控制的經(jīng)營導(dǎo)向也要求提升公司經(jīng)營的效率效果，內(nèi)部控制能夠在存貨管理、并購等經(jīng)營管理方面發(fā)揮積極作用，提高經(jīng)營業(yè)績，促進(jìn)企業(yè)價值的提升。

從管理制度上看，陳舒、黃中文(2012)分析了上市公司并購中內(nèi)部控制的現(xiàn)狀和常見的風(fēng)險事項，結(jié)合并購案例提出了強(qiáng)化并購整個過程內(nèi)部控制的對策，以實現(xiàn)在內(nèi)部控制制度方面有效管理風(fēng)險，證實了重視并購過程中內(nèi)部控制體系建設(shè)，識別并防范并購過程中的風(fēng)險，有助于提高高管的決策水平。趙息、張西栓(2013)認(rèn)為，忽視內(nèi)控制度可能使原先經(jīng)營正常的企業(yè)在并購后陷入危機(jī)，使預(yù)期的“協(xié)同效應(yīng)”難以發(fā)揮，其運用結(jié)構(gòu)方程模型檢驗發(fā)現(xiàn)高管有動機(jī)通過過高的溢價收購從中獲取高額利益，完善的內(nèi)部控制可以通過抑制高管權(quán)力來削弱高管權(quán)力過大的影響，減少非理性投資。董望等(2011)研究發(fā)現(xiàn)加強(qiáng)內(nèi)部控制有助于提高盈余質(zhì)量，同時投資者對內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司的盈余反應(yīng)更加強(qiáng)烈，因此有助于降低債務(wù)融資成本并促進(jìn)企業(yè)價值。

四、總結(jié)

綜合以上觀點分析，溢價并購產(chǎn)生的并購商譽在一定程度上可以通過經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)對企業(yè)價值起到促進(jìn)作用，但是當(dāng)并購溢價過高時，并購商譽所代表的溢價部分超出了并購活動的協(xié)同效應(yīng)，此時高商譽背后隱藏的風(fēng)險可能爆發(fā)，高額商譽可能會降低企業(yè)價值。因此本文認(rèn)為合理的并購商譽能夠?qū)ζ髽I(yè)投資起到積極的促進(jìn)作用，但過高的并購商譽可能會引起企業(yè)價值的下降。而有效的內(nèi)部控制可以通過合理投資促進(jìn)企業(yè)價值提升，內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司實施的并購更能有效發(fā)揮價值創(chuàng)造作用，能夠更合理的估計并購價格，商譽質(zhì)量更高，因此本文認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)高的公司的并購商譽可能更有利于公司價值的提升。